萬月

【摘要】當地時間2023年12月13日，美國聯邦儲備委員會宣布暫停加息，將利率維持在5.25%～5.5%之間不變。這是自2023年9月以來，美聯儲第三次暫停加息。至此，外界普遍認為，美聯儲本輪加息周期結束。本輪美聯儲共加息11次，累計加息達525個基點。而這一系列的美聯儲政策變化，深刻影響著中資企業(yè)境外融資直接成本，影響著商業(yè)銀行中資美元債發(fā)行承銷業(yè)務。因此，文章重點研究中資美元債的定義與發(fā)行方式、發(fā)行市場趨勢分析，并結合2024年可能結束的美聯儲加息周期背景，提出了商業(yè)銀行下一步應對策略。

【關鍵詞】商業(yè)銀行；美元債；承銷

【中圖分類號】F83

一、中資美元債介紹

（一）中資美元債定義

根據國家發(fā)展改革委等監(jiān)管部門文件可知，中資美元債可定義為境內企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具。中資美元債的發(fā)行方式主要分為三類[1]：一是直接發(fā)行；二是間接發(fā)行；三是紅籌架構。

（二）中資境外債適用對象及產品優(yōu)勢

中資境外債主要面向有跨境融資需求的信用資質為AA級以上的客戶及重點客群?？腿盒袠I(yè)分布符合國家重點發(fā)展戰(zhàn)略和產業(yè)政策鼓勵方向，尤其是支持鼓勵綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展等產業(yè)企業(yè)，支持鼓勵發(fā)行境外綠色債券融資，同時支持重點區(qū)域內有重大基礎設施建設境外融資需求的企業(yè)客戶。

中資境外債具有一系列獨特的產品優(yōu)勢。一是拓寬企業(yè)融資渠道。企業(yè)通過在境外發(fā)行債券直接融資，使得除依靠境內資本市場債券直接融資之外，增加一個融資渠道選擇，而且，也使得企業(yè)境內債務與境外債務的結構更加均衡合理，提高企業(yè)資金的融資效率；二是資金用途更加靈活。相比于企業(yè)境內發(fā)債融資，企業(yè)境外發(fā)債融資的資金用途更為廣泛，常見的資金用途包括項目建設、存量債務再融資及補充流動資金等，資金使用方面較為靈活；三是提升企業(yè)國際形象。企業(yè)通過發(fā)行境外債，有利于在境外市場展現企業(yè)實力及資質，提升企業(yè)國際形象，獲得境內外投資人的認可；四是完成招商引資任務。企業(yè)通過境外子公司作為發(fā)行人，以境內集團擔保的形式發(fā)行境外債，可吸引境外資金進行投資，完成融資后可通過境外子公司將資金回流境內使用，同時能夠滿足地方政府對于招商引資的相關要求；五是降低融資成本。境外市場可提供多幣種融資選擇，當外幣債利率低于境內債時，發(fā)行境外債券融資價格較低，具有成本優(yōu)勢，尤其是當人民幣處于升值預期時。并且，對于主營業(yè)務在海外的境內公司來說，境外資本市場的債券融資審批等方面相對更為寬松，因而也更加便利，也節(jié)省了融資成本。

二、中資境外債市場的發(fā)行市場趨勢分析

（一）中資境外債發(fā)行規(guī)模

境外債整體發(fā)行規(guī)模受國內監(jiān)管政策與美國貨幣政策影響較大，近兩年規(guī)模下降較大。2000年，我國國家計委、央行等監(jiān)管機構明確發(fā)文規(guī)定企業(yè)境外發(fā)債實行核準制。在這一背景下，企業(yè)跨境直接融資門檻較高，直接影響中資企業(yè)跨境直接融資規(guī)模，直到2010年，我國境內企業(yè)跨境美元直接融資規(guī)模一直低于200億美元。之后，在2010—2014年這一輪美聯儲寬松貨幣周期作用下，盡管中資企業(yè)跨境直接融資便利度較低，但由于較低的美元融資成本，境內企業(yè)跨境美元直接融資規(guī)模開始擴大。而到了2015年之后，我國監(jiān)管機構開始放松跨境直接融資，由核準制轉變?yōu)閭浒钢疲⑶曳潘闪司惩赓Y金回流境內，跨境美元直接融資規(guī)模迅速增長，2017年規(guī)模達到6800多億美元，比2014年核準制背景下增長了150%以上[2]。而2018年隨著中美貿易摩擦加劇等地緣因素，企業(yè)跨境直接融資監(jiān)管政策轉向收緊，導致規(guī)模有所下降。2019年，又再次受到國內穩(wěn)增長寬貨幣和美國降息等雙重寬松因素影響，跨境直接融資規(guī)模出現小幅度反彈，但整個凈融資額仍然保持下降趨勢。

