摘要：國有企業(yè)作為國家經(jīng)濟發(fā)展的重要角色，是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎。為推動國有企業(yè)增強市場競爭力，提升國有資本的經(jīng)營實力，我國實施了多輪混合所有制改革。目前國企改革三年行動主任務已完成，但改革路徑的探索階段仍在繼續(xù)，后續(xù)的工作重心已經(jīng)立足于從“改機制”發(fā)展為“管資本”模式。通過對東航物流改革的案例研究，分析異質性資本對東航物流改革中的價值協(xié)同路徑。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)以異質性資本的介入平衡企業(yè)的股權結構，形成企業(yè)“管資本”模式的基石，通過多資本方的資源和市場經(jīng)營手段的整合，使得企業(yè)本身形成更加市場化、更加靈活高效的差異化管控模式。這一模式下，企業(yè)在戰(zhàn)略投資者引入過程中應注意與企業(yè)自身的治理協(xié)同，幫助企業(yè)持續(xù)完善混改的制度體系，實現(xiàn)高質量改革，以企業(yè)的協(xié)同治理，共創(chuàng)發(fā)展新局面。

關鍵詞：異質性資本；價值創(chuàng)造；東航物流

0 引言

2013年，黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》這一政策性文件，明確提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，推動國有企業(yè)（以下簡稱“國企”）完善現(xiàn)代企業(yè)制度，支持非公有制經(jīng)濟健康發(fā)展，為新時代國企改革方向進行了全新部署，標志著新時期國企改革的序幕已然拉開。為響應這一政策，我國對國企進行了分批試點，探索合理的改革模式。自黨的十八大以來，混合所有制改革加速推進，向改革要活力，以改革激活力，國企改革的政策體系逐步形成?？v觀國企改革歷程，“混”是一種手段，“改”才是關鍵，轉機制增活力才是最終目的。新一輪國企改革深化提升行動指出，在改革的過程中，應從“管企業(yè)”向“管資本”方向轉變，以相互制衡的股權結構為實現(xiàn)機制奠定基礎，同時應以戰(zhàn)略協(xié)同的態(tài)度，實現(xiàn)國有資本與非國有資本的高效混合，提高創(chuàng)新水平，釋放國資活力[1]，以多方資本的協(xié)同治理實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展。目前，國企改革三年行動主體任務已完成，未來，企業(yè)的發(fā)展重心應轉向探尋適合企業(yè)長遠發(fā)展的運作模式，不能單純地引入戰(zhàn)略投資者，應注意資本間的治理協(xié)同，實現(xiàn)高質量改革。

1 文獻綜述

近年來，學者對我國國企混合所有制改革（以下簡稱“混改”）進行了一系列的學術研究，主要分為經(jīng)驗總結、宏觀研究、微觀研究、創(chuàng)新研究4個階段，在這一過程中總結經(jīng)驗服務于企業(yè)管理之中[2]。相關研究主要集中分析國企混改的動因、措施及績效成果，為國企改革提出先進經(jīng)驗。在分析不同性質資本對國企發(fā)展的影響時，大多進行實證研究，通過樣本數(shù)據(jù)分析得出在外部制度建設完善的前提下，通過運用不同性質資本，達到促進企業(yè)發(fā)展的作用。2019年以來，我國國企混改的力度逐漸加強，在進行股權混合時，引入的非國有資本不僅包括民營資本，還包括自然人股東、機構股東和外資股東等[3-4]。對于非國有資本而言，不同性質的資本在共同作用下會產(chǎn)生協(xié)同治理的效果。張志平等[5]研究發(fā)現(xiàn)，異質性大股東具有積極的治理效應，能顯著提高企業(yè)價值，并且在異質性大股東的數(shù)量越多或者累計的持股比例越高時，治理效應越強。并且多種資本的介入在帶來資源的同時，會促使企業(yè)加大對創(chuàng)新資源的投入[6]，提高投資者的長期回報。

