徐玉蓮 何姝音

一、引言

科技中小企業(yè)普遍缺乏資金和擔(dān)保，整體信用水平不高，這也導(dǎo)致其融資渠道窄，融資難、融資貴的問題始終無法得到徹底解決[1]。為助力科技中小企業(yè)發(fā)展，解決融資約束問題一直是各界探討的熱點(diǎn)。數(shù)字金融為解決科技中小企業(yè)融資問題提供了新的可能，它充分發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，消除融資雙方的信息鴻溝，降低了科技中小企業(yè)的融資成本。近年來，我國數(shù)字金融發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，發(fā)展規(guī)模也位于全球先列。現(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)融資成本、企業(yè)現(xiàn)金流、銀行競(jìng)爭(zhēng)、信貸可得性、市場(chǎng)化水平等視角研究了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，對(duì)其具體作用機(jī)制進(jìn)行了深入研究。Jalil[2]發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融有效降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。Omarini[3]認(rèn)為，隨著數(shù)字金融的出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了巨大變化，倒逼金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而以更多樣化的服務(wù)助力企業(yè)融資。黃銳等[4]提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)化水平是數(shù)字金融緩解上市企業(yè)融資困境的重要機(jī)制。何劍等[5]通過信貸可得性和融資成本兩個(gè)渠道探討數(shù)字金融緩解中小企業(yè)融資約束的機(jī)制。解維敏等[6]認(rèn)為，數(shù)字金融能緩解民營企業(yè)融資約束，一方面是因?yàn)閿?shù)字金融改善了信息不對(duì)稱、委托代理成本過高的問題，另一方面是給民營企業(yè)提供了更充足的資金支持。

企業(yè)融資約束的緩解與金融錯(cuò)配程度也有很大關(guān)聯(lián)。當(dāng)前我國金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象依舊突出，這主要是市場(chǎng)供需不平衡、間接融資比重高、金融體制不完善等原因引致的。高效率科技中小企業(yè)因輕資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)無法獲得相匹配的金融資源[7]。金融錯(cuò)配與融資約束之間的影響關(guān)系在以往學(xué)者的研究中也得到了論證：倫曉波等[8]發(fā)現(xiàn)融資約束緩解效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)和金融錯(cuò)配程度有關(guān)，在金融錯(cuò)配程度輕的地區(qū)，存在企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)；韓珣等[9]指出金融錯(cuò)配程度的提高，致使中小企業(yè)更難取得融資支持，同時(shí)融資成本也會(huì)加大。數(shù)字金融的出現(xiàn)是一個(gè)契機(jī)，新興技術(shù)與傳統(tǒng)金融的結(jié)合或?qū)⒊蔀楦纳莆覈鹑阱e(cuò)配現(xiàn)象的重要抓手，其強(qiáng)大的信息處理能力能實(shí)現(xiàn)信息透明化，有效緩解金融排斥程度，促進(jìn)金融資源高效流動(dòng)，進(jìn)而改善科技中小企業(yè)融資約束問題。數(shù)字金融本質(zhì)依舊是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此數(shù)字金融能否通過改善我國金融錯(cuò)配的現(xiàn)狀進(jìn)而影響科技中小企業(yè)融資約束，是一個(gè)值得探討的現(xiàn)實(shí)問題。

此外，已有文獻(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，外部制度環(huán)境[10]、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[11]、企業(yè)所屬地區(qū)[12]的不同，會(huì)使數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響產(chǎn)生不同效果。在企業(yè)行為決策方面，廖婧琳等[13]還考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)。但鮮有文獻(xiàn)將信息披露質(zhì)量與數(shù)字金融對(duì)融資約束的影響結(jié)合起來，并針對(duì)科技中小企業(yè)進(jìn)行相關(guān)研究?？萍贾行∑髽I(yè)陷入融資困境有兩大重要原因：一是信息不對(duì)稱問題；二是代理問題。從本質(zhì)上有效緩解融資約束的途徑之一，便是提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量[14]。數(shù)字金融為企業(yè)與投資者之間搭建了信息橋梁，提升了信息需求者的數(shù)據(jù)捕捉能力，使投資者不僅能在低成本的情況下依靠技術(shù)對(duì)科技中小企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)收集，同時(shí)還能靈活利用人工智能等技術(shù)手段實(shí)時(shí)跟進(jìn)研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展、資金的流動(dòng)走向，借此提升企業(yè)透明度，從而實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)融資約束的目的。但信息的產(chǎn)生與披露是企業(yè)行為，企業(yè)的信息披露質(zhì)量存在不同程度的差異，在數(shù)字金融不斷發(fā)展的環(huán)境中，數(shù)字金融對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)是否會(huì)因企業(yè)信息披露質(zhì)量的不同而產(chǎn)生不同的影響？

