崔志偉　劉自敏　田露露　李興

關(guān)鍵詞：ESG 表現(xiàn)；融資約束；非對(duì)稱(chēng)性；信號(hào)傳遞；信息數(shù)量與質(zhì)量

一、引言

全球碳減排等問(wèn)題愈發(fā)受到人們重視，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的低碳可持續(xù)發(fā)展逐漸成為共識(shí)。中國(guó)為了實(shí)現(xiàn)低碳發(fā)展提出了“碳中和愿景”，要在2060 年之前實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。而碳中和目標(biāo)的達(dá)成需要大量的綠色低碳投資來(lái)促進(jìn)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所與中國(guó)人民銀行研究局綠色金融工作小組等研究得到，中國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)每年的綠色投資需求在兩萬(wàn)億元以上，但財(cái)政僅能滿足10%-15%。因此，未來(lái)絕大部分綠色投資只能通過(guò)金融體系動(dòng)員社會(huì)資本來(lái)實(shí)現(xiàn)。另一方面，融資問(wèn)題也一直是企業(yè)面臨的難題，尤其在“雙碳”目標(biāo)下資本市場(chǎng)愈發(fā)重視企業(yè)的環(huán)境（Environment）、責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）（簡(jiǎn)稱(chēng)為ESG）等表現(xiàn)，這將給企業(yè)帶來(lái)進(jìn)一步的挑戰(zhàn)?？梢?jiàn)融資問(wèn)題不僅是經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的著力點(diǎn)，也是制約企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。因此，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等多重政策背景下，鼓勵(lì)潛在的投資者將企業(yè)的ESG 表現(xiàn)納入到投資決策中，進(jìn)而引導(dǎo)社會(huì)資本流向低碳領(lǐng)域就尤為必要。在實(shí)現(xiàn)企業(yè)低碳發(fā)展與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)的同時(shí)，也能一定程度上有效降低氣候變化背景下金融業(yè)發(fā)展的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署早在2006 年就提出了責(zé)任投資原則，希望投資者在投資決策過(guò)程中綜合考慮企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，倒逼企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展并將正外部性溢出至社會(huì)等。與此同時(shí)，中國(guó)政府也出臺(tái)眾多相關(guān)政策，圖1 大致概括了中國(guó)綠色投資相關(guān)事件的發(fā)展歷程。隨著2012 年將生態(tài)文明建設(shè)納入到“五位一體”總體布局中，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的良性互動(dòng)成為了政府的工作重點(diǎn)，企業(yè)在社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等方面也承擔(dān)起了更多的角色。2016 年，七部委發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，制定了中國(guó)綠色金融發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，此后，中國(guó)的ESG 信息披露及綠色投資原則的發(fā)展進(jìn)入了井噴期。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018 年的《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂中，明確提出要建立上市公司的ESG 報(bào)告制度，強(qiáng)化相關(guān)信息的披露義務(wù)。2021 年7 月，中國(guó)人民銀行及相關(guān)部委相繼正式實(shí)施《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案》《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021 年版）》，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)低碳發(fā)展的金融支持。

目前已有研究表明，環(huán)保信息、社會(huì)責(zé)任信息披露及公司治理水平的提高有助于緩解企業(yè)的融資約束，降低融資成本（吳紅軍等，2017；錢(qián)明等，2016；蔣琰、陸正飛，2009；張宇等，2024）。企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任、公布有利的環(huán)境和公司治理信息等得到良好的ESG 表現(xiàn)，可以緩解資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)（Dhaliwal et al.，2011；Jo et al.，2015；沈艷和蔡劍，2009；徐祥兵等，2023）。但是現(xiàn)實(shí)中資金供需雙方信息不對(duì)稱(chēng)的程度取決于披露信息數(shù)量與質(zhì)量?jī)煞矫?。投資者能夠獲得的信息數(shù)量在很大程度上決定了信息不對(duì)稱(chēng)的程度，但投資者所獲得信息的信息質(zhì)量亦同樣重要。質(zhì)量越高的信息越有助于降低雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度。然而，ESG 披露實(shí)踐在數(shù)量和質(zhì)量上因企業(yè)而異（Conca et al.，2021），且信息數(shù)量和質(zhì)量也是影響信息透明度的兩個(gè)重要維度（Li et al.，2023）。因此在這個(gè)過(guò)程中，ESG 信息披露的數(shù)量和質(zhì)量起到了什么樣的作用值得我們關(guān)注。

