關鍵詞：最優(yōu)金融化；經營風險；金融生態(tài)環(huán)境；產權性質

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0714（2024）03-0140-04

一、引言

2008 年經濟危機過后，全球實體經濟持續(xù)疲軟。在資本逐利動機的驅使下，越來越多的實體企業(yè)開始通過委托理財、股票投資等金融活動來進入金融和房地產行業(yè)，試圖通過配置金融資產來分享金融行業(yè)的高額收益。根據(jù)國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，我國非金融上市公司配置的金融資產金額從2012 年至2021年由12417 億元上升至61945 億元。

事實上，企業(yè)金融化并不是一種同質化行為[1]。當企業(yè)金融化水平較低時，金融投資帶來的超額利潤能夠滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，此時適度地增持金融資產是有利的。而當企業(yè)金融化水平過度時，會過多占用主業(yè)投資資金，擠出企業(yè)實體投資，對企業(yè)的長遠發(fā)展產生不利影響。因此，企業(yè)金融化帶來的經濟后果不能一概而論，而應當存在一個金融化的最優(yōu)水平。現(xiàn)有文獻基于不同目標研究了此最優(yōu)化水平，而主營業(yè)務經營風險作為企業(yè)經營過程中一個十分重要的指標，卻少有文獻提及。對實體企業(yè)來說，有效管理和降低自身經營風險，不僅能幫助企業(yè)提高抵御外界風險的能力，對于防范化解系統(tǒng)性金融風險也有著重要的實踐價值[2]。在上述背景下，本文嘗試探究當實體企業(yè)以主營業(yè)務經營風險最低為目標時，是否存在一最優(yōu)金融化水平？以及該最優(yōu)水平是否會因金融生態(tài)環(huán)境以及產權性質的差異而有所不同？

二、理論分析與研究假設

金融可持續(xù)發(fā)展理論中提到，金融資源應在長期范圍內合理開發(fā)和利用，微觀層面主要體現(xiàn)為企業(yè)金融資源的合理投入和利用，即企業(yè)的適度金融化，主要通過企業(yè)實體投資與金融投資的協(xié)調程度來判斷，最有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的金融投資水平即為最優(yōu)金融化水平[3]。

在企業(yè)金融化未達到最優(yōu)水平的情況下，適度金融化能夠提高資金使用效率、分散企業(yè)風險。當企業(yè)有閑置資金且缺乏凈現(xiàn)值為正的投資項目時，持有金融資產比持有現(xiàn)金資產能夠獲得更高的資本回報，為企業(yè)未來的生產經營活動儲備資金[4]。尤其當經營活動現(xiàn)金流大幅下滑時，企業(yè)可以通過金融資產變現(xiàn)來進行補充，改善企業(yè)的經營狀況，降低主營業(yè)務經營風險。另外，在企業(yè)金融化過程中，通常表現(xiàn)為實體企業(yè)與銀行、證券等金融機構相互持股[5]，實現(xiàn)了產業(yè)與金融的結合[6]，這樣不僅拓寬了企業(yè)進行產業(yè)擴張的資金渠道，還便于企業(yè)運用金融工具加強運營管理，起到降低經營風險和財務風險的作用。同時，金融投資也能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)多元經營，緩解主營業(yè)務經營壓力，降低主營業(yè)務經營風險[7]。

而當企業(yè)金融投資超過最優(yōu)化水平時，則進入過度金融化狀態(tài)。此時過多的金融投資對其他生產性投資存在“ 擠出效應”，企業(yè)實物資產的大幅減少會造成主營業(yè)務盈利能力下降，主營業(yè)務經營風險增大[8]。企業(yè)過度金融化會加劇實體企業(yè)與金融市場之間的風險聯(lián)動性[9]，具有“風險傳染效應”[10]。一旦金融市場發(fā)生大幅波動，企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性也會急劇上升，進而增大企業(yè)經營風險。同時，實體企業(yè)過度追逐金融資產這一行為本身也會導致金融資產價格上升，為金融市場埋下風險[11-12]。從多元化經營的角度來看，當企業(yè)從一個穩(wěn)定產業(yè)進入一個周期波動性強的產業(yè)時，其銷售的不確定性會增加。顯然，金融行業(yè)的波動性比實體部門更加劇烈，所以當企業(yè)由實業(yè)向金融業(yè)滲透時，其經營風險會增大[13]69。基于上述分析，本文提出以下研究假設：

