□ 孫英哲

一、河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

河鋼融資租賃有限公司（簡稱“河鋼租賃”）成立于2016年，注冊資本15億元，其中河鋼集團有限公司（簡稱“河鋼集團”）出資10.5億元、河北鋼鐵國際控股有限公司（簡稱“河鋼國際控股”）出資4.5億元。由于河鋼國際控股系河鋼集團全資子公司，河鋼集團實際持有河鋼租賃100%的股權(quán)。河鋼租賃成立后，主要對集團內(nèi)部其他公司以售后回租的方式經(jīng)營融資租賃業(yè)務(wù)，客戶范圍包括唐鋼、邯鋼、承鋼等。

河鋼集團為河北國資委監(jiān)管的國有獨資企業(yè)，曾用名河北鋼鐵集團有限公司，公司名稱于2015年變更為河鋼集團有限公司。公司創(chuàng)立于2008年，由唐山鋼鐵集團（簡稱“唐鋼集團”）有限責(zé)任公司、邯鄲鋼鐵集團有限責(zé)任公司（簡稱“邯鋼集團”）合并而成。其中，唐鋼集團前身為日占時期開辦的唐山制鋼所，新中國成立后更名為唐山鋼廠，劃歸中央重工業(yè)部鋼鐵工業(yè)局領(lǐng)導(dǎo)；1995年，唐鋼集團改制為國有獨資的唐山鋼鐵集團有限責(zé)任公司，隨后在深交所上市，并于2006年進一步吸收了承鋼集團、宣鋼集團。邯鋼集團前身為1958年建廠投產(chǎn)的邯鄲鋼鐵總廠，系國家1957年統(tǒng)一規(guī)劃建設(shè)的18家地方鋼鐵企業(yè)之一；1996年，邯鋼改制為國有獨資的邯鄲鋼鐵集團有限責(zé)任公司，隨后吸收了舞陽鋼鐵公司、衡水鋼管廠，并在上交所上市。河鋼集團成立后，2家上市公司通過換股合并方式成立河北鋼鐵有限公司，后更名為河鋼股份有限公司。

河鋼租賃于2019年發(fā)行其首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前共發(fā)行2期，發(fā)行金額分別為12.92億元、15.60億元，均為公募發(fā)行，均已兌付完畢。其第一期、第二期資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)池分別包含6筆和5筆租賃合同，均為河鋼租賃與集團內(nèi)關(guān)聯(lián)方間業(yè)務(wù)，并由河鋼集團提供保證擔(dān)保。2017—2022年河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況見表1。

表1 2017—2022年河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

二、河鋼基本業(yè)務(wù)發(fā)展特點和信用風(fēng)險特征分析

自2016年成立后，河鋼租賃即以自有資金開展融資租賃業(yè)務(wù)。其賬面資產(chǎn)負(fù)債率很高，長期維持在85%以上，但由于其負(fù)債結(jié)構(gòu)中大多為集團內(nèi)部往來、對母公司其他流動負(fù)債等，所以實際債務(wù)負(fù)擔(dān)低于賬面。其業(yè)務(wù)模式為：針對集團內(nèi)開展融資租賃業(yè)務(wù)，服務(wù)集團內(nèi)部需求；承租人則以其對河鋼集團的債權(quán)為擔(dān)保，規(guī)避承租人層面的違約風(fēng)險。

受其業(yè)務(wù)模式影響，河鋼租賃承租人資質(zhì)整體較好、租賃資產(chǎn)質(zhì)量較高，但在承租人、行業(yè)層面的集中度均很高，且均為關(guān)聯(lián)交易。自成立以來，河鋼租賃營業(yè)收入較為穩(wěn)定，營業(yè)利潤、歸母凈利潤雖有一定波動，但始終保持為正。河鋼租賃在2019年先后發(fā)行2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，共28.52億元，實現(xiàn)相應(yīng)資產(chǎn)出表。發(fā)行資產(chǎn)支持證券所得現(xiàn)金在財務(wù)報表中體現(xiàn)為投資性現(xiàn)金流中“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”；當(dāng)年，在河鋼租賃籌資性現(xiàn)金流中“支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”項下包含償還河鋼集團借款28.50億元。由于河鋼集團實際持有河鋼租賃100%股權(quán)，該期資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可被視作河鋼集團的融資行為。

在資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)被從河鋼租賃剝離，同時河鋼租賃也不承擔(dān)相應(yīng)產(chǎn)品的償付義務(wù)（但仍作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)參與產(chǎn)品運營），其財務(wù)質(zhì)量對資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險的影響較低。河鋼集團作為外部信用增級機構(gòu)，對2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均提供連帶責(zé)任保證，在相應(yīng)產(chǎn)品的信用增級過程中發(fā)揮重要作用。同時，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)均為河鋼集團內(nèi)部往來，其信用風(fēng)險與河鋼集團整體的信用風(fēng)險有一定關(guān)聯(lián)。因此，理解河鋼集團的信用風(fēng)險特征，對了解這2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險特征有著重要的作用。近年來河鋼集團主要財務(wù)數(shù)據(jù)見表2。

表2 2013—2022年及2023年上半年河鋼集團主要財務(wù)數(shù)據(jù)

