李梟劍

2024年3月5日，十四屆全國人大常委會(huì)第二次會(huì)議在北京開幕，國務(wù)院總理李強(qiáng)作《政府工作報(bào)告》。報(bào)告指出，今年我國發(fā)展面臨的環(huán)境仍是戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存，有利條件強(qiáng)于不利因素。同時(shí)，報(bào)告也提出了一系列今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)，并對政府的工作任務(wù)做出了部署。就此，本刊特約記者采訪了中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任肖立晟研究員，請他展望2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，并對今年政府工作報(bào)告進(jìn)行解讀。其中包括：2024年美國等海外國家經(jīng)濟(jì)、政策將出現(xiàn)何種變化？這些變化對我國有何影響？從內(nèi)外部的環(huán)境來看，2024年我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭是否更加明顯？為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，本次政府工作報(bào)告中做出了哪些安排？在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，又將面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：近年來，我國對外開放的程度不斷提升，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局加速構(gòu)建，這也使得中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密。因此，在討論中國經(jīng)濟(jì)之前，有必要對海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)行一些展望。在您看來，2024年以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)、政策將出現(xiàn)何種變化？

肖立晟：我對于2024年海外經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本判斷是“緩慢降溫”?；仡?023年，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長勢頭有所放緩，但以美國為代表的海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本面卻展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。根據(jù)IMF于2024年1月最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，2023年全球?qū)嶋HGDP增速下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，2024年海外經(jīng)濟(jì)增長放緩的勢頭可能會(huì)更加明顯。今年政府工作報(bào)告也指出“世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，地區(qū)熱點(diǎn)問題頻發(fā)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。

在海外經(jīng)濟(jì)中，需要重點(diǎn)對美國經(jīng)濟(jì)基本面的走勢與政策取向進(jìn)行討論。從當(dāng)前美國的通脹和就業(yè)情況出發(fā)，我認(rèn)為2024年美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)延續(xù)緩慢降溫的態(tài)勢。例如，在經(jīng)歷約半年的震蕩上行后，2024年2月美國制造業(yè)PMI再度回落至47.8的相對低位，失業(yè)率也反彈至3.9%，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已出現(xiàn)了轉(zhuǎn)弱的跡象。

從美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大方向來看，2024年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的可能性不大。這主要是因?yàn)楫?dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面仍在持續(xù)轉(zhuǎn)弱，只是下行的斜率較市場預(yù)期更慢，其實(shí)際利率基本轉(zhuǎn)正，貨幣政策的立場已經(jīng)足夠緊縮。

我認(rèn)為，2024年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有望轉(zhuǎn)向?qū)捤桑迪⒌目臻g相對有限。在經(jīng)濟(jì)周期的起伏中，通脹壓力的回升往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及增長前景的改善。為了熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，貨幣政策通常需要提前做出反應(yīng)，即在通脹壓力加劇前就轉(zhuǎn)為緊縮。但本輪加息周期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對明顯偏慢。

財(cái)政政策方面，美國政府的赤字率或繼續(xù)提升，但對于經(jīng)濟(jì)的刺激作用或有所下降。在疫情前很長的一段時(shí)間內(nèi)，市場上對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的關(guān)注似乎遠(yuǎn)超財(cái)政政策，但近期財(cái)政政策重新回到了“聚光燈”下，無論是此前美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性，還是2023年下半年美債收益率的躥升，均與美國的財(cái)政政策脫不了干系。無論是對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資產(chǎn)價(jià)格來說，財(cái)政政策已經(jīng)成為不亞于貨幣政策的重要影響因子?？陀^來說，對2024年美國財(cái)政政策的判斷并非易事，因?yàn)樨?cái)政政策的制定并非完全受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響。但從目前的已知條件出發(fā)，仍然能夠得到一些有意義的結(jié)論。

