吳錫皓 范一婕 孫雅妮

摘? ?要：注冊(cè)制的實(shí)施在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上具有里程碑意義，其能否改善我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性高企現(xiàn)象一直備受關(guān)注。文章選取2017—2021年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，探索注冊(cè)制改革的外生沖擊對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制實(shí)施顯著降低了我國(guó)上市公司股價(jià)同步性，并且這種降低作用是通過改善企業(yè)信息披露質(zhì)量的渠道實(shí)現(xiàn)的。異質(zhì)性檢驗(yàn)顯示，當(dāng)公司金融化程度越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低時(shí)，實(shí)施注冊(cè)制對(duì)股價(jià)同步性的抑制效果越明顯。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，實(shí)施注冊(cè)制會(huì)提高上市公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低股價(jià)同步性，對(duì)資本市場(chǎng)的規(guī)范化及透明化起到了積極作用。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；股價(jià)同步性；信息披露質(zhì)量；公司金融化程度；機(jī)構(gòu)投資者持股

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2024）04-0079-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.04.009

一、引言

注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的重要事件之一，其實(shí)施效果一直備受關(guān)注。相對(duì)于資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的西方國(guó)家而言，國(guó)內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)信息披露問題更為突出，尤其是我國(guó)股市中普遍存在的“同漲同跌”現(xiàn)象（又稱股價(jià)同步性，Stock price synchronicity），也說(shuō)明了上市公司財(cái)務(wù)信息披露方面存在問題。一些學(xué)者擔(dān)心注冊(cè)制改革后取消監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審查，會(huì)導(dǎo)致上市公司的信息披露質(zhì)量降低，進(jìn)而會(huì)對(duì)信息披露效果產(chǎn)生負(fù)面影響（王嘯，2015）[1]。

股價(jià)同步性越高，就意味著融入股價(jià)的公司特質(zhì)信息越少，信息披露的效果也就越差（Roll，1988；張軍等，2019）[2，3]。Randall等（2000）[4]以及Jin和Myers（2006）[5]對(duì)40個(gè)國(guó)家的研究表明，中國(guó)股市的股價(jià)同步性程度分別居第2位和第1位。國(guó)內(nèi)學(xué)者陸瑤和沈小力（2011）[6]效仿Randall等（2000）[4]的研究，考察我國(guó)資本市場(chǎng)2008—2009年的股價(jià)同步性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)同向波動(dòng)程度在0.7和1之間，表明我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象很嚴(yán)重。關(guān)于股價(jià)同步性的影響因素，以往文獻(xiàn)主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（王立章等，2016）[7]、管理者能力（李秉成和鄭珊珊，2019）[8]、分析師跟蹤和關(guān)注（伊志宏等，2015）[9]、政府行為（陳冬華和姚振曄，2018）[10]、信息披露（胡軍和王甄，2015；沈華玉等，2017）[11，12]、內(nèi)部控制效率（劉曉和劉洋，2016）[13]、機(jī)構(gòu)持股比重（Piotroski 和 Roulstone，2004）[14]等角度進(jìn)行檢驗(yàn)，鮮有文獻(xiàn)從制度變遷的視角進(jìn)行探索。

關(guān)于注冊(cè)制改革如何影響股價(jià)同步性，巫岑等（2022）[15]首次從溢出效應(yīng)（間接效應(yīng)的一種）的角度進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革顯著降低了核準(zhǔn)制同行公司的股價(jià)同步性。該研究為我們探索注冊(cè)制改革的效果提供了有價(jià)值的參考，但其主要是考察注冊(cè)制改革如何影響核準(zhǔn)制企業(yè)的股價(jià)同步性，屬于“隔山打牛”式的間接性研究。關(guān)于注冊(cè)制改革的外生沖擊如何直接影響注冊(cè)制企業(yè)的股價(jià)同步性，當(dāng)前仍舊缺乏相關(guān)文獻(xiàn)，注冊(cè)制改革給股價(jià)同步性帶來(lái)的直接效果尚不清晰。我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的實(shí)施不是一蹴而就的：2019年7月22日，上海證券交易所正式推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批公司上市，標(biāo)志著注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板正式落地；與此同時(shí)，滬深A(yù)股主板、中小板①則在核準(zhǔn)制軌道上運(yùn)行，從而形成了注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行運(yùn)轉(zhuǎn)的局面。注冊(cè)制改革的外生沖擊為我們探索注冊(cè)制實(shí)施對(duì)上市公司股價(jià)同步性的直接影響提供了天然良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所。本文以2017—2021年的滬深A(yù)股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，探究了注冊(cè)制的實(shí)施將如何影響上市公司的股價(jià)同步性。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，文章以股價(jià)同步性為切入點(diǎn)，回答了注冊(cè)制的實(shí)施是否可以改善信息披露效果的問題。研究結(jié)果顯示，注冊(cè)制的實(shí)施降低了股價(jià)同步性，改善了上市公司的信息披露效果，增加了股價(jià)中的特質(zhì)信息含量。第二，本文從上市公司信息披露質(zhì)量的角度深入研究了注冊(cè)制影響股價(jià)同步性的作用機(jī)制，進(jìn)一步揭示了注冊(cè)制影響股價(jià)同步性的內(nèi)在邏輯，有助于深入理解注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮的作用。第三，文章除了考慮增量市場(chǎng)外，還將經(jīng)歷了從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的創(chuàng)業(yè)板樣本也納入了研究范圍，進(jìn)一步探究了注冊(cè)制實(shí)施對(duì)存量市場(chǎng)帶來(lái)的直接影響，更為全面地檢驗(yàn)了注冊(cè)制的實(shí)施效果。

