摘要：綠色債券發(fā)行效應對綠色債券評級機制的監(jiān)管效果具有重要影響，如果監(jiān)管效果不能充分發(fā)揮，不僅容易使投資者做出錯誤投資決策，還易誘發(fā)“洗綠”“漂綠”行為。根據(jù)國內外綠色債券評級認證實際情況，本文提出雙評級機制和綜合一體化評級機制的設想。引入綠色債券總評級準確度、信用評級準確度、綠色評級準確度、綠色債券的發(fā)行效應、評級信息收集成本等影響因素，構建差異性Hotelling模型，探討在不考慮綠色債券發(fā)行效應和考慮綠色債券發(fā)行效應兩種情形下，雙評級機制和綜合一體化評級機制的監(jiān)管有效性，并利用數(shù)值仿真技術比較兩種評級機制的監(jiān)管效果。研究表明，發(fā)行綠色債券的環(huán)保效應對評級機制監(jiān)管效果有正向影響。信用評級監(jiān)管部門應根據(jù)綠色債券發(fā)行效應選擇適當?shù)脑u級機制，從而有效提高評級機制的監(jiān)管效果；當不同評級機制下綠色債券評級準確度達到均衡狀態(tài)時，可以考慮要求評級機構將綠色因素納入信用評級考評指標，形成綜合一體化評級機制，從而更好地發(fā)揮監(jiān)管作用。

關鍵詞：雙評級機制；綜合一體化評級機制；發(fā)行效應；監(jiān)管效果；差異性Hotelling模型；“漂綠”“洗綠”

中圖分類號：F832" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）02-0006-12

一、引言

黨的二十大報告中提出“完善支持綠色發(fā)展的財稅、金融、投資、價格政策和標準體系，發(fā)展綠色低碳產業(yè)”。中央經(jīng)濟工作會議對2024年經(jīng)濟工作提出“深入推進生態(tài)文明建設和綠色低碳發(fā)展”的要求。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年我國共發(fā)行758只綠色債券，發(fā)行規(guī)模共計10 815.7億元，較2022年同期745只10 566.6億元的市場規(guī)模，發(fā)行數(shù)量同比增加1.74%，融資規(guī)模增長2.36%，凈增加249.1億元。作為實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標的重要途徑，綠色經(jīng)濟發(fā)展迅速帶動相關融資需求快速釋放，綠色債券將發(fā)揮更大作用。

2023年綠色債券發(fā)行人主體信用等級以AAA級為主，發(fā)行規(guī)模占比62.77%；AA+和AA級主體發(fā)行規(guī)模合計占比不足8%；其他發(fā)行人未披露主體級別。綠色債券信用等級主要集中在AAA級，發(fā)行規(guī)模占比為79.21%，AA+級債券規(guī)模占比為3.69%，其余主要為無級別綠色債券。同比來看，發(fā)行人和綠色債券信用等級為AAA的規(guī)模占比分別增長3.91和20.60個百分點，信用等級進一步向高級別集中，同時無級別綠色債券的占比明顯降低。

目前，我國綠色債券發(fā)行存在環(huán)保效應差異大、債券評級差別較小的情況。比如龍源電力集團股份有限公司所發(fā)行綠色債券的二氧化碳減排量為91.56萬噸，中國華電集團有限公司所發(fā)行綠色債券的二氧化碳減排量為2 304.37萬噸，但龍源電力集團所發(fā)綠色債券和中國華電集團所發(fā)綠色債券信用等級均為AAA。綠色債券評級不能體現(xiàn)實際碳減排效果，削弱了金融手段協(xié)助環(huán)保資源高效配置功能，導致綠色債券評級機制的監(jiān)管效果不夠理想，甚至部分綠色債券出現(xiàn)“洗綠”“漂綠”情況（田益祥等，2021）。

