摘要：經濟綠色轉型是實現“雙碳”目標的必由之路，企業(yè)的綠色轉型發(fā)展是經濟實現綠色轉型的關鍵環(huán)節(jié)。本文以2012—2019年中國滬深A股工業(yè)上市公司為研究對象，使用企業(yè)綠色全要素生產率作為企業(yè)綠色轉型的評價指標，以2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的設立為準自然實驗，分析研究綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型發(fā)展的影響。結果表明，綠色金融改革創(chuàng)新能夠顯著促進試驗區(qū)內企業(yè)綠色全要素生產率增長率的提升，進而促進企業(yè)綠色轉型。進一步分析得出，試驗區(qū)內企業(yè)融資約束的緩解和政府政策支持對企業(yè)綠色轉型有所促進，但其對國有企業(yè)和重污染企業(yè)的影響卻未達預期。本文為綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應評估和企業(yè)綠色轉型發(fā)展提供了理論層面的支持和直接經驗證據，為各地區(qū)制定綠色金融政策提供了參考。

關鍵詞：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)；綠色轉型；融資約束；綠色全要素生產率；政策效應評估

中圖分類號：F49" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）02-0046-14

一、引言

2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和，這是習近平主席和黨中央站在全人類的角度向世界做出的莊嚴承諾。21世紀以來，中國一躍超過美國，成為世界最大的二氧化碳排放國。在此過程中，中國的二氧化碳排放量較之前增加了3倍多。面對如此嚴峻的環(huán)境問題，我國政府在碳減排方面承受著巨大的國際壓力。因此，如期實現“雙碳”目標迫在眉睫，亟需探索我國經濟轉型的路徑和動力。為了加快構建綠色金融體系的步伐、探索出適合我國的綠色金融發(fā)展新模式，2017年，在廣東、新疆、浙江、江西、貴州五省（區(qū)）八地（市）建立綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)（下稱“綠色金改區(qū)”）。

企業(yè)作為綠色金融的直接受益者，是我國經濟的重要組成部分，企業(yè)的綠色轉型對我國經濟的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。從宏觀角度看，我國已經進入高質量發(fā)展階段，綠色發(fā)展已經成為新時代經濟發(fā)展的主基調，“雙碳”目標的實現成為未來綠色發(fā)展的核心，政府也在不斷完善生態(tài)環(huán)境保護規(guī)制，在此背景下，企業(yè)的綠色發(fā)展是實現我國經濟綠色發(fā)展的關鍵。從微觀角度看，企業(yè)作為實現“雙碳”目標的主體，應抓住當前的發(fā)展機遇，推動自身的綠色轉型。

綠色金融改革創(chuàng)新是綠色金改區(qū)中政府對綠色金融和經濟可持續(xù)發(fā)展等方面做出的探索。那么，綠色金融改革創(chuàng)新是否對企業(yè)綠色轉型有所影響？綠色金融改革創(chuàng)新如何影響企業(yè)綠色轉型？進一步考慮，綠色金融改革創(chuàng)新對不同性質的企業(yè)是否具有差異化影響？鑒于此，本文以綠色金融改革創(chuàng)新為切入點，就綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型發(fā)展的政策效應做了進一步探討。

二、文獻綜述

（一）綠色金融改革創(chuàng)新相關研究

目前關于綠色金改區(qū)的研究主要集中于3個層面，分別是省份層面、城市層面和企業(yè)層面。首先，綠色金改區(qū)的設立對于設立省份的出口質量具有顯著的提升作用，其中對江西、浙江、新疆3個?。▍^(qū)）的出口質量提升更為明顯（俞毛毛和馬妍妍，2022）。其次，綠色金改區(qū)的設立使得地級以上城市的區(qū)域產業(yè)結構生態(tài)化得到發(fā)展，且其對發(fā)展水平不同、行政等級不同的城市具有異質性影響（斯麗娟和姚小強，2022）。最后，企業(yè)層面的文獻相對較多，企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為會受到綠色金改區(qū)設立的正向激勵（李戎和劉璐茜，2021；孫瑩和孟瑤，2021）。此外，綠色金改區(qū)的設立不僅能夠提升企業(yè)的盈利能力，還能夠激勵企業(yè)履行環(huán)境社會責任，促進綠色企業(yè)形成可持續(xù)發(fā)展的能力（沈璐和廖顯春，2020；范德成和張修凡，2021）。