綜上，本文以2011—2021年創(chuàng)業(yè)板科技中小企業(yè)為研究對(duì)象，在測(cè)度科技中小企業(yè)融資約束與數(shù)字金融發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的影響與作用機(jī)制，以及企業(yè)信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。擴(kuò)展之處主要有以下三點(diǎn)：第一，從金融錯(cuò)配入手，探討了數(shù)字金融影響科技中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，作為對(duì)現(xiàn)有研究的補(bǔ)充；第二，考察數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的異質(zhì)性影響效應(yīng)，擴(kuò)展了數(shù)字金融的相關(guān)研究，同時(shí)為數(shù)字金融服務(wù)的精準(zhǔn)化提供了新的啟示；第三，在當(dāng)前我國科技中小企業(yè)融資難的背景下，以科技中小企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)數(shù)字金融與科技中小企業(yè)融資約束的關(guān)系做進(jìn)一步的探究，拓展了科技中小企業(yè)融資約束相關(guān)文獻(xiàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè)

數(shù)字金融泛指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用包括大科技平臺(tái)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品、商業(yè)模式、技術(shù)應(yīng)用和業(yè)務(wù)流程[15]。作為一種新興的金融模式，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融系統(tǒng)帶來了巨大的影響[16]。我國數(shù)字金融正處于快速發(fā)展階段，它使得我國金融服務(wù)的覆蓋范圍不斷擴(kuò)大、使用深度不斷加深，并通過進(jìn)一步促進(jìn)數(shù)據(jù)信息的共享與流通，拓展科技中小企業(yè)融資途徑，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理，降低融資費(fèi)用，重點(diǎn)滿足科技中小企業(yè)的金融服務(wù)需求，幫助其渡過融資困境。

首先，數(shù)字金融能打破長(zhǎng)久以來外部投資者與科技中小企業(yè)之間的信息壁壘，促進(jìn)數(shù)據(jù)信息的共享與流通。數(shù)字金融具有顯著改變金融中介結(jié)構(gòu)的潛力[17]，它通過技術(shù)支持將大量信息進(jìn)行整合與篩選，為科技中小企業(yè)與外部投資者之間的信息有效傳送提供了保障，促使信息形成良性流轉(zhuǎn)循環(huán)。這種信息收集能力的提升使得信息不對(duì)稱問題得到大大改善，科技中小企業(yè)有了更大的機(jī)會(huì)從外部投資者中獲得資金支持，融資需求得到了更好地滿足。

其次，數(shù)字金融還降低了科技中小企業(yè)融資成本，拓寬了融資渠道，滿足了多樣化的融資需求。一方面，隨著數(shù)字化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用高效的數(shù)字技術(shù)來盡可能獲取交易的完全信息，搜尋成本及信息成本得到最大幅度的壓縮。加上不再受時(shí)間和空間的限制，交易過程得到簡(jiǎn)化，這不僅可以降低金融機(jī)構(gòu)的人工成本，減少交易時(shí)間，還可以為科技中小企業(yè)提供更加靈活、便捷的融資服務(wù)，從而減輕了科技中小企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。另一方面，對(duì)于中小企業(yè)來說，在資本市場(chǎng)融資的門檻比銀行貸款要高。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者不具備對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的專業(yè)能力，而通過人工智能和數(shù)字技術(shù)，將大數(shù)據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的思路應(yīng)用到資本市場(chǎng)的信息披露、投資分析、估值和融資過程中，能提高投資者對(duì)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性，讓科技中小企業(yè)融資從過去傳統(tǒng)的銀行借貸走向資本市場(chǎng)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)銀行的出現(xiàn)、電商平臺(tái)與金融科技企業(yè)對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與運(yùn)用，使金融包容性大大提高，將金融服務(wù)擴(kuò)展到非金融部門，滲透到傳統(tǒng)銀行服務(wù)供給不足的領(lǐng)域，為個(gè)人以及科技中小企業(yè)提供更方便快捷的金融產(chǎn)品和服務(wù)[18]，從而使科技中小企業(yè)擁有替代性融資的渠道。在降低較小規(guī)模貸款的交易成本和服務(wù)成本的同時(shí)，還進(jìn)一步弱化了傳統(tǒng)金融部門信貸供給不足帶來的不利影響?？萍贾行∑髽I(yè)在多元化的新型融資模式下，消除了對(duì)銀行業(yè)的依賴，進(jìn)而更容易找到投資者[19]。