另一方面，傳統(tǒng)投資理念下投資者遵循著利潤(rùn)最大化決策將可能會(huì)導(dǎo)致高昂的環(huán)境代價(jià)（Jagannathan，2017；劉錫良、文書(shū)洋，2019）。責(zé)任投資理念下投資者在兼顧經(jīng)濟(jì)利益與投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上也重視企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，投資決策中愈加關(guān)注投資的正外部性影響（Schueth，2003）。不處理環(huán)境、社會(huì)和治理問(wèn)題的企業(yè)家很可能會(huì)遭受有限的私募股權(quán)投資，并具有較高的資本成本。因此，當(dāng)前兩個(gè)并行投資理念的潛在沖突會(huì)影響責(zé)任投資理念能否真的在中國(guó)落地生根。隨著A 股逐步被納入明晟指數(shù)（MSCI），中國(guó)上市公司的ESG 管理面臨新挑戰(zhàn)的同時(shí)，ESG 在中國(guó)的實(shí)際影響與可能的作用途徑也急需探究。同時(shí)，企業(yè)具有內(nèi)部和外部等多種不同的融資方式，相互間具有一定的替代性（銀莉和陳收，2010），目前較多的是社會(huì)責(zé)任等其他因素對(duì)融資結(jié)果的影響的研究。本文基于責(zé)任投資視角，不僅分析了ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束以及對(duì)內(nèi)外部等不同融資方式的非對(duì)稱(chēng)性影響，也從信息披露數(shù)量和質(zhì)量的視角重新探討了作用機(jī)制。這對(duì)我國(guó)制定企業(yè)信息披露政策具有重要意義，且也為綠色金融的發(fā)展提供了微觀理論和實(shí)證上的雙重驗(yàn)證。

為了彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，本文基于信號(hào)傳遞模型，利用2010-2019 年1 136 家上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)自身融資約束的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于以下3 個(gè)方面：（1）本文基于信號(hào)傳遞理論分析了不同的情境下資本市場(chǎng)中ESG 表現(xiàn)影響融資約束的理論基點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)確實(shí)能夠作為一個(gè)積極的信號(hào)傳遞給外部投資者，拓展了信息不對(duì)稱(chēng)理論在ESG 文獻(xiàn)的實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景；（2）本文在已有研究的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)不同的融資方式具有明顯的非對(duì)稱(chēng)性影響，良好的ESG 表現(xiàn)在抑制內(nèi)部融資的同時(shí)會(huì)緩解債務(wù)融資約束和股權(quán)融資；（3）本文進(jìn)一步利用現(xiàn)有微觀數(shù)據(jù)，從ESG 信息披露質(zhì)量和數(shù)量?jī)蓚€(gè)渠道深入探索了ESG 表現(xiàn)影響融資約束的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)二者在資本市場(chǎng)的信息傳遞中扮演著不同重要性的角色。

余下內(nèi)容為：第二章為研究假設(shè)提出，第三章為研究設(shè)計(jì)，第四章為實(shí)證檢驗(yàn)分析，第五章為機(jī)制檢驗(yàn)，第六章進(jìn)一步分析ESG 表現(xiàn)的非對(duì)稱(chēng)影響，第七章提出研究結(jié)論及建議。

二、理論模型

現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中資金需求與供給雙方存在著信息不對(duì)稱(chēng)，由此引致的逆向選擇問(wèn)題是導(dǎo)致企業(yè)融資困難的重要影響因素（林毅夫、孫希芳，2005）。通常情況下企業(yè)掌握著更多的自身內(nèi)部信息，因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)和需求將內(nèi)部信息傳遞給外部投資者，進(jìn)而獲得投資支持。本文基于信號(hào)傳遞模型分析ESG 表現(xiàn)能否作為一種市場(chǎng)化信號(hào)來(lái)緩解資金供求雙方的信息差距。

在分離均衡下，信號(hào)能夠準(zhǔn)確揭示企業(yè)類(lèi)型。高質(zhì)量企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好，低質(zhì)量企業(yè)則相反。此時(shí)，投資者看到ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，會(huì)認(rèn)定其為高質(zhì)量企業(yè)而愿意投資。對(duì)于ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)，投資者則拒絕投資。本文得到假說(shuō)1：