（二）企業(yè)綠色轉型相關研究

企業(yè)的綠色轉型成效是我國經濟能否實現可持續(xù)發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)，學界對企業(yè)綠色轉型的相關問題開展了集中研究。綠色金融作為實現企業(yè)綠色轉型、推動我國經濟可持續(xù)發(fā)展的重要助力，是學者們探討的重要方面。其中，綠色信貸是綠色金融的重要組成部分。自2012年我國頒布《綠色信貸指引》以來，綠色信貸不僅對重污染企業(yè)的綠色轉型投資水平具有顯著的提升效果，對于清潔生產型行業(yè)的生產效率也具有促進作用（舒利敏和廖菁華，2022；張雪梅等，2022）。綠色債券作為綠色金融工具的一種，兼具債券與綠色雙重特性，是支持企業(yè)綠色轉型發(fā)展的重要工具，能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新（張慶君和康寧，2023）。值得注意的是，企業(yè)進行綠色債券融資后，其公司價值并未直接提高，而是隨著發(fā)債后公司技術水平的提升才得以提高（吳世農等，2022）。除綠色金融工具之外，自我國著手構建綠色金融體系以來所頒布的一系列綠色金融政策，通過降低重污染企業(yè)的排放量、為企業(yè)提供融資激勵來促進企業(yè)綠色轉型（陳國進等，2021）。

現有文獻對綠色金改區(qū)設立的微觀效應和企業(yè)綠色轉型分別進行了探討，形成了較為豐富的研究成果，但是現有文獻對以下問題缺乏關注：第一，企業(yè)綠色轉型的文獻較多集中于探討綠色金融對其的影響，忽略了政府政策支持在其中的作用；第二，與綠色金改區(qū)相關的文章對其影響企業(yè)的機制研究較為單一，大多集中于企業(yè)外部融資的分析。

相較于現有文獻，本文可能的創(chuàng)新點在于：第一，考察了綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的影響，回應了發(fā)展綠色金融能否促進企業(yè)綠色轉型這一基本問題；第二，基于現有研究，結合減排增效，將考慮非期望產出的綠色全要素生產率作為評價企業(yè)綠色轉型的指標，完善了現有研究對于企業(yè)綠色轉型的評價體系，拓寬了國內關于企業(yè)綠色轉型的研究內容；第三，基于政府政策支持這一視角，豐富了綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的影響機制，豐富了綠色金融改革創(chuàng)新相關研究成果。

三、制度背景與理論分析

（一）制度背景

2017年，我國在廣東、新疆、浙江、江西、貴州五?。▍^(qū)）八地（市）建立各具特色、各有側重的綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)。綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的設立標志著我國綠色金融進入了“自上而下”的頂層設計與“自下而上”的區(qū)域探索有機結合、互為補充的發(fā)展新階段。各地綠色金改區(qū)在制定使用綠色金融標準、完善金融機構環(huán)境信息披露、優(yōu)化政策激勵約束、創(chuàng)新綠色金融產品和服務、廣泛開展國際交流等方面取得突出成績。設立綠色金改區(qū)的五省（區(qū)）充分發(fā)揮先行先試、示范帶頭作用，推動綠色金融在全社會逐步實現從藍圖理念到實踐行動的跨越。

2017年以來，各綠色金改區(qū)充分發(fā)揮示范帶頭作用，逐步構建綠色金融體系。在完善綠色金融組織體系方面，引導和鼓勵金融機構設立綠色支行或綠色金融事業(yè)部，如浙江省相繼設立數十家商業(yè)銀行綠色專營支行、綠色金融特色支行等；九江銀行、廣州銀行也相繼設立綠色金融事業(yè)部。在綠色金融產品和服務創(chuàng)新方面，五?。▍^(qū)）將其作為推進綠色金融工作的重要一環(huán)，持續(xù)推進探索和實踐，如浙江省創(chuàng)新發(fā)展林權、排污權、能效貸等數十個綠色信貸產品；貴州省商業(yè)銀行相繼開發(fā)出茶園貸、獼猴桃貸等涉農綠色信貸產品。在綠色金融監(jiān)管與風險預警防范方面，五省（區(qū)）探索構建宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管相結合的綠色金融風險防控體系，初步形成以資本約束為核心的市場化風險防范機制。在金融基礎設施方面，截至2022年9月，綠色金改區(qū)共設立綠色專營機構231家，逐漸建立以銀行機構為主、非銀行機構為輔的組織體系。