最后，由于數(shù)字金融具備高效的信息搜尋與加工處理能力，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力得到了提升，提供金融服務(wù)的意愿與積極性增強(qiáng)?？萍贾行∑髽I(yè)不同發(fā)展階段所呈現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)特征不同，金融機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督需要耗費(fèi)大量的時(shí)間與人力，而通過運(yùn)用數(shù)字技術(shù)能進(jìn)一步提高對(duì)借款企業(yè)的監(jiān)督效率，同時(shí)很大程度上避免了企業(yè)內(nèi)部資本配置不均、外部資本市場(chǎng)運(yùn)作失靈等情況的發(fā)生，降低了科技中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，保證了資金的有效利用。

綜上，本文提出假設(shè)1：數(shù)字金融發(fā)展會(huì)降低科技中小企業(yè)面臨的融資約束。

金融錯(cuò)配是指金融資源配置結(jié)構(gòu)與效率之間的不匹配性[20]。從我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐來看，金融制度較傾向于給大型、國有企業(yè)提供信貸支持，而民營中小企業(yè)特別是科技中小企業(yè)往往會(huì)受到信貸歧視。因此有部分學(xué)者認(rèn)為，金融體制是造成我國中小企業(yè)融資難的原因[21]。也就是說，以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，金融錯(cuò)配現(xiàn)象主要以信貸歧視的形式表現(xiàn)。為了維持自身經(jīng)營發(fā)展，科技中小企業(yè)只能通過“影子銀行”或其他非正規(guī)金融部門獲得資金，形成金融“雙軌制”[22]，與此同時(shí)非法金融活動(dòng)也漸漸活躍起來。這樣一來，科技中小企業(yè)在獲取融資的過程中不僅耗費(fèi)了大量的時(shí)間與人力，同時(shí)還承擔(dān)了額外的尋租成本或高風(fēng)險(xiǎn)的借貸利率。金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象導(dǎo)致金融供給扭曲、效率低下[23]，高額的融資成本讓科技中小企業(yè)發(fā)展受限，加重了其面臨的融資約束。也就是說，金融錯(cuò)配現(xiàn)象的存在加劇了科技中小企業(yè)的融資約束。

而數(shù)字金融的出現(xiàn)能優(yōu)化金融資源配置，改善金融資源錯(cuò)配，有效解決企業(yè)融資約束問題。首先，數(shù)字金融能加快信息互通的效率，降低交易成本與金融服務(wù)的門檻。在加強(qiáng)了各主體之間的信用信息互聯(lián)互通之下，科技中小企業(yè)能提供全穿透、實(shí)時(shí)追蹤的一手資產(chǎn)情況數(shù)據(jù)，使得外界投資者與金融機(jī)構(gòu)對(duì)待融資資產(chǎn)真實(shí)背景和潛在風(fēng)險(xiǎn)有了更準(zhǔn)確的把握，更客觀地為交易雙方提供參考數(shù)據(jù)。在低成本且風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，對(duì)投資者的吸引力會(huì)大大增加，金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿和積極性也會(huì)明顯增強(qiáng)，這能夠緩解金融機(jī)構(gòu)“惜貸”的行為，使資金得到充分利用。其次，數(shù)字金融能對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)等非法金融活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)管。數(shù)字金融能實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)到企業(yè)相關(guān)的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)，一旦企業(yè)的資金流動(dòng)出現(xiàn)異常就能立即反饋到監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中，這不僅能加大金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，同時(shí)還能抑制非法金融活動(dòng)的發(fā)展，進(jìn)而促使更多優(yōu)質(zhì)的科技中小企業(yè)通過合適的渠道進(jìn)行融資，且無須再承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的貸款。此外，數(shù)字金融能改善“規(guī)模歧視”與“所有制歧視”現(xiàn)象。這是因?yàn)?，?shù)字金融的發(fā)展使得金融科技企業(yè)向金融領(lǐng)域快速滲透，科技中小企業(yè)的融資渠道得到擴(kuò)展。不僅如此，數(shù)字金融對(duì)銀行的發(fā)展格局也產(chǎn)生著一定的影響，倒逼金融機(jī)構(gòu)為謀求優(yōu)勢(shì)而積極進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，這在一定程度上能使金融機(jī)構(gòu)更高效地為科技中小企業(yè)提供金融服務(wù)，更多地為科技中小企業(yè)提供信貸支持，從而提升資金的使用效率，緩解信貸市場(chǎng)中的“歧視”現(xiàn)象，改善金融錯(cuò)配，推動(dòng)金融體系不斷完善，助力改善中小企業(yè)尤其是科技中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀。

