王林江 線婷婷 張桂玲 李曉煊

摘要：以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，在保證創(chuàng)始人絕對控制權(quán)的同時，也可能導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)過度分離，引發(fā)追求控制權(quán)私利等行為。以首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港交易所上市的A公司為例，探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司長期發(fā)展的影響，并從企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)經(jīng)營和利益相關(guān)者關(guān)系3個層面分析其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，在雙重股權(quán)公司中，多重投票權(quán)持有者更有動機和能力根據(jù)個人偏好決定公司的戰(zhàn)略，投資于減損公司整體價值的資本項目，自由裁定自身的薪酬水平，以及通過供應(yīng)鏈、客戶及關(guān)聯(lián)公司等進行利益輸送，攫取控制權(quán)私利，降低公司的長期價值?；诖耍瑥脑鰪妰?nèi)外部監(jiān)管、加強信息披露與雙重股權(quán)適用范圍等角度為雙重股權(quán)制度的制定與實施提供參考和建議。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司長期價值；利益相關(guān)者

0引言

2018年4月24日，香港交易所發(fā)布IPO（首次公開募股）新規(guī)，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。A公司于2018年7月9日在香港上市，同時發(fā)行A類和B類股份，其中A類股份每股有10份投票權(quán)，B類股份每股有1份投票權(quán)。由此，A公司成為我國香港地區(qū)首家同股不同權(quán)的上市公司。2018年9月，《國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》發(fā)布，提出“推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行‘同股不同權(quán)治理結(jié)構(gòu)”，我國資本市場開始逐步接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。

然而，A公司在香港上市的開盤價為16.6港元/股，較發(fā)行價17港元/股下跌了2.35%，且在2018年7月22日達到最高價22.2港元/股后，一路下跌至9.44港元/股。此后，A公司股價大多數(shù)時候未超出發(fā)行價。截至2023年3月31日，A公司股價為12.10港元/股，較發(fā)行價下跌超過28.82%。為什么A公司不被資本市場看好？進一步地，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否有助于提升公司的長期價值？其作用機制何在？本文以A公司為例，基于代理理論，從企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)經(jīng)營及利益相關(guān)者關(guān)系3個層面，探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司長期價值的影響及其機制，為雙重股權(quán)制度的實施與監(jiān)管提供建議。

1理論基礎(chǔ)與研究框架建構(gòu)

1.1理論基礎(chǔ)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了兩種具有不同投票權(quán)的股份：一種為“一股一票”；另一種則為“一股多票”。二者在收益權(quán)方面完全一致，但后者的投票權(quán)通常是前者投票權(quán)的2～10倍。特殊投票權(quán)股份的持有者大都為公司創(chuàng)始人，既是公司的大股東，又是管理層。因此，在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，所有者與經(jīng)營者利益趨于一致，緩解了第一類代理問題，董事會結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)等都能適應(yīng)公司的長期發(fā)展[1]。由此產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)[2]有助于公司長期價值的提升。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的過度分離，加劇大股東與中小股東之間的代理沖突[3]。在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，持有多重投票權(quán)的內(nèi)部人可以通過提名和選舉董事來進一步鞏固自己對公司的控制權(quán)[4]，董事會的獨立性與監(jiān)督效率會大幅下降。同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)固有的防御功能也會削弱資本市場對公司控制權(quán)人的有效監(jiān)督，使控制權(quán)人更有動機和能力通過侵占公司現(xiàn)金儲備、投資于減損公司整體價值的資本項目及在新股發(fā)行中轉(zhuǎn)移收益等方式，以損害中小股東利益為代價獲取自身的控制權(quán)私利[5]，從而激化了大小股東之間的代理問題，損害了公司盈余的持續(xù)性[6]，降低了公司的長期價值。這在外部制衡機制不完善的新興市場中尤為嚴重[7]。

1.2研究框架構(gòu)建

創(chuàng)始人與外部風(fēng)險投資者會在公司戰(zhàn)略、經(jīng)營和利益相關(guān)者關(guān)系處理中產(chǎn)生沖突[8]。當(dāng)創(chuàng)始人控制權(quán)穩(wěn)定并擔(dān)任公司關(guān)鍵職務(wù)時，有助于提升公司的長期價值和業(yè)績的穩(wěn)定性[9]。而企業(yè)專用性資產(chǎn)和創(chuàng)始人的獨斷專行，也會使創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)長期經(jīng)營績效產(chǎn)生負面影響[10]。同時，在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，因為缺乏投票權(quán)，機構(gòu)投資者的數(shù)量會顯著減少[11]，不能有效地監(jiān)督創(chuàng)始人在戰(zhàn)略、經(jīng)營及利益相關(guān)者關(guān)系層面的行為，從而影響企業(yè)的長期價值。