（二）理論分析

1.綠色金融改革創(chuàng)新能夠促進企業(yè)綠色轉型

2017年6月的國務院常務會議對綠色金改區(qū)提出了五項任務，其中綠色金融的發(fā)展在企業(yè)融資約束的緩解以及政府服務企業(yè)效率提升方面對企業(yè)綠色轉型具有重要作用。綠色金融能夠直接作用于企業(yè)，綠色金改區(qū)內綠色金融的發(fā)展能夠幫助企業(yè)或者綠色項目融資。獲得融資的企業(yè)能夠將更多的資金投入研發(fā)或者環(huán)境保護，推動企業(yè)綠色轉型。此外，綠色金融的發(fā)展可以限制高污染企業(yè)的融資，倒逼其進行綠色轉型。政府通過對企業(yè)開放綠色產業(yè)和項目優(yōu)先的服務通道，給予企業(yè)政策便利和政策支持。對于獲得政府支持的企業(yè)來說，一定程度上向社會傳遞出對自己利好的信號，幫助企業(yè)樹立良好的形象，而企業(yè)為了維持良好的形象，會投入更多的資源進行綠色轉型。綜上所述，提出如下假設。

H1：綠色金融改革創(chuàng)新能夠促進企業(yè)綠色轉型。

2.綠色金融改革創(chuàng)新與企業(yè)綠色轉型

（1）政府政策支持與企業(yè)綠色轉型。綠色金融改革創(chuàng)新與以往命令型或市場型規(guī)劃政策最大的不同在于設立綠色金改區(qū)的當地政府可根據當地情況，完善當地綠色金融的頂層設計，制定適合當地的政策，促進企業(yè)綠色轉型，達到可持續(xù)發(fā)展的目的。

具體而言，綠色金改區(qū)內的政府從維護市場秩序、提供資源補償和示范激勵效應三個方面影響企業(yè)綠色轉型。從維護市場秩序的角度來看，隨著市場環(huán)境無序性、未知性和復雜性程度日趨加重，政府在維護市場正常秩序中的關鍵作用逐漸顯現。對于一些企業(yè)的“漂綠”行為，政府可以通過制定一系列的監(jiān)管政策、建立綠色項目庫等措施加強對市場的監(jiān)管，防止干擾市場秩序行為的出現。從為企業(yè)提供資源補償的角度來看，企業(yè)的綠色轉型是一個漫長的過程，企業(yè)的綠色項目也需要較長的時間周期才能取得成效，需要企業(yè)持續(xù)的資金投入，而資金上的負擔過重可能導致企業(yè)沒有冗余資金用于綠色技術創(chuàng)新，在此種情況下，政府給予企業(yè)政策扶持，提供資源補償，能增強企業(yè)進行綠色轉型的意愿，提高其綠色轉型的積極性（吳世農等，2022）。根據利益相關者理論，當政府的節(jié)能環(huán)保支出增加時，企業(yè)受其影響會進行綠色轉型和一系列綠色環(huán)保活動，以獲得資本市場和政府部門的高度認可，從而以更低的成本獲得政府、銀行以及社會投資者等的支持。

設立綠色金改區(qū)的五省（區(qū)）八地（市）先后制定了與綠色金融有直接或間接關聯(lián)的多項政策，為綠色金融在綠色金改區(qū)內的發(fā)展指明了方向，并且為其提供了具體實施方案。貴州省針對已獲得綠色項目認證的企業(yè)和項目，專門設置了行政事務的“綠色通道”，有效提升了政府服務企業(yè)的效率，也提高了企業(yè)綠色轉型的積極性。一系列綠色金融改革創(chuàng)新政策的出臺，打通了政府服務企業(yè)的通道，提升了政府政策執(zhí)行的效率，從而能夠促進企業(yè)綠色轉型。據此，提出如下假設。

H1a：綠色金融改革創(chuàng)新中的政府政策支持能夠激勵企業(yè)進行綠色轉型。

（2）企業(yè)融資約束與企業(yè)綠色轉型。根據外部性理論，經濟活動的外部性是導致市場失靈的主要原因，也是引發(fā)環(huán)境問題的重要來源。其中，負外部性對企業(yè)收益的影響，會使得環(huán)境污染行為增加，而正外部性對企業(yè)造成的損失，會導致環(huán)境保護行為減少，最終導致兩種行為的企業(yè)供給量和社會需求量不對等，使得市場失靈。市場上具體表現為對環(huán)境污染型項目和企業(yè)提供的資金過多，而對環(huán)境友好型項目和企業(yè)提供的資金不足。

為彌補經濟活動的外部性導致的市場失靈，兼具綠色屬性和金融配置市場化屬性的綠色金融逐漸得到發(fā)展。但僅靠綠色金融對市場資源進行重新配置并不能完全解決市場失靈的問題。隨著經濟的發(fā)展，經濟增長的規(guī)模效應會對環(huán)境造成消極影響，但當經濟增長到一定階段，其結構效應和技術效應可以改善環(huán)境質量，且環(huán)境質量的改善必須以環(huán)境規(guī)制為前提。因此，為改善環(huán)境質量、彌補外部性引致的市場失靈，不僅需要綠色金融發(fā)揮金融配置的功能，還需要政府在其中制定相應政策。故而兼具綠色金融屬性和政府屬性的綠色金改區(qū)能夠對其產生一定的效果。