綜上，本文提出假設(shè)2：數(shù)字金融可以通過改善金融資源錯(cuò)配緩解科技中小企業(yè)融資約束。

企業(yè)通過信息披露這種信號(hào)傳遞的行為，一方面能改善信息不對(duì)稱，另一方面還能達(dá)到降低代理成本的目的。在現(xiàn)有研究中，主流觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)信息披露質(zhì)量越高越有利于緩解其融資約束。與企業(yè)聯(lián)系最緊密、關(guān)聯(lián)度最高的是投資者，要想跨過外部利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息溝壑，高質(zhì)量的信息披露在其中發(fā)揮著巨大的作用[24]。吳銀萍等[25]、朱秋華等[26]通過收集中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的提高可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束。高質(zhì)量的信息披露讓投資者對(duì)于企業(yè)的股價(jià)預(yù)期有了更多的確定性，這不但有效降低了企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性，同時(shí)還增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)一步保證了投資者的利益[27]?？萍贾行∑髽I(yè)信息披露質(zhì)量的提高也是其經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)管理的良好信號(hào)，這是因?yàn)槠髽I(yè)將內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)、財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息更清晰地展現(xiàn)給外部投資者，推動(dòng)外部投資者與企業(yè)之間的關(guān)系改善，顯著提高了信息的可靠性、相關(guān)性與及時(shí)性[28]，這在一定程度上也滿足了利益相關(guān)者的需求，反映出企業(yè)的責(zé)任感，進(jìn)而獲得外界更多的信任。

盡管數(shù)字金融能提升外部利益相關(guān)者的數(shù)據(jù)獲取與處理能力，但是數(shù)據(jù)產(chǎn)生與披露的源頭還是企業(yè)。一方面，科技中小企業(yè)可能因其自身內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理等原因，出現(xiàn)信息披露混亂、滯后等情況；另一方面，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，為防止競(jìng)爭(zhēng)狀況的加劇，企業(yè)會(huì)選擇降低信息披露質(zhì)量[29]。信息披露是企業(yè)向外部投資者展示公司價(jià)值的最佳手段，但大多數(shù)科技中小企業(yè)卻更多地關(guān)注信息披露成本，將其視為一種強(qiáng)制性義務(wù)，而忽視了信息披露對(duì)企業(yè)的積極影響。當(dāng)信息披露質(zhì)量過低時(shí)，數(shù)字金融無法捕捉到相關(guān)有效信息，甚至若信息披露的真實(shí)性存在問題，則信息不對(duì)稱問題無法得到有效解決，融資約束也無法得到緩解。而當(dāng)信息披露質(zhì)量逐漸提高時(shí)，數(shù)字金融才能更有效地發(fā)揮作用，獲取科技中小企業(yè)更多的線上交易數(shù)據(jù)和行為數(shù)據(jù)，對(duì)其相關(guān)信息進(jìn)行捕捉與分析，緩解信息不對(duì)稱，增加科技中小企業(yè)獲取數(shù)字金融融資渠道的可能性。

綜上，本文提出假設(shè)3：企業(yè)信息披露質(zhì)量在數(shù)字金融緩解科技中小企業(yè)融資約束中起到正向調(diào)節(jié)作用。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到上市公司數(shù)據(jù)較為公開透明，獲取容易，本文以科技中小企業(yè)為研究對(duì)象，選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為研究樣本。為更準(zhǔn)確地選取科技中小企業(yè)，本文遵循《科技型中小企業(yè)評(píng)價(jià)方法》中的直接認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，篩選出在樣本期間被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)或是擁有經(jīng)認(rèn)定的省部級(jí)以上研發(fā)機(jī)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)的最新數(shù)值為2011—2021年，因此選擇2011—2021年的科技中小企業(yè)樣本數(shù)據(jù)與其進(jìn)行匹配。為保證數(shù)據(jù)的科學(xué)性和合理性，采用以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選和處理：第一，剔除研究期間掛牌ST 類以及被退市的企業(yè)；第二，剔除融資約束KV指數(shù)為負(fù)、主要變量存在空缺的樣本；第三，為保證樣本的穩(wěn)健性，對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終得到2011—2021年共4869個(gè)觀測(cè)樣本。其中，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR中獲取，數(shù)字金融指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組提供，各地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局。