1.2.1企業(yè)戰(zhàn)略層面

在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)中，創(chuàng)始人具有絕對的控制權(quán)，決定了企業(yè)的基本戰(zhàn)略和發(fā)展方向。創(chuàng)始人更加了解企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，其對所在企業(yè)的心理所有權(quán)和專用性資產(chǎn)的大量投入[12]，使其更能設(shè)立有利于企業(yè)長遠發(fā)展的戰(zhàn)略，堅定地推行自己的戰(zhàn)略決策。這有利于保證公司戰(zhàn)略的一致性和長期性，使得企業(yè)更有能力和動機投資于長期盈利性高的項目，促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動，避免企業(yè)短視性行為，由此提升企業(yè)的長期價值。

然而，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，董事會獨立性的缺失及機構(gòu)投資者、資本市場等外部監(jiān)督的減少，也可能導(dǎo)致創(chuàng)始人“一言堂”，使公司戰(zhàn)略設(shè)定偏離公司發(fā)展實際。同時，公司戰(zhàn)略設(shè)定是一個動態(tài)的過程，企業(yè)需要根據(jù)發(fā)展情況不斷調(diào)整自身戰(zhàn)略，以實現(xiàn)價值最大化。創(chuàng)始人的勝任特征與戰(zhàn)略的匹配度對公司長期績效而言至關(guān)重要[13-14]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固了創(chuàng)始人的控制地位，降低了接受外部有價值的收購的概率[15]，可能降低創(chuàng)始人進行變革的動力，影響其戰(zhàn)略規(guī)劃能力和戰(zhàn)略創(chuàng)新能力[16]。同時，創(chuàng)始人也可能會受到自身知識、技能、管理風(fēng)格及專用性資產(chǎn)的限制，不能靈活地調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，以適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化，最終可能不利于企業(yè)長遠發(fā)展。

1.2.2企業(yè)經(jīng)營層面

在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，創(chuàng)始人既要負責(zé)公司整體戰(zhàn)略、方針政策等的制定，又要負責(zé)具體業(yè)務(wù)的執(zhí)行。多重角色重合，一方面，可以緩解第一類代理問題，使得管理層的利益與股東利益一致，確保決策層的政策在經(jīng)營業(yè)務(wù)層面得到全面、高效地執(zhí)行，促進企業(yè)未來績效的提升；另一方面，也會加劇大股東和中小股東之間的代理沖突。大股東可以利用自身在董事會的絕對話語權(quán)，制定符合自身利益的經(jīng)營策略，如給予自身高額薪酬、投資于減損公司整體價值的項目、侵占公司現(xiàn)金儲備及轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)等[5]，攫取中小股東權(quán)益。由此產(chǎn)生的“壕溝效應(yīng)”不利于企業(yè)長期價值的提升。

1.2.3利益相關(guān)者層面

企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人通過戰(zhàn)略聯(lián)盟和相互信任與外部機構(gòu)建立有效的關(guān)系，形成一種有機的社會網(wǎng)絡(luò)，有助于提升公司績效。創(chuàng)始人在長期的創(chuàng)業(yè)過程中，會積累大量與供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的人脈關(guān)系，這種基于個人關(guān)系而形成的創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)往往難以被轉(zhuǎn)換、替代及傳承[10]。在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，創(chuàng)始人可以充分利用與利益相關(guān)者的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，來提升公司的經(jīng)營效率和投資效率，進而改善公司的未來業(yè)績[17]。同時，利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)尤其是董事長構(gòu)建的利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)能夠顯著地提升公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，防止管理層為規(guī)避自身風(fēng)險而放棄風(fēng)險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目，進而確保企業(yè)長期價值的實現(xiàn)[18]。然而，在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，創(chuàng)始人也可能會利用絕對的控制權(quán)，根據(jù)個人喜好、私利發(fā)展利益相關(guān)者關(guān)系，而忽視企業(yè)發(fā)展的需要，從而損害企業(yè)利益。另外，與利益相關(guān)者密切關(guān)系的建立也會導(dǎo)致公司關(guān)聯(lián)交易的大幅上升，進一步增加雙重股權(quán)公司的信息不透明度，導(dǎo)致創(chuàng)始人更有機會和能力侵占中小股東的利益，降低公司盈余的持續(xù)性，損害公司長期價值[6]。

