摘要：在對私募投資基金非上市股權估值方法相關文獻梳理評價的基礎上，結合私募投資基金行業(yè)多年實務工作經驗，將非上市股權按投資階段、行業(yè)特點、企業(yè)發(fā)展狀況、協(xié)議條款進行場景分類，并分析在各種場景下應如何選擇并運用不同的估值方法，以期有助于私募投資基金更準確地計量非上市股權的公允價值。

關鍵詞：私募投資基金；非上市股權；估值方法

0 引言

2017年3月，財政部在《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS 9）的基礎上，結合中國經濟發(fā)展的實際情況，修訂并頒布《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》，對私募基金投資非上市股權在估值方面提出了更高要求。2018年3月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（以下簡稱《估值指引》），標志著采用公允價值計量非上市股權在制度建設層面開啟新的篇章。探討私募股權基金如何為非上市股權選擇合適的公允價值計量方法、規(guī)范非上市股權估值會計核算、完善基金管理人財務管理制度，對提高私募股權基金的價值發(fā)現功能具有重要意義。

1 研究背景

2009年，創(chuàng)業(yè)板正式推出，成為國內本土化私募投資基金快速發(fā)展的新起點，投資機構活躍度顯著提高[1]。經過10多年的快速發(fā)展，截至2023年8月，私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13 107家，存量基金53 534只，管理基金規(guī)模143 523．50億元，私募投資基金在推動科技創(chuàng)新成果轉化和國家創(chuàng)新戰(zhàn)略實施、拓寬企業(yè)融資渠道、促進多層次資本市場發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但從2018年下半年開始，隨著國內“去杠桿”力度的不斷加大，以及《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）的正式發(fā)布，國內股權投資市場面臨募資困難和二級市場疲軟的雙重壓力，一批上市公司出現一、二級市場“倒掛”的現象，即上市價格低于Pre-IPO最后一輪融資價格，且后來很長一段時間內股價都沒有到達最后一輪融資價格。產生這種不合理現象的原因主要有兩個方面：一方面，私募投資基金通常在一級市場中尋找二級市場追捧的熱點，并給出較高的估值溢價；另一方面，非上市企業(yè)財務數據的可靠性較差，給私募投資基金做財務預測帶來較大的困難。因此，私募投資基金管理人如何為非上市股權選用適當的估值技術并得出合理的估值結果變得尤其重要。

2 文獻綜述

2．1 國內外研究現狀

景宣鈞[2]介紹了非上市企業(yè)股權估值常用的3種估值方法，主要包括市場法、收益法和成本法，并介紹了各種方法的應用條件。張冬至[3]綜合闡述了企業(yè)估值及市場發(fā)展現狀，結合現階段我國非上市企業(yè)發(fā)展實際情況，總結出非上市企業(yè)估值問題。周木然[4]對私募股權投資基金的估值方法進行較為系統(tǒng)的全面的梳理，重點探討了上市企業(yè)、非上市股權的估值方法及其適用性。梁娟[5]的研究認為基金會計人員需要依據項目具體情況和評估條件確定估值模型，并最終選擇在目前情形下最能代表公允價值的金額作為公允價值。李純[1]的研究指出，對非上市企業(yè)的估值貫穿基金“募、投、管、退”全過程，在不同的階段需考慮不同因素可能對估值結果產生的影響。

2．2 文獻述評

綜上所述，國外對非上市股權估值的研究側重于估值方法的選擇和適用性等方面，理論與實踐結合較為緊密。國內學者的研究主要集中在3種估值方法的優(yōu)缺點對非上市股權估值的影響，以及在基金“募、投、管、退”全過程中，各個階段的估值特點和估值要素的研究。另外，在政策層面，目前只有中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的一項估值指引，缺少估值操作細則，且由于非上市股權估值本身的復雜性，目前能指導實踐的估值方法應用性研究明顯不足。本文在已有理論研究的基礎上，結合私募投資基金管理領域多年的工作經驗，研究不同場景下非上市股權的估值方法，并提出相應對策建議。

3 非上市股權估值的原則與假設

3．1 非上市股權估值的原則

根據中國證券基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的估值指引的相關規(guī)定，可以將估值的原則[6]概括為以下3個方面：