（三）變量定義與說明

1.企業(yè)融資約束（KZ）

企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)能側(cè)面反映出企業(yè)面臨的融資約束程度。本文參考Baker[30]、李君平等[31]的KZ指數(shù)構(gòu)建，未考慮測(cè)量誤差較大的托賓Q值，而是選取企業(yè)現(xiàn)金持有量（cash）、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（cashflow）、派現(xiàn)水平（dd）以及負(fù)債程度（lev）四個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)融資約束程度。該值越大，意味著企業(yè)面臨的融資約束程度越高。表1 為科技中小企業(yè)KZ指數(shù)回歸模型的估計(jì)結(jié)果。

表1 科技中小企業(yè)融資約束程度模型估計(jì)結(jié)果

2.數(shù)字金融（cdigfin）

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融的衡量大多采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)[32]，該指標(biāo)在國內(nèi)相對(duì)權(quán)威與科學(xué)。本文選取北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心[33]編制的各地級(jí)市數(shù)字普惠金融總指數(shù)（cdigfin），并從覆蓋廣度（cdigfin1）和使用深度（cdigfin2）兩個(gè)子維度來進(jìn)一步考察數(shù)字金融發(fā)展水平，考慮到數(shù)字金融數(shù)字化程度波動(dòng)較大，因此未選取該維度。上述指標(biāo)數(shù)值越大，表明此地級(jí)市的數(shù)字金融發(fā)展程度越高。

3.金融錯(cuò)配（FM）

參照邵挺[34]的做法，資金使用成本=利息支出-扣除了應(yīng)付賬款后的負(fù)債總額，金融錯(cuò)配=（企業(yè)的資金使用成本-所在行業(yè)的平均資金使用成本）/所在行業(yè)的平均資金使用成本。該數(shù)值偏離0 值越大，表明企業(yè)面臨的金融錯(cuò)配情況越嚴(yán)重。

4.信息披露質(zhì)量（KV）

為能更真實(shí)地反映出企業(yè)信息披露，本文參考林長(zhǎng)泉等[35]的研究，采用KV度量法：

其中，P 為收盤價(jià)，Vol 為交易股數(shù)，Vol0表示年度平均日交易量。β由最小二乘法回歸得到，不考慮β小于0的情況。信息披露質(zhì)量與KV值為負(fù)相關(guān)關(guān)系。在運(yùn)用模型時(shí)，△Pt=0時(shí)，等式?jīng)]有意義。因此，剔除樣本中△Pt=0的交易日。

5.控制變量

結(jié)合相關(guān)研究，本文控制了如下變量：（1）企業(yè)規(guī)模（Size），總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；（2）企業(yè)年齡（Age），企業(yè)自成立以來的年數(shù)；（3）資產(chǎn)收益率（Roa），公司年度凈利潤除以總資產(chǎn)；（4）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；（5）固定資產(chǎn)比重（Fasset）；（6）股權(quán)集中度（OC），第一大股東持股比例；（7）企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），主要考察企業(yè)的經(jīng)營能力發(fā)展?fàn)顩r，即主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；（8）資本性支出（Capex），購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初總資產(chǎn)；（9）董事會(huì)規(guī)模（BS），即董事會(huì)人數(shù)；（10）地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lnGDPp），人均國內(nèi)生產(chǎn)總值取對(duì)數(shù)。

（四）模型設(shè)定

首先，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建了固定效應(yīng)模型，如式（1）所示：

其中，KZ 表示融資約束程度；cdigfin 為數(shù)字金融指標(biāo)，包括數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)及其子維度（覆蓋廣度、使用深度）的具體水平；下標(biāo)i、j、t分別代表企業(yè)、地級(jí)市與年份；X表示企業(yè)層面以及區(qū)域?qū)用娴目刂谱兞?。在此基礎(chǔ)上，回歸還將年份效應(yīng)Year和行業(yè)效應(yīng)Indus進(jìn)行了固定，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

其次，借鑒溫忠麟等[36]、李明洋等[37]的研究，為了進(jìn)一步探究具體作用機(jī)制，將金融錯(cuò)配作為中介變量，建立以下模型：

其中，F(xiàn)M為金融錯(cuò)配（中介變量）。為了檢驗(yàn)金融錯(cuò)配（FM）是否在數(shù)字金融（cdigfin）和融資約束（KZ）之間充當(dāng)了中介變量，在式（1）系數(shù)α1顯著的情況下，若式（2）系數(shù)β1與式（3）系數(shù)χ2也都顯著，則說明上述作用機(jī)制存在。

最后，為了驗(yàn)證假設(shè)3，進(jìn)一步考察信息披露質(zhì)量在其中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下模型：