2022年8月5日，香港證監(jiān)會全面實施《證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則》，對境外債承銷業(yè)務合規(guī)方面的要求大幅度提高，境外債承銷業(yè)務工作量大幅度增加。并且，2023年2月，國家發(fā)展改革委正式實施《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》，標志著將境外債發(fā)行從原來的“備案制”又改為“審核制”，并對借用外債的條件、發(fā)行人報備義務、募集資金用途限制、企業(yè)及中介機構責任等實施了新的要求和規(guī)定，對發(fā)行人而言，提高了境外債發(fā)行的審批難度，也增加了境外債發(fā)行的工作量和費用成本。同時，截至2023年底，美聯儲自2022年3月以來連續(xù)進行11次加息，加息525個基點，聯邦基準利率已達5.25%～5.50%。

這一系列貨幣政策及監(jiān)管政策趨嚴，導致中資企業(yè)跨境直接融資規(guī)模大幅度下降。

境外債發(fā)行總量規(guī)模從2021年的2 850.43億美元大幅度下降到2022年的1 657.53億美元，同比下降71.96%，而且2023年延續(xù)下降趨勢，10月發(fā)行規(guī)模同比下降1%。

（二）中資美元債發(fā)行行業(yè)結構

地產行業(yè)受調控政策影響較大，嚴厲調控趨勢下大幅度下降[3]。在2020年歐美天量刺激政策應對新冠疫情前，美國經濟基本面長期處于“低通脹”環(huán)境，美元融資成本較低，有力地吸引我國房地產企業(yè)跨境美元直接融資。2017年，我國房地產企業(yè)跨境美元直接融資快速增長[4]。但同時，隨著2020年底以來“房住不炒”“三道紅線”等等一系列地產調控政策實施，房地產行業(yè)的信用風險上升，導致房地產企業(yè)整體跨境直接凈融資規(guī)模從2020年的344億美元，迅速下降到2022年的-406億美元。而且，疊加本輪2022年以來美聯儲加息周期，美債利率不斷攀升，加重了之前跨境美元融資房企的財務壓力，房地產企業(yè)美元債違約開始出現。根據久期財經數據顯示，2022年有93筆地產美元債違約，合計規(guī)模達316億美元，同比增長2.81倍。地產板塊境外債發(fā)行規(guī)模由2021年596.77億元，下降到2022年底196.71億元，下降幅度-203.37%。而2023年以來，依然處于美國緊縮加息周期中，房地產企業(yè)仍然面臨著美元債違約風險，發(fā)行規(guī)模仍然保持著下行趨勢，但下降幅度大幅度縮小，可能是由于今年以來穩(wěn)定房地產融資“三支箭”作用。

城投板塊兼顧穩(wěn)增長與防地方債風險雙重特征，起伏波動較大。2022年新冠疫情反復的背景下，城投板塊發(fā)行境外債異軍突起，而尤以東部沿海省份城投為主，搶抓人民幣種優(yōu)勢，城投自貿債成為主力軍。城投發(fā)行規(guī)模從2021年的387.09億美元增加到2022年的482.03億美元，同比增長24.53%。2022年進入離岸資本市場的城投主體的地域分布，共有27個省份的城投企業(yè)發(fā)行了離岸債券，按新發(fā)規(guī)模衡量，東部浙蘇魯三省位列前三，浙江、江蘇等地方財政實力雄厚，發(fā)行主體的行政級別中區(qū)縣級單位增加，同時福建市場得到開拓，躋身第五，排名前五的省份在該板塊一級發(fā)行中占比近65%。