二、文獻(xiàn)綜述

股票價(jià)格主要反映市場(chǎng)層面、行業(yè)層面和公司層面三個(gè)維度的信息（Hutton等，2009）[16]。股價(jià)同步性越高，就意味著股價(jià)反映的公司特質(zhì)信息越少，信息披露的效果也就越差（張軍等，2019）[3]。黃俊和郭照蕊（2014）[17]研究發(fā)現(xiàn)，隨著媒體報(bào)道的增多，更多公司層面的信息就會(huì)及時(shí)融入股票價(jià)格中，進(jìn)而降低股價(jià)同步性。伊志宏等（2019）[18]基于機(jī)器學(xué)習(xí)法挖掘分析師報(bào)告中的特質(zhì)信息含量，研究表明，分析師報(bào)告中的企業(yè)特質(zhì)信息能夠降低股價(jià)同步性。王木之和李丹（2019）[19]的研究結(jié)果表明，當(dāng)實(shí)施更加細(xì)化和嚴(yán)格的審計(jì)報(bào)告準(zhǔn)則時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)同步性會(huì)顯著降低。這些研究表明，新聞媒體報(bào)道、分析師的研究報(bào)告、新審計(jì)報(bào)告等公司特質(zhì)信息均可以降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)資源配置效率。

此外，大量學(xué)者還發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性的高低與資本市場(chǎng)整體的信息披露質(zhì)量有關(guān)（Jin和Myers，2006）[5]。當(dāng)上市公司整體信息披露質(zhì)量越低時(shí)，外部投資者越依賴于整體市場(chǎng)信息進(jìn)行投資決策，從而導(dǎo)致股價(jià)中反映公司層面的特質(zhì)信息越少，股價(jià)同步性越高。相反，當(dāng)上市公司的信息披露質(zhì)量改善后，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)可參考的特質(zhì)信息就會(huì)增加，股價(jià)特質(zhì)信息含量就越高，股價(jià)同步性越低（Hutton等，2009）[16]。袁蓉麗等（2022）[20]研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問詢函提高了上市公司的信息披露質(zhì)量，緩解了投資者和上市公司的信息不對(duì)稱，降低了股價(jià)同步性。郭恒泰和王妍（2022）[21]的實(shí)證檢驗(yàn)將企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)股價(jià)同步性的降低作用部分歸因于其提升了上市公司信息透明度。

巫岑等（2022）[15]檢驗(yàn)了注冊(cè)上市公司的信息披露是否存在溢出效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明，注冊(cè)上市公司的同行企業(yè)的股價(jià)同步性相比于對(duì)照組會(huì)更低。該文探究的是實(shí)施注冊(cè)制的間接效應(yīng)，而實(shí)施注冊(cè)制的直接效果及影響機(jī)理仍需深入探索。

三、理論分析與假設(shè)提出

Roll（1988）[2]指出，股價(jià)同步性大小取決于公司股價(jià)中融入市場(chǎng)層面和公司層面信息的相對(duì)多少，當(dāng)宏觀市場(chǎng)層面的信息融入股價(jià)越多時(shí)，股價(jià)同步性就越高。我國(guó)的股票市場(chǎng)常被稱為“政策市”，即資本市場(chǎng)受國(guó)家宏觀政策的影響很大。這主要是因?yàn)?，我?guó)還是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，政府在社會(huì)資源配置中占據(jù)重要地位，政府管制依然普遍（羅黨論和劉曉龍，2009）[22]。“政策市”造成投資者對(duì)國(guó)家及行業(yè)層面的信息關(guān)注較多，而忽略了公司特有的信息，帶來(lái)較高的股價(jià)同步性。無(wú)論是核準(zhǔn)制，還是注冊(cè)制，都難以改變我國(guó)政府在社會(huì)資源分配中占據(jù)重要位置的現(xiàn)實(shí)。從這個(gè)角度看，即便實(shí)施了注冊(cè)制，宏觀市場(chǎng)層面的信息對(duì)股價(jià)的影響依然很大，我國(guó)的股價(jià)同步性可能依然較高。但從另外的角度看，股價(jià)同步性的高低與資本市場(chǎng)整體的信息披露質(zhì)量有關(guān)（Jin和Myers，2006）[5]。游家興等（2007）[23]發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)制度建設(shè)的逐步完善，股價(jià)同步性較高的情形趨向減弱，公司股價(jià)所反映出的公司層面信息越來(lái)越豐富。