其中，調(diào)節(jié)變量KV為企業(yè)信息披露質(zhì)量。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。融資約束（KZ）的最小值為-10.81，最大值為5.628，標(biāo)準(zhǔn)差為3.298，表明科技中小企業(yè)受到不同程度的融資約束。從數(shù)字金融總指數(shù)（cdigfin）和子維度指標(biāo)（cdigfin1、cdigfin2）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，各地級(jí)市之間的數(shù)字金融發(fā)展水平存在較大差異。信息披露質(zhì)量（KV）的最小值為0.001，最大值為1.484，均值為0.166，表明科技中小企業(yè)之間信息披露質(zhì)量差異較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）基準(zhǔn)回歸

表3 列示了模型（1）的回歸結(jié)果。（1）列報(bào)告了數(shù)字金融總指數(shù)對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果，數(shù)字金融總指數(shù)（cdigfin）的系數(shù)為-0.865 且在1%的水平上顯著，表明數(shù)字金融發(fā)展會(huì)降低科技中小企業(yè)面臨的融資約束，驗(yàn)證了假設(shè)1。（2）和（3）列分別報(bào)告了數(shù)字金融發(fā)展的覆蓋廣度、使用深度對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果，覆蓋廣度（cdig-fin1）、使用深度（cdigfin2）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這一結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的影響

（三）作用機(jī)制分析

表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。（1）列中，數(shù)字金融總指數(shù)（cdigfin）對(duì)金融錯(cuò)配（FM）的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融的發(fā)展能夠優(yōu)化金融資源配置，改善金融資源錯(cuò)配。（2）列中，金融錯(cuò)配（FM）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明金融錯(cuò)配現(xiàn)象的改善，促使信貸資源更充分地流向優(yōu)質(zhì)的科技中小企業(yè)，緩解其融資約束難題。再比較表4（2）列中cdigfin 的系數(shù)略小于基準(zhǔn)回歸表3（1）列中cdigfin的系數(shù)。綜合上述回歸結(jié)果及前面理論分析能夠得出，數(shù)字金融可通過金融錯(cuò)配對(duì)科技中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生緩解作用，假設(shè)2成立。進(jìn)一步，表4（3）和（5）列中覆蓋廣度（cdigfin1）、使用深度（cdigfin2）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，（4）和（6）列中金融錯(cuò)配（FM）的系數(shù)也都同樣顯著，這說明數(shù)字金融發(fā)展的覆蓋廣度和使用深度都能有效緩解金融資源錯(cuò)配，改善科技中小企業(yè)融資約束。主要原因在于，數(shù)字金融的發(fā)展使得金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展更趨向于數(shù)字化，有效提升了金融機(jī)構(gòu)的信息挖掘能力。信息的快速搜集、流程的簡(jiǎn)化、成本的降低，改善了金融機(jī)構(gòu)不敢貸、不愿貸的現(xiàn)象，使其對(duì)科技中小企業(yè)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)更全面，能憑借數(shù)據(jù)更為客觀地判斷放貸對(duì)象，對(duì)科技中小企業(yè)的接受度也更高，能有效糾正信貸扭曲程度，也能以更符合科技中小企業(yè)發(fā)展模式的方式對(duì)其進(jìn)行融資方面的支持。不僅如此，數(shù)字金融的深化發(fā)展還加劇了金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，金融市場(chǎng)效率得到一定的提升，資金配置效率和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也得到進(jìn)一步提高。

表4 數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)制

（四）企業(yè)信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表5列示了式（4）的回歸結(jié)果。（1）列中，交互項(xiàng)interact（cdigfin×KV）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)信息披露質(zhì)量強(qiáng)化了數(shù)字金融發(fā)展水平對(duì)融資約束的降低效應(yīng)。（2）和（3）列中，覆蓋廣度與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)、使用深度與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)interact 分別在1%、5%的水平上顯著為負(fù)，說明隨著數(shù)字金融的發(fā)展以及數(shù)字金融服務(wù)使用頻率的提高，科技中小企業(yè)積極提高信息披露質(zhì)量對(duì)緩解企業(yè)融資約束至關(guān)重要。上述結(jié)論表明，隨著我國數(shù)字金融服務(wù)廣度的覆蓋，企業(yè)信息披露質(zhì)量強(qiáng)化了數(shù)字金融與融資約束之間的影響關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換被解釋變量