近年來，我國綠色債券制度建設不斷完善，支持綠色債券發(fā)行的政策逐步落地。2023年12月，《中國證監(jiān)會 國務院國資委關于支持中央企業(yè)發(fā)行綠色債券的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2023〕80號）發(fā)布，鼓勵信用評級機構在信用評級過程中將發(fā)行人的環(huán)境、社會和治理因素納入其信用風險考量，并在信用評級報告中進行專項披露。2022年7月，綠色債券標準委員會發(fā)布《中國綠色債券原則》（〔2022〕第1號），對第三方評估認證機構的專業(yè)程度提出更高的要求。但是，綠色債券信息披露機制和評級認證機制還需進一步完善（張文和陳志峰，2022）。缺乏適當?shù)木G色債券監(jiān)管制度是發(fā)展中國家發(fā)行綠色債券的主要障礙之一（Banga，2019），監(jiān)管政策的缺失抑制了綠色債券發(fā)行效應。綠色債券發(fā)行效應是指發(fā)行綠色債券的企業(yè)能夠帶動同行業(yè)其他企業(yè)采取更多有利于環(huán)境保護的行為，從而產生環(huán)保效應（吳育輝等，2022）。

本文考慮綠色債券發(fā)行效應，構建差異性Hotelling模型，從理論角度比較雙評級機制和綜合一體化評級機制對于綠色債券評級監(jiān)管的適用條件，利用仿真技術評估不同綠色債券評級機制的監(jiān)管效果，對于完善綠色債券評級監(jiān)管制度具有一定現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）綠色債券評級現(xiàn)狀

綠色債券信用評級是債券發(fā)行人與投資者信息溝通的橋梁，是投資者了解更多債券背后的真實信息，并做出正確投資決策的重要依據(jù)。目前，我國綠色債券評級體系存在“漂綠”現(xiàn)象。綠色債券評級體系構建、綠色認證和風險防范機制等方面成為研究重點（王然，2021；王營和馮佳浩，2022）。我國目前的綠色債券認證主要采取第三方意見，監(jiān)管部門沒有明確統(tǒng)一的綠色評級流程（方怡向和詹曉青，2018）。中證鵬元資信評估股份有限公司根據(jù)自身的評估方法和實踐經(jīng)驗搭建了綠色債券認證評估分析框架，其中所包含的發(fā)債主體行業(yè)特性、信息披露、募投項目環(huán)境效益等要素均對綠色債券的綠色等級有重大影響。遠東資信評估有限公司對綠色債券進行評級時，基本思路是在普通債券信用評級關注要素的基礎上，更加關注債券“綠色因素”，包括項目的綠色程度、綠色債券發(fā)行主體的管理能力和在環(huán)保領域的信用記錄等，以及因綠色項目獲得政府補貼、稅收優(yōu)惠的力度。劉薇（2021）認為，監(jiān)管機構對所有企業(yè)或發(fā)行的所有債券引入嚴格的強制性綠色資產報告信息，加強綠色債券對環(huán)境影響的評估，可以推動綠色債券發(fā)行標準化，提高信息披露的透明度和準確度。

（二）綠色債券的作用

綠色債券是綠色金融產品體系的重要組成部分，是實現(xiàn)雙碳目標的重要抓手。企業(yè)發(fā)行綠色債券可以產生良好的行業(yè)環(huán)境溢出效應和經(jīng)濟效益，有利于我國實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”的目標（吳育輝等，2022；祁懷錦和劉斯琴，2021）。綠色債券對制造、電力等行業(yè)及西部地區(qū)具有顯著的價值提升效應，并具有動態(tài)持續(xù)性（Baulkaran，2019；馬亞明等，2020）。綠色債券的投向具有顯著的環(huán)境外部性，可以幫助企業(yè)為碳減排提供資金，更高的綠色債券發(fā)行量預示著企業(yè)未來更多的碳減排量（Mona和Gunter，2024；Flammer，2021）。Baulkaran（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券的累計超額收益率顯著為正。

（三）綠色債券政策的理論模型研究

大多數(shù)學者采用理論模型研究綠色債券政策對不同行業(yè)發(fā)展的可持續(xù)效果（Nada等，2021）。Cairns （2018）采用Hotelling模型解決綠色經(jīng)濟中的激勵與決策結果問題。Tan等（2018）在Hotelling模型中考慮了企業(yè)聲譽、價值創(chuàng)造和服務模式。Lyu 和Shuai（2017）采用Hotelling博弈模型分析本土企業(yè)與國外企業(yè)之間的零售價格競爭問題。