相關學者在研究中得出，當多種資本介入國企發(fā)展，會為國企注入活力，同時，在一定程度上，國企放權的程度越高，所引入資本對企業(yè)的影響效果越佳。但是對于多類型資本在進入企業(yè)后的發(fā)展機制，較少涉及，也少有文獻通過具體的案例分析，研究異質性資本在國企混改中應該如何實現(xiàn)資本資源多維度融合，以實現(xiàn)價值協(xié)同。另外，在混改的過程中選擇適合企業(yè)發(fā)展的長期戰(zhàn)略性投資者也十分重要，優(yōu)質的資本介入可以在制衡大股東專權的同時，為企業(yè)帶來產(chǎn)業(yè)資源和發(fā)展經(jīng)驗[7]。本文結合實際案例，分析引入資本的作用路徑，探討國企在混改過程中以價值共創(chuàng)為目的的改革過程，為國企改革中“管資本”的管控模式提供經(jīng)驗借鑒。

2 案例介紹

東方航空物流股份有限公司（以下簡稱“東航物流”是東航集團的下屬子公司，首批國企混改的試點企業(yè)。自2012年起，東航集團主導東航物流開啟轉型發(fā)展道路，調整內部結構，重組資源。在2016年憑借自身轉型成果，成為國企混改中民航領域首家試點企業(yè)。整體的混改計劃采用“三步走”戰(zhàn)略，第一步進行股權轉讓，作為混改前的輔助工作，將東航物流作為獨立的子公司存續(xù)；第二步進行增資擴股，引入戰(zhàn)略投資者、財務投資者及員工持股平臺；2021年實現(xiàn)混改進程的第三步，當年6月9日于上海證券交易所掛牌上市，成為“航空混改第一股”。東航物流作為國企混改的試點企業(yè)，引入異質性資本以實現(xiàn)自身轉型發(fā)展，在順應時代要求的同時，進行了企業(yè)的自我突破。在東航物流的混改過程中，異質性資本在進駐企業(yè)后快速資源整合，加速企業(yè)的價值提升，實現(xiàn)了協(xié)同效果。

企業(yè)資源重新整合后，制定了未來發(fā)展目標，即成為高端物流解決方案提供商和航空物流地面服務綜合提供商。通過分析傳統(tǒng)的國有航空貨運模式發(fā)現(xiàn)，多數(shù)企業(yè)都擔任承運人的角色，服務鏈條短，業(yè)務主要依靠現(xiàn)有企業(yè)壟斷性資源，缺乏市場發(fā)展活力，導致企業(yè)缺乏市場競爭力。東航物流在混改對象的選擇中，不僅考慮引資，更考慮引入業(yè)務流，根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展目標和當前困境，針對性地選擇與業(yè)務鏈相關的優(yōu)質企業(yè)。2017年，東航物流與聯(lián)想控股、德邦股份、綠地金融及普洛斯簽訂增資協(xié)議，其中德邦股份和普洛斯都可以幫助東航物流拓寬業(yè)務鏈條，實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標。東航物流的混改成功，也使其成為試點企業(yè)中首個突破國有控股的混改企業(yè)，樹立了混改模式的新典范。

3 東航物流異質性資本價值協(xié)同路徑分析

東航物流以轉變經(jīng)營機制為目標，通過“三步走”的改革戰(zhàn)略，突破了國企絕對控股的限制，借助異質性資本的資源整合與治理協(xié)同，實現(xiàn)混改的成功。異質性資本價值協(xié)同路徑見圖1。接下來具體分析異質性資本間的協(xié)同路徑。本文在分析過程中，考慮到2021年、2022年市場環(huán)境受新冠疫情的影響，所以只分析2018—2020年度的數(shù)據(jù)。