一方面，綠色金改區(qū)的建立能夠在提高環(huán)境污染型項目的融資成本的同時，降低環(huán)境保護型項目的融資成本，將兩種外部性內部化，從企業(yè)經濟活動前端加大綠色轉型投資。另一方面，設立綠色金改區(qū)的地方政府能夠因地制宜，制定適合當地的環(huán)境規(guī)制政策，在企業(yè)經濟活動末端加強監(jiān)管治理，實現經濟效益與環(huán)境效益的“兩頭抓”。

設立綠色金改區(qū)的五?。▍^(qū)）八地（市）通過創(chuàng)新多元化綠色金融產品和服務、構建多層次綠色金融標準體系，為綠色金改區(qū)內綠色金融的發(fā)展指明了方向，也為緩解企業(yè)融資約束提供了具體實施方案。新疆克拉瑪依和哈密推出可再生能源補貼確權貸款，為新能源企業(yè)融資助力。綠色金融改革創(chuàng)新通過發(fā)展綠色金融，各試驗區(qū)通過推出各具地方特色的綠色金融產品，紓解了地方企業(yè)的融資約束，緩解了企業(yè)的資金壓力，從而使得企業(yè)能夠有充足的資金進行綠色轉型。綜上，提出如下假設。

H1b：綠色金融改革創(chuàng)新能夠緩解企業(yè)融資約束進而激勵企業(yè)進行綠色轉型。

四、模型構建和變量選擇

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2012—2019年我國滬深A股工業(yè)上市企業(yè)，并對其做如下處理：剔除其中ST和*ST企業(yè)，剔除主要變量缺失企業(yè)，剔除房地產和金融企業(yè)。對于其余變量缺失的數據，使用插值法補齊。最終獲得6 141個觀測值，其中屬于綠色金改區(qū)的觀測值共1 977個，非綠色金改區(qū)的觀測值4 164個。本文企業(yè)層面數據來自CSMAR數據庫，地級市數據來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》、各地市統(tǒng)計公報，省份層面數據來自EPS數據平臺、各省統(tǒng)計年鑒。

（二）模型構建

本文通過構建雙重差分模型，以2017年綠色金改區(qū)的設立為一種外生沖擊，探究企業(yè)綠色轉型發(fā)展是否受到綠色金改區(qū)內的綠色金融改革創(chuàng)新的影響。模型構建如下：

lngtfpit=β0+β1treated×time+β2 treated+β3 time+ ρXit+ui+vt+εit" " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

式（1）中，β1是交互項treated×time的系數，反映的是綠色金改區(qū)的設立對于試點地區(qū)的政策效應，即綠色金融改革創(chuàng)新對于企業(yè)綠色轉型的影響。Xit為控制變量矩陣。此外，本文還通過控制個體和年份的固定效應以防止遺漏變量導致的內生性問題，分別以ui、vt表示；隨機干擾項以εit 表示。

（三）指標構建

1.被解釋變量

企業(yè)綠色轉型是以資源集約利用和環(huán)境友好為導向，以綠色創(chuàng)新為核心，實現生產全過程的綠色化、可持續(xù)發(fā)展，獲得經濟效益與環(huán)境效益的雙贏（中國社會科學院工業(yè)經濟研究所課題組和李平，2011）。因此，評價企業(yè)綠色轉型需要從經濟效益和環(huán)境效益兩方面進行。本文選擇使用考慮非期望產出的企業(yè)綠色全要素生產率評價企業(yè)綠色轉型。具體原因如下：首先，企業(yè)綠色全要素生產率作為全要素生產率的一種，能夠較好地對企業(yè)生產效率做出評價；其次，參考以往研究，非期望產出包括企業(yè)二氧化硫排放量、企業(yè)煙（粉）塵排放量和企業(yè)廢水排放量，能夠比較全面地對企業(yè)的“減排”行為進行評價。