2案例分析

A公司創(chuàng)立于2010年4月，并于2018年采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港交易所上市。依據(jù)招股說明書，公司創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官持有29.4%的股份和55.2%的投票權(quán)，是公司的實際控制人；執(zhí)行董事、總裁擁有29.52%的投票權(quán)。A公司的主要管理團隊共持有84.72%的投票權(quán)，擁有絕對控制權(quán)。

2.1雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司戰(zhàn)略的影響

在總體戰(zhàn)略方面，A公司采用“鐵人三項”商業(yè)模式：第一，創(chuàng)新、高質(zhì)量、精心設(shè)計且專注于卓越用戶體驗的硬件；第二，使公司能以厚道的價格銷售產(chǎn)品的高效新零售；第三，豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。上市之后，在總體戰(zhàn)略層面，A公司仍然延續(xù) “鐵人三項”商業(yè)模式，通過自己的新零售網(wǎng)絡(luò)，將自行設(shè)計研發(fā)、品質(zhì)優(yōu)良的硬件銷售出去，并以此獲取大量而穩(wěn)定的用戶群體，促進互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的發(fā)展。

在創(chuàng)新戰(zhàn)略上，A公司堅持“技術(shù)為本”，持續(xù)加大研發(fā)投入。2018—2022年A公司研發(fā)活動情況見表1。由表1可知，2018—2022年，A公司研發(fā)投入金額逐年遞增，研發(fā)投入強度（研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值）也逐年提升，表明該公司仍然采取技術(shù)創(chuàng)新來提升核心競爭力。這與鄭志剛等[19]的研究結(jié)論一致，即在美國上市的中概股公司中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于企業(yè)創(chuàng)新。

在投資戰(zhàn)略上，A公司一貫重視對生態(tài)鏈企業(yè)的投資，致力于構(gòu)建獨特的“生態(tài)鏈”，圍繞手機業(yè)務(wù)構(gòu)建起了手機配件、智能硬件、生活消費產(chǎn)品3層產(chǎn)品矩陣。在投資額度上，A公司根據(jù)目標(biāo)公司所需運營資金來確定，彈性比較大，容易使擁有公司絕對控制權(quán)的創(chuàng)始人根據(jù)個人偏好選擇投資項目，且絕大多數(shù)生態(tài)鏈企業(yè)同時也是A公司的重要供應(yīng)商，尤其在IoT（物聯(lián)網(wǎng)）與生活消費品領(lǐng)域。

在上市前，A公司已經(jīng)投資90余家生態(tài)鏈企業(yè)。截至2021年12月，A公司投資的企業(yè)上升至390家，其中9家在2018年上市，包括HM科技、YM公司等。HM科技是A公司生態(tài)鏈企業(yè)中首家在美國上市的企業(yè)，產(chǎn)品主要包括屬于A公司品牌的智能手環(huán)及智能秤、自主品牌AMAZFIT系列的智能手表及智能手環(huán)等。YM公司致力于用互聯(lián)網(wǎng)的方法改造傳統(tǒng)家電產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建全屋智能互聯(lián)的全新體驗，主要為A公司提供凈水器。相較于A公司投資的其他生態(tài)鏈企業(yè)，HM科技和YM公司的規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)更具有典型性。因此，本文通過分析這兩家公司的成長能力、投資回報率與市場表現(xiàn)，探討A公司對生態(tài)鏈企業(yè)的廣泛投資是否有利于其長期價值的提升。

2017—2022年HM科技成長能力與投資回報率、2017—2022年YM公司成長能力與投資回報率分別見表2、表3。由表2可知，在成長能力方面，2021年以前， HM科技的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率總體上很高，波動也較大；在投資回報率方面，HM科技凈資產(chǎn)收益率較高，2019年小幅回落至22.94%，2020年、2021年大幅降低。由表3可知，在成長能力方面，YM公司的營業(yè)收入增長率在2018年高達193.29%，但在接下來的4年內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下降，同時凈利潤增長率波動較大，表明YM公司未來盈利能力存在較大的不確定性；在投資回報率方面，相比上市前的2017年，YM公司在2018—2021年間凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率下降幅度較大，說明A公司對生態(tài)鏈企業(yè)的投資收益波動較大。在股價表現(xiàn)方面，HM科技、YM公司上市后，2018年股價大多數(shù)時候低于上市開盤價；2019年初隨著股市行情的好轉(zhuǎn)，兩家公司的股價有所上升；但2021年下半年兩家公司的股價都呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，HM科技甚至跌破了上市開盤價。由此可見，資本市場對這兩家公司的未來發(fā)展并不是特別看好。