2023年，防范地產政府債務成為經濟工作主要任務，財政部下發(fā)《關于下達2023年新增地方政府債務限額的通知》（財預[2023]50號）嚴控地方政府新增債務，各地紛紛調整當地財政預算，城投板塊境外債規(guī)模大幅度下降。2023年前10月城投板塊境外債發(fā)行規(guī)模247.38億美元，相比2022年前10月413.74億元，同比下降40.21%。

產業(yè)板塊地方債受宏觀基本面影響最大，弱復蘇背景下發(fā)現規(guī)模大幅度下降。2021年我國宏觀經濟形勢延續(xù)了新冠疫情以來的強勁復蘇，但隨著2022年新冠疫情反復與防控，以及2023年美聯儲持續(xù)加息帶來的外需減速以及國內陷入通縮壓力下的弱復蘇形勢下，產業(yè)板塊發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降。2021年產業(yè)板塊發(fā)行規(guī)模達到713.15億美元，2022年下降到215.24億美元，同比下降69.82%，2023年前10月進一步下滑到110.41億美元，相比上年同期下降46.25%。

（三）中資美元債發(fā)行利率走勢

中資美元債發(fā)行的利率水平呈現行業(yè)分化特征，體現著不同的市場信用風險定價差異。當下，房地產行業(yè)由于存在較高的信用風險，發(fā)行成本明顯高于金融行業(yè)[5]，而其他一般行業(yè)，例如制造業(yè)、高科技行業(yè)、能源等行業(yè)的跨境直接融資成本大概處于2%～6%的區(qū)間[6]。同時，跨境直接融資利率也和美元流動性有一定關系，wind統(tǒng)計數據顯示，美國10年期國債年平均收益率與中資美元債的走勢大體相同。2023年上半年，房地產行業(yè)企業(yè)跨境直接融資利率水平顯著降低[7]，這是因為在房地產行業(yè)風險上升情況下，房地產企業(yè)信用資質差異導致的，即能夠跨境直接融資的房地產企業(yè)往往信用風險較低，相對信用資質較差的房地產企業(yè)，其成本較低。

（四）中資美元債幣種結構

美聯儲加息背景下，人民幣離岸債異軍突起。2022年美聯儲七次加息，利率從年初的0.25%上升425bps至4.50%，歐洲央行也于2022年下半年將利率上調至2.50%，美元及歐元的融資成本快速抬升。而與此同時，國內多次下調LPR，境內外利差不斷走闊。在此背景下，主要以人民幣計價的自貿區(qū)離岸債在2021年下半年開始，比重呈階梯式上升，規(guī)模同比上漲將近200%，占比由2021年的 4.27%升至2022年末17.18%。

按照人民幣、歐元和美元進行劃分，統(tǒng)計分析了2022年城投板塊融資趨勢，經過分析發(fā)現，以美元和歐元計價的債券主要期限集中在3年期，這兩個幣種的平均融資成本跟隨加息步伐一路升高，以美元計價的城投債平均息票率從1月的2.76%大幅上行至12月的7.26%，歐元債則從年初低點1.53%升至年末的4.83%，而同期內的離岸人民幣債券平均息票率穩(wěn)定在3.8%至4.6%的水平，人民幣債券利率趨勢的陡峭程度低于其他兩個幣種。

但自貿債市場在經歷高速發(fā)展后受到監(jiān)管窗口指導，2023年發(fā)行規(guī)模開始大幅度下滑。前期由于人民幣自貿債具有融資成本優(yōu)勢，部分城投企業(yè)傾向于在自貿區(qū)市場發(fā)行離岸人民幣債券。但是2023年5月國家發(fā)展改革委對于自貿債進行了窗口指導，在嚴控地方政府新增債務基調下，窗口指導的精神主要是限制城投類企業(yè)發(fā)行自貿債，自貿債發(fā)行規(guī)模大幅度下降，個別股份行有超過20多個潛在發(fā)行項目需要調整發(fā)行場所和修改交易文件。