注冊(cè)制改革是以信息披露為中心而展開的制度性變革。在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司披露的信息內(nèi)容更加豐富、細(xì)致，包括多層次、多維度的公司特質(zhì)信息。注冊(cè)制改革通過一系列制度性規(guī)定促進(jìn)上市公司披露特質(zhì)信息，降低了投資者的信息獲取成本，便于投資者決策。例如，《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第十一條規(guī)定，科創(chuàng)板上市公司要重點(diǎn)披露科研水平、科研人員、科研投入以及核心技術(shù)成員任職和持股等企業(yè)特質(zhì)信息；類似地，《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第十條規(guī)定，上市公司要針對(duì)性披露技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、業(yè)態(tài)、模式等企業(yè)特質(zhì)信息。以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)天能重工（股票代碼：300569）為例，其實(shí)施注冊(cè)制前后的年報(bào)特質(zhì)信息差異如表1所示。相比于2017年（彼時(shí)該公司按照核準(zhǔn)制的要求披露），其2021年（此時(shí)該公司按照注冊(cè)制的要求進(jìn)行信息披露）的年報(bào)披露了更為詳盡的特質(zhì)信息，包括持有特別表決權(quán)股份的股東總數(shù)、主要業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、研發(fā)投入等對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展起決定性作用的公司特質(zhì)信息。該案例表明，注冊(cè)制的實(shí)施提高了信息披露要求，在一定程度上起到了促進(jìn)上市公司披露企業(yè)特質(zhì)信息的作用。

此外，在我國(guó)“政策市”的背景下，一方面，政府出臺(tái)政策的頻率較高，使得整個(gè)市場(chǎng)難以形成統(tǒng)一的政策預(yù)期，加劇了股價(jià)的異常波動(dòng)；另一方面，由于投資者將政府出臺(tái)的政策作為分析股市的依據(jù)，這在一定程度上大大削弱了市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，降低了市場(chǎng)運(yùn)行效率。所以，在“政策市”的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者可能會(huì)忽略公司特有的信息，導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性。與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制對(duì)信息披露的要求更高，并將退市等處罰措施與上市公司信息披露違規(guī)直接掛鉤，加大了對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所不作為的處罰力度，這些措施可能在一定程度上提高了信息披露質(zhì)量，進(jìn)而可能降低股價(jià)同步性。相比于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制傾向于市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，弱化了政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)。其一，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人資料進(jìn)行形式審查，只要準(zhǔn)確地披露所有信息即可上市，買不買則由投資者根據(jù)公司披露的信息自主決定。對(duì)于上市公司而言，如果其沒有展現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)向上的能力，投資者會(huì)“用腳投票”，將其“清出”資本市場(chǎng)。其二，注冊(cè)制強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查義務(wù)和核查把關(guān)責(zé)任，并使其承擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核義務(wù)。例如，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》第十八條規(guī)定，要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，保薦人要充分了解發(fā)行人經(jīng)營(yíng)情況和風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行全面核查驗(yàn)證。這進(jìn)一步推進(jìn)了中介機(jī)構(gòu)向更獨(dú)立的市場(chǎng)主體方向轉(zhuǎn)變，符合市場(chǎng)化制度改革的趨勢(shì)，使中國(guó)資本市場(chǎng)“政策市”的現(xiàn)象得到一定程度的改善。在此背景下，資本市場(chǎng)的信息環(huán)境會(huì)更加透明，投資者會(huì)降低對(duì)政策層面信息的依賴。

綜合上述分析，我們推測(cè)，在注冊(cè)制下，股價(jià)同步性較高的現(xiàn)象可能依然存在，但與核準(zhǔn)制相比，由于上市公司信息披露質(zhì)量的提高，注冊(cè)制下股價(jià)同步性較高的問題會(huì)得到一定程度的改善。由此，文章提出如下假設(shè)：

H1：與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制的實(shí)施有助于降低上市公司的股價(jià)同步性。

H2：注冊(cè)制的實(shí)施通過改善上市公司信息披露質(zhì)量的渠道降低股價(jià)同步性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型與變量定義

借鑒雷光勇等（2022）[24]的研究，我們構(gòu)建以下模型，用于檢驗(yàn)研究假設(shè)H1：

[SYN=β0+β1RSI+βiControls+Indus+Term+μ] （1）

其中，被解釋變量[SYN]表示股價(jià)同步性；[RSI]為關(guān)鍵解釋變量，當(dāng)公司按照注冊(cè)制軌道運(yùn)行時(shí)[RSI]取1，按核準(zhǔn)制軌道運(yùn)行則為0。若[RSI]的系數(shù)[β1]顯著為負(fù)，則表明實(shí)施注冊(cè)制降低了上市公司股價(jià)同步性，假設(shè)H1將得到支持。

