洪濤　王陽陽　姚樹潔

關(guān)鍵詞：低碳城市；環(huán)境規(guī)制；ESG 表現(xiàn)；投資偏好

一、引言

近年來，氣候變化、環(huán)境污染、勞工權(quán)益和公共衛(wèi)生安全等可持續(xù)發(fā)展問題引致的社會(huì)責(zé)任需求正在不斷重塑各國發(fā)展理念。黨的二十大報(bào)告也明確指出，要堅(jiān)持綠水青山就是金山銀山的理念，走綠色、循環(huán)和低碳的可持續(xù)發(fā)展路線。在貫徹綠色低碳的新發(fā)展理念過程中，將環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）、治理（Governance）因素納入企業(yè)投資決策中，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行ESG投資并提高自身ESG 表現(xiàn)是至關(guān)重要的微觀基礎(chǔ)。ESG 投資是綠色投資和責(zé)任投資的延伸和發(fā)展，而ESG 表現(xiàn)已經(jīng)被廣泛用于衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平（星焱，2017）。為了實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型目標(biāo)，我國從2010 年7 月起開展低碳城市試點(diǎn)，并于2012 年12 月和2017 年1 月兩度擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。該政策通過各種環(huán)境規(guī)制手段促進(jìn)生產(chǎn)生活環(huán)節(jié)的節(jié)能減排，是推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)綠色低碳可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵舉措。在低碳轉(zhuǎn)型背景下，本文關(guān)注低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 投資和表現(xiàn)的影響，旨在加深對(duì)該政策的實(shí)施效果以及如何促進(jìn)企業(yè)更多參與ESG 活動(dòng)的理解。

自低碳城市試點(diǎn)政策推行以來，學(xué)者們已經(jīng)在城市和企業(yè)層面對(duì)該政策產(chǎn)生的環(huán)境效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)等開展了廣泛研究。在城市層面，低碳城市試點(diǎn)政策有助于減少城市空氣污染（宋弘等，2019；王華星和石大千，2019）、降低城市碳排放（Wen 和Liu，2022）、促進(jìn)城市綠色技術(shù)創(chuàng)新（Pan 等，2022）、提升城市綠色全要素生產(chǎn)率（王亞飛和陶文清，2021）和促進(jìn)城市就業(yè)（王鋒和葛星，2022）。在企業(yè)層面，此政策能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Shen，2021）和綠色技術(shù)創(chuàng)新（徐佳和崔靜波，2020；Zhuo，2022），提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率（趙振智等，2021），實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（王貞潔和王惠，2023），穩(wěn)定企業(yè)就業(yè)（王鋒和葛星，2020）和改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)（王治等，2022；劉歆和徐元國，2023）。同時(shí)，也有研究指出，該政策在運(yùn)行過程中存在目標(biāo)責(zé)任機(jī)制不明確、資金支持不到位和人才保障機(jī)制不完善等問題（郭施宏和王雪純，2021），影響政策實(shí)施效果。

由此可見，目前評(píng)估低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施效果的文獻(xiàn)集中在城市層面以及政策的環(huán)境和經(jīng)濟(jì)效果上，對(duì)政策影響企業(yè)ESG 投資的關(guān)注較少。實(shí)際上，大量文獻(xiàn)指出，綠色投資（陳宇峰和馬延柏，2021）、環(huán)保投資（閆文娟等，2022）。綠色人力資本投資（王輝等，2022）等ESG 相關(guān)投資對(duì)企業(yè)改善ESG 表現(xiàn)具有實(shí)質(zhì)性推動(dòng)作用。雖然少量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，低碳城市試點(diǎn)政策能夠通過促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（王治等，2023）和改善企業(yè)內(nèi)部控制（劉歆和徐元國，2023）等路徑改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但是未對(duì)“低碳城市試點(diǎn)政策是否通過增加企業(yè)ESG 相關(guān)投資來提高其ESG表現(xiàn)”這一問題做出回應(yīng)。此外，不同類型的政策工具對(duì)企業(yè)投資偏好和ESG 表現(xiàn)的影響可能有所差異（李青原和肖澤華，2020），例如，王書斌和徐盈之（2015）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境行政管制和環(huán)境污染監(jiān)管強(qiáng)度能夠通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)投資和類金融投資，提高企業(yè)的霧霾脫鉤效應(yīng)，而環(huán)境經(jīng)濟(jì)規(guī)制強(qiáng)度則表現(xiàn)出相反作用。但是，鮮有文獻(xiàn)從政策工具類型這一角度考慮低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的異質(zhì)性影響。

針對(duì)ESG 相關(guān)投資，目前，我國ESG 發(fā)展的主要?jiǎng)恿κ黔h(huán)保投資。例如購置污染治理設(shè)備、開發(fā)清潔生產(chǎn)技術(shù)等，但從長期看，大量資本進(jìn)入綠色低碳和ESG 領(lǐng)域，會(huì)形成新產(chǎn)業(yè)、新崗位和新的企業(yè)治理模式（星焱，2017；張小溪和馬宗明，2022；Shu 和Tan， 2023）。這些新的產(chǎn)業(yè)、崗位和治理模式在創(chuàng)造就業(yè)的同時(shí)，也對(duì)從業(yè)人員的ESG 背景提出了更高的要求，一般來說需要招聘或者培養(yǎng)更高學(xué)歷的人才，即進(jìn)行高素質(zhì)人力資本投資（王輝等，2022）。對(duì)此，本文從企業(yè)投資偏好的視角，檢驗(yàn)低碳試點(diǎn)城市是否通過更多地進(jìn)行環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資兩條路徑，來提升自身ESG 表現(xiàn)。針對(duì)政策工具類型，根據(jù)Wang 等（2015）的研究，本文將低碳城市試點(diǎn)政策視為一項(xiàng)綜合型環(huán)境規(guī)制，考察三種不同類型的環(huán)境規(guī)制，即命令型環(huán)境規(guī)制、市場型環(huán)境規(guī)制和自愿型環(huán)境規(guī)制，對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的異質(zhì)性影響。