此外，2021年，A公司成立XM汽車有限公司，負責(zé)智能電動汽車業(yè)務(wù)，首期投資為100億元，預(yù)計未來10年投資額達100億美元。然而，智能汽車與A公司原有業(yè)務(wù)有較大的差別，造車面臨一系列的挑戰(zhàn)和劣勢，近年來也在生產(chǎn)資質(zhì)和產(chǎn)品定位上頗有爭議。這在一定程度上體現(xiàn)出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)始人熱衷于構(gòu)建“商業(yè)帝國”的傾向。

因此，從公司戰(zhàn)略層面看，在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，創(chuàng)始人可能因為過度自信及外部監(jiān)督薄弱，制定的公司總體戰(zhàn)略不能緊跟時代發(fā)展，或者在制定戰(zhàn)略時偏離公司優(yōu)勢，樂于構(gòu)造“商業(yè)帝國”；根據(jù)自己的偏好進行投資，造成公司經(jīng)營偏離主業(yè)，業(yè)務(wù)過度多元化，導(dǎo)致不具有較大發(fā)展前景的生態(tài)鏈企業(yè)過度占用公司資源，不利于公司的長遠發(fā)展。

2.2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司主營業(yè)務(wù)的影響

A公司的主營業(yè)務(wù)主要包括智能手機、IoT與生活消費品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。2016—2022年A公司各類產(chǎn)品收入、2016—2022年A公司各類產(chǎn)品收入占比、2016—2022年A公司各類產(chǎn)品毛利率分別見圖1、圖2和圖3。

由圖1、圖2和圖3可知，2018—2021年，A公司各類產(chǎn)品的收入均呈上升趨勢，其中智能手機收入占比最高且保持相對穩(wěn)定，但毛利率水平較低；2018—2021年，IoT與生活消費品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比總體呈現(xiàn)波動上升趨勢，其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比較低，但毛利率最高，平均達到60%以上。

在智能手機方面，與上市前相比，2018—2022年，A公司智能手機收入雖有波動，但基本上呈現(xiàn)增長趨勢；收入占比呈下降趨勢；毛利率未有明顯增長，部分年份還有所下降，如2018年、2019年毛利率分別為6.19%、7.17%，均小于2017年的8.81%?？梢?，收入占比最大的智能手機業(yè)務(wù)未給公司創(chuàng)造更多價值。

在IoT與生活消費產(chǎn)品方面， 2018—2021年，A公司收入不斷小幅度增長，2021年增幅達26.06%；收入占比在2019年達到最高點，為30.16%；毛利率也穩(wěn)步增長，2022年達到14.41%。然而，IoT與生活消費品多為生態(tài)鏈企業(yè)提供，而A公司為生態(tài)鏈企業(yè)的股東，其創(chuàng)始人及管理團隊在一些生態(tài)鏈企業(yè)中擔(dān)任高管，這就可能造成生態(tài)鏈企業(yè)與A公司之間互相進行利益輸送。當(dāng)A公司的主營業(yè)務(wù)收入有所下降時，生態(tài)鏈企業(yè)可以通過做高IoT與生活消費品方面的收入或降低成本來提升A公司總體收入和毛利潤水平，而暫時性的利益輸送并不能維持公司的長期發(fā)展。

在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面，2018—2022年，A公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入逐年小幅度增加，收入占比也由2018年的9.12%增至2022年的10.11%；同時，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率每年都超過60%，屬于毛利率水平最高的業(yè)務(wù)，具有較大的發(fā)展?jié)摿?。但目前A公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比仍較低，2022年低于15%。

2016—2022年A公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入與MIUI操作系統(tǒng)月活躍用戶增長率變動趨勢見圖4。由圖4可知，2016—2018年，A公司MIUI操作系統(tǒng)月活躍用戶增長率持續(xù)上升，2019—2022年則呈現(xiàn)波動下降趨勢，但整體上仍高于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長率。同期，A公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長率總體在下降，說明活躍用戶的增加并沒有轉(zhuǎn)化為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的增長。隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭的加劇，A公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)發(fā)展也面臨較大的不確定性。