綠色全要素生產率的投入和產出指標測算如下：（1）投入指標。投入指標包括資本投入和勞動投入，資本投入用企業(yè)固定資產凈額表示，勞動投入使用企業(yè)員工人數表示。（2）期望產出。期望產出使用企業(yè)營業(yè)收入衡量，并以2011年為基期根據企業(yè)所在省份的GDP平減指數進行平減（王珮等，2022）。（3）非期望產出。參考崔興華和林明裕（2019）的研究，非期望產出使用估算的企業(yè)的“三廢”產生量表示，包括企業(yè)二氧化硫排放量、企業(yè)廢水排放量以及企業(yè)煙（粉）塵排放量。非期望產出數據來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》、EPS數據平臺、各省統(tǒng)計年鑒以及各地級市統(tǒng)計公報。經過測算后，綠色金改區(qū)與非綠色金改區(qū)的平均企業(yè)綠色全要素生產率發(fā)展趨勢如圖1所示。

2.核心解釋變量

本文將綠色金改區(qū)的設立作為一種外生沖擊，用政策虛擬變量（treated）和時間虛擬變量（time）的交互項表示。具體而言，選取公司所在地為2017年設立綠色金改區(qū)的?。▍^(qū)）的企業(yè)作為處理組（treated=1），否則為對照組（treated=0）；若樣本年份為2017年及以后，則政策時間變量time取1，否則取0。

3.控制變量

由于企業(yè)綠色轉型可能受到一些其他因素的影響，如企業(yè)自身經營狀況、企業(yè)所在省份經濟發(fā)展水平等，本文選取可能影響企業(yè)綠色轉型的因素作為控制變量。省份層面包括區(qū)域經濟發(fā)展水平（lnpgdp）、區(qū)域產業(yè)結構（struc）、區(qū)域人力資源（lnhure）以及區(qū)域金融發(fā)展水平（fina），企業(yè)層面包括研發(fā)投入（tech）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)金融負債比率（finra）以及企業(yè)盈利能力（profit）。變量具體定義和描述性統(tǒng)計結果分別如表1和表2所示。

4.中介變量

為評價政府政策支持和企業(yè)融資約束對企業(yè)綠色轉型的影響，本文使用2012—2019年的《中國綠色發(fā)展指數報告——區(qū)域比較》中的政府政策支持度（govind）用于衡量政府政策對企業(yè)綠色轉型的作用，再使用（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產作為評價企業(yè)融資約束（fc）的指標。

五、實證分析

（一）基準回歸結果分析

表3報告的是雙重差分法的基準回歸結果：列（1）為加入控制變量的回歸結果；列（2）、（3）為加入控制變量后，分別控制個體固定效應和時間固定效應的回歸結果；列（4）是同時加入個體和時間固定效應后的回歸結果。列（1）的回歸結果顯示，綠色金融改革創(chuàng)新的系數為0.100 3，在5%的水平下顯著。列（2）、（3）、（4）顯示，加入固定效應后，核心解釋變量的顯著性得到提升，且顯著性水平也得到提高。該回歸結果證明綠色金融改革創(chuàng)新對于企業(yè)綠色轉型具有顯著的正向影響，經過雙重差分和變量控制后，政策效應系數為0.114 5。究其原因：在綠色金改區(qū)批復設立后，各綠色金改區(qū)政府根據自身綠色金融發(fā)展基礎和本土優(yōu)勢，在綠色金融的發(fā)展和環(huán)境治理等方面制定了各具特色的發(fā)展方案，在綠色金融基礎設施建設、綠色金融產品創(chuàng)新、環(huán)境信息披露和政府政策支持方面均取得了預期的成果，為區(qū)域內企業(yè)創(chuàng)造了良好的營商環(huán)境，為企業(yè)綠色轉型助力。至此，假設H1得證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

根據平行趨勢檢驗的要求，兩組樣本在政策沖擊前的發(fā)展趨勢應基本保持一致。為此，本文利用2012—2019年滬深A股工業(yè)上市公司的數據進行平行趨勢檢驗，綠色金融改革創(chuàng)新的政策沖擊時點為2017年。如圖2所示，圖中政策實施前的政策動態(tài)效應均不存在顯著性差異，滿足平行趨勢檢驗。在政策實施的當期和政策實施后的第2期顯著，這充分表明，隨著綠色金改區(qū)設立時間的不斷推進，其政策效應雖有波動，但也在不斷加強。

2.安慰劑檢驗

為檢驗其他因素是否會對基準實證結果造成影響，本文參考劉暢等（2020）的研究進行安慰劑檢驗。具體做法如下：在所有的公司樣本中進行1 000次抽樣，每次隨機抽取500個樣本。將抽取出的樣本賦值為1，其余為0，并生成一個虛擬的政策時間變量，最后進行回歸。若回歸結果依然顯著，則表明企業(yè)的綠色轉型可能會受到其他因素沖擊的影響。將回歸結果賦值到對應的矩陣中，最后得到的結果如圖3所示。