當(dāng)前，美國財(cái)政擴(kuò)張已經(jīng)開始面臨多方面約束：一是臨近大選，美國兩黨在財(cái)政方面的博弈愈發(fā)白熱化，這無疑限制了后續(xù)財(cái)政刺激的力度。二是利息負(fù)擔(dān)的加重。在低利率時(shí)期，利息負(fù)擔(dān)并非是財(cái)政擴(kuò)張的“緊約束”，但在美債收益率處于高位的當(dāng)下，利息負(fù)擔(dān)無疑成為制約美國財(cái)政政策的重要因素。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，2023年美國聯(lián)邦政府利息支出同比增速達(dá)到30.58%，增速創(chuàng)下了有統(tǒng)計(jì)以來新高，而這明顯削弱了美國財(cái)政的可持續(xù)性。三是美債供需結(jié)構(gòu)的脆弱。財(cái)政赤字上升導(dǎo)致美債發(fā)行規(guī)模大增的同時(shí)，美債的需求端卻被美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的縮表所壓制，且海外投資者對于美債的偏好也不及以往，這使得美債的供需格局明顯惡化。不過考慮到財(cái)政支出具備一定的慣性，短期內(nèi)美國財(cái)政寬松力度可能不至于大幅減弱。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：如您所介紹，2024年對于海外經(jīng)濟(jì)和政策的一個(gè)基準(zhǔn)判斷是經(jīng)濟(jì)緩慢降溫，貨幣政策轉(zhuǎn)向。那么這些變化對于我國的經(jīng)濟(jì)、政策和金融市場有哪些影響呢？

肖立晟：2024年海外經(jīng)濟(jì)的降溫以及政策的轉(zhuǎn)向會(huì)通過多個(gè)渠道對我國造成影響，具體來看可能有以下三個(gè)方面：

一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，外需變動(dòng)與我國出口情況關(guān)系緊密。2020年新冠疫情暴發(fā)后，在海外需求高增與國內(nèi)供應(yīng)鏈迅速修復(fù)的共同影響下，中國出口進(jìn)入了新一輪的上升周期，不僅出口產(chǎn)品價(jià)格上漲，在市場占有率方面也有了明顯提升。但進(jìn)入2023年后，隨著外需的逐步回落，我國出口的表現(xiàn)也相對疲軟，全年按美元計(jì)價(jià)的出口增長率同比僅為-4.6%，不及2021年的29.6%和2022年的5.6%。我認(rèn)為，此前出口增速下滑，背后的根源還是海外貨幣政策持續(xù)緊縮對外需產(chǎn)生了明顯的抑制作用。今年政府工作報(bào)告同樣指出“從國際看，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，地緣政治沖突加劇，保護(hù)主義、單邊主義上升，外部環(huán)境對我國發(fā)展的不利影響持續(xù)加大”。如果將貨幣政策利率與CPI同比之差視作實(shí)際利率，2022年末美國實(shí)際利率尚為-2.0%，而到了2023年末，實(shí)際利率已經(jīng)升至2.1%。當(dāng)實(shí)際利率轉(zhuǎn)正之后，其對于總需求的抑制作用也會(huì)更加顯著。因此，在海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力的背景下，2024年全年我國出口仍然會(huì)承受一定壓力。

二是貨幣政策方面，我國貨幣政策受到的掣肘將開始減弱。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，有一個(gè)經(jīng)典的理論叫作“不可能三角”，最早由諾獎(jiǎng)得主蒙代爾提出。這個(gè)理論是說對于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性以及匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)，而需要放棄另外一個(gè)。對于我國而言，貨幣政策的獨(dú)立性當(dāng)然是政策實(shí)施時(shí)的重要考量，央行也曾多次強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“以我為主”。但最新的研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，各國央行在制定貨幣政策時(shí)同樣也要考慮其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的走向，我國央行也不能例外。例如，央行前行長易綱就在多個(gè)場合表達(dá)了對于中美利差的關(guān)注，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對于我國的影響。

2021年底以來，我國貨幣政策再度進(jìn)入寬松區(qū)間，但政策利率的下調(diào)幅度實(shí)際上較為“克制”。2021年12月至今，7天逆回購利率、1年期中期借貸便利累計(jì)下調(diào)幅度分別為0.4%、0.45%。我認(rèn)為，這一現(xiàn)象的背后一方面有“保留政策空間”的考慮，但另一方面，近兩年來美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息對國內(nèi)貨幣政策寬松的掣肘也是重要因素。如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)開始下調(diào)政策利率、貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，當(dāng)前中美貨幣政策“逆向而行”的情況將會(huì)結(jié)束，我國貨幣政策的空間有望進(jìn)一步打開。在2月超預(yù)期下調(diào)5年期LPR后，本次政府工作報(bào)告仍然提出要“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，這就說明年內(nèi)貨幣政策還有繼續(xù)寬松的空間與可能性。而在3月6日舉行的十四屆全國人大常委會(huì)第二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，央行行長潘功勝同樣表示“目前我國銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率平均在7%，后續(xù)仍然有降準(zhǔn)空間”。