關(guān)于股價(jià)同步性的計(jì)量，文章借鑒伊志宏等（2018）[25]的做法，對(duì)于每一季度，運(yùn)用如下模型（2）得到擬合優(yōu)度R2。在此基礎(chǔ)上，通過式（3）對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換得到股價(jià)同步性指標(biāo)（SYN）。該指標(biāo)越大，表明股市“同漲同跌”現(xiàn)象越嚴(yán)重，股價(jià)同步性越高；反之，該指標(biāo)越小，表明股價(jià)同步性越低，個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的走勢(shì)越獨(dú)立。

[Ri，t，w=α0+α1RM，t，w+α2RM，t，w-1+α3RI，t，w+α4RI，t，w-1+μ]? （2）

[SYN=ln[R2/（1-R2）]]? ? （3）

其中，[Ri，t，w]是公司[i]第[t]期第[w]日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股日回報(bào)率；[RM，t，w]是第[t]期第[w]日考慮現(xiàn)金紅利再投資的流動(dòng)市值加權(quán)綜合市場(chǎng)日回報(bào)率；[RI，t，w]是公司所在行業(yè)[I]第[t]期第[w]日剔除本公司[i]的其他股票考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均行業(yè)日回報(bào)率，行業(yè)按照2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分。模型（1）中的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、每股凈資產(chǎn)（Bps）、前十大股東持股比例（Topten）、賬面市值比（BM）以及行業(yè)固定效應(yīng)（Indus）和時(shí)間固定效應(yīng)（Term）。文章主要變量定義見表2。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了全面探索注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)股價(jià)同步性的影響，文章將注冊(cè)制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組（代表注冊(cè)制），將中小板和主板企業(yè)作為對(duì)照組（代表核準(zhǔn)制）。由于注冊(cè)制實(shí)施時(shí)間較短，文章選取2017—2021年的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并采用如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）考慮到金融行業(yè)的特殊性，將其剔除；（2）剔除ST類上市公司；（3）剔除每季度交易日不足30天的企業(yè)；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，為避免極端值影響研究結(jié)果，文章進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。由于模型設(shè)定不同，所以文章各實(shí)證檢驗(yàn)部分的樣本量存在一定的差異。文章使用的個(gè)股及市場(chǎng)回報(bào)率、公司財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。該表顯示，擬合優(yōu)度R2的標(biāo)準(zhǔn)差為0.187，這與伊志宏等（2018）[25]報(bào)告的0.185非常接近。R2的均值為0.339，最大值為0.770，這說(shuō)明我國(guó)股價(jià)同步性仍較高，資本市場(chǎng)股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象依然十分嚴(yán)重。股價(jià)同步性（SYN）的最大值為1.210，最小值為-3.633，標(biāo)準(zhǔn)差為1.018，表明我國(guó)上市企業(yè)股價(jià)同步性差異較大。RSI的均值為0.100，表明10%的樣本企業(yè)為注冊(cè)制企業(yè)。

在控制變量中，前十大股東持股比例的最小值為24.869%，最大值為90.602%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.891，說(shuō)明不同企業(yè)的股權(quán)集中度存在較大差異。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究（張震等，2022）[26]大體一致，均分布在合理范圍內(nèi)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）單變量檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析之前，本文先以企業(yè)是否按照注冊(cè)制軌道運(yùn)行將樣本分為兩組，檢驗(yàn)兩組企業(yè)的股價(jià)同步性是否存在顯著差異，具體結(jié)果見表4 Panel A。表4 Panel A表明，核準(zhǔn)制公司（RSI=0）的擬合優(yōu)度（R2）的均值和中位數(shù)（0.351和0.338）均顯著高于注冊(cè)制公司（RSI=1）的對(duì)應(yīng)數(shù)值（0.225和0.203）。同樣地，核準(zhǔn)制公司（RSI=0）的股價(jià)同步性（SYN）的均值和中位數(shù)（-0.762和-0.671）也顯著高于注冊(cè)制公司（RSI=1）的對(duì)應(yīng)數(shù)值（-1.447和-1.369）。該項(xiàng)證據(jù)初步顯示，與核準(zhǔn)制公司相比，注冊(cè)制公司的股價(jià)同步性更低，這一結(jié)果與假設(shè)H1的邏輯性保持一致。

進(jìn)一步，本文對(duì)比了實(shí)驗(yàn)組（創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板）和控制組（主板和中小板）實(shí)施注冊(cè)制前后的股價(jià)同步性變化。如表4 Panel B所示，實(shí)施注冊(cè)制前，實(shí)驗(yàn)組R2的均值和中位數(shù)分別為0.397和0.394，均顯著高于控制組（0.388和0.384）。但是在實(shí)施注冊(cè)制后，這一結(jié)果出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，實(shí)驗(yàn)組R2的均值和中位數(shù)分別為0.225和0.203，均低于控制組。雙重差分的結(jié)果顯示，與控制組相比，注冊(cè)制改革后，實(shí)驗(yàn)組公司的R2顯著降低，由此表明，注冊(cè)制改革緩解了股價(jià)“同漲同跌”的現(xiàn)象。股價(jià)同步性在注冊(cè)制改革前后也出現(xiàn)了同樣的變化。綜合來(lái)看，注冊(cè)制實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組的R2和SYN均顯著低于控制組，這同樣也說(shuō)明注冊(cè)制的實(shí)施降低了上市公司的股價(jià)同步性，初步支持了假設(shè)H1。