綜上所述，已有研究表明，綠色債券發(fā)行效應差別較大，不同評級機制的監(jiān)管效果還有較大探索空間。目前，鮮有研究將綠色債券發(fā)行效果與評級機制監(jiān)管效果結合，從理論角度比較考慮綠色債券發(fā)行效應和不考慮綠色債券發(fā)行效應時不同評級機制的選擇和監(jiān)管效果。本文基于Hotelling模型的研究思路，引入綠色債券總評級準確度、信用評級準確度、綠色評級準確度、綠色債券發(fā)行效應、評級信息收集成本等影響因素，構建適用于綠色債券評級機制監(jiān)管效果研究的差異性Hotelling模型，探討不考慮綠色債券發(fā)行效應和考慮綠色債券發(fā)行效應下，雙評級機制、綜合一體化評級機制的適用條件，利用數(shù)值仿真技術比較兩種綠色債券評級機制在不同情形下的監(jiān)管效果。

三、差異性Hotelling模型構建

Hotelling模型是分析差異化產品價格競爭的經(jīng)典模型（Hotelling， 1929）。國內外學者對Hotelling模型進行拓展，單純（2016）構建差異性Hotelling模型討論互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)銀行業(yè)模式選擇成本導向型和質量導向型的服務創(chuàng)新戰(zhàn)略進行差異化競爭。Tian等（2020）建立差異性Hotelling模型從短期和長期視角評估國內外雙重評級機制和評級行業(yè)開放政策對評級信息的影響。本文參考已有研究成果，構建差異性Hotelling模型研究發(fā)債企業(yè)在選擇綠色認證評估機構和（或）評級機構在雙評級機制和綜合一體化評級機制下發(fā)布評級結果時的效用增減情況。

（一）研究假設

國內外綠色債券信用評級具有差異。國際評級機構將綠色債券直接進行綠色信用評級，標普和穆迪已經(jīng)將綠色因素納入評級考評因素。我國目前更多的是鼓勵發(fā)行主體提供第三方綠色認證（祁懷錦和劉斯琴，2021）。第三方綠色認證可以有效降低與環(huán)境相關的信用風險，但高額的綠色債券認證費用，增加了綠色債券發(fā)行成本（Nagihan，2022）。根據(jù)國內外綠色債券評級機制實際情況，本文提出綠色債券評級監(jiān)管機制設想，即雙評級機制和綜合一體化評級機制。雙評級機制是指兩個機構分別給出綠色評級和信用評級，由第三方綠色評估認證機構發(fā)布綠色債券的綠色評級，由評級機構發(fā)布綠色債券的信用評級。綜合一體化評級機制是指評級機構發(fā)布綠色債券的信用評級中包含綠色評級。

假設市場中有評級監(jiān)管部門、多家評級機構和綠色認證評估機構。評級機構與綠色認證評估機構之間具有很強的可替代性。評級機構主要對綠色債券信用風險進行信用評級，綠色認證評估機構主要對綠色債券環(huán)境效益進行綠色評級。多家評級機構和綠色認證評估機構在評級價格、評級成本、評級準確度等方面進行差異化競爭。雙評級機制和綜合一體化評級機制下，發(fā)債企業(yè)的效用分別為u1和u2。模型具體假設如下：

（1）2022年9月，聯(lián)合赤道環(huán)境評價有限公司（下文簡稱聯(lián)合赤道）、中誠信綠金科技（北京）有限公司（下文簡稱中誠信綠金）、遠東資信評估有限公司（下文簡稱遠東資信）等18家機構通過綠色債券標準委員會市場化評議，獲批成為綠色債券評估認證機構。根據(jù)綠色債券標準委員會發(fā)布的《2022年度綠色債券評估認證市場運行及相關情況的通報》（綠標委發(fā)〔2023〕2 號），聯(lián)合赤道、中誠信綠金和遠東資信合計評估認證綠色債券只數(shù)占總數(shù)的比例為79%，三家評估認證只數(shù)均在82只以上。2023年，聯(lián)合赤道、中誠信綠金、安永華明等機構評估認證業(yè)務持續(xù)增長，中債資信、新世紀評級業(yè)務均有不同程度的下滑。根據(jù)上述情況，綠色認證評估機構發(fā)布綠色債券評級的份額比重較大。評級機構發(fā)布綠色債券信用評級的份額為b1，綠色認證評估機構發(fā)布綠色債券評級的份額為b2，b1小于b2。