三是金融市場方面，隨著美國經(jīng)濟(jì)的邊際走弱以及中美貨幣政策差距的收窄，人民幣匯率有望得到支撐。由于人民幣匯率往往呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)、隨機(jī)游走的狀態(tài)，因此對人民幣匯率進(jìn)行短期精準(zhǔn)的預(yù)測難度極大。但如果站在中長期視角，經(jīng)濟(jì)體之間基本面與政策面的差異其實(shí)可以較好地解釋匯率的變動(dòng)。2023年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折，貨幣政策持續(xù)寬松，而美國經(jīng)濟(jì)韌性一再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)也將政策利率提升至近二十年來高位，可以說從基本面和政策面兩方面來看，人民幣匯率均承受了一定的壓力，進(jìn)入下半年后，人民幣兌美元即期匯率一度跌至7.3∶1附近。不過近幾個(gè)月人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)跡象。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向往往會(huì)帶來美元指數(shù)的下跌，而這對人民幣匯率來說無疑是利好因素。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：您提到2024年我國出口的表現(xiàn)可能仍然會(huì)承受一定的壓力，那么除了出口之外，“三駕馬車”中其他的兩部分表現(xiàn)又會(huì)如何呢？

肖立晟：先說消費(fèi)方面。對于2024年的消費(fèi)情況我是比較樂觀的。在2023年初新冠疫情轉(zhuǎn)段后，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為國內(nèi)將出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的現(xiàn)象，但最后國內(nèi)消費(fèi)的表現(xiàn)并不理想，2023年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為7.2%，而兩年平均增速僅為3.4%，相比于疫情前水平有明顯差距，并且居民消費(fèi)意愿偏低也向物價(jià)水平施加了向下的壓力。2022年末至今，國內(nèi)CPI同比增速震蕩下行，截至2024年1月已降至-0.8%。我認(rèn)為，2023年國內(nèi)消費(fèi)的表現(xiàn)可能是市場最大的預(yù)期差來源之一，進(jìn)入2024年后，在一系列因素的支持下，國內(nèi)的消費(fèi)情況有望持續(xù)改善。

一方面，消費(fèi)者信心和預(yù)期的企穩(wěn)改善將對消費(fèi)增速形成支撐。對于一個(gè)理性人而言，其消費(fèi)支出不僅受到當(dāng)前收入的影響，同樣也取決于其一生的全部收入。換言之，對于收入增長的預(yù)期和信心是決定消費(fèi)增速的重要變量。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)由2023年7月的86.4的低位回升至2024年1月的88.9，雖然與新冠疫情前存在一定的差距，但這同樣說明后續(xù)消費(fèi)者信心仍有較大的修復(fù)空間。我認(rèn)為，相比于當(dāng)期收入的提升，收入預(yù)期的改善和信心的增長可能會(huì)對消費(fèi)形成更強(qiáng)的支撐，這也是我看好后續(xù)消費(fèi)回暖的重要原因之一。

另一方面，商品和服務(wù)供給的優(yōu)化有望激發(fā)潛在的消費(fèi)需求。近年來隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民的消費(fèi)需求其實(shí)也出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，消費(fèi)供給的轉(zhuǎn)型升級相對偏慢，這導(dǎo)致居民部分消費(fèi)需求并沒有得到滿足，特別是在文化、養(yǎng)老、醫(yī)療以及智能化設(shè)備等方面。本次政府工作報(bào)告提出要“培育壯大新型消費(fèi)，實(shí)施數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)促進(jìn)政策，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨‘潮品等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，鼓勵(lì)和推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新，提振智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)”。我認(rèn)為，在政策的支持下，新型消費(fèi)有望成為2024年消費(fèi)回暖的重要驅(qū)動(dòng)力。