本文通過替換被解釋變量的方式驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，參考Hadlock等[38]提出的方法，使用SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束的代理變量。具體計(jì)算公式為SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中，Size用企業(yè)總資產(chǎn)除以100萬后取自然對(duì)數(shù)來表示；Age用企業(yè)自成立以來的年數(shù)表示。融資約束越大，則相對(duì)應(yīng)的SA 絕對(duì)值也越大（計(jì)算所得的SA 數(shù)值均為負(fù)數(shù)）。

代入式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。由于SA指數(shù)主要由企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡所構(gòu)成，因此將企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡從控制變量中剔除，結(jié)果如表6所示。（1）至（3）列分別報(bào)告了數(shù)字金融總指數(shù)、覆蓋廣度、使用深度與融資約束的回歸結(jié)果，均通過了顯著性檢驗(yàn)，與前文的回歸結(jié)果一致。代入式（4）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6（4）至（6）列所示，數(shù)字金融與科技中小企業(yè)信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著。

表6 替換被解釋變量后式（1）和式（4）檢驗(yàn)結(jié)果

（二）替換解釋變量

本文使用數(shù)字金融省級(jí)指數(shù)（digfin）來衡量數(shù)字金融變量，代入式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7（1）至（3）列所示，digfin 的回歸系數(shù)依舊顯著為負(fù)。代入式（4），結(jié)果如表7（4）至（6）列所示，交互項(xiàng)interact的系數(shù)依舊顯著為負(fù)。這表明信息披露質(zhì)量強(qiáng)化了主效應(yīng)關(guān)系的結(jié)論依舊成立。

表7 替換解釋變量后式（1）和式（4）檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步代入式（2），結(jié)果如表8所示。（1）列顯示數(shù)字金融省級(jí)指數(shù)對(duì)FM 的影響在1%的水平上顯著，同時(shí)（2）列中FM 的回歸系數(shù)也依舊顯著，因此作用機(jī)制仍然成立。數(shù)字金融分指數(shù)的回歸結(jié)果也同前，結(jié)論與前文一致。

表8 替換解釋變量后式（2）檢驗(yàn)結(jié)果

（三）滯后一期數(shù)字金融變量

為了在一定程度上緩解數(shù)字金融與融資約束之間互為因果關(guān)系的問題，對(duì)解釋變量數(shù)字金融總指數(shù)、覆蓋廣度、使用深度作滯后一期處理。此外，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的融資約束可能也會(huì)存在滯后性影響，故本文采用數(shù)字金融相關(guān)指數(shù)在省級(jí)層面的滯后一期取值（因滯后一期造成數(shù)據(jù)缺失，無2011 年的數(shù)據(jù)）。將其替換原解釋變量代入式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示，滯后一期的數(shù)字金融依舊顯著為負(fù)。結(jié)論依舊成立，驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 滯后一期數(shù)字金融變量后式（1）檢驗(yàn)結(jié)果

（四）改變樣本容量

考慮到上市年限較長(zhǎng)與剛上市的科技中小企業(yè)面臨的融資約束情況有所不同，本文剔除上市年限小于等于三年的科技中小企業(yè)觀測(cè)值（即剔除掉2019—2021 年上市的企業(yè)）并重新代入式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表10 所示，改變樣本容量后，數(shù)字金融對(duì)融資約束的影響顯著，結(jié)論依舊成立。

表10 改變樣本容量后式（1）檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步討論：基于企業(yè)所處地區(qū)的異質(zhì)性分析

我國各地區(qū)的地理環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及政策管理都有所不同，這也造成不同地區(qū)之間數(shù)字金融發(fā)展水平存在差異。因此，本文按照我國經(jīng)濟(jì)區(qū)域的劃分，將樣本中的研究對(duì)象劃分為東部、中部、西部三大地區(qū)，進(jìn)一步考察數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的影響在地區(qū)之間的差異。實(shí)證結(jié)果如表11所示，（1）至（3）列可以看出，在東部地區(qū)，數(shù)字金融總指數(shù)及其分指數(shù)對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的估計(jì)系數(shù)依舊通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。而（4）至（6）列顯示，在中部地區(qū)，數(shù)字金融總指數(shù)及其分指數(shù)對(duì)于科技中小企業(yè)融資約束的影響依舊顯著，但相對(duì)于東部地區(qū)來說顯著性明顯下降。在經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)的西部地區(qū)，（7）列中數(shù)字金融（cdigfin）的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，（8）和（9）列中數(shù)字金融分指數(shù)的回歸系數(shù)也均不顯著，這意味著在經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的西部地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的緩解作用失效?？赡艿脑蛟谟冢鞑康貐^(qū)的金融環(huán)境、金融發(fā)展水平相對(duì)落后，其金融基礎(chǔ)設(shè)施、資金以及技術(shù)創(chuàng)新都不足，在傳統(tǒng)金融無法得到突破的情況下，科技中小企業(yè)融資需求空缺較大，因而無法發(fā)揮出緩解科技中小企業(yè)融資約束的作用。