（2）雙評級制度下，評級機構和綠色認證評估機構的評級總價格、評級信息收集的總成本、評級信息總需求量、評級準確度、總利潤分別為p1、c1、q1、ε1、π1。

（3）綜合一體化評級制度下，評級機構的評級價格、評級信息收集成本、評級信息需求量、評級準確度、總利潤分別為p2、c2、q2、ε2、π2。

（4）不同評級制度下，評級機構和綠色認證評估機構提供準確度較高的評級信息，使發(fā)債企業(yè)融資容易，產生效用增加為～uk = bi·εk（i =1，2且k =1，2）。

（5）總評級準確度εk由兩部分組成：信用評級準確度δk和綠色評級準確度σk（k =1，2）。如果不考慮綠色債券發(fā)行效應，εk =δk+σk；如果考慮綠色債券發(fā)行總效應，雙評級機制和綜合一體化評級機制對綠色債券發(fā)行效應的影響不同，分別引入綠色債券發(fā)行過程的總效應μk對總評級準確度進行修正，ε'k =δk+μk·σk。

（6）在兩種評級制度下，發(fā)債企業(yè)選購評級機構和綠色認證評估機構發(fā)布評級信息的效用損失分別為q1t1、q2t2。其中，t1是雙評級制度下發(fā)債企業(yè)需購買評級機構和綠色認證評估機構發(fā)布的信用評級和綠色評級信息的效用損失，比如購買兩種評級信息價格較高。t2是綜合一體化評級制度下發(fā)債企業(yè)購買評級機構發(fā)布的評級信息的效用損失，比如評級信息質量較低導致融資成本較高。

（二）模型構建

發(fā)債企業(yè)在雙評級制度和綜合一體化評級制度下選購評級機構和綠色認證評估機構發(fā)布評級信息的效用u1和u2分別為：

其中，u1是雙評級制度下發(fā)債企業(yè)同時選購評級機構和綠色認證評估機構發(fā)布評級信息的效用函數(shù)。u2是綜合一體化評級制度下發(fā)債企業(yè)選購評級機構發(fā)布評級信息的效用函數(shù)。雙評級制度下總評級準確度ε1= δ1 +σ1，綜合一體化評級制度下總評級準確度ε2= δ2 +σ2。參考童乾（2023）、Tian等（2020）和單純（2016）差異性Hotelling模型構建思路，發(fā)債企業(yè)在不同評級機制下的效用函數(shù)可表述為發(fā)債企業(yè)購買評級信息帶來的效用，減去購買評級信息費用和效用損失。

當u1= u2時，兩種評級制度下的發(fā)債企業(yè)效用無差異。假設q1 + q2 =1，發(fā)債企業(yè)對不同評級機制的效用損失的感知相同，即t1 + t2 =1，可得兩種評級制度下評級信息需求量q1、q2：

四、差異性Hotelling模型理論分析

本文利用構建的差異性Hotelling模型，從理論角度比較不考慮綠色債券發(fā)行效應和考慮綠色債券發(fā)行效應下不同評級機制的適用條件。

（一）不考慮綠色債券發(fā)行效應的理論分析

當不考慮綠色債券發(fā)行效應時，總評級準確度εk= δk +σk （k =1，2）。根據(jù)Hotelling模型求解原則，對式（5）和式（6）分別求偏導可得式（7）和式（8）。

根據(jù)現(xiàn)實情況，發(fā)布綠色債券評級的評級機構市場份額與綠色認證評估機構市場份額的關系為b1＜b2，雙評級機制下，評級機構和綠色認證評估機構需要分別收集綠色債券信用風險和綠色等級信息，產生評級信息收集成本c1。綜合一體化評級機制下，只有評級機構收集評級信息，產生評級信息收集成本c2。由此，π*1＜π*2，即綜合一體化評級制度下，評級機構的均衡利潤更高。當c2-c1＞時，ε*1 ＜ ε*2 ，即綜合一體化評級制度下的評級準確度更高。綜上，當雙評級制度和綜合一體化評級制度的評級準確度達到均衡狀態(tài)時，如果不考慮綠色債券的發(fā)行效應，綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果更優(yōu)。