三、商業(yè)銀行的應對建議

一是持續(xù)擴大目標客群，發(fā)力金融機構。2023年9月金融板塊持續(xù)發(fā)力，板塊發(fā)行占比39.79%，環(huán)比增長3.31%，考慮地方國企及央企類客戶在美元利率高企期間可能暫緩發(fā)行，具有一定對沖手段的金融機構或會逐漸趕超地方國企及央企，成為市場發(fā)行主力。在2024年美聯儲降息實施前，提前營銷，抓住地方潛在大客戶的境外債發(fā)行機會。同時就龍頭民企境外債發(fā)行開始復蘇，今后商業(yè)銀行還要提升業(yè)務敏感度和反應速度，積極接觸金融機構及民企龍頭客戶以捕獲境外發(fā)債信息及業(yè)務機會，將客戶增加提升到前所未有的高度、將客戶服務能力提升到前所未有的高度、將客戶服務手段提升到前所未有的高度，以境外債承銷業(yè)務為拳頭產品加強對金融機構及民企龍頭客戶的開發(fā)與維護，進一步優(yōu)化投行客戶結構、擴大客戶群體。

二是強化項目儲備，提升牽頭項目比例。商業(yè)銀行要堅定境外債承銷業(yè)務發(fā)展信心和決心，通過承銷專業(yè)服務水平和綜合金融服務實力，提升對客戶的營銷談判能力，結合市場變化及企業(yè)需求，靈活設計方案，為客戶提供全流程增值服務，加大力度營銷境外債承銷牽頭項目，力爭全球協調人角色。并且，商業(yè)銀行應熟練掌握各品種產品特點，熟悉市場變化，積極引導客戶預期，提前部署營銷。由于目前市場和政策波動較大，商業(yè)銀行應當高度重視，前置營銷工作，對存量到期和新發(fā)行項目，至少要提前1年或以上與自己香港市場投行團隊溝通協調、聯合營銷客戶以落實項目牽頭角色，提升承銷收益，并且要加大對牽頭項目的考核評價。在同等授信規(guī)模下，牽頭項目的費率一般是非牽頭項目10倍或以上，要高度重視牽頭項目。

三是保持市場與政策變化敏銳度，提升項目把控能力。自2023年6月份自貿債政策收緊以來，境外債市場以美元債續(xù)發(fā)以及點心債新發(fā)為主要流行的債券發(fā)行品種，同時也有歐元債和日元債等產品在美元利率高企的情況下可以滿足企業(yè)融資及創(chuàng)新需求。今后商業(yè)銀行應繼續(xù)積極聯合自己香港分行一同與客戶進行充分溝通，及時根據最新政策變化向客戶提出針對性調整建議，提升項目落地質效。如果2024年下半年美聯儲開始降息，應當及時提前儲備客戶，開始加大美元債品種營銷。

四是加大境外債承銷業(yè)務資源保障，延續(xù)境外債承銷良好發(fā)展勢頭。今后商業(yè)銀行要積極組織相應的營銷培訓，提升各自當地分行現有人員境外債承銷業(yè)務專業(yè)能力，組織自身香港分行協同境內分行營銷拜訪重點客戶，提升專業(yè)營銷水平。同時，及時補充總行、境內分行、香港分行等境外債承銷團隊人員隊伍，為境外債良好發(fā)展勢頭奠定堅實的人才基礎。

主要參考文獻：

[1]王龍.美元債投資實戰(zhàn)[M].北京：機械工業(yè)出版社，2020：43-47.

[2]歐陽輝，葉冬艷.關于中資美元債的一些思考[J].債券，2019（3）：15-20.

[3]彭振中，徐志引，張曉婧.中資美元債券市場[M].北京：中國金融出版社，2020：63-65.

[4]葉海生，我國外債結構持續(xù)優(yōu)化[J].中國金融，2019（08）：46-48.

[5]顏琰.房地產中資美元債市場價格波動：回顧與展望[J].國際金融，2020（08）：69.

[6]宗佳妮.中資美元債市場的發(fā)展歷程[J].中國貨幣市場，2023（10）：34-36.

責編：夢超