（1）一致性原則。私募基金管理人應當在估值日對具有相同資產特征的投資標的采用相同的估值技術，除非變更估值技術更能代表公允價值。

（2）實質重于形式原則。在確定非上市股權的公允價值時，私募基金管理人應當遵循實質重于形式原則，應結合可能影響公允價值的具體投資條款做出相應的判斷。

（3）謹慎性原則。對某項非上市股權進行估值計量時，私募基金管理人應當從該股權的自身情況和市場環(huán)境出發(fā)，謹慎選擇多種估值技術，并選用合理的市場數據進行綜合判斷確定最合理的估值結果。

3．2 非上市股權估值的假設

3．2．1 交易假設

由于非上市股權不存在活躍報價的交易市場，非上市公司股權的價格往往不能直接通過市場交易得到，因此，在評估非上市股權公允價值時，無論是否準備近期出售股權，私募基金管理人均應假定在估值日發(fā)生了基于股權公允價值出售該股權的交易。

3．2．2 公開市場假設

公開市場假設是企業(yè)價值評估的重要理論之一，它基于一個完善的公開市場存在的前提[3]。具體來說，這一假設認為資產的交換價值是由市場機制決定的，而不是由某個具體的交易決定。在公開市場的環(huán)境下，資產的交易價格會受到市場供求關系、競爭環(huán)境、資產特性等多種因素的影響。因此，公開市場假設強調的是市場機制對資產價格的影響，而非個別交易對價格的決定作用。這種假設為非上市股權估值提供了一個理論依據，模擬公開市場環(huán)境，從而更準確地確定股權的價值。

3．2．3 持續(xù)經營假設

持續(xù)經營假設認為，待評估的企業(yè)將按照現有經營目的和方式持續(xù)運營。根據這一假設，企業(yè)的各個要素資產是持續(xù)經營的基礎，如果這些資產損壞嚴重或已經喪失了原有的使用功能，那么持續(xù)經營假設就不成立。與其相對應的是企業(yè)清算假設，如果企業(yè)價值評估是由企業(yè)清算引起的，那么持續(xù)經營假設就不適用，而應當選用清算假設。

4 非上市股權估值方法

國際私募股權和風險資本評估準則建議的評估方法包括市場法、收益法和資產成本法。

4．1 市場法

市場法是利用活躍市場信息評估企業(yè)價值的一種方法，選取的基準價格來自于可比參照公司的交易價格。在采用市場法評估前，應先仔細分析被評估企業(yè)所處細分行業(yè)情況、競爭優(yōu)勢、收入及盈利水平等內容，進而在活躍市場中選擇與被評估企業(yè)各方面較為接近的參照公司，并選擇適當的參數指標將可比參照公司的價值折算成評估標的公司價值。

市場法主要包括參考最近融資價格法、市場乘數法、行業(yè)指數法。

4．2 收益法

收益法又被稱為現金流量折現法，估值方法是現金流折現模型，通常包括自由現金流折現模型、股利折現模型和剩余收益模型?，F金流折現模型將企業(yè)價值視同為采用資本成本將預期未來現金流折現后的現值，包括選擇現金流折現模型的類別、預測各期現金流、確定折現率、計算企業(yè)價值4個步驟。

4．3 成本法

成本法，又稱是基于資產的估值，適用于企業(yè)價值主要來源于占有資產的企業(yè)，因此，成本法通常采用資產基礎法的估值模型，其基本原理是根據特定原則對資產負債表進行調整，并用調整后的資產總額減去負債總額的權益總額作為企業(yè)價值。

5 非上市股權估值方法應用場景分析

本文按投資階段為主線因素，將估值方法的應用場景劃分為已明確退出方式、最近1年內新投資且無回購計劃、投資期超過1年的3種情形，并在投資期超過1年的場景中按企業(yè)所在行業(yè)特點及自身發(fā)展狀況進一步細分，最后考慮流動性折扣對非上市股權的影響。

5．1 場景1：已明確退出方式的股權

對于已上市的股權，應當按照估值日最近1個交易日股票收盤價計算的市值乘以持股比例作為估值的基礎，如果股權尚處于限售期，應當根據剩余限售期限計算流動性折扣作為已上市未解禁股權價值的折扣因子。對于計劃回購或已簽訂回購協(xié)議的股權，應當按估值日已達成的回購意向或已簽訂的回購協(xié)議中約定的價款計算股權價值。