（二）考慮綠色債券發(fā)行效應的理論分析

當考慮綠色債券發(fā)行效應時，總評級準確度修正為ε'k = δk + μk·σk （k =1，2）。根據(jù)Hotelling模型求解原則，對式（5）和式（6）分別求偏導得到式（22）和式（23）。

情形1：基于數(shù)理推導的方便性，考慮一種特殊情況——兩種評級機制下的總評級準確度ε'1和ε'2滿足對稱條件ε'1+ε'2 =1，即（δ1+μ1σ1）+（δ2+μ2σ2）= 1。

當綠色債券發(fā)行總效應μ1∈（ ， 1）且μ2∈（0， ）時，ε'1＞ε'2且π*1＞π*2，雙評級機制的監(jiān)管效果更好；當綠色債券發(fā)行總效應μ2∈（ ， 1）且μ1∈（0， ）時，ε'1＜ε'2且π*2 ＞ π*1 ，綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果更好。

情形2：雙評級制度和綜合一體化評級制度的總評級準確度ε'1和ε'2達到均衡狀態(tài)。

根據(jù)現(xiàn)實情況，發(fā)布綠色債券評級的評級機構市場份額與綠色認證評估機構市場份額的關系為b1＜b2，由此，π*1＜π*2，即綜合一體化評級制度下，評級機構的均衡利潤更高。當c2-c1＞時，ε'*1＜ε'*2，即綜合一體化評級制度下的總評級準確度更高。綜上，當雙評級制度和綜合一體化評級制度的評級準確度達到均衡狀態(tài)時，如果考慮綠色債券的發(fā)行效應，綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果仍然比雙評級制度的監(jiān)管效果更優(yōu)。

綜上所述，根據(jù)差異性Hotelling模型推導結果得出三個命題。

命題1：如果不考慮綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的總評級準確度滿足對稱條件，綠色評級準確度σ1∈（ -δ1， 1）且σ2∈（ 0， -δ2）時，雙評級機制的監(jiān)管效果更好；綠色評級準確度σ2∈（ -δ2， 1）且σ1∈（ 0， -δ1）時，綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果更好。

命題2：如果考慮綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的總評級準確度滿足對稱條件，綠色債券發(fā)行總效應 μ1∈（" ，" 1 ）且μ2∈（0， ）時，雙評級機制的監(jiān)管效果更好；綠色債券發(fā)行總效應 μ2∈ （ ， 1） 且 μ1∈（ 0，" ）時，綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果更好。

命題3：當雙評級制度和綜合一體化評級制度的總評級準確度達到均衡狀態(tài)時，無論是否考慮綠色債券發(fā)行效應，綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果都優(yōu)于雙評級制度的監(jiān)管效果。

五、數(shù)值分析及仿真

為了檢驗差異性Hotelling模型的三個命題，本文采用數(shù)值分析和仿真技術驗證不考慮綠色債券發(fā)行效應和考慮綠色債券發(fā)行效應下，雙評級制度和綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果。根據(jù)理論分析得到的綠色債券評級準確度和發(fā)行效應取值范圍，對變量進行隨機賦值。具體賦值情況如表1、表2、表3所示。

雙評級機制和綜合一體化評級機制下的綠色評級準確度、評級機構和綠色認證評估機構總利潤、總評級準確度之間的關系見圖1。在圖1（a）和圖1（c）中，X軸和Y軸分別是雙評級制度下的綠色評級準確度σ1和綜合一體化評級制度下的綠色評級準確度σ2。Z軸是不同評級制度下的評級機構和綠色認證評估機構總利潤π。在圖1（b）和圖1（d）中，Z軸是不同評級制度下的總評級準確度ε。