假說(shuō)H₁：在分離均衡下，ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)的融資約束越小。

前文提到，當(dāng)前責(zé)任投資理念和傳統(tǒng)投資理念并行。當(dāng)責(zé)任投資理念逐漸成為主流時(shí)，投資者將會(huì)兼顧投資收益與投資所帶來(lái)的環(huán)境與社會(huì)影響，因此，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的融資狀況產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)傳統(tǒng)投資理念占據(jù)上風(fēng)即責(zé)任投資理念沒(méi)有普及時(shí)，投資者更關(guān)注投資所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益，而不在意可能存在的環(huán)境代價(jià)等，即企業(yè)ESG 表現(xiàn)好壞并不會(huì)影響最終的融資結(jié)果。與此同時(shí)，企業(yè)作為理性主體也不會(huì)有ESG 管理的動(dòng)機(jī)激勵(lì)。本文通過(guò)提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)來(lái)驗(yàn)證當(dāng)前的投資理念情況，當(dāng)ESG 表現(xiàn)能夠顯著正面影響融資情況時(shí)，說(shuō)明當(dāng)前銀行金融機(jī)構(gòu)等投資者在投資決策時(shí)開(kāi)始重視企業(yè)ESG 表現(xiàn)，責(zé)任投資理念在中國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸開(kāi)始成為主流，反之則說(shuō)明傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)利益最大化的理念仍為主旋律。

可以看出，企業(yè)融資約束的均值為3.63，最小值為2.78，最大值為4.20，企業(yè)普遍存在著較為嚴(yán)重的融資約束限制。核心解釋變量企業(yè)ESG 表現(xiàn)的均值達(dá)到了6.80，表明樣本中總體企業(yè)ESG表現(xiàn)達(dá)到了中等水平以上，但是企業(yè)間的差異性較大。表明目前企業(yè)在信息披露的結(jié)果呈現(xiàn)方面具有較大差異。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基本結(jié)果：ESG 表現(xiàn)與企業(yè)融資約束

表2 報(bào)告了ESG 表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響效應(yīng)，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文采用了年份和企業(yè)的雙固定效應(yīng)模型，在檢驗(yàn)中也報(bào)告了增加控制變量的結(jié)果。

表2 的結(jié)果表明，企業(yè)ESG 表現(xiàn)在1%的水平上顯著負(fù)向影響企業(yè)的融資約束程度。即良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠降低企業(yè)所面臨的融資約束，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。在信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)作為一種非財(cái)務(wù)信息得到了投資者的高度認(rèn)可，ESG 表現(xiàn)能夠起到信號(hào)傳遞的作用幫助投資者進(jìn)行決策。作為企業(yè)財(cái)務(wù)信息的重要補(bǔ)充信息來(lái)源，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的融資約束產(chǎn)生了顯著作用，而這種作用也有可能進(jìn)一步刺激企業(yè)改善相關(guān)信息披露的狀況。在全球氣候變化加劇和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，外界對(duì)于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和綠色發(fā)展提出了更高的期待。但對(duì)于企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型和披露ESG 相關(guān)信息都意味著經(jīng)濟(jì)成本的增加。因此假設(shè)H1 的驗(yàn)證，能夠給企業(yè)進(jìn)行ESG 管理及信息披露提供一個(gè)良好的激勵(lì)動(dòng)機(jī)。當(dāng)投資者愈發(fā)重視企業(yè)的ESG 表現(xiàn)時(shí)，ESG 表現(xiàn)將很大程度影響企業(yè)能否得到投資。在同等條件下，投資者出于風(fēng)險(xiǎn)等考慮，ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)將難以獲得外部投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了剔除數(shù)據(jù)可能存在測(cè)量誤差而導(dǎo)致的影響，本文采用KZ 指數(shù)①重新度量上市公司的融資約束、將華證ESG 數(shù)據(jù)更換為彭博ESG（B_ESG）數(shù)據(jù)。根據(jù)表3 的第（1）、（2）列，可以看出良好的ESG 表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)的融資約束的結(jié)論依然成立。第（3）列為更換部分控制變量的結(jié)果，具體為企業(yè)規(guī)模變?yōu)榭傎Y產(chǎn)，收入增長(zhǎng)率變?yōu)橘Y產(chǎn)增長(zhǎng)率，股權(quán)集中度由前十大股東股份平方和變?yōu)楣煞莺?，可以看出ESG 表現(xiàn)與企業(yè)融資約束的關(guān)系依舊顯著為負(fù)。同時(shí)第（4）、（5）列分別更換了固定效應(yīng)和聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果成立。