2.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司利益相關(guān)者關(guān)系的影響

2.3.1對中小股東利益的影響

2015—2017年，A公司主要管理人員的薪酬比較穩(wěn)定，而到2018年6月30日，主要管理人員的薪酬大幅增加至103億元，漲幅為49.9倍。原因在于，2018年1—6月，A公司為回報創(chuàng)始人對公司所做貢獻，向其支付約98億元股份薪酬，占當(dāng)期薪酬總額的95.17%。A公司創(chuàng)始人既是大股東、董事長及首席執(zhí)行官，又是公司薪酬委員會的委員，對公司具有絕對控制權(quán)，董事會及監(jiān)事會對其監(jiān)督力度較弱，使其具有決定自己薪酬的能力，從而有可能利用控制權(quán)獲取高額薪酬，侵害員工和中小股東的利益。

2.3.2對供應(yīng)鏈的影響

A公司自前五大供應(yīng)商的采購額約占其采購總額的40%，自最大供應(yīng)商的采購額約占其采購總額的10%。從招股說明書可以看到，美國高通公司（以下簡稱“高通”）是A公司最大的芯片供應(yīng)商。而高通在上市前就已經(jīng)持有A公司0.09%的股份，同時高通間接全資附屬公司Qualcomm Asia Pacific Pte.Ltd為A公司上市的基石投資者，其同意以1億美元收購所能獲得既定數(shù)目的發(fā)售股份。高通作為A公司的股東，為了A公司的成功上市及短期業(yè)績表現(xiàn)，可能會在短期內(nèi)降低主要芯片的供應(yīng)成本，提升A公司的營業(yè)利潤，拉高A公司的股價。同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也導(dǎo)致A公司的創(chuàng)始人及管理團隊更有機會與供應(yīng)商私下進行利益輸送，侵占公司的資源，影響公司長遠業(yè)績的提升。另外，生態(tài)鏈企業(yè)也多為A公司的供應(yīng)商，為其提供硬件、IoT與生活服務(wù)產(chǎn)品。

2.3.3對客戶與銷售渠道的影響

A公司產(chǎn)品銷售既有線上渠道又有線下渠道，均采用了直銷和分銷兩種方式。線上直銷渠道主要包括A公司商城、有品平臺及天貓旗艦店；線上分銷商主要為第三方線上分銷伙伴。在國內(nèi)，A公司主要與京東集團及蘇寧易購集團股份有限公司合作；在國外，A公司主要通過Flipkart、TVS Electronics 及亞馬遜等第三方電商平臺實現(xiàn)線上銷售。線下直銷渠道主要為“米家”；線下分銷商主要為第三方分銷伙伴，主要包括中國移動通信集團有限公司（以下簡稱“中國移動”）、中國聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司（以下簡稱“中國聯(lián)通”）和中國電信集團有限公司等，同時也通過與消費電子零售連鎖店及直供點合作分銷商品。運營商、零售商及直供點都是A公司的客戶而非代理。同時，為了避免分銷商可能出現(xiàn)的自身蠶食情況，除非產(chǎn)品存在質(zhì)量缺陷，否則A公司不允許分銷商退還產(chǎn)品。2015—2018年，A公司產(chǎn)品線上銷售收入占比逐年降低，而線下銷售收入占比持續(xù)上升。截至2022年12月31日，A公司線下銷售門店已超1萬家。

在A公司的線下分銷渠道中，分銷商銷售占比較大，在國內(nèi)主要通過中國移動、中國聯(lián)通等運營商分銷商品。中國移動也是A公司的基石投資者。中國移動國際控股有限公司是中國移動的全資附屬子公司。A公司上市時，其同意按7.848億港元的發(fā)售價收購所能獲得既定數(shù)目的發(fā)售股份。由此可見，中國移動可能會為了提升A公司的短期股價而加大A公司手機的購買量或接受比較高的銷售價格，以獲取資本市場利得。同時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也使A公司與中國移動之間的利益輸送變得更為便利，進而促使A公司為獲取短期效益而影響其長遠發(fā)展。

2.4資本市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的反應(yīng)