如果不考慮綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的綠色評級準確度σ1∈（ -δ1， 1）且σ2∈（ 0，" -δ2）時，如圖1（a）所示，雙評級機制下評級機構和綠色認證評估機構的總利潤仿真曲線π1始終高于綜合一體化評級機制下評級機構的總利潤仿真曲線π2。如圖1（b）所示，雙評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε1向上方延伸逐漸升高，高于綜合一體化評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε2。研究表明，當雙評級制度下的綠色評級準確度高于綜合一體化評級制度下的綠色評級準確度時，雙評級制度的監(jiān)管效果更好。

如果不考慮綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的綠色評級準確度σ2∈（ -δ2， 1）且σ1∈（ 0，" -δ1）時，如圖1（c）所示，綜合一體化評級機制下評級機構的總利潤仿真曲線π2始終高于雙評級機制下評級機構和綠色認證評估機構的總利潤仿真曲線π1。如圖1（d）所示，綜合一體化評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε2向下方延伸逐漸降低，但仍然高于雙評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε1。研究表明，當綜合一體化評級制度下的綠色評級準確度高于雙評級制度下的綠色評級準確度時，綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果更好。圖1仿真結果較好地驗證了命題1。

雙評級機制和綜合一體化評級機制下的綠色債券發(fā)行總效應與評級機構和綠色認證評估機構總利潤、總評級準確度之間的關系如圖2所示。在圖2（a）和圖2（c）中，X軸和Y軸分別是雙評級制度下的發(fā)行總效應μ1和綜合一體化評級制度下的發(fā)行總效應μ2。Z軸是不同評級制度下的評級機構和綠色認證評估機構總利潤π。在圖2（b）和圖2（d）中，Z軸是不同評級制度下的總評級準確度ε。

如果考慮引入綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的綠色債券發(fā)行總效應μ1∈（ ， 1）且μ2∈（0， ）時，如圖2（a）所示，雙評級機制下評級機構和綠色認證評估機構的總利潤仿真曲線π1始終高于綜合一體化評級機制下評級機構的總利潤仿真曲線π2。如圖2（b）所示，雙評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε1和綜合一體化評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε2都向上方延伸逐漸升高，仿真曲線ε1高于仿真曲線ε2。研究表明，當雙評級制度下的發(fā)行總效應高于綜合一體化評級制度下的發(fā)行總效應時，雙評級制度的監(jiān)管效果更好。

當兩種評級機制下的綠色債券發(fā)行總效應μ2∈（ ， 1）且μ1∈（0， ）時，如圖2（c）所示，綜合一體化評級機制下評級機構的總利潤仿真曲線π2始終高于雙評級機制下評級機構和綠色認證評估機構的總利潤仿真曲線π1。如圖2（d）所示，綜合一體化評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε2和雙評級機制下的總評級準確度仿真曲線ε1都緩慢向上方延伸逐漸升高，仿真曲線ε2高于仿真曲線ε1。研究表明，當綜合一體化評級制度下的發(fā)行總效應高于雙評級制度下的發(fā)行總效應時，綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果更好。圖2的仿真結果較好地驗證了命題2。

評級信息收集成本滿足c2-c1＞，當雙評級制度下的總評級準確度與綜合一體化評級制度下的總評級準確度達到均衡狀態(tài)時，能夠計算得到兩種評級制度下總利潤和總評級準確度的均衡解。不考慮綠色債券發(fā)行效應，根據(jù)表3取值1列可得π*1 = -0.162，π*2 = 0.258，ε*1 = 2.080，ε*2 = 4.290。由表3取值2列可得π*1 =0.219，π*2 =0.459，ε*1 =1.440，ε*2 =2.080。

考慮綠色債券發(fā)行效應，根據(jù)表3取值1列可計算得μ1= 0.629且μ2= 1.892。進一步計算得到π*1 = - 0.730，π*2 = 0.552，ε*1 = 2.080，ε*2 = 4.290。由表3取值2列可計算得μ1 = 0.592且μ2 = 0.547。進一步計算得π*1 = 0.271，π*2 = 0.430，ε*1 =1.440，ε*2 =2.080。