3．1 產(chǎn)業(yè)投資者助力企業(yè)供應鏈融合

東航物流在引入戰(zhàn)略投資者后，為加速多方資源整合，確定了“一個平臺、兩個服務提供商”的總體戰(zhàn)略布局，即建設快供應鏈平臺、高端物流解決方案服務提供商和航空物流地面服務綜合提供商。通過異質性資本所注入的資源實現(xiàn)自身領域拓寬；同時，與戰(zhàn)略投資者進行業(yè)務協(xié)同，進一步打造兼?zhèn)湫畔⒒c國際化的快供應鏈平臺及“干+倉+配”網(wǎng)絡。

戰(zhàn)略投資者中，普洛斯和德邦股份與東航物流本身的主營業(yè)務聯(lián)系緊密。東航物流的航空領域服務與德邦股份的地面服務結合，形成全面的服務網(wǎng)絡，實現(xiàn)了企業(yè)業(yè)務領域的拓展。同時，二者資源的交互使用也可以降低運營成本，實現(xiàn)供應鏈協(xié)同。在德邦股份推出的“英國跨境電商小包”服務中，由德邦快遞根據(jù)電商平臺的訂單信息上門取件，然后借助東航物流以直郵方式送至英國電商客戶手中。二者資源共享，相互合作，協(xié)同實現(xiàn)跨境服務。同時，普洛斯作為優(yōu)秀的地面?zhèn)}儲和貨站建設企業(yè)，可以幫助東航物流加速產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)發(fā)展目標。東航物流子公司中貨航已經(jīng)借助資源，率先運作“貨機與客機機腹相結合”的經(jīng)營模式。2020年數(shù)據(jù)顯示，中貨航的貨郵周轉量行業(yè)占用率已達到19．89%，貨郵的運輸量也已占全行業(yè)的17．39%。在考慮當時經(jīng)濟社會總體發(fā)展的情況下，增長趨勢展現(xiàn)了混改的初步成效。另外，企業(yè)在混改后不斷調整產(chǎn)業(yè)結構，通過探索與資本的融合，整合企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，構建更為完整獨立的生態(tài)圈，依據(jù)市場發(fā)展，加速建設“快物流”平臺。

3．2 金融投資者帶動企業(yè)資本化運作

東航物流在引入產(chǎn)業(yè)投資者，促進產(chǎn)業(yè)協(xié)同的同時也考慮了未來的上市道路。通過引入綠地金融等資本，解決了公司的融資問題，使資金流得到有效鞏固，助力企業(yè)聚焦核心業(yè)務。東航物流通過混改，增加了企業(yè)現(xiàn)金流，優(yōu)化了企業(yè)的資產(chǎn)結構，企業(yè)的流動資產(chǎn)占比在混改投資者引入后上升幅度明顯，在2019年達到了66．12%。綜合來看，一方面，戰(zhàn)略投資者的引入帶來了資金的流入，直接影響了企業(yè)的資產(chǎn)結構，見圖2；另一方面，產(chǎn)業(yè)投資者的引入促進了企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，且這一過程中也使企業(yè)的運營效率提升，促進了企業(yè)資產(chǎn)的增長。

東航物流在混改之前主要依靠銀行貸款融資，融資渠道單一，杠桿較高，資產(chǎn)結構不均衡，存在較大的財務風險。通過混改引入投資者的形式，擴寬了企業(yè)融資的渠道，民營資本的介入為企業(yè)運營注入了大量資金，降低了財務風險，利息保障倍數(shù)迅速增長，在2020年達到480．79，見圖3。通過國有資本和民營資本的有效整合，有效推動了企業(yè)的轉型發(fā)展；同時，金融投資者的引入也為混改的第三步奠定了基礎，借助財務投資者的支持可以幫助企業(yè)順利實現(xiàn)上市，達到混改的最優(yōu)效果。