企業(yè)融資約束在IPO 后的一段時(shí)期內(nèi)會(huì)顯著下降。范亞莉和丁志國(guó)（2019）指出，在第5 年融資約束水平的變動(dòng)開(kāi)始較為平緩，本文進(jìn)一步將上市時(shí)間在2006-2009 年的樣本剔除，所得結(jié)果見(jiàn)第（6）列，結(jié)論依舊成立?？紤]到企業(yè)在大陸境外的港股和外股再次上市和境外投資者投資理念的不同而導(dǎo)致企業(yè)融資能力的變化，本文也剔除在大陸境外上市的樣本，結(jié)果見(jiàn)表3 第（7）列，基本結(jié)果與上述結(jié)論保持一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果較為穩(wěn)健，假設(shè)H1 依舊成立。ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)的融資約束將越低，責(zé)任投資理念開(kāi)始逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)的主流投資理念。但值得注意的是，在剔除大陸境外上市樣本后ESG 表現(xiàn)系數(shù)有所降低，一定程度上說(shuō)明相較于境外相對(duì)成熟的狀況，當(dāng)前中國(guó)的責(zé)任投資理念仍處于起步階段。最后，為了說(shuō)明ESG 與社會(huì)責(zé)任存在著本質(zhì)區(qū)別，同時(shí)也為了保證ESG 表現(xiàn)對(duì)融資約束影響的有效性，本文進(jìn)一步增加企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分）為控制變量，結(jié)論依舊成立。

（三）內(nèi)生性處理

雖然主效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束具有顯著的負(fù)向影響（有效緩解），但可能存在以下內(nèi)生性問(wèn)題：第一，反向因果問(wèn)題，即融資約束嚴(yán)重的企業(yè)在資金獲得困難的情況下，有限的資金難以投入到ESG 管理及信息披露中，進(jìn)一步導(dǎo)致了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的惡化。第二，由于遺漏變量及企業(yè)不可觀測(cè)的異質(zhì)性會(huì)影響到ESG 表現(xiàn)，也可能產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)于以上可能存在的問(wèn)題，本文采取如下方法來(lái)緩解和解決內(nèi)生性問(wèn)題。

本文將核心解釋變量ESG 表現(xiàn)滯后一期。根據(jù)表4 第（1）-（2）列結(jié)果，相繼增加控制變量后的結(jié)果依然穩(wěn)健。與此同時(shí)，借鑒Du et al.（2014）、曾建光等（2016）學(xué)者的思路，本文采用企業(yè)所在城市的宗教場(chǎng)所數(shù)量與年份的交乘項(xiàng)作為工具變量。一方面，宗教作為一種重要的非正式制度的組成部分，其“樂(lè)善好施”的思想會(huì)由于地理臨近性的影響，對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任的履行（劉柏、盧家銳，2018）、環(huán)境治理決策（曾泉等，2018）以及公司治理決策（陳冬華等，2013）等產(chǎn)生潛移默化的影響。另一方面，某一地區(qū)的宗教環(huán)境對(duì)于企業(yè)融資并沒(méi)有直接影響，同時(shí)滿足了相關(guān)性和外生性的要求。考慮到本文是面板的數(shù)據(jù)特征，宗教場(chǎng)所作為城市一個(gè)相對(duì)固定的文化特征，在數(shù)據(jù)維度上是截面數(shù)據(jù)，但是在時(shí)間維度上，由于政府、社會(huì)對(duì)于可持續(xù)發(fā)展的日益重視，宗教場(chǎng)所對(duì)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響可能因?yàn)槟攴莸牟煌嬖诓町?，因此，本文采用該交乘?xiàng)作為工具變量，并通過(guò)弱工具變量檢驗(yàn)及內(nèi)生性檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，無(wú)論是基于理論還是實(shí)證的角度，企業(yè)所在城市的宗教場(chǎng)所數(shù)量與年份的交乘項(xiàng)是一個(gè)可行的、有效的工具變量。最后，通過(guò)表4 第（3）-（4）列可以看出，在引入工具變量進(jìn)行IV 估計(jì)時(shí)，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響依舊顯著為負(fù)。為了解決企業(yè)不可觀測(cè)的異質(zhì)性和變量滯后性影響帶來(lái)的誤差，本文進(jìn)一步采用GMM 估計(jì)了動(dòng)態(tài)面板模型，結(jié)果如表4 第（5）列所示。雖然顯著性水平有所下降，但ESG 表現(xiàn)與融資約束仍然在10%的置信水平上顯著為負(fù)，結(jié)論依舊成立。