假設1：企業(yè)金融化與主營業(yè)務經營風險之間呈“U 型”關系，存在一個最優(yōu)金融化水平使主營業(yè)務經營風險最低。

《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》中對我國各個地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境作出了綜合評價，評價內容包括經濟基礎、金融發(fā)展、政府治理以及制度與誠信文化。當外部金融生態(tài)環(huán)境較好時，說明金融發(fā)展水平較高，金融結構合理，金融資源豐富，金融效率較高[14]，這時實體企業(yè)的融資渠道更加多樣化，且金融市場發(fā)生大幅波動的可能性減小，企業(yè)持有的金融資產價格相對穩(wěn)定，緩解了企業(yè)金融化對主營業(yè)務經營風險的增大效應。從制度與誠信文化角度來看，較好的金融生態(tài)環(huán)境中擁有更為公平開放的市場環(huán)境以及更加完善的金融法治體系，能夠約束企業(yè)的短期投機套利行為[15]16，并鼓勵企業(yè)通過增強研發(fā)創(chuàng)新能力、優(yōu)化產品質量等更為公平的方式競爭，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。同時，在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)會面臨更多的關注者和監(jiān)督者。由于信息不對稱程度降低，信息環(huán)境較好，企業(yè)的消費者、投資者以及債權人等利益相關者更能夠發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，識別企業(yè)的過度投機行為，從而引導企業(yè)資源科學合理配置，強化企業(yè)的風險控制能力。因此，在好的金融生態(tài)環(huán)境中進行金融投資，能夠弱化其對主營業(yè)務經營風險的增大效應?；诖?，本文提出：

假設2：較好金融生態(tài)環(huán)境中企業(yè)的最優(yōu)金融化水平相對更高。

國有企業(yè)不同于一般的民營或外資企業(yè)，其承擔著維護社會穩(wěn)定、維持國有經濟地位以及提高就業(yè)率等社會責任。因此，國有企業(yè)對于投資行為的科學性有著更加嚴格的要求[16]。一方面，國有企業(yè)中普遍存在的預算軟約束問題使其更容易獲得政府的信用擔保和資金支持，因此融資成本較低，陷入財務困境的可能性較小，這意味著國有企業(yè)通常不會出于預防性儲蓄動機來配置金融資產，那么更有可能是想通過金融資產來進行投機套利，這種動機下的金融化會帶來更大的風險[15]16。因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)金融化對主營業(yè)務經營風險的增大效應更強。另一方面，國有企業(yè)擁有的委托代理關系較為特殊，其管理者更重視短期業(yè)績，因此，在選擇投資項目時，通常會優(yōu)先考慮高收益高風險的金融資產投資，而放棄那些提升企業(yè)主營業(yè)務經營能力的長期性投資[17]。這樣一來，國有企業(yè)的經營性業(yè)務能力不斷下降，主營業(yè)務經營風險增大。因此，本文提出：

假設3：非國有企業(yè)的最優(yōu)金融化水平相對更高。

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021 年我國A 股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)全部取自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為保證研究的準確性，本文對研究數(shù)據(jù)進行了以下調整：一是刪除ST 類、金融業(yè)和房地產業(yè)的樣本；二是剔除數(shù)據(jù)遺漏或異常的研究樣本。經過處理后的數(shù)據(jù)共含有15350 個觀測值。為克服極端值的干擾，本文對連續(xù)變量進行了上下1% 的縮尾處理。

2.變量定義

①被解釋變量：主營業(yè)務經營風險（Risk）。本文借鑒張軍等[13]71 的研究，采用主營業(yè)務虧損率來衡量實體企業(yè)的主營業(yè)務經營風險，具體測算方式為：-（主營業(yè)務利潤/主營業(yè)務收入）。

②解釋變量：企業(yè)金融化水平（Fin）。本文采用金融資產投資額占總資產的比重來衡量金融化水平。借鑒張成思和張步曇[18]的研究，金融資產包括交易性金融資產、衍生金融工具、持有至到期投資、可供出售金融資產、長期股權投資、投資性房地產、發(fā)放貸款及墊款。