圖3顯示了1 000次抽樣后估計虛構處理組的估計系數分布以及相應的p值，其中，黑色實線代表估計系數，藍色圓點代表p值；X軸代表“偽政策虛擬變量”政策效應的大小，左邊Y軸表示系數值，右邊Y軸表示p值；垂直虛線表示式（1）真實估計值0.114 5，水平虛線是顯著性水平0.1。從圖3可知，估計系數較多分布在零點附近，大部分估計值的p值在10%的水平下不顯著。由此可以得出結論，式（1）的基準回歸結果并非偶然得之，因此其受到其他政策或者隨機因素的干擾的可能性較小。

3.PSM-DID檢驗

為了避免雙重差分法帶來的選擇性偏差，本文利用綠色金改區(qū)設立的虛擬變量（treated）與部分影響企業(yè)綠色轉型的控制變量進行Logit回歸，結果如圖4所示。由圖4可知，區(qū)域產業(yè)結構（struc）、區(qū)域金融發(fā)展水平（fina）、企業(yè)盈利能力（profit）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）均通過平衡性檢驗。

利用PSM方法對上市企業(yè)進行匹配，匹配后使用差分法進行回歸。由表4可知，使用PSM-DID方法后，回歸結果依舊顯著，與基準回歸結果一致，說明了在排除處理組和對照組的企業(yè)特征區(qū)別之后，本文的結論仍然成立。

4. 替換被解釋變量

為進一步檢驗實證結果的穩(wěn)健性，本文參考萬攀兵等（2021）的研究，將企業(yè)綠色轉型分為增效和減排兩個方面進行考察。其中企業(yè)增效，即企業(yè)生產效率的提高，分別使用由LP法測算和經過ACF修正的企業(yè)全要素生產率表示；企業(yè)減排，即企業(yè)污染物排放量的減少，使用企業(yè)“三廢”中的二氧化硫（SO2）和煙（粉）塵（dust）的排放量評價。

由表5可見，在綠色金融改革創(chuàng)新實施后，表示企業(yè)經濟效益的交互項的系數為正，表明企業(yè)的生產效率得到提高，經濟效益得到提升；表示企業(yè)環(huán)境效益的交互項的系數為負，表明企業(yè)的污染排放量降低，環(huán)境效益得到提升。因此，綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應促進了企業(yè)綠色轉型，與基準回歸結論一致。

（三）機制檢驗

從前文的分析中可以看出，綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型有顯著的促進作用。為驗證企業(yè)融資約束的緩解和政府政策支持在綠色金融改革創(chuàng)新與企業(yè)綠色轉型之間的中介作用，本文借鑒江艇（2022）的方法，構建如下模型：

Mi = β0 + β1 treated × time + ρ Xit + εit" " " " " " " " " （2）

其中，Mi（i=1，2）為中介變量，M1為企業(yè)融資約束（fc），M2為政府政策支持度（govind）。

1.緩解融資約束對企業(yè)綠色轉型的促進作用

本文使用企業(yè)間接融資量作為企業(yè)融資約束的評價指標，并以其作為中介變量探究綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的影響。若企業(yè)間接融資量減少，則說明企業(yè)通過其他渠道融資的數量增加，企業(yè)的融資約束得到緩解。

表6中的列（1）展示了回歸結果。結果表明，企業(yè)的間接融資量受到綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應的影響而降低，且在1%的水平下顯著。因此可以得出結論，在綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應下，企業(yè)的間接融資減少，從銀行等金融機構獲得的融資增加，企業(yè)的融資約束得到緩解。已有學者的研究表明，企業(yè)融資約束的緩解能夠提升企業(yè)的生產效率（金環(huán)等，2022；惠獻波，2023），有助于企業(yè)進行綠色轉型。綜上所述，綠色金融改革創(chuàng)新能夠通過緩解企業(yè)融資約束進而促進企業(yè)綠色轉型。至此，假設H1b得證。

2. 政府政策支持對企業(yè)綠色轉型的促進作用

本文選擇政府政策支持度來評價綠色金融改革創(chuàng)新中的政府政策支持對企業(yè)綠色轉型的作用。該指標從綠色投資、基礎設施和環(huán)境治理三個方面，對地方政府出臺政策支持當地綠色發(fā)展的政策效應做出了評價，能夠較好地反映政府政策對當地經濟綠色發(fā)展的支持作用，對企業(yè)綠色轉型有著重要影響。