五、機(jī)制檢驗(yàn)：ESG 信息披露質(zhì)量與數(shù)量的再檢驗(yàn)

早期研究認(rèn)為，融資約束是內(nèi)部和外部融資成本間的差異（Fazzari et al.，1987）。信息差距導(dǎo)致外部投資者在做出投資決策時(shí)付出更高的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)的融資成本。因此，企業(yè)與投資者之間的信息透明度決定了企業(yè)面臨的融資約束。ESG表現(xiàn)作為一種積極可見(jiàn)的信號(hào)，可以改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，有效降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度（Lee et al.，2022）。ESG 表現(xiàn)與企業(yè)實(shí)際披露的相關(guān)信息有直接關(guān)系，企業(yè)披露的ESG 信息越多越真實(shí)，越能降低資本市場(chǎng)中雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，最終企業(yè)越有可能獲得潛在投資。企業(yè)ESG 表現(xiàn)所帶來(lái)的有關(guān)評(píng)級(jí)和投資理念，是一整套的信號(hào)搜尋和甄別機(jī)制，當(dāng)社會(huì)越加關(guān)注企業(yè)ESG 表現(xiàn)時(shí)，企業(yè)就更難以隱瞞自身的負(fù)面信息。因此，本文在式（1）的基礎(chǔ)上引入信息透明度來(lái)驗(yàn)證ESG 表現(xiàn)是否能夠緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)：

表5第（1）列驗(yàn)證了更好的ESG 表現(xiàn)確實(shí)提高了企業(yè)和投資者之間的透明度。第（2）列結(jié)果表明，納入信息透明度及其與ESG 表現(xiàn)的交乘項(xiàng)后，ESG 績(jī)效的影響仍然顯著為負(fù)，并且系數(shù)也明顯降低。交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，提升資本市場(chǎng)的信息透明度可以強(qiáng)化ESG 表現(xiàn)緩解融資約束的能力。由于信息透明度取決于信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，第（3）列的結(jié)果進(jìn)一步顯示了信息披露數(shù)量和質(zhì)量對(duì)ESG 表現(xiàn)與融資約束關(guān)系的影響。ESG 表現(xiàn)與信息披露的數(shù)量和質(zhì)量的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明隨著披露數(shù)量和質(zhì)量的提高，ESG 表現(xiàn)緩解融資約束的作用逐漸增強(qiáng)。此外，交乘項(xiàng)去中心化的處理使得它們的效應(yīng)具有一定的可比性。我們發(fā)現(xiàn)Quality_it-ESG_it的系數(shù)明顯大于Quanity_it-ESG_it的系數(shù)，這表明信息披露的質(zhì)量比數(shù)量起著更重要的作用。現(xiàn)階段更重要的是制定ESG 信息強(qiáng)制披露的框架，并專(zhuān)注于提高披露質(zhì)量。

Quantity_it?的系數(shù)顯著為正，企業(yè)披露越多的ESG 信息數(shù)量反而加重了融資約束。這表明不受限制地增加信息披露數(shù)量可能是一把雙刃劍。本文認(rèn)為，盡管海量信息可以提高透明度，但也讓投資者承擔(dān)更大的搜集難度和更高的處理成本，最終導(dǎo)致“信息過(guò)載”現(xiàn)象（Lee et al.，2020）。信息披露的數(shù)量超過(guò)投資者所需求的閾值時(shí)，投資者不愿意花費(fèi)大量時(shí)間去處理龐大的信息流，同時(shí)投資意愿也會(huì)降低（周耿等，2020）。深圳證券交易所早在2008 年就開(kāi)始對(duì)企業(yè)信息披露工作進(jìn)行考核，但當(dāng)前企業(yè)信息披露仍存在諸多問(wèn)題，最為典型的諸如“漂綠”現(xiàn)象（Lyon and Maxwell，2011）。這些信息的誤差將給投資者帶來(lái)極大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者在投資決策中更看重信息質(zhì)量也情有可原。目前，我國(guó)尚未建立統(tǒng)一的ESG 信息披露框架。明確披露數(shù)量和質(zhì)量的具體作用，對(duì)于打開(kāi)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的黑匣子很重要，也有助于未來(lái)信息披露制度和政策的改革。