（二）回歸分析

本文的目的是探究注冊(cè)制的實(shí)施是否會(huì)降低上市公司股價(jià)同步性，這一檢驗(yàn)不可避免地會(huì)受到樣本選擇偏差等內(nèi)生性問題的干擾。根據(jù)上市公司是否按照注冊(cè)制軌道運(yùn)行，文章將樣本分為實(shí)驗(yàn)組（RSI=1）和控制組（RSI=0），經(jīng)過對(duì)兩組樣本的多方面對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本除了在是否實(shí)施注冊(cè)制方面有明顯差異外，在財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)價(jià)值、股權(quán)集中度等方面也存在較大差異，具體情況見表5。為避免這兩組樣本在控制變量方面的差異會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成影響，文章參考Hainmueller（2012）[27]和相關(guān)文獻(xiàn)的做法，采用熵平衡法（Entropy Balancing，簡(jiǎn)稱EB）、熵平衡—雙重差分法（EB-DID）來(lái)消除這些差異。

熵平衡法是一種數(shù)據(jù)預(yù)處理方法。其核心是利用產(chǎn)生的權(quán)重對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)，使得實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本的一階矩（均值）、二階矩（方差）、三階矩（偏度）等達(dá)到平衡，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組和控制組的精準(zhǔn)匹配。表5列示了熵平衡前后主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，在熵平衡匹配之前，實(shí)驗(yàn)組和控制組協(xié)變量的均值、方差等存在明顯差異，但在匹配之后兩組的協(xié)變量樣本矩基本一致，匹配效果良好。本文基于熵平衡的匹配結(jié)果進(jìn)行后續(xù)研究。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，文章基于熵平衡匹配之后的全樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6的列（1）和（2）所示。其中，列（1）為不加控制變量的結(jié)果，而列（2）為加入控制變量后的結(jié)果。列（1）中RSI系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明注冊(cè)制的實(shí)施降低了股價(jià)同步性。在考慮控制變量的情況下，列（2）中RSI的系數(shù)為-0.132，在1%的水平上顯著，同樣表明注冊(cè)制的實(shí)施可以降低企業(yè)股價(jià)同步性，支持了假設(shè)H1。

接下來(lái)，將注冊(cè)制樣本分為科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表6列（3）—（6）。列（4）的RSI系數(shù)為-0.111，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明與核準(zhǔn)制公司相比，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施注冊(cè)制后顯著降低了股價(jià)同步性，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1。列（5）和列（6）中RSI的系數(shù)同樣均顯著為負(fù)，說(shuō)明與核準(zhǔn)制企業(yè)相比，注冊(cè)制的實(shí)施也顯著降低了科創(chuàng)板企業(yè)股價(jià)同步性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 重新計(jì)量股價(jià)同步性。為了確保文章研究結(jié)果的穩(wěn)健性，參考王亞平等（2009）[28]的做法按照模型（4）重新計(jì)算擬合優(yōu)度R2，并根據(jù)式（3）進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化計(jì)量股價(jià)同步性（用SYN2表示）。替換股價(jià)同步性衡量標(biāo)準(zhǔn)后的回歸結(jié)果如表7所示。列（1）和（2）中，RSI的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在全樣本下，注冊(cè)制的實(shí)施降低了上市公司的股價(jià)同步性，依然支持假設(shè)H1。列（3）和（4）的RSI系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，同樣表明，與核準(zhǔn)制公司相比，實(shí)施注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板公司的股價(jià)同步性更低。列（5）和（6）的RSI系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板公司的股價(jià)同步性低于核準(zhǔn)制公司。

[Ri，t，w=α0+α1RM，t，w+α2RI，t，w+μi，t，w]? ?（4）

2. 采用熵平衡—雙重差分法（EB-DID）檢驗(yàn)。注冊(cè)制改革的外生沖擊，以及注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行運(yùn)轉(zhuǎn)的局面，為我們探索注冊(cè)制實(shí)施對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響提供了天然良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所。具體而言，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的制度變遷，這為我們進(jìn)行EB-DID檢驗(yàn)提供了可能。而科創(chuàng)板從開板之初就實(shí)施注冊(cè)制，因此，本文在進(jìn)行EB-DID檢驗(yàn)時(shí)剔除了科創(chuàng)板樣本。2020年8月24日，注冊(cè)制正式在創(chuàng)業(yè)板落地，所以文章以該日期為“分界線”進(jìn)行DID檢驗(yàn)。借鑒楊秋平和劉紅忠（2021）[29]的研究，文章構(gòu)造如下模型（5）：