圖5展示了2012—2019年綠色金改區(qū)和非綠色金改區(qū)的政府政策支持度（govind）均值的變化趨勢。由圖5可知，綠色金改區(qū)能夠一定程度上提升地方政府對當地的綠色發(fā)展的政策支持力度。表6中的列（2）展示了回歸結果?；貧w結果表明，綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應提升了綠色金改區(qū)內的政府政策支持度，交互項系數在1%的顯著水平下為正，表明中介效應存在。卞晨等（2022）、馬中東等（2023）的研究均表明，政府的干預和支持對于企業(yè)的綠色發(fā)展有著促進作用。綜上所述，綠色金融改革創(chuàng)新能夠通過政府出臺相應政策促進企業(yè)綠色轉型。至此，假設H1a得證。

六、進一步討論

本文根據企業(yè)不同的性質特征，將企業(yè)劃分為重污染和非重污染企業(yè)、國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并按照企業(yè)成立年齡分組，以檢驗綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的影響是否存在異質性。

1.基于行業(yè)性質的異質性分析

重污染企業(yè)是引起環(huán)境問題的重要源頭，重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)在生產要素的投入和生產技術的構成等方面存在明顯差異，因此綠色金融改革創(chuàng)新對于兩者的影響也不同。為探究綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應是否存在行業(yè)異質性，本文參考倪娟和孔令文（2016）的研究，依據證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、原環(huán)保部制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號）以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函〔2010〕78號），將化工、火電、煤炭、石油等16個行業(yè)劃為重污染行業(yè)，并對樣本進行分組回歸。

回歸結果如表7所示，綠色金融改革創(chuàng)新對重污染行業(yè)企業(yè)的政策效應為正且顯著，在加入了雙固定效應后，其交互項系數為0.256 6，且在1%的水平下顯著。其對非重污染行業(yè)企業(yè)的政策效應則不顯著?？赡艿脑蚴牵壕G色金融擁有嚴格的審核標準，對于重污染行業(yè)企業(yè)來說，難以通過綠色金融的審核并獲得其支持與便利，但是綠色金融改革創(chuàng)新能夠推動當地政府從生產末端出臺嚴格的政策制度，倒逼重污染行業(yè)企業(yè)進行綠色轉型；對于非重污染行業(yè)企業(yè)來說，生產末端的嚴格規(guī)制對其造成的倒逼作用不明顯，故而非重污染行業(yè)企業(yè)受到綠色金融改革創(chuàng)新的影響而進行綠色轉型的意愿較弱。因此，綠色金融改革創(chuàng)新能夠倒逼重污染行業(yè)企業(yè)進行綠色轉型，而非重污染行業(yè)企業(yè)受到的政策效應的影響較弱，因此，綠色金融改革創(chuàng)新對于重污染行業(yè)企業(yè)的影響更甚。

2.基于企業(yè)所有制的異質性分析

企業(yè)所有制的不同會導致其生產方式和政策敏感性的不同。本文以公司實際控制人屬性是否為政府或國有企業(yè)為標準，將企業(yè)劃分為國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)，分別獲得企業(yè)樣本2 665個、3 086個和296個。

結果如表8所示，綠色金融改革創(chuàng)新對民營企業(yè)和外資企業(yè)的綠色轉型成效顯著為正，加入雙固定效應后，政策效應的系數分別為0.136 1和0.928 9，而對國有企業(yè)的綠色轉型的影響為負，加入雙固定效應后，政策效應的系數為-0.286 7，且上述結果均在1%的水平下顯著?？赡艿慕忉尀椋阂环矫?，浙江和廣東作為我國東部沿海地區(qū)省份，該地區(qū)民營企業(yè)和外資企業(yè)的數量相對其他設立綠色金改區(qū)的省份更多，該地區(qū)內綠色金融改革創(chuàng)新政策的實施和推廣更能夠促進當地民營企業(yè)和外資企業(yè)的綠色轉型。另一方面，綠色金融改革創(chuàng)新的政策效應主要是通過綠色金融重新配置資源，引導資金流向，為綠色企業(yè)和項目提供更多的資金和政策支持。在融資方面，相對于其他所有制企業(yè)，國有企業(yè)更容易受到銀行等金融機構的青睞，因此綠色金融改革創(chuàng)新所帶來的融資約束的緩解并不能有效激勵國有企業(yè)綠色轉型。

3.基于企業(yè)成熟度的異質性分析

為探究綠色金改區(qū)的設立對企業(yè)綠色轉型的影響是否在不同成熟度的企業(yè)之間存在差異，本文以企業(yè)年齡為劃分依據，將總樣本分為15年以下和15年及以上兩類企業(yè)。