綜上所述，本文首先構(gòu)建一個(gè)數(shù)理模型，然后以2009-2021 年我國上市公司為研究對(duì)象，構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，檢驗(yàn)低碳城市試點(diǎn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行ESG 相關(guān)投資和ESG 表現(xiàn)的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）基于企業(yè)投資偏好的視角，剖析了低碳城市試點(diǎn)政策作為一項(xiàng)環(huán)境規(guī)制，如何通過企業(yè)環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資兩條路徑來提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)制，不僅在理論上豐富了低碳城市試點(diǎn)政策與企業(yè)ESG 表現(xiàn)的相關(guān)研究，也增加了對(duì)企業(yè)ESG 相關(guān)投資的驅(qū)動(dòng)因素的理解。（2）從環(huán)境規(guī)制類型視角分析政策工具對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的異質(zhì)性影響，為低碳城市試點(diǎn)政策的順利實(shí)施提供了政策工具的識(shí)別方法，有助于提高政府和市場在推進(jìn)低碳城市建設(shè)和促進(jìn)企業(yè)更多參與ESG 活動(dòng)過程中的協(xié)調(diào)性。（3）進(jìn)一步從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)融資壓力、地區(qū)綠色技術(shù)創(chuàng)新和高質(zhì)量人才水平等視角開展異質(zhì)性分析，探索企業(yè)調(diào)整ESG 相關(guān)投資策略的內(nèi)外部影響因素，為政府和市場提供配套資源支持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供針對(duì)性建議。

余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出；第三部分是理論模型；第四部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第五部分為實(shí)證結(jié)果，包括基準(zhǔn)回歸、平行趨勢檢驗(yàn)、穩(wěn)健性分析、作用機(jī)制檢驗(yàn)和對(duì)不同類型政策工具的分析；第六部分是低碳城市試點(diǎn)政策影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的異質(zhì)性分析；最后為研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出

（一）低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，地方政府越來越多地采用環(huán)境規(guī)制來促進(jìn)企業(yè)改善ESG 表現(xiàn)。例如，Wang 等（2022）基于2013-2018 年中國滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)中央環(huán)境保護(hù)督察能夠通過加強(qiáng)政府環(huán)境監(jiān)管，提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)。一些學(xué)者還發(fā)現(xiàn)碳排放交易試點(diǎn)的實(shí)施有助于提升企業(yè)ESG 信息披露質(zhì)量（蔡海靜和周臻穎，2022）和ESG 表現(xiàn)（蘇麗娟和田丹，2023）。

吳晨鈺和陳詩一（2022）通過理論模型推導(dǎo)證明，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越高，企業(yè)內(nèi)使用高ESG 表現(xiàn)的中間產(chǎn)品的份額就越高。低碳城市試點(diǎn)政策是一項(xiàng)具有代表性的環(huán)境規(guī)制，理應(yīng)發(fā)揮改善企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用。雖然該政策會(huì)加大企業(yè)環(huán)境合規(guī)成本（Palmer 等，1995），但根據(jù)波特假說，低碳城市試點(diǎn)政策也可能刺激技術(shù)創(chuàng)新，在能源節(jié)約、產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率等方面產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償（Porter和Van der Linder， 1995），實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)績效和ESG 表現(xiàn)雙贏（王貞潔和王惠，2022）。此外，根據(jù)利益相關(guān)者理論，低碳城市試點(diǎn)政策還能夠加強(qiáng)政府對(duì)企業(yè)環(huán)境合規(guī)性的監(jiān)管和處罰力度，也相應(yīng)增加投資者、媒體和客戶等其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)注。因?yàn)槭艿絹碜岳嫦嚓P(guān)者的環(huán)境壓力增大，企業(yè)提高自身ESG 表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)就更強(qiáng)。從委托-代理理論來看，低碳城市試點(diǎn)政策可以視為企業(yè)參與環(huán)境責(zé)任的一項(xiàng)外部治理機(jī)制，能提高企業(yè)的ESG 信息披露水平，降低信息不對(duì)稱，從而約束管理層的自利、損害ESG 表現(xiàn)的行為（Wang 等，2022）。

根據(jù)國家發(fā)改委關(guān)于開展低碳城市試點(diǎn)的工作內(nèi)容，地方政府會(huì)通過向企業(yè)分配減排目標(biāo)、淘汰落后產(chǎn)能、開發(fā)綠色金融工具（如碳稅、碳交易、碳基金等）等規(guī)制手段來促使企業(yè)節(jié)能減排。一方面，政府可以通過強(qiáng)制性的減排指標(biāo)，迫使企業(yè)增加污染治理投資，實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)；也可以通過市場手段激勵(lì)企業(yè)開發(fā)綠色低碳工藝，淘汰落后生產(chǎn)工藝，提升資源利用率，從而提高企業(yè)環(huán)境（E）表現(xiàn)。另一方面，企業(yè)在研發(fā)或者引進(jìn)新的工藝和生產(chǎn)設(shè)備時(shí)，可能會(huì)創(chuàng)造新的綠色就業(yè)機(jī)會(huì)（王鋒和葛星，2022），從而提升企業(yè)就業(yè)水平；采用更加綠色的生產(chǎn)方式還可能帶來產(chǎn)品質(zhì)量的提升（如獲得低碳產(chǎn)品認(rèn)證），為消費(fèi)者創(chuàng)造綠色價(jià)值，從而提高企業(yè)社會(huì)（S）表現(xiàn)。此外，環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的有效履行也離不開企業(yè)的高治理水平（張小溪和馬宗明，2022）。地方政府會(huì)要求企業(yè)提高ESG 相關(guān)信息的披露水平和質(zhì)量，減少企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱；政府還可能要求企業(yè)設(shè)計(jì)專門負(fù)責(zé)企業(yè)社會(huì)責(zé)任管理的制度安排（如成立環(huán)保領(lǐng)導(dǎo)工作小組），協(xié)調(diào)企業(yè)各部門共同完成減排任務(wù)，提高公司的治理（G）表現(xiàn)。

部分文獻(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證了低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升作用。劉歆和徐元國（2023）基于2011-2019 年我國A 股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多期雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)此政策通過促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新、增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感和加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制等路徑提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)。王治等（2023）的研究結(jié)果與此類似。王貞潔和王惠（2022）基于2008-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)低碳城市試點(diǎn)政策發(fā)揮了“創(chuàng)新效應(yīng)”，通過提高企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)。本文借鑒環(huán)境規(guī)制理論、利益相關(guān)者理論和委托-代理理論等，對(duì)低碳試點(diǎn)城市政策影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的作用機(jī)制進(jìn)行了深入細(xì)致的分析，在理論貢獻(xiàn)上與現(xiàn)有文獻(xiàn)有明顯區(qū)別。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：低碳城市試點(diǎn)政策能夠提高試點(diǎn)城市的企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