六、進(jìn)一步分析：ESG表現(xiàn)的非對(duì)稱(chēng)性影響

企業(yè)融資的來(lái)源多種多樣，常見(jiàn)的有內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資等。一般而言，內(nèi)源融資是企業(yè)的首選融資，但內(nèi)源式融資很大程度上并不能滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，因此，債權(quán)和股權(quán)融資也是企業(yè)資金來(lái)源的重要補(bǔ)充途徑。幾類(lèi)融資方式顯著的區(qū)別在于企業(yè)對(duì)自身內(nèi)部的情況很了解，對(duì)于內(nèi)源融資能夠自主可控，而債權(quán)和股權(quán)融資方式則可能存在著信息差，債權(quán)融資等外部資金所有者并不了解企業(yè)內(nèi)部的信息，而股權(quán)融資則有可能是引入外部股東和自身大股東增資，投資者是否是外部來(lái)源會(huì)導(dǎo)致不同的情況。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)中，由于信息成本等因素的存在，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對(duì)不同的融資方式會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱(chēng)性影響。為了檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資方式的非對(duì)稱(chēng)性影響，本文參照逯東和宋昕倍（2021）等學(xué)者的研究方法，重新構(gòu)建了債務(wù)融資、內(nèi)部融資及股權(quán)融資的指標(biāo)，具體結(jié)果如表6 所示。

結(jié)果顯示，ESG 表現(xiàn)能夠顯著促進(jìn)債務(wù)融資及股權(quán)融資的增長(zhǎng)，抑制內(nèi)部融資的增長(zhǎng)?？梢钥闯?，ESG 表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)不同的融資方式具有明顯的非對(duì)稱(chēng)性影響。將環(huán)境治理、社會(huì)責(zé)任等目標(biāo)納入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略中，不僅有利于降低資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)性和投資者的風(fēng)險(xiǎn)（Goss andRoberts，2011；Dhaliwal et al.，2011，鄭培培等，2017），也有利于企業(yè)爭(zhēng)取更多的資源扶持和培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Charlo et al.，2015；Yu and Zhao，2015）。因此，良好的ESG 表現(xiàn)可以視為一個(gè)積極信號(hào)，向外部投資者傳遞企業(yè)具有良好的發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)管控能力。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此也更加青睞這些ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，所以企業(yè)獲得債務(wù)融資的可能性也增大。

企業(yè)內(nèi)部融資主要來(lái)自于內(nèi)部的盈余公積等，而企業(yè)進(jìn)行ESG 管理時(shí)也需要支出成本，這會(huì)對(duì)內(nèi)部有限的融資來(lái)源造成“擠出效應(yīng)”。當(dāng)企業(yè)為了獲得更好的ESG 表現(xiàn)而發(fā)出信號(hào)時(shí)，其付出的成本也就增大，相對(duì)而言?xún)?nèi)部融資額也會(huì)降低。股權(quán)融資方面，由于無(wú)法有效區(qū)分股權(quán)融資的內(nèi)外來(lái)源，本文采用（股本+資本公積）與資產(chǎn)總額的比值作為股權(quán)融資的指標(biāo)，綜合考慮企業(yè)的股權(quán)融資情況。一般情況下企業(yè)的外部股權(quán)融資的份額會(huì)更大，在這種情況下ESG 表現(xiàn)緩解外部投資者信息不對(duì)稱(chēng)的作用依舊存在，因而ESG 表現(xiàn)對(duì)其股權(quán)融資依舊有較為正面的顯著影響，實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)。

綜上，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)不同的融資來(lái)源具有非對(duì)稱(chēng)影響，其主要作用在于通過(guò)犧牲短期的內(nèi)部融資來(lái)緩解外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而獲得長(zhǎng)期的外部投資者關(guān)注和融資支持。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，企業(yè)如何平衡短期利益與長(zhǎng)期利益，使企業(yè)能夠長(zhǎng)期生存和發(fā)展是非常重要的。在自身面臨著融資約束時(shí)，即便企業(yè)知道投入資金進(jìn)行ESG 管理會(huì)獲得一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但由于資金限制和未來(lái)的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)性，不同的企業(yè)可能也會(huì)產(chǎn)生不同的選擇。因此，在未來(lái)的市場(chǎng)建設(shè)中，政府要完善金融市場(chǎng)以激發(fā)企業(yè)進(jìn)行ESG 管理的內(nèi)在動(dòng)力。