③控制變量。借鑒已有文獻的研究，本文分別控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)規(guī)模（Sale）、企業(yè)財務杠桿率（Lev）、經營凈現(xiàn)金流（CFO）、資產凈利率（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、股權集中度（Top1）、企業(yè)資本性支出（Expenditure）。

3.模型設計為檢驗假設1，本文構建如下雙向固定效應模型：

Risk = α₀ + α₁ Fin + α₂ Fin² + Controls + v_i + u_t + ε_it （1）

其中，Controls 代表全部控制變量，vi和ut分別表示行業(yè)及時間固定效應。

四、實證結果分析

1.企業(yè)金融化與主營業(yè)務經營風險的關系檢驗

表1 報告了企業(yè)金融化與主營業(yè)務經營風險的多元回歸結果。結果顯示，列（2）中Fin2 的回歸系數(shù)顯著為正，F(xiàn)in 的回歸系數(shù)顯著為負，且根據(jù)回歸方程可計算出拐點大致在Fin = 0.1230處，位于企業(yè)金融化水平的范圍內。該結果表明企業(yè)金融化與主營業(yè)務經營風險間的U 型關系顯著存在，即隨著企業(yè)金融化水平的提高，主營業(yè)務經營風險先下降后上升，于最優(yōu)金融化水平12.30% 時達到最低點，假設1 得到驗證。

2.金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)產權性質的異質性檢驗

借鑒杜勇等[15]118的研究，本文將所處金融生態(tài)環(huán)境的綜合評分大于0.5 的企業(yè)歸入金融生態(tài)環(huán)境較好組，小于0.5 的企業(yè)歸入金融生態(tài)環(huán)境較差組，并運用stata15.0 中的utest 命令分別檢驗模型拐點，結果見表2 的第（1）、（2）列?？梢钥吹浇鹑谏鷳B(tài)環(huán)境較好組的拐點為15.05%，相對整體樣本的拐點12.30% 右移了，說明此時對金融化的容忍度更高，良好的金融生態(tài)環(huán)境使得企業(yè)金融化對主營業(yè)務經營風險的增大效應推遲到來，企業(yè)的最優(yōu)金融化水平更高。而金融生態(tài)環(huán)境較差組的拐點為2.63%，相對整體樣本明顯左移了，說明較差的金融生態(tài)環(huán)境中企業(yè)金融化對主營業(yè)務經營風險的增大效應會更早到來，最優(yōu)金融化水平更低，和假設2 預期一致。

表2 的第（3）、（4）、（5）列展示了不同產權性質企業(yè)的分組回歸結果。在國有企業(yè)組中，雖然Fin2 的回歸系數(shù)顯著為正，但其拐點不在金融化水平范圍內，因此并不為顯著U 型。進一步對該組的Fin 和Risk 進行線性回歸后發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)in 的回歸系數(shù)為0.1252，在1% 水平上顯著，這說明國有企業(yè)金融化與其主營業(yè)務經營風險之間顯著正相關，此時金融化對主營業(yè)務經營風險的增大效應更強烈，最優(yōu)金融化水平并不存在。在非國有企業(yè)組中，F(xiàn)in 和Fin² 的回歸系數(shù)分別為-0.0636 和0.2286，且分別在5%和1% 水平上顯著，同時拐點也在范圍內，說明非國有企業(yè)金融化與主營業(yè)務經營風險之間呈U 型關系。并且拐點相對整體樣本右移，表明非國有企業(yè)的最優(yōu)金融化水平更高。上述檢驗結果在一定程度上印證了假設3。

五、作用機制檢驗

1.企業(yè)金融化降低主營業(yè)務經營風險的作用機制

由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動具有資金需求量大、投入周期長等特點，而金融資產有著較高的投資收益和較強的流動性，可以緩解內部資金不足引起的財務困境壓力，從而解決企業(yè)研發(fā)資金投入不足的困難。研發(fā)投入增大會提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，進而提高其市場競爭力和市場占有率，在一定程度上能夠降低企業(yè)主營業(yè)務經營風險。因此，本文以企業(yè)研發(fā)投入（RDI）作為中介變量，RDI=研發(fā)投入/總資產，其余控制變量與上文相同，這里采用溫忠麟等[19]對中介效應的檢驗辦法，構建模型如下：