[SYN=θ0+θ1treat×post+θ2treat+θ3post+θiControls+Indus+Term+μ]? （5）

其中，將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)定義為實(shí)驗(yàn)組，[treat]取值為1，主板和中小板企業(yè)定義為對(duì)照組，[treat]取值為0；如果樣本數(shù)據(jù)處于2020年8月24日之后，則[post]取1，否則為0。[θ1]的符號(hào)與顯著性代表了實(shí)施注冊(cè)制對(duì)公司股價(jià)同步性造成的影響。

基于熵平衡匹配結(jié)果，我們對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表8。列（1）和（2）中[treat×post]系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明注冊(cè)制改革這一外生沖擊，顯著降低了創(chuàng)業(yè)板公司的股價(jià)同步性，結(jié)果依然支持假設(shè)H1。

3.新冠疫情假說(shuō)的排除。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)為了緩解融資約束，更有可能向外部利益相關(guān)者披露更多信息，降低企業(yè)股價(jià)同步性（Shen等，2021）[30]。2020年初的新冠疫情對(duì)資本市場(chǎng)造成了顯著沖擊，給我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)較大負(fù)面影響，加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。由于新冠疫情和注冊(cè)制實(shí)施在時(shí)間上存在一定的重合，所以我們需要確保上市公司股價(jià)同步性的降低確實(shí)是由于實(shí)施注冊(cè)制而非疫情導(dǎo)致的。為了排除疫情這一外生事件的影響，文章按受到疫情沖擊的嚴(yán)重程度將行業(yè)分為兩組，并比較在這兩組中注冊(cè)制對(duì)股價(jià)同步性的影響是否存在差異，如果實(shí)證結(jié)果表明兩組不存在顯著差異，那么就可以排除疫情對(duì)文章結(jié)論的影響。

2020年第一季度是中國(guó)上市公司受疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期，所以文章對(duì)比2019年第四季度與2020年第一季度不同行業(yè)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的變化，并以此衡量各行業(yè)受疫情沖擊的大小。表9統(tǒng)計(jì)了各個(gè)行業(yè)受疫情沖擊前后的GDP變化情況，可以看出，住宿和餐飲業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)受到疫情沖擊較大，其他行業(yè)受到?jīng)_擊較小?；诖耍疚膶颖痉譃閮山M：受疫情沖擊較大的組（包括住宿和餐飲業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等）和受疫情沖擊較小的組。

表10列示了分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果，其中列（1）和（3）是不加入控制變量時(shí)的結(jié)果，列（2）與（4）則是加入控制變量的結(jié)果。結(jié)果表明，無(wú)論是受疫情沖擊大的行業(yè)還是受疫情沖擊小的行業(yè)，RSI的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，即在實(shí)施注冊(cè)制后上市公司的股價(jià)同步性都顯著下降了，由此可以排除本文的結(jié)論是新冠疫情所導(dǎo)致的。列（1）中RSI的回歸系數(shù)（-0.322）小于列（3）的相應(yīng)系數(shù)（-0.157），表明與受疫情沖擊較小的行業(yè)相比，在受疫情沖擊較大的行業(yè)里，注冊(cè)制改革降低股價(jià)同步性的作用更明顯。

六、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

上述結(jié)果已經(jīng)證明，實(shí)施注冊(cè)制后，上市公司股價(jià)同步性下降。那么，股價(jià)同步性下降的機(jī)理為何？前文的理論分析表明，此次注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)了公司特質(zhì)信息的發(fā)布，因此，注冊(cè)制改革有可能提升了公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低股價(jià)同步性。為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，參考Clinch和Li（2022）[31]的研究，本文采用模型（6）檢驗(yàn)注冊(cè)制實(shí)施對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響：

[Turnover/BHAR/CAR=b0+b1UE×RSI+b2RSI+b3UE+biControls+Indus+Term+μ]? ?（6）

其中，變量[Turnover]表示季報(bào)發(fā)布當(dāng)天的換手率。為了避免行業(yè)特性對(duì)股票換手率造成影響，我們用季報(bào)公布當(dāng)日的個(gè)股換手率減去行業(yè)換手率進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。未預(yù)期盈余（UE）的系數(shù)（b3）越大，則表明公司季報(bào)的發(fā)布導(dǎo)致的交易量（即換手率）越大，從而說(shuō)明公司發(fā)布的季報(bào)信息含量越高（趙杰強(qiáng)和毛慧瑾，2011）[32]。在模型（6）中，我們更關(guān)注的是回歸系數(shù)[b1]，如果該系數(shù)顯著為正，則表明注冊(cè)制改革提升了公司的季報(bào)信息含量。