A公司股價趨勢見圖5。由圖5可知，A公司上市1個月左右股價就開始下滑，僅在2020年8月—2021年12月期間股價超出發(fā)行價，其他時候則一直低于上市開盤價?？梢?，市場投資者對A公司經(jīng)營及未來發(fā)展前景并不樂觀，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有為A公司帶來長期資本溢價。對圖5中5日移動平均線MA5、10日移動平均線MA10及20日移動平均線MA20進行分析發(fā)現(xiàn)，截至2023年10月底，A公司MA5、MA10及MA20均低于發(fā)行價，收盤價低于MA20，說明長期來看，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，A公司并未獲得資本市場的青睞。

3建議

基于以上分析，本文提出以下建議：

第一，完善公司治理機制。從前文分析可以看出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司產(chǎn)生不利影響的根本原因在于，持有特殊投票權(quán)的創(chuàng)始人的控制權(quán)得以增大，導(dǎo)致董事會獨立性下降、監(jiān)事會監(jiān)督能力變?nèi)醯?，具體表現(xiàn)為企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)經(jīng)營和利益相關(guān)者關(guān)系中的不當(dāng)投資戰(zhàn)略、“掏空”等問題。因此，降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不利影響的關(guān)鍵是，完善內(nèi)部治理機制，增強董事會獨立性，提高監(jiān)事會監(jiān)督效率。

第二，增強外部監(jiān)督。中國證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的監(jiān)管力度，引導(dǎo)審計機構(gòu)和證券督導(dǎo)機構(gòu)加強對公司的檢查和監(jiān)督，積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者投資雙重股權(quán)公司，以降低創(chuàng)始人及管理團隊對公司資源的侵占，以及向外輸送利益的可能性，規(guī)范創(chuàng)始人及管理團隊的經(jīng)營行為，維護中小股東權(quán)益。

第三，加強信息披露。由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，公司創(chuàng)始人具有絕對的信息優(yōu)勢，為其獲取控制權(quán)私利提供了信息基礎(chǔ)。為此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)加強信息披露，尤其是關(guān)于投資戰(zhàn)略制定、管理層薪酬、關(guān)聯(lián)交易等信息的披露，減少不同類別股權(quán)持有者之間的信息不對稱問題，加強對創(chuàng)始人行為的監(jiān)督，減少雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在不利影響。

第四，限定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加大了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，弱化了內(nèi)外部監(jiān)督機制，在保證創(chuàng)始人控制權(quán)的同時，也存在諸多不利影響。為此，建議限定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍，如嚴格考查人力資本在公司經(jīng)營與未來發(fā)展中的專有性與重要性；也可借鑒其他國家和地區(qū)的經(jīng)驗，主要鼓勵互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新型公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”實施；配合國有企業(yè)混合所有制改革，在關(guān)系國計民生的國有企業(yè)改革中，賦予國有股特殊投票權(quán)，以保障國有經(jīng)濟的控制權(quán)。

4結(jié)語

本文對A公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港交易所上市案例進行解析，發(fā)現(xiàn)截至2022年12月底，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市未能有效提升A公司的長期價值，其對長期價值創(chuàng)造的影響仍需進一步觀察。原因可能在于，雙重股權(quán)增加了多重投票權(quán)持有者對上市公司的控制權(quán)，降低了董事會及資本市場監(jiān)督的力度，不利于公司長遠發(fā)展。其作用機制為：雙重股權(quán)使得持有多重投票權(quán)的創(chuàng)始人及管理團隊更有動機和能力根據(jù)個人偏好決定公司的戰(zhàn)略，投資于有損公司整體價值的資本項目，自由裁定自身的薪酬水平，以及通過供應(yīng)鏈、客戶和關(guān)聯(lián)公司進行利益輸送，攫取控制權(quán)私利。

本文的不足之處在于，基于A公司單案例進行分析，所得研究結(jié)論不一定具普適性，可能源于不同國家或地區(qū)對投資者利益的保護、監(jiān)管力度及公司自身治理機制的完善程度等因素具有差異性，相應(yīng)導(dǎo)致采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司對企業(yè)價值的影響也不相同。

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收稿日期：2023-10-08

作者簡介：

王林江，男，1977年生，博士研究生，講師，主要研究方向：公司財務(wù)、企業(yè)成長。

線婷婷，女，1994年生，碩士研究生，會計師，主要研究方向：公司治理。

張桂玲（通信作者），女，1983年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司治理與風(fēng)險管理。

李曉煊，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：公司財務(wù)。