再來看投資方面?；仡櫿麄€(gè)2023年，固定資產(chǎn)投資的表現(xiàn)同樣不及預(yù)期，全年固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長率僅為3.0%，尚不及2022年的5.1%。但從結(jié)構(gòu)性視角出發(fā)，固定資產(chǎn)投資內(nèi)部各分項(xiàng)的走勢卻出現(xiàn)了明顯的分化。雖然房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速持續(xù)回落，但基建投資卻相對具有韌性，全年的增速達(dá)到了8.2%，而2023年下半年以來制造業(yè)投資增速更是出現(xiàn)了觸底回升的跡象。

我認(rèn)為，2024年固定資產(chǎn)投資增速有望觸底回升。一是城中村改造等政策的推進(jìn)將拉動(dòng)房地產(chǎn)投資降幅收窄。二是財(cái)政政策支撐下基建投資增速有望提升。隨著城投風(fēng)險(xiǎn)的逐步化解，地方債務(wù)壓力對于基建投資的制約也將減弱。三是制造業(yè)投資增速將延續(xù)上行。

展望2024年，我認(rèn)為在多方面因素的影響下，制造業(yè)企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張期，制造業(yè)投資增速也將隨之改善。2023年以來，工業(yè)企業(yè)盈利狀況得到了明顯的改善，這也將提升制造業(yè)企業(yè)投資的意愿和能力。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：綜合消費(fèi)、投資、出口這“三駕馬車”的表現(xiàn)來看，您對2024年中國經(jīng)濟(jì)整體的判斷如何？從中長期來看，您認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中又有什么值得特別關(guān)注的話題？

肖立晟：從需求端的“三駕馬車”出發(fā)，我認(rèn)為2024年的中國經(jīng)濟(jì)將從觸底走向復(fù)蘇。雖然2024年出口大幅好轉(zhuǎn)較難，但國內(nèi)消費(fèi)將保持平穩(wěn)甚至小幅回升，而彈性更大的投資部門表現(xiàn)可能會(huì)更加亮眼。因此綜合來看，與2023年相比國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)繼續(xù)向潛在經(jīng)濟(jì)增速靠攏。

今年的政府工作報(bào)告將2024年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為5%左右，雖然從增長率絕對數(shù)值來看不及2023年的5.2%，但考慮到2022年的低基數(shù)，2023年實(shí)際GDP增速的兩年平均增速僅為4.1%。因此，2024年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)際上隱含了更強(qiáng)的穩(wěn)增長訴求，整體的政策環(huán)境可能也會(huì)趨于寬松。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的過程中，新一輪庫存周期也有望開啟。2022年5月以來，國內(nèi)企業(yè)持續(xù)去庫存，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速由接近20%的高位一路下降，至2023年7月已降至1.6%，處于歷史偏低位置。同時(shí)，制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)也大幅回落。種種跡象表明，2023年下半年新一輪庫存周期有望開啟，國內(nèi)企業(yè)或?qū)⒂扇齑孓D(zhuǎn)為補(bǔ)庫存。2023年8月、9月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速連續(xù)回升，市場由此認(rèn)為新一輪庫存周期已經(jīng)開啟。不過2023年四季度開始，工業(yè)企業(yè)再度開始去庫存，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速持續(xù)在底部震蕩，新一輪庫存周期遲遲未至。

進(jìn)入2024年后，需求的回暖將逐步向上傳導(dǎo)，并拉動(dòng)企業(yè)的補(bǔ)庫存意愿。在宏觀經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行中，需求端的變化往往快于供給端，而庫存則是二者之間的“緩沖帶”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)入復(fù)蘇期時(shí)，需求回暖的跡象并不明顯，而企業(yè)此時(shí)仍處于去庫存進(jìn)程之中。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象不斷顯現(xiàn)，企業(yè)開始逐步意識到下游需求已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫存周期也隨之而來。

接下來再來談?wù)剬χ虚L期問題的一些看法。正如本次政府工作報(bào)告所指出的，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變也不會(huì)改變。我對中國經(jīng)濟(jì)長期的發(fā)展前景同樣充滿信心。尤其是在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的過程中，需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，及其所帶來的政府職能上的變化。