5．2 場景2：最近1年內新投資且無回購計劃的股權

對于最近1年內新投資的股權，投資后至估值基準日，被投資企業(yè)經營情況未發(fā)生重大變化，且無回購計劃的非上市股權，通常應按照投資成本計算股權價值。對于最近1年內新投資且無回購計劃的非上市股權，如果被投資企業(yè)經營情況發(fā)生重大不利變化，例如，實際經營成果偏離預測值的50%以上，應參考下文場景3中“最近1年內未發(fā)生股權轉讓或再融資（3）被投資企業(yè)經營狀況惡化”的情景進行估值調整。

5．3 場景3：投資期超過1年且無回購計劃的股權

5．3．1 最近1年內被投資企業(yè)存在股權轉讓或再融資

對于最近1年內被投資企業(yè)存在股權轉讓或再融資，可以優(yōu)先選擇“參考最近融資價格法”對非上市股權進行估值。在選用該估值方法之前應先評估該次股權轉讓或再融資是否具有公允性，是否為優(yōu)先股或者員工股權激勵，如有證據表明該輪股權轉讓或再融資價格不具有公允性，應參考下文“最近1年內未發(fā)生股權轉讓或再融資”的情景進行估值。

5．3．2 最近1年內未發(fā)生股權轉讓或再融資

（1）被投資企業(yè)處于初創(chuàng)期或成長期，經營狀況正常但尚未實現盈利。

如果被投資企業(yè)系重資產企業(yè)，處于初創(chuàng)期且尚未實現收入或收入規(guī)模較小，可以優(yōu)先選用資產成本法對目標公司進行估值；如果已處于成長期，有一定的收入規(guī)模但尚未實現盈利，可以優(yōu)先考慮采用市場乘數法，例如，P/B（可比公司市值/可比公司凈資產）、P/EBITDA（可比公司市值/可比公司息稅折攤前利潤）、P/S（市銷率），也可以將上述指標均計算出來進行相互驗證取值。

如果被投資企業(yè)系輕資產企業(yè)，處于初創(chuàng)期且尚未實現收入或收入規(guī)模較小，可以優(yōu)先考慮行業(yè)指數法，例如，電商、互聯網行業(yè)常用的行業(yè)指標PV（頁面瀏覽量）、UV（獨立訪客）、轉化率、GMV（商品交易總額）等便于量化的指標數據；如果已處于成長期，有一定的收入規(guī)模但尚未實現盈利，可以優(yōu)先考慮采用市場乘數法中的P/S（市銷率）進行估值。

（2）被投資企業(yè)處于成熟期，經營狀況良好，已經實現盈利。

如果被投資企業(yè)業(yè)務模式清晰，財務預測可靠，經營管理比較健全，現金流穩(wěn)定，業(yè)務增速平穩(wěn)，可以選用收益法中的企業(yè)自由現金流折現法或股權現金流折現法進行估值，例如，公用事業(yè)單位、以現金收入為主的游戲公司可選用該類估值方法。如果被投資企業(yè)營業(yè)收入穩(wěn)定增長，毛利率與凈利率趨于穩(wěn)定，通常采用市場乘數法中的P/E（市盈率）進行估值，這也是最常用的一種估值方法。

（3）被投資企業(yè)經營狀況惡化。

當被投資企業(yè)經營狀況惡化、創(chuàng)業(yè)中途夭折或者進入成熟期后迅速衰退，私募投資基金管理人應基于清算假設理論，將可變現資產扣除負債后的余額按持股比例計算預計可回收金額。在極端情況下，應全額計提減值準備。

5．4 流動性折扣

流動性折扣主要是指上市公司股票與非上市股權之間的流動性差異[7-8]，通過可比上市公司得到的市場乘數，應考慮流動性折扣后才能應用于非上市股權估值。國際上通行的做法是用亞式期權價格除以流通股估值作為計算流動性折扣的計算公式。根據亞式期權模型，影響流動性折扣的因素主要包括：限售股剩余限售期、流通股股價預期年化波動率、預期年化股利收益率。

另外，私募投資基金管理人根據經驗研究數據為處在不同階段的被投資企業(yè)的流動性折扣賦值，例如，對于已經申報IPO的企業(yè)，流動性折扣可以設定為80%；預計1年內申報IPO的企業(yè)，流動性折扣可以設定為70%；預計1年以后申報IPO的企業(yè)，流動性折扣可以設定為60%。