表11 基于企業(yè)所處地區(qū)的異質(zhì)性分析

六、研究結(jié)論和政策建議

本文基于2011—2021 年創(chuàng)業(yè)板科技中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，探討數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)制，以及企業(yè)信息披露質(zhì)量在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。得出以下結(jié)論：總體上來看，數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)的融資約束具有顯著的緩解效應(yīng)，進(jìn)一步區(qū)分?jǐn)?shù)字金融廣度與深度兩個(gè)維度后該緩解效應(yīng)仍然成立。從異質(zhì)性分析來看，數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)存在明顯的地區(qū)差異，即在東部、中部地區(qū)顯著存在，而在西部地區(qū)不顯著。在影響機(jī)制上，數(shù)字金融通過加快信息互通的效率，降低交易成本與金融服務(wù)的門檻，緩解了信貸歧視現(xiàn)象，進(jìn)而糾正金融資源錯(cuò)配，最終解決科技中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。進(jìn)一步研究表明，科技中小企業(yè)面臨的融資約束與其信息披露質(zhì)量也密不可分，較高的信息披露質(zhì)量能夠強(qiáng)化數(shù)字金融對(duì)科技中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。

在數(shù)字金融高速發(fā)展的背景下，本文研究結(jié)論對(duì)如何更好地利用數(shù)字金融，解決科技中小企業(yè)融資難題，增強(qiáng)其信心，促進(jìn)科技中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有一定的借鑒作用。

第一，加快發(fā)展數(shù)字金融步伐，完善數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，特別針對(duì)西部地區(qū)要盡快實(shí)現(xiàn)數(shù)字金融大范圍的覆蓋。對(duì)于5G通信、新型互聯(lián)網(wǎng)交換中心等數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的推動(dòng)步伐要持續(xù)加快，推進(jìn)移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展，將通信基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)現(xiàn)全方位革新，整體拔高數(shù)字應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施水平，達(dá)到整體暢通、互通互聯(lián)的效果。同時(shí)，對(duì)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)行數(shù)字化改造，進(jìn)一步提升數(shù)字通信網(wǎng)絡(luò)的覆蓋廣度和使用效率，擴(kuò)大服務(wù)半徑。

第二，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加快數(shù)字化創(chuàng)新步伐，鼓勵(lì)金融科技企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，緩解金融錯(cuò)配。一方面，在技術(shù)加持下強(qiáng)化貸前、貸中、貸后的服務(wù)效率，讓整個(gè)投融資過程變得更快捷、更靈活、更透明，增加有效信貸供給，為各個(gè)科技中小企業(yè)精準(zhǔn)提供金融服務(wù)，使傳統(tǒng)金融服務(wù)中受排斥的長(zhǎng)尾群體也能享受到信貸資源的支持，改善科技中小企業(yè)的融資困境，促進(jìn)信貸資源配置效率的提升。另一方面，不斷深化科技中小企業(yè)對(duì)數(shù)字化的認(rèn)識(shí)，鼓勵(lì)科技中小企業(yè)對(duì)數(shù)字技術(shù)進(jìn)行開發(fā)引進(jìn)與主動(dòng)應(yīng)用，提升數(shù)字技術(shù)在企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的融合效率，充分發(fā)揮數(shù)字金融的資源配置效率。此外，推進(jìn)監(jiān)管部門的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大數(shù)字金融在監(jiān)管領(lǐng)域的應(yīng)用，保障金融元素高效配置且低風(fēng)險(xiǎn)地流動(dòng)。

第三，健全市場(chǎng)信息披露機(jī)制，鼓勵(lì)科技中小企業(yè)進(jìn)行更多的自愿性信息披露，提高信息披露的水平與質(zhì)量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要進(jìn)一步完善信息披露制度，加強(qiáng)企業(yè)強(qiáng)制性信息披露的規(guī)范性和非強(qiáng)制性信息披露的及時(shí)性，還要鼓勵(lì)科技中小企業(yè)積極地進(jìn)行自愿性信息披露。除正式信息披露之外，積極探索并完善更多的非正式信息披露渠道，促使科技中小企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，使數(shù)字金融在緩解科技中小企業(yè)融資約束中發(fā)揮最大作用。