（二）低碳城市試點(diǎn)政策影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的路徑

環(huán)境規(guī)制能夠緩解企業(yè)在履行ESG 責(zé)任與追求利潤最大化之間的矛盾，撬動(dòng)企業(yè)從事ESG 相關(guān)的投資（張慧和黃群慧，2022；斯麗娟和曹昊煜，2022）。根據(jù)新古典理論，ESG 相關(guān)投資會(huì)擠占企業(yè)生產(chǎn)性資源，降低企業(yè)利潤率（Palmer 等，1995）。此外，企業(yè)進(jìn)行ESG 投資往往還面臨較高的前期投入成本和回報(bào)門檻，既有設(shè)備、技術(shù)和制度對(duì)企業(yè)行為具有“鎖定效應(yīng)”（王書斌和徐盈之，2015），所以企業(yè)缺乏投資意愿。低碳城市試點(diǎn)政策作為一項(xiàng)環(huán)境規(guī)制，可能對(duì)企業(yè)排污行為采取嚴(yán)厲的監(jiān)管和處罰措施，并要求企業(yè)充分披露企業(yè)環(huán)境行為信息，導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的環(huán)境成本和壓力。這可能會(huì)導(dǎo)致清潔型產(chǎn)品相較于污染型產(chǎn)品更具成本優(yōu)勢和更大的市場份額。在這種情況下，為了盡可能抵消低碳城市試點(diǎn)政策所帶來的環(huán)境成本，企業(yè)會(huì)調(diào)整投資偏好，提高清潔型產(chǎn)品的生產(chǎn)份額。本文認(rèn)為，低碳城市試點(diǎn)政策能夠促進(jìn)企業(yè)調(diào)整投資偏好，通過從事更多的ESG 相關(guān)投資來突破綠色轉(zhuǎn)型困境，進(jìn)而改善自身ESG 績效。

產(chǎn)生污染的企業(yè)可能會(huì)選擇將部分生產(chǎn)經(jīng)營投資轉(zhuǎn)向綠色技術(shù)的研發(fā)，或者采用現(xiàn)有技術(shù)對(duì)生產(chǎn)工藝進(jìn)行綠色改造，本文稱之為環(huán)保投資。不少文獻(xiàn)都指出，環(huán)境規(guī)制加劇了企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，增加了他們進(jìn)行環(huán)保投資的動(dòng)機(jī)。例如，唐國平等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，以三廢治理設(shè)施運(yùn)行費(fèi)用表征的環(huán)境管制強(qiáng)度與企業(yè)環(huán)保投資呈“U”型關(guān)系；楊蘭品和陳姣余（2022）研究發(fā)現(xiàn)，中央環(huán)保督察組的進(jìn)駐會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。在傳統(tǒng)粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，企業(yè)更愿意投資可盈利性項(xiàng)目，以提高公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)，而環(huán)保投資作為非盈利項(xiàng)目，會(huì)徒增企業(yè)成本，和企業(yè)利潤最大化目標(biāo)之間產(chǎn)生沖突。低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施后，地方政府會(huì)建立碳排放目標(biāo)分配和考核機(jī)制，將減排任務(wù)分發(fā)到企業(yè)并對(duì)減排不達(dá)標(biāo)企業(yè)進(jìn)行罰款；還會(huì)使用綠色金融工具，如碳交易權(quán)、碳稅等市場化激勵(lì)手段，對(duì)減排積極的企業(yè)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。因此，低碳城市試點(diǎn)政策下的環(huán)境懲罰和激勵(lì)機(jī)制將引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資，進(jìn)而改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：低碳城市試點(diǎn)政策通過促進(jìn)試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資，實(shí)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)的改善。

國家發(fā)改委在關(guān)于開展低碳城市試點(diǎn)工作的通知中明確指出，各地區(qū)應(yīng)加強(qiáng)低碳發(fā)展的人才隊(duì)伍建設(shè)。這些綠色發(fā)展人才一般來說具有更高的學(xué)歷，本文稱之為高素質(zhì)人才（或高素質(zhì)人力資本）。由于掌握更多的環(huán)境治理知識(shí)，他們對(duì)ESG 投資的認(rèn)可度比低學(xué)歷的人更高，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與到企業(yè)ESG 實(shí)踐中（張琦等，2019）。有關(guān)環(huán)境規(guī)制和就業(yè)的研究指出，低碳城市試點(diǎn)政策可能通過產(chǎn)出效應(yīng)和要素替代效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)對(duì)高素質(zhì)人才的吸納（王鋒和葛星，2022）。一般來說，企業(yè)在新引進(jìn)綠色低碳技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備時(shí)，需要同時(shí)配備可以熟練使用、維護(hù)甚至是創(chuàng)新這些綠色生產(chǎn)設(shè)備和工藝的高素質(zhì)人才，這體現(xiàn)了環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資之間的要素互補(bǔ)性（閆文娟等，2022）。此外，企業(yè)也需要在管理層面安排高素質(zhì)人才，來制定有關(guān)ESG 投資的政策。王輝等（2022）發(fā)現(xiàn)具有環(huán)保背景的高管能夠幫助吸引綠色投資，進(jìn)而提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：低碳城市試點(diǎn)政策通過促進(jìn)試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行高素質(zhì)人力資本投資，實(shí)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)的改善。

（三）不同類型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響

低碳城市試點(diǎn)政策包含多種類型的環(huán)境規(guī)制工具，它們的運(yùn)行機(jī)制各不相同。參考Wang 等（2015）的分類，本文將低碳城市試點(diǎn)實(shí)施的各種政策工具分為三類：命令型政策工具，包括分配減排目標(biāo)、淘汰落后產(chǎn)能和制定車輛排放標(biāo)準(zhǔn)等；市場型政策工具，包括碳交易機(jī)制、清潔發(fā)展機(jī)制和低碳基金等；自愿型政策工具，包括構(gòu)建低碳交通體系和籌建低碳工業(yè)園區(qū)等。