七、研究結(jié)論及政策建議

中國(guó)的ESG 發(fā)展無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上都處于快速發(fā)展階段。厘清ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響和作用路徑，對(duì)企業(yè)而言可以增強(qiáng)其信息披露的動(dòng)機(jī)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提升社會(huì)效益，對(duì)于政府則可以更好地兼顧綠色金融發(fā)展、緩解企業(yè)融資難等。本文的結(jié)論和政策建議主要包括：

首先，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束具有顯著的正面影響，企業(yè)通過(guò)提高自身的ESG 表現(xiàn)能夠顯著緩解融資約束。ESG表現(xiàn)作為對(duì)財(cái)務(wù)信息的重要補(bǔ)充，能夠?qū)ν顿Y者的投資決策起到保駕護(hù)航的作用。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿^大，在未來(lái)發(fā)展中也不易受不良形勢(shì)或周期性因素等影響，這使得投資者更為青睞這類(lèi)企業(yè)。因此，政府需要通過(guò)立法機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)等協(xié)調(diào)配合來(lái)推進(jìn)綠色金融體系的完善和落地。一方面要在已有的社會(huì)責(zé)任、環(huán)境信息披露的監(jiān)管法規(guī)基礎(chǔ)上，“以點(diǎn)帶面”建立一個(gè)完整且嚴(yán)格的ESG 信息披露體系。另一方面要建立“強(qiáng)制披露”的信息披露準(zhǔn)則，提高監(jiān)管效率，倒逼企業(yè)改善自身的治理績(jī)效。通過(guò)嚴(yán)格的監(jiān)管體系和披露要求，給市場(chǎng)參與方正向反饋的同時(shí)實(shí)現(xiàn)“自上而下”的推動(dòng)作用。

其次，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)不同的融資方式具有明顯的非對(duì)稱(chēng)影響，在抑制內(nèi)部融資的同時(shí)會(huì)緩解債務(wù)融資約束和股權(quán)融資約束。ESG 表現(xiàn)可以說(shuō)是一種長(zhǎng)期投資，企業(yè)在進(jìn)行ESG 管理時(shí)需要通過(guò)犧牲一定程度的內(nèi)部融資來(lái)獲得潛在的外部資本支持。因此，為了打消企業(yè)投資ESG 無(wú)用的顧慮，政府要強(qiáng)化資金的引導(dǎo)機(jī)制，充分發(fā)揮銀行綠色信貸的杠桿作用，通過(guò)養(yǎng)老金等政策性資金帶動(dòng)其他資本促進(jìn)中國(guó)ESG 投資的發(fā)展，從資本市場(chǎng)層面上促進(jìn)中國(guó)ESG實(shí)踐的落地。同時(shí)也可以輔以財(cái)稅優(yōu)惠等手段，從行政方面激勵(lì)企業(yè)，讓企業(yè)感到在ESG 管理投入時(shí)是有利可圖的，最終激發(fā)企業(yè)ESG 管理的內(nèi)在積極性，實(shí)現(xiàn)“自下而上”的主動(dòng)作用。

最后，ESG表現(xiàn)通過(guò)ESG信息披露的數(shù)量和質(zhì)量來(lái)影響信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而緩解融資約束。相較于企業(yè)信息披露的數(shù)量，外部投資者可能更為看重ESG信息披露的質(zhì)量。因此，引導(dǎo)好企業(yè)進(jìn)行ESG信息的有效披露是金融體系動(dòng)員社會(huì)資本流向綠色企業(yè)的重要基礎(chǔ)和前提。在當(dāng)前企業(yè)ESG信息披露越來(lái)越充裕的情況下，也要進(jìn)一步追求所披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、有效性、有用性等。政府要杜絕企業(yè)無(wú)效信息的泛濫和虛假信息的出現(xiàn)。證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)制定統(tǒng)一的數(shù)據(jù)規(guī)范和測(cè)算方法，規(guī)避主觀敘述，在看重ESG信息披露數(shù)量的基礎(chǔ)上更重視信息披露的質(zhì)量，進(jìn)而為ESG評(píng)價(jià)提供底層數(shù)據(jù)上的保障。