公司發(fā)布季報(bào)的盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）用累積超額回報(bào)（即BHAR和CAR）對(duì)公司報(bào)告的未預(yù)期盈余（UE）的反應(yīng)系數(shù)（b3）來(lái)衡量。盈余反應(yīng)系數(shù)越大，說(shuō)明季報(bào)包含的信息越多。同樣的，我們更為關(guān)注的是模型（6）中的系數(shù)b1，若該系數(shù)顯著為正，則表明注冊(cè)制改革提高了公司的盈余反應(yīng)系數(shù)，使公司披露的信息含量更高。累積超額回報(bào)（BHAR和CAR）的計(jì)算具體見公式（7）和（8）。本文以季報(bào)的公布日期作為事件日，為了避免其他噪音因素的影響，選擇季報(bào)公布前、后一個(gè)交易日即[-1，+1]作為事件窗口。

[BHAR=（Pi+1-Pi-1）/Pi+1]? ? ? （7）

[CAR=（Ri-RI）]? ? ?（8）

式（7）中的[Pi+1]是季報(bào)公布后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)，[Pi-1]是季報(bào)公布前一個(gè)交易日的股票開盤價(jià)。式（8）表示的是[-1，+1]期間個(gè)股日收益率與行業(yè)日收益率之差的累計(jì)值。

未預(yù)期盈余（UE）的計(jì)量主要借鑒Clinch和Li（2022）[31]的研究，將上一年同季度的每股收益作為本季度預(yù)期每股收益的無(wú)偏估計(jì)值，用本期實(shí)際每股收益減去預(yù)期每股收益，再除以每季度的開盤價(jià)進(jìn)行量綱處理得到未預(yù)期盈余（UE）。2020年新冠疫情的暴發(fā)使得投資者在對(duì)2020年的每股收益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，上一年（2019年）的同期數(shù)據(jù)往往缺乏參考價(jià)值。因此，以2019年為標(biāo)桿計(jì)算2020年的未預(yù)期盈余（UE）可能就存在一定的偏差?；诖耍疚膶?duì)2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行以下兩種處理：（1）回歸方程保留2020年數(shù)據(jù)樣本；（2）回歸方程剔除2020年數(shù)據(jù)樣本。

表11報(bào)告了模型（6）的回歸結(jié)果。列（1）—（3）列示的是保留2020年樣本的結(jié)果，列（4）—（6）列示的是剔除2020年樣本的結(jié)果。在表11中，列（1）的UE×RSI系數(shù)為正，這說(shuō)明了注冊(cè)制的實(shí)施使得季報(bào)包含的企業(yè)信息顯著增多，在季報(bào)公布當(dāng)日投資者加大了交易量，表現(xiàn)為換手率大幅提升。列（2）和（3）中的UE×RSI系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明相比于核準(zhǔn)制企業(yè)，實(shí)施注冊(cè)制的企業(yè)的盈余反應(yīng)系數(shù)會(huì)更大，即實(shí)施注冊(cè)制提高了上市公司的信息披露質(zhì)量，使得報(bào)告的信息含量更高。表11中列（4）—（6）也列示了類似的結(jié)果，即在剔除2020年樣本后，實(shí)施注冊(cè)制提高了上市公司信息披露質(zhì)量這一結(jié)論依然穩(wěn)健。綜合表6和表11不難看出，實(shí)施注冊(cè)制提高了上市公司信息披露質(zhì)量，使股價(jià)中包含了更多企業(yè)層面信息，最終表現(xiàn)為股價(jià)同步性的下降，與假設(shè)H2一致。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

通過前文的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制的實(shí)施降低了上市公司股價(jià)同步性。但是注冊(cè)制對(duì)于不同公司的約束程度和監(jiān)督程度會(huì)存在差異，從而導(dǎo)致注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)股價(jià)同步性的影響可能有所不同。

從公司金融化的視角看，金融化程度越高意味著公司盈余管理問題越嚴(yán)重，信息披露質(zhì)量越差（鄧超和彭斌，2021）[33]?；谖写砝碚?，出于“遮掩”心理，企業(yè)過度金融化會(huì)降低信息透明度，激化代理問題。一方面，由于上市公司對(duì)金融投資的獎(jiǎng)懲制度不夠完善，存在“重賞輕罰”的情況（徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云，2010）[34]，這會(huì)導(dǎo)致管理層為了追求超額的金融回報(bào)而違背大股東的意愿，隱藏主營(yíng)業(yè)務(wù)被削弱的事實(shí)，加劇管理層和大股東之間的信息不對(duì)稱；另一方面，金融資產(chǎn)的構(gòu)成存在一定的復(fù)雜性，我國(guó)中小股東普遍缺乏金融專業(yè)知識(shí)，大股東會(huì)利用中小股東的這一特征“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表，便于自己“掏空”企業(yè)。因此，過度金融化會(huì)降低上市公司的信息透明度。在金融化程度過高的企業(yè)中，注冊(cè)制高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露要求會(huì)顯著削弱其“遮掩”動(dòng)機(jī)，極大提高其信息披露質(zhì)量，增加股價(jià)中的信息含量，降低股價(jià)同步性。也就是說(shuō)，企業(yè)金融化程度越高，注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用越明顯。文章采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)的金融化程度（CF），比值越大表明企業(yè)的金融化程度越高。其中，金融資產(chǎn)用交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊付凈額和衍生金融資產(chǎn)之和來(lái)計(jì)量。