不同類型的環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響可能存在差異。命令型環(huán)境規(guī)制工具主要通過制定明確且嚴(yán)格的減排目標(biāo)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)來約束企業(yè)排放，這會(huì)顯著增加企業(yè)的污染治理成本，因而能有效倒逼企業(yè)進(jìn)行新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和綠色低碳轉(zhuǎn)型。相比之下，市場型環(huán)境規(guī)制缺乏嚴(yán)格性，但更為靈活，主要通過價(jià)格、補(bǔ)貼和稅費(fèi)等市場化手段為企業(yè)節(jié)能減排提供經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。自愿型環(huán)境規(guī)制工具則通過宣傳，鼓勵(lì)企業(yè)自發(fā)的環(huán)境保護(hù)行為。三種工具中，命令型環(huán)境規(guī)制工具最為嚴(yán)格，是中國現(xiàn)行環(huán)境規(guī)制體系中自上而下推動(dòng)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型最重要的手段，市場型和自愿型環(huán)境規(guī)制工具可能受企業(yè)準(zhǔn)入資格和自利動(dòng)機(jī)等因素影響而不能有效發(fā)揮作用（徐佳和崔靜波，2020）。基于上述討論，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：低碳城市試點(diǎn)政策的實(shí)施，主要采用命令型環(huán)境規(guī)制工具促進(jìn)試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)改善。

綜上所述，低碳城市試點(diǎn)政策可能通過促進(jìn)企業(yè)的環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資兩個(gè)途徑來改善ESG 表現(xiàn)，作用機(jī)制見圖1。

三、數(shù)理模型

本節(jié)構(gòu)建一個(gè)簡易數(shù)理模型用于分析低碳城市試點(diǎn)政策中的命令型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制。參考Andersen（2017）的方法，假設(shè)公司在生產(chǎn)同質(zhì)化的最終產(chǎn)品Y 的過程中，需要投入兩類在ESG 表現(xiàn)方面有明顯差異的中間產(chǎn)品：第一類中間產(chǎn)品的ESG 綜合表現(xiàn)相對(duì)糟糕，例如生產(chǎn)過程污染嚴(yán)重、產(chǎn)品質(zhì)量較差等，被稱為低ESG 表現(xiàn)中間產(chǎn)品Y_L；第二類中間產(chǎn)品ESG 表現(xiàn)較好，例如采用綠色生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品質(zhì)量有所提升等，被稱為高ESG 表現(xiàn)中間產(chǎn)品Y_H。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及變量構(gòu)造

本研究以中國滬深股市A 股上市企業(yè)為研究樣本，樣本期間選為2009-2021年，最終獲得一份由1 322 家公司構(gòu)成共計(jì)17 186 個(gè)年份-公司樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。本文選取華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)的核心指標(biāo)（ESG），數(shù)據(jù)來自Wind 資訊金融終端。具體賦值方法為：對(duì)AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 等級(jí)依次賦值為9 到1 分。華證ESG 評(píng)級(jí)指標(biāo)能夠較為全面地覆蓋企業(yè)公開披露數(shù)據(jù)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，以每季度評(píng)價(jià)的方式評(píng)估2009 年至今4 000 多家上市公司的ESG 評(píng)級(jí)，具有樣本量大、更新及時(shí)等優(yōu)點(diǎn)。公司層面的財(cái)務(wù)和管理數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本研究在選擇研究對(duì)象時(shí)還進(jìn)行了如下篩選：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除ST、*ST、PT 樣本；③刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。

國家發(fā)改委先后開展了三批低碳城市試點(diǎn)工作：①第一批低碳試點(diǎn)城市公布于2010 年7 月，包括5 省8 市；②第二批低碳試點(diǎn)城市公布于2012 年12 月，包括1 省28 市；③第三批低碳試點(diǎn)城市公布于2017 年1 月，包括45 市。由于第一、二批試點(diǎn)政策的干預(yù)時(shí)間相近，而且第二批試點(diǎn)政策的干預(yù)時(shí)間更加接近2013 年，參考徐佳和崔靜波（2020），王鋒和葛星（2022）的方法，本文以2013 年作為第一、二批低碳城市試點(diǎn)政策的共同時(shí)間節(jié)點(diǎn)，第三批低碳城市試點(diǎn)政策的時(shí)間節(jié)點(diǎn)設(shè)定為2017 年。同時(shí)，借鑒宋弘等（2019）的方法，將低碳試點(diǎn)省份的全部城市都視為低碳試點(diǎn)城市。此外，如果一個(gè)城市有多個(gè)政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)，則按照最早時(shí)間進(jìn)行界定。

對(duì)于作用機(jī)制變量的構(gòu)造，參考王云等（2017）和張琦等（2019）的方法，本文用企業(yè)年度報(bào)告中在建工程科目中的污染治理設(shè)備、與環(huán)保有關(guān)的改造項(xiàng)目的年末賬面價(jià)值加總數(shù)值來衡量環(huán)保投資（EPInvest），這些投資主要包括環(huán)保技改項(xiàng)目、污染治理投入、清潔生產(chǎn)投入，等等，單位為億元。參考王鋒和葛星（2022）的做法，本文用企業(yè)本科及以上學(xué)歷員工人數(shù)來衡量高素質(zhì)人力資本投資（HQLabor），數(shù)據(jù)來源為Wind 資訊金融終端。需要注意的是，2011 年之前，絕大部分企業(yè)并未披露企業(yè)員工的學(xué)歷構(gòu)成信息，因此本文的高素質(zhì)人力資本投資變量的時(shí)間范圍為2011-2021 年，單位為萬人。