在改革開放后相當(dāng)長的一段時(shí)間里，我國逐步形成了以基建和地產(chǎn)為重要驅(qū)動(dòng)力的“粗放式”經(jīng)濟(jì)增長方式，而在這之中，政府無疑扮演了相當(dāng)關(guān)鍵的角色。簡單來說，之前地方政府對GDP增長存在較強(qiáng)的訴求，為了實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，地方政府一方面通過借債進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一方面通過土地出讓來償還相關(guān)債務(wù)。在這一模式下，資產(chǎn)價(jià)格的上漲對居民消費(fèi)起到了提振作用，而企業(yè)部門同樣有動(dòng)力擴(kuò)大投資。最終，地方政府同樣享受到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，“土地財(cái)政”模式也得以運(yùn)轉(zhuǎn)。

近幾年來，隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)轉(zhuǎn)型，“土地財(cái)政”模式難以為繼。在這種情況下，政府的職能定位也需要做出相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，由“增長型”政府轉(zhuǎn)為“服務(wù)型”政府。這不僅要求政府主動(dòng)轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，從過去單純追求經(jīng)濟(jì)增長的速度，轉(zhuǎn)向注重經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量、效益和可持續(xù)性，更需要政府將更多資源和精力投入公共服務(wù)和社會(huì)管理中，加大對教育、醫(yī)療、社保等民生領(lǐng)域的投入，提高公共服務(wù)的水平和質(zhì)量。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：除了經(jīng)濟(jì)增長外，物價(jià)水平的變動(dòng)同樣受到了廣泛的關(guān)注，這不僅與企業(yè)盈利能力相關(guān)，也影響居民的獲得感和滿足感。對于2024年的通脹形勢您怎么看？

肖立晟：我認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的背景下，國內(nèi)的物價(jià)水平也將震蕩回升。本次政府工作報(bào)告提出2024年“居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右”。一般來說，分析物價(jià)水平主要是通過觀察CPI和PPI的同比走勢，2022年8月以來，CPI、PPI同比增速雙雙進(jìn)入下行通道。而2023年下半年開始，CPI、PPI同比增速均轉(zhuǎn)負(fù)，“類通縮”的現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯，且一直持續(xù)到2024年1月。2024年2月，雖然PPI同比增速繼續(xù)弱勢振蕩，但CPI同比反而由1月的-0.8%大幅反彈至0.7%。我認(rèn)為，2月CPI同比的好轉(zhuǎn)主要還是2023年春節(jié)錯(cuò)位所帶來的基數(shù)效應(yīng)所致，年內(nèi)物價(jià)水平的回升可能并不是“一帆風(fēng)順”的，后續(xù)物價(jià)水平可能會(huì)呈現(xiàn)“震蕩回升”的態(tài)勢。

CPI方面，生豬產(chǎn)能的持續(xù)去化將帶動(dòng)豬價(jià)企穩(wěn)回升。豬肉價(jià)格變化所形成的“豬周期”是分析CPI變動(dòng)的重要分項(xiàng)。除了以豬肉為代表的食品價(jià)格外，核心CPI同樣存在企穩(wěn)回升的可能性。相比于豬價(jià)和油價(jià)，核心CPI的變動(dòng)幅度相對較小，但可以更好地反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求的狀況。我認(rèn)為，核心CPI中以旅游為代表的服務(wù)消費(fèi)價(jià)格存在較大的上漲空間。文化和旅游部公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游4.74億人次，同比增長34.3%，按可比口徑較2019年同期增長19.0%；國內(nèi)游客出游總花費(fèi)6326.87億元，同比增長47.3%，按可比口徑較2019年同期增長7.7%。而2月CPI中，旅游分項(xiàng)的同比、環(huán)比增速分別達(dá)到23.1%、13.1%，均創(chuàng)下了有統(tǒng)計(jì)以來最高值。這些現(xiàn)象說明，當(dāng)前居民對于服務(wù)消費(fèi)的需求仍有較大的提升空間，而需求的提升也將對服務(wù)消費(fèi)價(jià)格形成拉動(dòng)。