5．5 投資案例估值分析

接下來結合NTSW的案例，對投資估值進行具體分析。

NTSW是一家以多肽、化學制劑及原料藥的研究、開發(fā)、生產和銷售為主的生物藥品制造企業(yè)，證監(jiān)會行業(yè)分類為醫(yī)藥制造業(yè)（行業(yè)代碼：C27）。2018年5月，該公司開展新一輪融資，融資金額2億元，2016年和2017年，公司未經審計的歸母凈利潤分別為1 490．30萬元和4 621．30萬元，預測2018年度歸母凈利潤為6 020萬元，本輪融資報價投后172 678．93萬元，按2018年度預測的歸母凈利潤計算的投后PE為28．68倍。2018年5月，醫(yī)藥制造業(yè)平均靜態(tài)市盈率為38．97。

2018年，NTSW經審計的歸母凈利潤為4 390．84萬元，投資時的預測值為6 020萬元。2019年初，投資機構對截至2018年12月31日的已投項目進行估值測算，將該項目劃分為“最近1年內新投資且無回購計劃的情形”，且“被投資企業(yè)經營情況未發(fā)生重大變化”，仍按照投資成本計算股權價值，因此，2018年末，基金對NTSW所持份額的估值為3 996．00萬元。

2019年，NTSW經審計后的歸母凈利潤為4 861．05萬元，該項目符合“最近1年內未發(fā)生股權轉讓或再融資”“被投資企業(yè)處于成熟期，經營狀況良好，已經實現盈利”，且不符合選用收益法的條件，因此，投資機構選用市場乘數法中的P/E（市盈率）進行估值。2019年12月末，醫(yī)藥制造行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率為33．76，亞式期權計算的流動性折扣為0．74，持股比例2．314 1%。2019年末，基金對NTSW所持份額的估值為2 815．22萬元，2019年度公允價值變動損益為-1 180．78萬元。

2020年與2019年選用了相同的估值方法。2020年度，NTSW經審計的歸母凈利潤為12 344．16萬元，行業(yè)最近1個月平均靜態(tài)市盈率為51．19，流動性折扣為0．73。2020年末，基金對NTSW所持份額的估值為10 698．10萬元，2020年度公允價值變動損益為7 882．87萬元。

2021年5月，NTSW在科創(chuàng)板掛牌上市，2021年末，該項目屬于“已上市未解禁”的情形，因此，按照“估值日最近一個交易日股票收盤價計算的市值×限售期流動性折扣”計算已上市未解禁的股權價值。2021年12月31日，NTSW股票收盤價為40．98，投資機構持股數量為370萬股，且該股票尚有5個月的限售期，流動性折扣為0．95。2021年末，基金對NTSW所持份額的估值為14 404．47萬元，2021年度公允價值變動損益為3 706．37萬元。

2022年，NTSW最后1個交易日的股票收盤價為22．74元，此時，該股票已解禁，無須考慮流動性折扣，且投資機構尚未減持，因此，2022年末，基金對NTSW所持份額的估值為8 413．80萬元，2022年度公允價值變動損益為-5 990．67萬元，見表1。

6 研究結論與建議

估值方法應用場景研應究綜合考慮投資階段、企業(yè)所處行業(yè)特點、企業(yè)自身發(fā)展狀況、投資者與股東的協(xié)議條款等因素，為非上市股權劃分應用場景并確定具體的估值方法有利于私募投資基金管理人構建多層次的估值體系。同時，在估值過程中，私募投資基金管理人還應充分考慮預計退出方式、特殊因素引起的估值溢折價、二級市場短期情緒波動的影響，并審慎評估非上市股權的退出價格和持有期間估值結果之間的差異，根據不同的應用場景定期評估并修正非上市股權的估值體系，使估值結果能充分發(fā)揮價值發(fā)現和風險揭示的作用。

7 結語

由于非上市股權的特殊性，其估值過程相對較為復雜，需要考慮多種因素的綜合影響，因此，私募投資基金非上市股權估值方法的應用在實踐中還存在一些問題和挑戰(zhàn)。另外，非上市股權市場的不完善也給估值帶來了一定的困難，因此，在未來的研究和應用中，需要進一步完善非上市股權市場的建設，提高估值的準確性和可靠性。

參考文獻

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[7] 周木然．私募股權投資基金估值問題研究[J]．國際商務財會，2023（2）：88-96．

[8]黃昊．國有私募股權基金份額盤活模式淺析[J]．財務管理研究，2023（12）：151-155．

收稿日期：2023-08-24

作者簡介：

劉銘芬，女，1987年生，碩士研究生，會計師、注冊會計師、稅務師，主要研究方向：財務會計理論與實務。