考慮到企業(yè)的財(cái)務(wù)和管理因素可能對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)帶來潛在影響，本文還選取了一系列企業(yè)經(jīng)濟(jì)和管理特征作為控制變量。①企業(yè)規(guī)模（lnSize）。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更多的資源進(jìn)行ESG 投資。本文用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)規(guī)模。②企業(yè)年齡（lnAge）。企業(yè)年齡代表企業(yè)成熟度。進(jìn)入成熟期的企業(yè)往往有更強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展動(dòng)機(jī)，更加愿意參與ESG 實(shí)踐。本文用公司成立年數(shù)的對(duì)數(shù)衡量企業(yè)年齡。③凈資產(chǎn)收益率（ROE）。凈資產(chǎn)收益率代表了企業(yè)的盈利能力。通常而言，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)積累財(cái)富越快，越有資金投入ESG 治理中。④企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的借貸情況。一般情況下，貸款較多的企業(yè)缺乏投資ESG 的動(dòng)機(jī)，因?yàn)檫@可能有損企業(yè)盈利能力，進(jìn)而影響企業(yè)償債能力。⑤獨(dú)立董事比例（Independent）。獨(dú)立董事比例為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。⑥女性董事比例（Female）。女性董事比例為女性董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。⑦第一大股東持股比例（Top1）。第一大股東持股比例為第一大股東持股份額占總股本的比例。⑧高管持股比例（Executive）。高管持股比例為高級(jí)管理人員持股份額占總股本的比例。獨(dú)立董事和女性董事更加注重企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況。第一大股東和高管的持股比例過高，有可能因?yàn)槎桃暫妥岳麆?dòng)機(jī)導(dǎo)致他們更多關(guān)注盈利性項(xiàng)目，也可能因?yàn)殚L期導(dǎo)向動(dòng)機(jī)促進(jìn)他們更加關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

表1 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。上市公司ESG 表現(xiàn)的均值為6.692 8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.149 1，與劉歆和徐元國（2023）、王治等（2023）的研究保持一致。其他控制變量的量綱和統(tǒng)計(jì)量與現(xiàn)有主流文獻(xiàn)基本一致。

（二）模型構(gòu)建

1. 基準(zhǔn)回歸模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文采取多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型進(jìn)行低碳城市試點(diǎn)政策效果的評(píng)估，并在模型中考慮了企業(yè)層面的控制變量、企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。具體模型設(shè)定如下：

其中，CTool_ict表示試點(diǎn)城市c 在t 年采用的命令型環(huán)境規(guī)制工具數(shù)量加1 的對(duì)數(shù)值；MTool_ict表示試點(diǎn)城市c 在t 年采用的市場型環(huán)境規(guī)制工具數(shù)量加1 的對(duì)數(shù)值；VTool_ict為試點(diǎn)城市c 在t 年采用的自愿型環(huán)境規(guī)制工具數(shù)量加1 的對(duì)數(shù)值。需要注意的是，Wang 等（2015）只對(duì)第一、二批低碳城市試點(diǎn)城市的三種環(huán)境規(guī)制工具數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，因此模型（15）的樣本只包含了第一、二批試點(diǎn)城市和非試點(diǎn)城市的上市企業(yè)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2 所示，所有回歸結(jié)果均使用了聚類到企業(yè)層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差。其中，列（1）僅控制了交乘項(xiàng)（Post×Treat）、企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.127 4，且在1%水平上顯著。列（2）則控制了所有的企業(yè)層面控制變量，其中交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.133 9，也在1%的水平上顯著。與模型（1）的結(jié)果相比，系數(shù)大小和統(tǒng)計(jì)顯著性沒有發(fā)生較大變化。這表明，低碳城市試點(diǎn)政策顯著提高了上市企業(yè)ESG 表現(xiàn)，這與王貞潔和王惠（2022）、劉歆和徐元國（2023）以及王治等（2023）的研究一致。

此外，華證ESG 評(píng)級(jí)從2021 年起開始公布環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）分項(xiàng)評(píng)分（0-100 分制）。本文將基準(zhǔn)模型（1）中的被解釋變量分別替換成華證ESG 評(píng)級(jí)三個(gè)維度的評(píng)分，更為細(xì)致地考察低碳城市試點(diǎn)政策的實(shí)施效果。列（3）的交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為0.250 4，且在10%水平上顯著，說明試點(diǎn)政策能夠提高上市公司環(huán)境表現(xiàn)。列（5）的交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為0.639 5，且在1%水平上顯著，說明試點(diǎn)政策能夠提高上市公司治理表現(xiàn)。列（4）的交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為-0.346 9，且不顯著，說明試點(diǎn)政策未能提高企業(yè)社會(huì)表現(xiàn)。一個(gè)可能的原因是，華證社會(huì)維度評(píng)分指標(biāo)與環(huán)境治理不相關(guān)，無法觀測到試點(diǎn)政策的實(shí)施效果；另一個(gè)可能的解釋是，試點(diǎn)政策未能引發(fā)企業(yè)在社會(huì)維度上的投資，例如招聘綠色環(huán)保人才、生產(chǎn)環(huán)境友好產(chǎn)品等。之前的文獻(xiàn)未從ESG 三個(gè)細(xì)分維度上檢驗(yàn)低碳城市試點(diǎn)政策的實(shí)施效果。

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分模型對(duì)政策實(shí)施效應(yīng)的有效評(píng)估依賴于實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施之前滿足平行趨勢，即本文考慮的低碳城市試點(diǎn)城市和非試點(diǎn)城市上市企業(yè)ESG 表現(xiàn)變化趨勢在試點(diǎn)前應(yīng)當(dāng)保持一致。首先，本文使用畫圖法對(duì)平行趨勢假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)圖2，在第一、二批試點(diǎn)政策實(shí)施之前（2013 年前），第一、二批試點(diǎn)城市和非試點(diǎn)城市的企業(yè)平均ESG 表現(xiàn)變化趨勢相近，而在第一、二批試點(diǎn)政策實(shí)施之后，第一、二批試點(diǎn)城市企業(yè)的平均ESG 表現(xiàn)水平與非試點(diǎn)城市企業(yè)的平均ESG 表現(xiàn)的差異出現(xiàn)“喇叭口式”放大趨勢。同樣的，在第三批試點(diǎn)政策實(shí)施之前（2017 年前），第三批試點(diǎn)城市和非試點(diǎn)城市企業(yè)的平均ESG 表現(xiàn)在數(shù)值和變化趨勢上基本保持一致，而在第三批試點(diǎn)政策實(shí)施之后，第三批試點(diǎn)城市企業(yè)的平均ESG 表現(xiàn)顯著高于非試點(diǎn)城市企業(yè)的平均ESG 表現(xiàn)。

其次，本文使用Jacobson et al.（1993）提出的事件研究法考察低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，對(duì)平行趨勢檢驗(yàn)進(jìn)行再檢驗(yàn)。具體模型設(shè)定如下：