PPI方面，同比增速的低點(diǎn)大概率已經(jīng)出現(xiàn)，但明顯回升仍需政策加碼。而2022年下半年以來，我國M1同比增速持續(xù)下行，且下行趨勢貫穿了2023年全年，這意味著在較長一段時(shí)間里企業(yè)的現(xiàn)金流并不充裕，PPI同比增速的回升斜率或?qū)⒗^續(xù)受到壓制。在這種情況下，如果要推動(dòng)PPI同比增速更快速度轉(zhuǎn)正，可能需要出臺(tái)更強(qiáng)力的總需求刺激政策才能實(shí)現(xiàn)。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：如何看待兩會(huì)對于今年經(jīng)濟(jì)增長和政策的定調(diào)？為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，財(cái)政政策、貨幣政策又有哪些值得關(guān)注的重點(diǎn)？除了政府工作報(bào)告中提出的一系列政策外，您認(rèn)為還有哪些可采取的措施？

肖立晟：今年的政府工作報(bào)告定下了5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，雖然這一增速目標(biāo)與2023年大體相一致，但考慮到2022年的低基數(shù)效應(yīng)，2024年的基數(shù)效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速的影響可能由大幅拉動(dòng)變?yōu)樾》侠?，在這種情況下政府工作報(bào)告繼續(xù)提出5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，我認(rèn)為對應(yīng)的政策取向也會(huì)較去年更加積極。

首先，本次政府工作報(bào)告承襲了此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的政策基調(diào)，且再度強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合”，這些表述的出現(xiàn)，表明2024年整體宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向仍是偏向?qū)捤傻?。此外，本次政府工作?bào)告對政策“一致性”的闡述更加清晰，提出“各地區(qū)各部門制定政策要認(rèn)真聽取和吸納各方面意見，涉企政策要注重與市場溝通、回應(yīng)企業(yè)關(guān)切。實(shí)施政策要強(qiáng)化協(xié)同聯(lián)動(dòng)、放大組合效應(yīng)，防止顧此失彼、相互掣肘”。從以上表述來看，對政策出臺(tái)的方式方法和組合協(xié)調(diào)有了更加明確的要求，這有助于提升政策落地的效果，但更重要的是有助于提振各類經(jīng)濟(jì)主體的信心，從預(yù)期方面形成“乘數(shù)效應(yīng)”。

其次，貨幣政策有望延續(xù)寬松，降準(zhǔn)、降息等政策均有出臺(tái)的可能性。本次政府工作報(bào)告對于貨幣政策的定調(diào)與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一致，即“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”。不過，一些細(xì)節(jié)上的表述仍然值得注意：一是報(bào)告繼續(xù)提出“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，而2月5年期LPR實(shí)際上已經(jīng)超預(yù)期下調(diào)25BP，在此之后這一表述仍然存在，說明后續(xù)貨幣政策仍有繼續(xù)寬松的空間與可能性，同時(shí)還將繼續(xù)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。二是報(bào)告新增了“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”的表述，這在前幾次會(huì)議是不曾出現(xiàn)過的。一方面這可能意味著部分通過空轉(zhuǎn)進(jìn)行套利的金融活動(dòng)將面臨更強(qiáng)的監(jiān)管，另一方面也反映出相比于M2、社融總量的增長，政策層面開始更加關(guān)注貨幣政策“質(zhì)”的層面。三是報(bào)告貨幣政策部分新增了“增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”的表述，而央行作為貨幣政策的實(shí)施部門，未來可能在穩(wěn)定資本市場方面發(fā)揮更大的作用。

再次，財(cái)政政策將更加積極，尤其是“超長期特別國債”的推出。本次政府工作報(bào)告指出，2024年赤字率擬安排在3%，專項(xiàng)債規(guī)模為3.9萬億元，從常規(guī)的財(cái)政政策來看，力度并不大。但除此之外，2024年又安排了1萬億元特別國債用于 “國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)”，且“擬連續(xù)幾年發(fā)行”。其中多數(shù)資金將在今年形成實(shí)物工作量，因此2024年全年財(cái)政政策的實(shí)際支出力度其實(shí)并不低。