3．3 國外資本介入?yún)f(xié)同創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展

普洛斯資本的介入幫助東航物流拓寬了發(fā)展領域。通過整合雙方資源，企業(yè)實行“海外直采+分銷渠道+空運”的服務形式，打造特色的國際生鮮物流業(yè)務，并且投資建設冷鏈運輸倉儲。公司已基本形成了生鮮貨物供應鏈業(yè)態(tài)，致力于打造生鮮供應鏈圈，在2019年生鮮產(chǎn)品的進口量已達到2．03萬噸。隨著市場需求的增加，企業(yè)直達運輸?shù)哪Ｊ揭矓U展到更多產(chǎn)品。東航物流的運輸產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到智利車厘子、加拿大三文魚、意大利橄欖等。2018年航空特貨供應鏈服務量達到5 700噸，在2020年增長了8．07%。混改后，公司的國際收入比例逐年上升，企業(yè)借助投資者資源，通過融合，助力自身戰(zhàn)略布局的實現(xiàn)?？缇畴娚套鳛槲覈赓Q(mào)發(fā)展的重要部分，其發(fā)展激發(fā)了物流市場運作動力。東航物流借助國際資本，提供快捷方便的跨境服務，提高貨物運輸?shù)臅r效性，在擴大業(yè)務使用群體的同時也提升了公司的口碑。2018—2020年度跨境電商航空專線貨量增長62．34%，跨境電商航空干線貨量增長24．18%。見圖4。

4 企業(yè)以混改實現(xiàn)價值共創(chuàng)的發(fā)展經(jīng)驗總結

通過對東航物流的案例分析可以看出，企業(yè)在異質性資本融合實現(xiàn)價值共創(chuàng)的過程中通過一些優(yōu)秀的做法，取得了較好的成績，值得學習借鑒。接下來對案例企業(yè)實現(xiàn)價值共創(chuàng)的經(jīng)驗進行總結，以期幫助相關企業(yè)提升改革效果，促進自身長遠發(fā)展。

4．1 建設穩(wěn)定合理的股權架構，選擇合適的混改模式

在國企中，一股獨大一直是普遍存在的問題，這是由國企的特殊性及創(chuàng)立之初的多種因素導致。國企在進行混改時，這一問題也應得到重視。東航物流在混改設計中，采用了科學合理的股權分配形式，國有資金放棄了絕對控制，分配55%的股權給民營資本及員工持股平臺，很大程度上保障了戰(zhàn)略投資者的權利。首先，這種“一股領先+相對分散+股權激勵”的架構，實現(xiàn)了權利的相互制衡，允許民營資本委派員工進駐董事會和監(jiān)事會[8-9]，投資者在參與經(jīng)營管理[10-11]，進行監(jiān)督?jīng)Q策的同時[12]，能更便利地實現(xiàn)資源的互通；其次，股權的分散也可以避免出現(xiàn)戰(zhàn)略投資者侵占國企資產(chǎn)的情形，防止國有資產(chǎn)的流失[13]；最后，國企本身還肩負政治職能，需要承擔社會責任，不能只考慮企業(yè)盈利。所以企業(yè)在設計混改方案時，應充分考慮股權比例，合理設計持股結構，使戰(zhàn)略投資者在充分參與管理決策的同時，實現(xiàn)股權的制衡[14-15]。

4．2 甄選適于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者

東航物流在進行戰(zhàn)略投資者選擇時綜合考慮多方因素，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)階段所需資源及未來發(fā)展方向，選定聯(lián)想控股、德邦股份、普洛斯和綠地金融為戰(zhàn)略投資者，通過多方資源融合，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升?？梢钥闯?，國企在引入戰(zhàn)略投資者時，首先，應該對公司自身狀況進行深入剖析，明確企業(yè)的經(jīng)營短板與未來的發(fā)展定位，選擇與自身發(fā)展相匹配的戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勢互補；其次，對于戰(zhàn)略投資者的選擇要綜合考慮企業(yè)的經(jīng)營實力和管理經(jīng)驗的豐富性，戰(zhàn)略投資者的成功經(jīng)驗可以幫助企業(yè)整改經(jīng)營模式，通過學習其管理方法，增強企業(yè)的管理效益；最后，還要考慮引入資本與企業(yè)自身方向是否一致，若存在重視短期利益的企業(yè)，可能會在混改之初單獨追求利益，與國企的發(fā)展宗旨相背離，這也會導致混改的失敗。