其中，D_i，t+k是一組虛擬變量，如果企業(yè)i 所在城市在第t+k 年實(shí)施了低碳城市試點(diǎn)政策，則取值為1，反之取0。其余變量的符號(hào)含義與式（10）中的符號(hào)相同。本文在該式中重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β_k，它反映了在低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)前的第k年，試點(diǎn)城市和非試點(diǎn)城市的上市企業(yè)ESG表現(xiàn)差異。

考慮到政策實(shí)施前5 年和后5 年的樣本量較少，本文將政策實(shí)施前5 年的數(shù)據(jù)匯總到-5 期，將政策實(shí)施后5 年的數(shù)據(jù)匯總到第5 期。本文以低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施前1 期為基期，估計(jì)動(dòng)態(tài)效應(yīng)。根據(jù)圖3，低碳城市試點(diǎn)政策實(shí)施前各期的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，這說明試點(diǎn)和非試點(diǎn)城市的上市企業(yè)在政策實(shí)施前并無顯著性差異。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 安慰劑檢驗(yàn)

有關(guān)多時(shí)點(diǎn)雙重差分法模型識(shí)別假設(shè)的另一個(gè)擔(dān)憂是，其他不可觀測因素導(dǎo)致低碳城市試點(diǎn)城市的確定不是隨機(jī)的。事實(shí)上，低碳城市試點(diǎn)城市的選定過程是，先由城市自主申報(bào)，然后由國家發(fā)改委審核是否通過。因此，具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢，環(huán)境保護(hù)走在前列的城市，可能更有動(dòng)機(jī)申報(bào)低碳城市試點(diǎn)項(xiàng)目，也更有希望入選。為此，參考劉歆和徐元國（2023）的做法，本文隨機(jī)化試點(diǎn)城市的選擇，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行1 000 次回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如圖4 所示，隨機(jī)分配的系數(shù)估計(jì)值和P值均勻地分布在0 值附近，而且基準(zhǔn)回歸的估計(jì)系數(shù)的P 值落在95%置信區(qū)間之外，符合安慰劑檢驗(yàn)的預(yù)期。

2. 替換被解釋變量指標(biāo)

首先，本文使用長期ESG 表現(xiàn)（t 到t+2 三期ESG 表現(xiàn)的均值，LESG）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3 中的列（1），交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)仍然顯著為正。使用長期ESG 表現(xiàn)有利于排除短期波動(dòng)的影響，例如市場投機(jī)行為。在試點(diǎn)政策實(shí)施當(dāng)年，企業(yè)可能為了獲得政策紅利，進(jìn)行短期ESG 投資，而在長期內(nèi)減少ESG 投資。其次，參考Fang 等（2023）的方法，本文采用三分制對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)進(jìn)行賦值（ESG_T），即AAA-A 為3 分，BBB-B 為2 分，CCC-C 為1 分，結(jié)果見表3 中的列（2），交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正。采用三分制的好處是，可以檢驗(yàn)低碳城市試點(diǎn)政策是否在更大程度上促進(jìn)了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升。最后，參考伊凌雪等（2022）的ESG 評(píng)分體系，本文利用CNRDS 中的企業(yè)ESG 數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)計(jì)算ESG 表現(xiàn)（ESG_H），該指標(biāo)能更好地反映企業(yè)ESG 實(shí)踐，不足之處是數(shù)據(jù)量較少。實(shí)證結(jié)果見表3 中的列（3）至列（6），同樣表明低碳城市試點(diǎn)政策能夠顯著提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)以及環(huán)境（E）和治理（G）表現(xiàn)，但不能提升企業(yè)社會(huì)（S）表現(xiàn)。

3. 排除政策時(shí)點(diǎn)不一致和其他政策的干擾

首先，第一、二批低碳城市試點(diǎn)工作入選的城市可能提前獲得信息并部署相關(guān)工作，為此，本文將第一、二批低碳城市試點(diǎn)的作用時(shí)間設(shè)定在2011 年，重新進(jìn)行基準(zhǔn)估計(jì)，表4 列（1）顯示了一致的結(jié)果。其次，斯麗娟和曹昊煜（2022）研究發(fā)現(xiàn)，《綠色信貸指引》（2012 年及之后）對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生促進(jìn)作用；蔣琰等（2020）研究指出，新《環(huán)境保護(hù)法》（2015 年及之后）促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露。本文在基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)一步考慮上述兩種環(huán)境政策的影響，具體方法是：分別將這兩項(xiàng)政策發(fā)生的年份虛擬變量（政策實(shí)施前為0，政策實(shí)施后為1）與企業(yè)是否為高污染行業(yè)①的啞元變量（不屬于高污染行業(yè)為0，屬于高污染行業(yè)為1）的交乘項(xiàng)放入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行估計(jì)（分別用GRP、EPL 代表）。表4 列（2）和列（3）顯示出和基準(zhǔn)回歸一樣的結(jié)果，同時(shí)發(fā)現(xiàn)《綠色信貸指引》和新《環(huán)境保護(hù)法》也有助于提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。最后，考慮到其他行業(yè)、省份層面未觀測到的、隨時(shí)間變化的因素的影響，例如其他經(jīng)濟(jì)、環(huán)境政策，本文還將行業(yè)×年份固定效應(yīng)和省份×年份固定效應(yīng)加入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行估計(jì)，表4 列（4）和列（5）得到了一致的估計(jì)結(jié)果。

4. 傾向得分匹配

由于第二、三批低碳試點(diǎn)城市的選擇方式變?yōu)榈胤阶灾魃陥?bào)，這可能導(dǎo)致試點(diǎn)城市內(nèi)企業(yè)的選擇并非隨機(jī)，產(chǎn)生樣本選擇偏誤問題。為此，本文使用傾向得分匹配雙重差分模型（PSM-DID）緩解這一擔(dān)憂。首先，選擇模型（10）中的控制變量作為匹配變量，通過Logit 模型計(jì)算企業(yè)所在城市被設(shè)立為低碳試點(diǎn)城市的概率，采用的匹配方法包括最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配。圖5 為樣本匹配前后的平衡性檢驗(yàn)（僅展示最近鄰匹配的結(jié)果，另外兩種匹配方法結(jié)果相似），表明匹配之后，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)的所有控制變量之間的差異在5%水平以內(nèi)，滿足平衡性要求。PSM-DID估計(jì)結(jié)果見表5，交互項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著，加強(qiáng)了我們對(duì)基準(zhǔn)結(jié)果的信心。