最后，除了傳統(tǒng)的貨幣、財(cái)政政策外，與“新質(zhì)生產(chǎn)力”相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策可能會(huì)加速出臺(tái)。與2023年政府工作報(bào)告以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿相比，2024年政府工作報(bào)告最大的改變可能是在工作重點(diǎn)方面，“大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”被列在了2024年政府工作任務(wù)的首位，第二位則是“深入實(shí)施科教興國戰(zhàn)略，強(qiáng)化高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)支撐”。我認(rèn)為，本次政府工作報(bào)告做出的這一系列調(diào)整意味著提升科技創(chuàng)新水平、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)成為未來長時(shí)間內(nèi)政府工作的首要任務(wù)，與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策也將加快出臺(tái)。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并非總是一帆風(fēng)順，各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)事件都會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)造成意想不到的擾動(dòng)。2024年您認(rèn)為有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得我們關(guān)注呢？

肖立晟：雖然今年的政府工作報(bào)告指出“今年我國發(fā)展面臨的環(huán)境仍是戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存，有利條件強(qiáng)于不利因素”，但是也指出“同時(shí)要堅(jiān)持底線思維，做好應(yīng)對各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的充分準(zhǔn)備”。我認(rèn)為，2024年宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域可能有以下四個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一是美國去通脹進(jìn)程并不順利，到2023年下半年通脹水平仍偏高，帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再度緊縮。截至2024年1月，美國CPI、核心CPI同比增速仍高達(dá)3.1%、3.9%，雖然相較于2022年高點(diǎn)明顯回落，但距離2%的目標(biāo)水平仍有一定距離。最近公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年2月美國CPI同比增速為3.2%，高于市場預(yù)期的3.1%，表明后續(xù)美國通脹壓力仍有回升的可能性。

二是美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加重并出現(xiàn)“硬著陸”。2022年以來，有關(guān)美國經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的討論不絕于耳，雖然至今美國經(jīng)濟(jì)仍然保持韌性，也安然度過了房地產(chǎn)市場降溫和中小銀行暴雷的“考驗(yàn)”，但這并不意味著美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性已經(jīng)完全消除。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，市場對于衰退風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知往往是不足的，因此我認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)緩慢降溫的過程中，衰退風(fēng)險(xiǎn)同樣值得重視。相比于地產(chǎn)市場和銀行系統(tǒng)等偏金融部門，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門可能會(huì)在本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退中發(fā)揮更大的作用，特別是居民超額儲(chǔ)蓄耗盡后，美國私人部門消費(fèi)的下行風(fēng)險(xiǎn)將明顯增加。

三是國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張繼續(xù)面臨壓力，需求不足仍存，房地產(chǎn)市場、地方債務(wù)等問題持續(xù)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成擾動(dòng)。2023年對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，堪稱是關(guān)鍵性的一年。在經(jīng)歷了一輪明顯的下行后，行業(yè)開始邁向了脆弱的復(fù)蘇之路。在政策層面，明顯的調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)，中央首次明確指出房地產(chǎn)行業(yè)供求關(guān)系正經(jīng)歷重大變革。城中村改造、保障房建設(shè)等重要政策逐步實(shí)施，預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)的新模式正緩緩展開，引領(lǐng)著行業(yè)進(jìn)入全新的發(fā)展階段。不過當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍處于去杠桿的過程中，部分混合所有制和民營房企依然承受著較大的資金鏈壓力。若房企的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)再次暴露，居民對于房屋交付的擔(dān)憂將加劇，購房總需求可能會(huì)再次下滑，進(jìn)而導(dǎo)致開發(fā)商現(xiàn)金流的回升速度進(jìn)一步放緩，整個(gè)行業(yè)可能再次面臨負(fù)面沖擊，甚至可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超預(yù)期的拖累效應(yīng)。

四是地方政府為了滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)等領(lǐng)域的資金需求，不斷舉債融資，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模不斷攀升。盡管債務(wù)在一定程度上促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但也帶來一系列風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。2023年10月至今，內(nèi)蒙古、貴州等20多個(gè)省份發(fā)行了超過1.4萬億元特殊再融資債券，用于償還政府存量債務(wù)，實(shí)現(xiàn)展期降息，以支持化解隱性債務(wù)和清理政府拖欠企業(yè)賬款。雖然當(dāng)前我國地方債務(wù)問題整體可控，但部分地區(qū)仍然面臨較大的償債壓力，這也是本次政府工作報(bào)告提出“建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，完善全口徑地方債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管體系，分類推進(jìn)地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”背后的原因所在。