4．3 引入多類型戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮協(xié)同效應

戰(zhàn)略投資者在提供管理經(jīng)驗的同時，還可以為企業(yè)發(fā)展提供人力、市場、科技等方面的資源，這些資源存在獨特性，依靠多種資源的融合利用，發(fā)揮協(xié)同效應，拓寬產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)多元化發(fā)展，有利于國企的轉型升級[16-17]。東航物流在進行戰(zhàn)略投資者選擇時，綜合考慮企業(yè)發(fā)展及投資者的市場地位，為后續(xù)的協(xié)同發(fā)展進行充分調研考察。引入戰(zhàn)略投資者是混改的重要一環(huán)，如果企業(yè)間沒有做到協(xié)同發(fā)展，可能會導致改革的失敗，甚至會發(fā)生國有資產(chǎn)流失的情況。因此在選擇戰(zhàn)略投資者時，可以更關注與企業(yè)經(jīng)營業(yè)務相契合的企業(yè)，從而達到經(jīng)營管理的協(xié)同[18]。對于財務投資者的選擇，應更多地考慮企業(yè)是否可以為未來發(fā)展提供充足的現(xiàn)金流和更為豐富的融資渠道，為國企發(fā)展提供長期助力。

5 結語

混改作為國企改革的重要手段，在企業(yè)的不斷嘗試中，模式日漸完善。眾多國企通過引入戰(zhàn)略投資者的形式，謀求自身發(fā)展的突破。但是企業(yè)的長遠發(fā)展，不能只以是否引入資本運轉作為評判的標準。東航物流作為早期的混改試點企業(yè)，在混改方案設計，財務與產(chǎn)業(yè)投資者的選擇和后續(xù)資本的融合，資源的利用方面都存在可取之處，值得其他企業(yè)學習借鑒。

東航物流通過三步走的混改模式，改變了原本經(jīng)營效益不佳的狀態(tài)，通過借助產(chǎn)業(yè)投資者，調整運營模式，制定了“一個平臺、兩個服務提供商”的總體戰(zhàn)略布局，并依據(jù)戰(zhàn)略一步步推進措施。借助財務投資者，在獲取運用現(xiàn)金流的同時，實現(xiàn)了企業(yè)的順利上市，成為“航空物流第一股”。在擺脫困境的同時，實現(xiàn)了企業(yè)價值的提升。同時依靠國際資本擴展業(yè)務領域，打造“海外直采+分銷渠道+空運”的服務形式，抓住跨境電商的發(fā)展時機，激發(fā)了物流市場運作動力。

通過對東航物流混改路徑分析，認識到實現(xiàn)混改效果的最大化取決于混改中的多方企業(yè)是否做到了價值協(xié)同，以此實現(xiàn)企業(yè)價值提升。國企在混改過程中首先應重視混改方案的設計，設置合理的股份分配比例，以助于建設穩(wěn)定的股權架構，在激發(fā)戰(zhàn)略投資者發(fā)揮效用的同時，實現(xiàn)股權的制衡[19]。在挑選戰(zhàn)略投資者時，應充分考慮企業(yè)自身情況，依據(jù)所需資源，公司的發(fā)展階段和未來發(fā)展方向甄選合適的投資者[20]，并且應評估引入企業(yè)的發(fā)展狀況，為后續(xù)企業(yè)的長遠發(fā)展做準備。目前以引入戰(zhàn)略投資者的形式進行國企混改仍是改革的常見方式，企業(yè)在引入異質性資本時，應以價值協(xié)同作為改革發(fā)展的目標，在混改的方案設計和后續(xù)的實踐中可以借鑒東航物流的改革模式，幫助企業(yè)達到更好的效果。

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收稿日期：2023-08-04

作者簡介：

張夢冉，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：績效審計理論與實務。