從機(jī)構(gòu)投資者的視角看，機(jī)構(gòu)投資者的存在能對(duì)上市公司的信息透明度產(chǎn)生積極的影響。一方面，相比于散戶，機(jī)構(gòu)投資者具有研究?jī)?yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，可以憑借其專業(yè)技術(shù)和渠道資源挖掘與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的重要信息，并在交易過程中釋放這些信息，對(duì)信息的發(fā)現(xiàn)和傳播起到了積極作用；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者有能力和動(dòng)機(jī)參與公司治理，對(duì)管理層起到了監(jiān)督作用，抑制其操縱盈余信息的行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解了內(nèi)外部信息不對(duì)稱情況（伊志宏和李艷麗，2013）[35]。所以相對(duì)而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低，實(shí)施注冊(cè)制對(duì)其股價(jià)特質(zhì)信息含量的正向影響會(huì)更明顯。

為了檢驗(yàn)上述猜想，文章構(gòu)建了模型（9）：

[SYN=t0+t1Moderator×RSI+t2RSI+t3Moderator+tiControls+Indus+Term+μ]? ? （9）

其中，調(diào)節(jié)變量[Moderator]分別為企業(yè)金融化程度（CF）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INV）。我們重點(diǎn)關(guān)注[Moderator×RSI]的系數(shù)[t1]是否顯著為負(fù)。如果系數(shù)[t1]為負(fù)，則表明該變量對(duì)注冊(cè)制與股價(jià)同步性的關(guān)系起促進(jìn)作用；反之起抑制作用。

回歸結(jié)果如表12的列（1）所示，CF×RSI的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明公司金融化程度越高，注冊(cè)制對(duì)股價(jià)同步性的抑制效果越明顯，和前文的推測(cè)一致。表12的列（2）顯示，交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例負(fù)向調(diào)節(jié)注冊(cè)制與股價(jià)同步性的關(guān)系。也就是說(shuō)，實(shí)施注冊(cè)制對(duì)股價(jià)同步性的抑制效果在機(jī)構(gòu)持股較少的公司中更明顯。

表12：異質(zhì)性檢驗(yàn)

[變量 公司金融化程度 機(jī)構(gòu)投資者持股比例 （1） （2） CF×RSI -0.282*** - （-3.11） - INV×RSI - 0.579*** - （6.32） RSI -0.032** -0.236*** （-2.43） （-7.61） CF -0.142*** - （-3.58） - INV - 0.331*** - （3.60） controls Yes Yes cons -0.719*** -0.772*** （-18.41） （-9.82） Indus Yes Yes Term Yes Yes N 67145 67145 adj.R2 0.347? 0.341 ]

七、結(jié)論與啟示

本文探究了注冊(cè)制的實(shí)施將如何影響上市公司的股價(jià)同步性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制的實(shí)施顯著降低了我國(guó)上市公司股價(jià)同步性，并且這種降低作用是通過改善企業(yè)信息披露質(zhì)量的渠道實(shí)現(xiàn)的。此外，當(dāng)公司金融化程度越高、機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越低時(shí)，實(shí)施注冊(cè)制對(duì)股價(jià)同步性的抑制效果越明顯。上述證據(jù)表明，實(shí)施注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)的規(guī)范化及透明化起到了積極作用。

在當(dāng)前全面推行注冊(cè)制的背景下，本文的研究結(jié)果仍具有重要的政策啟示。第一，許多投資者依然對(duì)注冊(cè)制改革的實(shí)施效果存在質(zhì)疑，認(rèn)為其可能導(dǎo)致上市公司更不透明，甚至產(chǎn)生了恢復(fù)核準(zhǔn)制的聲音。然而本文的結(jié)果卻顯示，與核準(zhǔn)制公司相比，注冊(cè)制公司的信息披露質(zhì)量更高，而這種高質(zhì)量的信息有助于降低公司的股價(jià)同步性。也就是說(shuō)，注冊(cè)制改革產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)效應(yīng)。我們不應(yīng)倒退回去恢復(fù)實(shí)施核準(zhǔn)制。第二，證券監(jiān)管部門應(yīng)該有針對(duì)性地選擇重點(diǎn)監(jiān)督對(duì)象，對(duì)金融化程度較高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)予以特別關(guān)注，以提升監(jiān)管效率和治理效率。

注：

①需要說(shuō)明的是，2021年4月6日之后，中小板正式并入主板，至此我國(guó)股市再無(wú)中小板。由于我們的樣本區(qū)間為2017—2021年，跨越了中小板并入主板的時(shí)間，在板塊名稱上，對(duì)于并入主板之前的中小板公司，我們依然稱之為中小板樣本。

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