（四）作用機(jī)制分析

根據(jù)前文理論分析，低碳城市試點(diǎn)政策可能通過促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資來對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生影響。表6 列（1）和列（2）展示了低碳城市試點(diǎn)政策通過影響企業(yè)環(huán)保投資來影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)。列（1）結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資（EPInvest）的估計(jì)系數(shù)0.164 9，在10%的水平上顯著，說明低碳城市試點(diǎn)政策發(fā)揮了環(huán)境規(guī)制作用，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資，這與唐國平等（2013）以及楊蘭品和陳姣余（2022）的結(jié)論一致。列（2）結(jié)果顯示，環(huán)保投資（EPInvest）對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的估計(jì)系數(shù)為0.013 3，在1%的水平上顯著，說明環(huán)保投資能夠提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)，這與陳宇峰和馬延柏（2021）以及閆文娟等（2022）的研究結(jié)論一致。綜上可知，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證，即低碳城市試點(diǎn)政策能夠通過促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資來改善自身ESG 表現(xiàn)。

表6 列（3）和列（4）展示了低碳城市試點(diǎn)政策通過影響企業(yè)高素質(zhì)人力資本投資來影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)。列（3）結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)對(duì)企業(yè)高素質(zhì)人力資本投資（HQLabor）的估計(jì)系數(shù)0.042 8，在5%的水平上顯著，說明低碳城市試點(diǎn)政策能夠促進(jìn)企業(yè)招聘更多的高素質(zhì)人才。王鋒和葛星（2022）在研究該政策對(duì)企業(yè)就業(yè)的沖擊時(shí)，發(fā)現(xiàn)該政策能夠提高企業(yè)高技能勞動(dòng)者的數(shù)量，表明高素質(zhì)人力資本與環(huán)保投資存在互補(bǔ)效應(yīng)，這與本文研究思路一致。列（4）結(jié)果顯示，高素質(zhì)人力資本投資（HQLabor）對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的估計(jì)系數(shù)為0.121 3，在1%的水平上顯著，說明高素質(zhì)人力資本投資改善了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，這與王輝等（2022）的研究結(jié)果相似，即上市企業(yè)招聘環(huán)保背景高管的數(shù)量越多，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好。具有環(huán)保背景的高管是高素質(zhì)人才隊(duì)伍的重要組成和核心力量。綜上可知，假設(shè)H3 得到驗(yàn)證，即低碳城市試點(diǎn)政策能夠通過促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行高素質(zhì)人力資本投資來改善自身ESG 表現(xiàn)。

（五）不同類型環(huán)境規(guī)制的異質(zhì)性影響

三種類型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)影響的估計(jì)結(jié)果如表7 所示。列（1）結(jié)果表明，在同時(shí)考察低碳城市試點(diǎn)政策中的命令型、市場型和自愿型三種環(huán)境規(guī)制時(shí)，只有命令型環(huán)境規(guī)制顯著提升了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，市場型環(huán)境規(guī)制作用不顯著，自愿型環(huán)境規(guī)制工具會(huì)降低企業(yè)ESG 表現(xiàn)?？赡艿脑蚴牵钚铜h(huán)境規(guī)制工具能夠嚴(yán)格約束企業(yè)的減排行為，同時(shí)減少企業(yè)盈利性投資，在這種情況下，自愿型環(huán)境規(guī)制工具可能會(huì)擠出企業(yè)部分ESG 相關(guān)投資，而增加對(duì)盈利項(xiàng)目的投資。這表明，企業(yè)會(huì)選擇性應(yīng)對(duì)強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境規(guī)制工具，而選擇性忽略監(jiān)管不強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制工具。

此外，本文進(jìn)一步研究上述三種環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資的影響，結(jié)果如列（2）和列（3）所示。結(jié)果顯示，命令型環(huán)境規(guī)制工具促進(jìn)了企業(yè)的環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資，而市場型環(huán)境規(guī)制工具會(huì)擠出上述兩項(xiàng)投資。與本文結(jié)果相類似的是，李青原和肖澤華（2020）發(fā)現(xiàn)，環(huán)保補(bǔ)助會(huì)擠出企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，一部分原因是在政府與企業(yè)間存在信息不對(duì)稱情況下，管理層會(huì)出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)將補(bǔ)助資金投入帶來私人收益的領(lǐng)域。

六、異質(zhì)性分析

（一）考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束差異

企業(yè)所有制和企業(yè)融資約束可能會(huì)影響低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的促進(jìn)效果。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和更充足的資金來完成政府發(fā)布的環(huán)保和就業(yè)任務(wù)，因此低碳城市試點(diǎn)政策能夠顯著促進(jìn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)。如表8 所示，列（1）國有企業(yè)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，列（2）非國有企業(yè)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明試點(diǎn)政策對(duì)國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升作用更強(qiáng)。

當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，更具動(dòng)機(jī)將有限的資源投向短期的，收益更高的項(xiàng)目，而不是ESG相關(guān)投資。本文認(rèn)為，低碳城市試點(diǎn)政策更能提升融資約束較弱的企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。參考李青原和肖澤華（2020）的方法，本文使用SA 指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。SA 指數(shù)=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，該值越小，表明企業(yè)受到的融資約束越低。本文將SA 指數(shù)小于中位數(shù)的樣本定義為低融資約束企業(yè)樣本，將SA 指數(shù)大于中位數(shù)的樣本定義為高融資約束企業(yè)樣本。如表8 所示，列（3）的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，列（4）的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明試點(diǎn)政策對(duì)低融資約束企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升作用更強(qiáng)。

（二）考慮地區(qū)綠色技術(shù)創(chuàng)新和高素質(zhì)人力資本差異

一般來說，在綠色技術(shù)創(chuàng)新水平更高的省份，企業(yè)在進(jìn)行環(huán)保投資時(shí)，有更多的技術(shù)和生產(chǎn)設(shè)備選擇機(jī)會(huì)，而且引進(jìn)這些綠色工藝的價(jià)格也相對(duì)較低。本文認(rèn)為，低碳城市試點(diǎn)政策在綠色技術(shù)創(chuàng)新更多的省份對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升作用更強(qiáng)。本文使用省級(jí)綠色專利申請(qǐng)量衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，當(dāng)某省的綠色專利申請(qǐng)量高于樣本中位數(shù)時(shí)，定義為綠色技術(shù)創(chuàng)新充沛地區(qū)；當(dāng)其綠色專利申請(qǐng)量低于樣本中位數(shù)時(shí)，定義為綠色技術(shù)創(chuàng)新匱乏地區(qū)。如表9 所示，列（1）綠色技術(shù)創(chuàng)新充沛地區(qū)企業(yè)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，列（2）綠色技術(shù)創(chuàng)新匱乏地區(qū)企業(yè)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著。這意味著，充沛的綠色技術(shù)創(chuàng)新資源，是試點(diǎn)政策能夠提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)的基礎(chǔ)。