由上述計算可知，當雙評級機制和綜合一體化評級機制下的總評級準確度達到均衡狀態(tài)時，綜合一體化評級制度下評級機構的總利潤始終大于雙評級制度下評級機構和綠色認證評估機構的總利潤。同時，綜合一體化評級制度下的總評級準確度高于雙評級制度下的總評級準確度。研究表明，無論是否考慮綠色債券發(fā)行效應，兩種評級制度下的總評級準確度達到均衡狀態(tài)時，綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果都更優(yōu)。表3得到的計算結果較好地驗證了命題3。

六、研究結論與展望

（一）研究結論

本文引入綠色債券總評級準確度、信用評級準確度、綠色評級準確度、發(fā)行效應等指標，改進Hotelling模型，構建差異性Hotelling模型，從理論角度探討考慮綠色債券發(fā)行效應和不考慮發(fā)行效應情形下，雙評級機制和綜合一體化評級機制的適用條件和監(jiān)管效果。研究結果表明：（1）如果不考慮綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的總評級準確度滿足對稱條件，雙評級制度下的綠色評級準確度取值越大且綜合一體化評級制度下的綠色評級準確度取值越小，雙評級機制的監(jiān)管效果更好；綜合一體化評級制度下的綠色評級準確度取值越大且雙評級制度下的綠色評級準確度取值越小，綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果更好。該研究結論的經(jīng)濟學意義是如果不考慮綠色債券發(fā)行效應，綠色債券評級準確度對綠色債券評級機制監(jiān)管效果有直接影響。（2）如果考慮綠色債券發(fā)行效應，當兩種評級機制下的總評級準確度滿足對稱條件，雙評級制度下的綠色債券發(fā)行總效應取值越大且綜合一體化評級制度的綠色債券發(fā)行總效應越小時，雙評級機制的監(jiān)管效果更好；綜合一體化評級制度下的綠色債券發(fā)行總效應取值越大且雙評級制度下的綠色債券發(fā)行總效應取值越小時，綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果更好。該結論說明綠色債券發(fā)行總效應對綠色債券評級機制監(jiān)管效果的直接影響顯著，發(fā)行綠色債券的環(huán)保效應越大，評級機制更能有效發(fā)揮對綠色債券信用評級的監(jiān)管作用。（3）當雙評級制度和綜合一體化評級制度的總評級準確度達到均衡狀態(tài)時，無論是否考慮綠色債券發(fā)行效應，綜合一體化評級制度的監(jiān)管效果都優(yōu)于雙評級制度的監(jiān)管效果。

根據(jù)本文研究結果，提出以下建議：（1）綠色評級準確度和綠色債券發(fā)行環(huán)保效應對雙評級機制和綜合一體化評級機制的監(jiān)管效果都有正向直接影響。綠色債券評級機制與發(fā)行環(huán)保效應相結合，監(jiān)管部門根據(jù)綠色債券發(fā)行效應選擇適當?shù)脑u級機制，能有效提高評級機制的監(jiān)管效果。綠色評級準確度越高、發(fā)行環(huán)保效應越大，則綠色債券評級機制監(jiān)管效果越明顯，促使評級機構和綠色認證評估機構的總利潤提升，更愿意發(fā)布準確的評級信息，在一定程度上解決綠色債券評級“漂綠”問題。（2）當雙評級機制和綜合一體化評級機制下的綠色債券評級準確度達到均衡狀態(tài)時，評級行業(yè)可以考慮要求評級機構將綠色因素納入信用評級考評指標，形成綜合一體化評級機制，將信用風險評估與綠色認證融合，提高評級準確度和評級業(yè)務市場份額，降低綠色債券評級費用，更好地發(fā)揮監(jiān)管作用。