表3 列出了中介效應的檢驗結果，以上文計算出的最優(yōu)金融化水平12.30% 為界，將樣本企業(yè)劃分為金融化不足組和金融化過度組。由列（1）可知，當金融化不足時，企業(yè)金融化與主營業(yè)務經營風險呈顯著負相關。列（2）說明，金融化水平與研發(fā)投入（RDI）正相關且在5% 水平上顯著。列（3）同時對企業(yè)金融化和研發(fā)投入（RDI）與主營業(yè)務經營風險之間的關系進行檢驗，結果表明兩者回歸系數(shù)均顯著為負。上述回歸結果滿足部分中介效應存在的條件，即提高研發(fā)投入是企業(yè)金融化降低主營業(yè)務經營風險的作用渠道。

因此，當金融化不足時，企業(yè)金融化會通過提高企業(yè)研發(fā)投入來降低主營業(yè)務經營風險。

2.企業(yè)金融化提高主營業(yè)務經營風險的作用機制

企業(yè)金融化水平提高意味著企業(yè)持有更多金融資產，金融資產收益占比也相應增大，主營業(yè)務等經營性收入占比縮小。相較于實體部門，金融市場的波動性更強，企業(yè)的金融化行為使實體部門與金融市場之間的風險聯(lián)動性加劇，企業(yè)收入總體波動性增大，主營業(yè)務現(xiàn)金流的不確定性也隨之上升，主營業(yè)務經營風險提高。因此，本文以金融資產收益占比（FIP）作為中介變量，F(xiàn)IP=（公允價值變動損益+投資收益+其他綜合收益損失）/營業(yè)收入，構建模型如下：

檢驗結果見表3 列（4）、（5）、（6）。由列（4）可知，當企業(yè)金融化過度時，金融化水平與主營業(yè)務經營風險顯著正相關。列（5）表明，金融化水平與金融資產收益占比（FIP）正相關且在1% 水平上顯著。列（6）中金融化水平與主營業(yè)務經營風險正相關但不顯著，而金融資產收益占比（FIP）與主營業(yè)務經營風險正相關且在1% 水平上顯著。上述回歸結果證明存在完全中介效應，即企業(yè)金融化并不直接影響主營業(yè)務經營風險，而是通過金融資產收益占比間接地對其產生影響。

因此，當金融化過度時，企業(yè)金融化會通過提高金融資產收益占比來增大主營業(yè)務經營風險。

六、結論與政策建議

本文利用2012—2021 年我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，從主營業(yè)務經營風險視角出發(fā)，實證檢驗了我國實體企業(yè)的最優(yōu)金融化水平，得到如下結論：一是當企業(yè)以主營業(yè)務經營風險最低為目標時，仍然存在一個最優(yōu)金融化水平；二是此最優(yōu)水平在不同金融生態(tài)環(huán)境以及不同產權性質下的企業(yè)中存在異質性，較好金融生態(tài)環(huán)境中以及非國有企業(yè)中的最優(yōu)金融化水平更高；三是通過進一步檢驗作用機制發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對主營業(yè)務經營風險存在“企業(yè)金融化—提高研發(fā)投入—降低經營風險”和“企業(yè)金融化—提高金融資產收益占比—提高經營風險”兩條影響路徑。

基于上述結論，本文提出以下對策建議：一是對實體企業(yè)的金融化行為進行規(guī)范，防止企業(yè)過度金融化。為此，政府監(jiān)管部門應當對實體企業(yè)投資金融資產的行為實行登記注冊制，嚴格把控企業(yè)持有金融資產數(shù)量、風險狀況等信息；二是政府應積極建設良好的金融生態(tài)環(huán)境，促進實體經濟發(fā)展；三是鼓勵企業(yè)增加研發(fā)投入，提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動力和能力。為激勵企業(yè)研發(fā)，政府應當向企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為給予一定的政策性資金補貼或減免稅款，從而降低企業(yè)研發(fā)投入成本，保障其研發(fā)投入的持續(xù)性。

作者簡介：郝國雯（1999-），女，漢族，江西南昌人，湖北工業(yè)大學經濟與管理學院碩士研究生。研究方向：企業(yè)金融化。

作者簡介：2023-10-14