類似的，本文認(rèn)為，在高素質(zhì)人才充沛的地區(qū)，低碳城市試點(diǎn)政策的ESG 表現(xiàn)促進(jìn)作用更強(qiáng)。本文用第七次人口普查數(shù)據(jù)中省級(jí)每十萬人中大學(xué)生數(shù)來衡量某一省份的高素質(zhì)人才水平，當(dāng)某一省份的每十萬人中大學(xué)生數(shù)高于樣本中位數(shù)時(shí)，定義為高素質(zhì)人才充沛地區(qū)；當(dāng)其每十萬人中大學(xué)生數(shù)低于樣本中位數(shù)時(shí)，定義為高素質(zhì)人才匱乏地區(qū)。如表9 所示，列（3）高素質(zhì)人才充沛地區(qū)企業(yè)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，列（4）高素質(zhì)人才匱乏地區(qū)企業(yè)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著。這意味著，試點(diǎn)政策在改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)時(shí)，需要依賴當(dāng)?shù)馗咚刭|(zhì)人才資源。

此外，考慮東部地區(qū)相對(duì)于中西部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)，綠色金融、綠色創(chuàng)新、高素質(zhì)人力資本更為密集，環(huán)境執(zhí)法也更加嚴(yán)格，預(yù)測在東部地區(qū)，低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升作用更強(qiáng)。表9 列（5）-列（7）的結(jié)果顯示，只有東部地區(qū)樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明在東部地區(qū)，由于相關(guān)技術(shù)和人才資源比較充沛，環(huán)境執(zhí)法更加嚴(yán)格，低碳試點(diǎn)城市政策能夠有效提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

七、結(jié)論和政策啟示

低碳試點(diǎn)城市政策以提高生態(tài)環(huán)境效益為著力點(diǎn)，有助于撬動(dòng)企業(yè)進(jìn)行ESG 相關(guān)投資并改善自身ESG 表現(xiàn)。本文從環(huán)境規(guī)制和企業(yè)投資偏好雙重視角出發(fā)，基于2009-2021 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型評(píng)估低碳城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①總體上來看，低碳城市試點(diǎn)政策能夠提高企業(yè)ESG 表現(xiàn)，這一結(jié)果經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。②從作用機(jī)制來看，低碳城市試點(diǎn)政策主要通過促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資兩個(gè)作用機(jī)制來提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。③從政策工具類型視角看，命令型環(huán)境規(guī)制是低碳城市試點(diǎn)政策發(fā)揮企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升作用的主要手段，市場型和自愿型環(huán)境規(guī)制存在擠出效應(yīng)。④從企業(yè)異質(zhì)性來看，低碳城市試點(diǎn)政策只對(duì)國有企業(yè)和低融資約束企業(yè)的ESG 表現(xiàn)有提升作用。⑤從地區(qū)異質(zhì)性來看，只有在綠色技術(shù)創(chuàng)新、高素質(zhì)人力資本充沛地區(qū)以及東部地區(qū)，低碳城市試點(diǎn)政策才能有效提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。根據(jù)以上研究結(jié)論，為進(jìn)一步推動(dòng)低碳試點(diǎn)城市政策的實(shí)施和促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，本文得到如下政策啟示：

第一，國家有關(guān)部門有必要在現(xiàn)有基礎(chǔ)上歸納總結(jié)低碳城市試點(diǎn)政策的工作經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大推廣范圍，尤其要注意城市差異化的探索低碳轉(zhuǎn)型工作方案，重視政府對(duì)企業(yè)ESG 投資自上而下的外部治理作用?；谖⒂^企業(yè)可持續(xù)發(fā)展視角，低碳城市試點(diǎn)政策在整體上積極有效，但是不同類型環(huán)境規(guī)制的效用存在顯著差異，其中市場型和自愿型環(huán)境規(guī)制的效果有待進(jìn)一步改善。一方面，地方政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法力度，防止發(fā)生套取財(cái)政優(yōu)惠而不進(jìn)行環(huán)保投資的僥幸心理行為。另一方面，地方政府還應(yīng)注重完善市場化激勵(lì)機(jī)制和道德約束機(jī)制，充分發(fā)揮市場激勵(lì)、道德約束和政府監(jiān)管的協(xié)同作用，幫助企業(yè)樹立長期可持續(xù)發(fā)展觀念。

第二，環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資是低碳城市試點(diǎn)政策推動(dòng)企業(yè)履行ESG 責(zé)任的重要途徑。因此，地方政府應(yīng)該出臺(tái)更多綠色優(yōu)惠政策，引導(dǎo)企業(yè)增加環(huán)境治理投資和招聘更多的高素質(zhì)人才。此外，地方政府在制定優(yōu)惠政策的同時(shí)，也要激活資本市場，開發(fā)綠色金融工具和ESG 投融資體系，為企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資和高素質(zhì)人力資本投資廣開門路。最后，地方政府需要在綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域重視人才和創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用，設(shè)計(jì)人才政策和創(chuàng)新政策，吸引綠色人才和加大綠色技術(shù)創(chuàng)新，為企業(yè)和地方的可持續(xù)發(fā)展積累綠色資源。

第三，企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)低碳城市建設(shè)的相關(guān)政策，在兼顧經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)下加強(qiáng)對(duì)ESG 的相關(guān)投資，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)要把握政策機(jī)遇，利用好試點(diǎn)地區(qū)的財(cái)政優(yōu)惠和補(bǔ)貼政策，彌補(bǔ)在節(jié)能減排、ESG 投資過程中的耗費(fèi)，同時(shí)加強(qiáng)綠色技術(shù)和人才的引進(jìn)，淘汰落后產(chǎn)能，大力推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型。