（二）展望

綠色債券評級監(jiān)管機制的有效性和綠色債券發(fā)行效應是綠色金融領域研究的重要議題。綠色債券評級監(jiān)管機制的有效性直接關系到投資者對綠色債券市場的信任度和金融市場健康發(fā)展。綠色債券的發(fā)行對環(huán)境可持續(xù)發(fā)展和經(jīng)濟增長都具有重要意義。未來的研究應當持續(xù)關注評級監(jiān)管機制的完善和綠色債券發(fā)行效應，為促進綠色金融市場有序發(fā)展提供理論支持和政策建議。故本文有以下展望：（1）綠色債券評級標準的完善。目前，綠色債券的評級標準尚不完善，這可能導致市場信息不對稱，降低市場透明度。后續(xù)研究可以重點關注綠色債券評級標準的統(tǒng)一和完善，以提高債券市場的規(guī)范化程度。（2）評級機構監(jiān)管的加強。隨著綠色債券市場不斷發(fā)展，評級機構監(jiān)管也面臨著新挑戰(zhàn)。加強對評級機構的監(jiān)管，規(guī)范其評級行為，對于維護市場秩序和投資者利益至關重要。（3）評級與實際環(huán)保效益的關聯(lián)研究。綠色債券的評級應當與其實際的環(huán)保效益相一致。后續(xù)研究可以進一步探討評級與實際環(huán)保效益之間的關系，促進評級機制更加科學和準確。（4）綠色債券發(fā)行對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用和市場影響。發(fā)行綠色債券為企業(yè)提供了一種低成本的融資方式，后期研究可以關注如何利用綠色債券引導企業(yè)增加環(huán)保投資，提高其經(jīng)濟效益、社會責任感和競爭力，也可以深入探討綠色債券發(fā)行對金融市場的長期影響和效應。

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（責任編輯：唐詩柔）

The Regulatory Effects of Environmental Impact of Bond Issuance， Green Bond Rating Accuracy， and Rating Mechanisms： A Comparative Study Based on Two Rating Mechanisms

ZHOU Xiangyun1， ZHANG Luping2， WANG Huiling1

（1.Shenzhen Institute of Information Technology; 2.University of Electronic Science and Technology of China）

Abstract： The issuance effects of green bonds have significant impacts on the regulatory effectiveness of green bond rating mechanisms. If regulatory effects are not fully realized， it not only leads to erroneous investment decisions by investors but also risks inducing greenwashing behaviors. Drawing from the actual situation of green bond rating certification both domestically and internationally， this paper proposes the concept of dual rating mechanisms and comprehensive integrated rating mechanisms. By incorporating factors such as the overall accuracy of green bond ratings， credit rating accuracy， green rating accuracy， the issuance effects of green bonds， and the cost of rating information collection， a differential Hotelling model is constructed to explore the regulatory effectiveness of dual rating mechanisms and comprehensive integrated rating mechanisms under two scenarios： considering and not considering the issuance effects of green bonds. Numerical simulation techniques are utilized to compare the regulatory effects of these two rating mechanisms. The research indicates that the environmental impact of issuing green bonds has a positive influence on the regulatory effectiveness of rating mechanisms. Regulatory authorities for credit rating should select appropriate rating mechanisms based on the issuance effects of green bonds to effectively enhance the regulatory effectiveness of rating mechanisms. When the accuracy of green bond ratings reaches equilibrium under different rating mechanisms， it may be considered to require rating agencies to incorporate green factors into credit rating evaluation indicators， forming a comprehensive integrated rating mechanism to better fulfill regulatory roles.

Keywords： Dual rating mechanisms; Comprehensive integrated rating mechanisms; Issuance effects; Regulatory effects; Differential Hotelling model; Greenwashing

收稿日期：2023-12-13

作者簡介：周香蕓，通訊作者，博士，講師，深圳信息職業(yè)技術學院，研究方向為綠色金融、信用風險管理、金融監(jiān)管。

張露平，博士研究生，電子科技大學，研究方向為綠色債券評級、模型仿真。

王慧玲，博士，講師，深圳信息職業(yè)技術學院，研究方向為信息技術。

基金項目：2022年度廣東省普通高校青年創(chuàng)新人才類項目“‘大數(shù)據(jù)+金融計量’科技創(chuàng)新下廣東省企業(yè)債券評級監(jiān)管機制評價效果研究”（2022WQNCX205）；2022年度廣東省普通高校特色創(chuàng)新類項目“智能醫(yī)療設備對慢病患者的健康水平的影響”（2022WTSCX266）；深圳市教育科學“十四五”規(guī)劃2022年度課題（項目編號：dwzz22157）。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見，文責自負。