從表9可以看出，對企業(yè)年齡在15年以下的企業(yè)而言，綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的影響顯著，而對企業(yè)年齡在15年及以上的企業(yè)來說，綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的影響是不顯著的?？赡艿脑蚴牵撼闪⒛晗掭^長的企業(yè)，其生產經營方式較為固定，進行綠色轉型的動機和意愿不夠強烈，而成立年限在15年以下的企業(yè)，其創(chuàng)新能力和開拓意識較強，更愿意進行綠色轉型，利用綠色金融改革創(chuàng)新實現企業(yè)新發(fā)展。因此，綠色金融改革創(chuàng)新對成立年限在15年及以上的企業(yè)作用效果并不顯著。

七、結論與建議

本文以設立綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)作為準自然實驗，基于我國滬深A股工業(yè)上市企業(yè)數據，運用雙重差分模型，考察綠色金改區(qū)的設立對企業(yè)綠色轉型的影響、作用機制以及其在不同企業(yè)條件下作用的異質性。主要得到的結論如下：

一是綠色金融改革創(chuàng)新對企業(yè)綠色轉型的微觀效應顯著存在。綠色金融改革創(chuàng)新通過提升企業(yè)綠色全要素生產率的增長率，進而促進企業(yè)進行綠色轉型。經過一系列穩(wěn)健性檢驗后，結論依然穩(wěn)健。二是綠色金改區(qū)的設立通過緩解企業(yè)融資約束和政府政策支持促進試驗區(qū)內企業(yè)的綠色轉型，且均通過了中介效應檢驗。三是綠色金改區(qū)的設立對企業(yè)綠色轉型的影響會因為企業(yè)行業(yè)性質、企業(yè)所有制以及企業(yè)成熟度產生明顯的異質性。

綜上，本文為進一步強化綠色金改區(qū)內的政策支持，推進企業(yè)綠色轉型，總結啟示如下：

第一，各地應結合區(qū)域特點，明確自身區(qū)位優(yōu)勢，提煉出試點經驗，形成典型案例，總結出適合推廣的經驗，以便將來在全國范圍內推廣綠色金改區(qū)的建設，為我國綠色金融的發(fā)展和經濟的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻。

第二，充分考慮企業(yè)異質性，完善現有綠色金融政策，大力發(fā)展轉型金融?？紤]到非重污染行業(yè)企業(yè)進行綠色轉型的意愿和我國經濟發(fā)展的實際情況，應當結合各行業(yè)企業(yè)特征，通過發(fā)展轉型金融制定更為詳細的轉型約束和激勵機制，淘汰技術和產能落后的企業(yè)。

第三，明晰政府的引導作用，確立市場的主導地位。政府不能過分干預市場，而要引導市場發(fā)展。政府作為政策的制定者和市場的監(jiān)管者，不僅要為企業(yè)提供足夠的政策支持，還應該制定完善的法律法規(guī)，以發(fā)揮對市場的引導和監(jiān)管職能。

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（責任編輯：張艷妮）

Has Green Finance Reform and Innovation Promoted the Growth of Green Total Factor Productivity for Enterprises？ Evidence from Green Transformation of Industrial Listed Companies

LI Mengyao， XU Yunfei

（Xinjiang University of Finance amp; Economics）

Abstract： The green transformation of the economy is the inevitable path to achieving the \"dual carbon\" goals， and the green transformation and development of enterprises are crucial links in achieving this transformation. This paper takes the industrial listed companies on the Shanghai and Shenzhen stock exchanges in China from 2012 to 2019 as the research object， using the green total factor productivity of enterprises as the evaluation index for enterprise green transformation. Taking the establishment of the green finance reform and innovation experimental zone in 2017 as a quasi-natural experiment， the paper analyzes the impact of green finance reform and innovation on the development of enterprise green transformation. The results show that green finance reform and innovation can significantly promote the growth rate of green total factor productivity of enterprises within the experimental zone， thereby promoting enterprise green transformation. Further analysis reveals that the alleviation of financing constraints and government policy support within the experimental zone have promoted the green transformation of enterprises to some extent， but their impact on state-owned enterprises and heavily polluting enterprises has not met expectations. This paper provides theoretical support and direct empirical evidence for the policy effect evaluation of green finance reform and innovation and the development of enterprise green transformation， and offers many references for the formulation of green finance policies in various regions.

Keywords： Green finance reformation and innovation experimental zone; Green transformation; Financing constraints; Green total factor productivity; Policy effect evaluation

收稿日期：2023-11-02

作者簡介：李孟遙，通訊作者，碩士研究生，新疆財經大學，研究方向為金融理論與政策。

許云飛，碩士研究生，新疆財經大學，研究方向為金融理論與政策。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見，文責自負，