自2013年以來，河鋼集團保持經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入、投資性現(xiàn)金凈流出的狀態(tài)，籌資性現(xiàn)金流則兼有凈流入、凈流出。其中，投資性現(xiàn)金流出以“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”為主要部分。2013—2022年，除2018年外，河鋼集團籌資凈現(xiàn)金流方向均與經(jīng)營及投資凈現(xiàn)金流方向相反。大致看，河鋼集團通過經(jīng)營所得現(xiàn)金流入支持資產(chǎn)擴張及更新，保障業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)，同時通過籌資行為平滑現(xiàn)金流。

盈利能力方面，河鋼集團毛利率自2013年以來略有升高，近幾年基本穩(wěn)定在略高于10%的水平。盡管在集團合并層面上維持盈利，但其歸母凈利潤經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)年的虧損，直到2020年后才實現(xiàn)扭虧為盈。從資本結(jié)構(gòu)看，河鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率長期保持在略高于70%的水平。值得注意的是，河鋼集團歸母所有者權(quán)益占全部所有者權(quán)益的比值持續(xù)下降，截至2022年末，河鋼集團歸母所有者權(quán)益為632.53億元，占比已低于50%。

2009—2022年河鋼集團債券融資數(shù)據(jù)見表3。截至2022年末，河鋼集團共發(fā)行債券2 859億元，其中523億元存續(xù)。存續(xù)債券中，除18億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之外，發(fā)行主體均為集團母公司。2013—2019年，河鋼集團歸母凈利潤長期為負(fù)（凈利潤僅2013年出現(xiàn)虧損，之后保持為正），其債務(wù)融資也迎來高峰。此外，這一時段中河鋼集團每年到期債券本金與新發(fā)債券本金之比較高，存在債務(wù)滾續(xù)之憂。河鋼租賃2期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行于2019年，適逢河鋼集團融資需求高漲，為集團拓展了外部融資渠道。

表3 2009—2022年河鋼集團債券融資數(shù)據(jù) 單位/億元

三、河鋼融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險特征

2019年5月6日、8月1日，河鋼租賃分別發(fā)行2019年度第一期、第二期資產(chǎn)支持票據(jù)，合計28.52億元，預(yù)計到期日均為2021年5月18日。2期資產(chǎn)支持票據(jù)均采取過手?jǐn)傔€的方式，即并不預(yù)先確定還款安排，而是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收的實際情況，在兌付日將已收到的現(xiàn)金流進行分配。

在2期產(chǎn)品中，第一期優(yōu)先級12.27億元（票面利率4.50%），次級0.65億元；第二期優(yōu)先級14.82億元（票面利率4.79%），次級0.78億元。交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：建信信托作為受托機構(gòu)設(shè)立本票據(jù)信托，并向投資人發(fā)行本期資產(chǎn)支持票據(jù)；河鋼租賃作為發(fā)起機構(gòu)將選定的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)委托給發(fā)行載體管理機構(gòu)；受托人向投資人發(fā)行本期資產(chǎn)支持票據(jù)，將所得認(rèn)購金額扣除相關(guān)費用支出后的資產(chǎn)支持票據(jù)募集資金凈額支付給發(fā)起機構(gòu)，并以信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期票據(jù)的本息及其他收益。

圖1 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)

2期資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)池概況如表4所示。均表現(xiàn)出很高的集中度：資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)筆數(shù)分別為6筆、5筆，各自對應(yīng)不同的承租人，其中最大單筆資產(chǎn)未償本金余額占資產(chǎn)池的份額分別為30.96%、33.33%；從行業(yè)集中度看，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的行業(yè)分別為3個、2個，最大單個行業(yè)對應(yīng)未償本金余額占比分別達65.79%、97.44%；從地域看，入池資產(chǎn)均位于河北?。粡钠谙蘅?，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余期限分別為26.86個月、23.93個月（總租賃期限均為60.03個月）。2期資產(chǎn)支持票據(jù)中，未償本金余額最大的單筆資產(chǎn)占總資產(chǎn)池的比例均接近1/3；未償本金余額排名前二的2筆資產(chǎn)總和均超過資產(chǎn)池總額的1/2。

表4 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)池概況

河鋼租賃2期資產(chǎn)支持票據(jù)的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)均為信用類租賃資產(chǎn)，其標(biāo)的資產(chǎn)包括煉鋼、金屬開采等行業(yè)使用的專用設(shè)備等。根據(jù)中誠信國際發(fā)布的評級報告，在2期產(chǎn)品發(fā)行時，入池資產(chǎn)信用等級如圖2所示，資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級分別為BBB+s和A+s，對應(yīng)的累計違約率分別為33.93%和5.41%。

圖2 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額及影子評級分布情況

整體看，2期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定風(fēng)險，其累計違約率均高于相應(yīng)的次級票據(jù)本金占比。其中，第一期資產(chǎn)支持票據(jù)受基礎(chǔ)資產(chǎn)平均信用等級較低的影響，累計違約率高達33.93%。針對這一情況，河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)采用了若干信用增級方式：優(yōu)先/次級安排方面，通過設(shè)定優(yōu)先級/次級的本息償付順序，由次級資產(chǎn)支持票據(jù)為優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)提供信用緩釋；信用觸發(fā)機制方面，在信托計劃下，設(shè)立了包括違約事件、加速清償事件、權(quán)利完善事件等在內(nèi)的信用觸發(fā)機制，通過改變回收款分配順序（如停止為次級資產(chǎn)支持票據(jù)分配期間收益）、要求原始債務(wù)人直接將相關(guān)款項付至信托賬戶等方式降低產(chǎn)品的信用風(fēng)險；由河鋼集團為資產(chǎn)支持票據(jù)本息提供連帶責(zé)任擔(dān)保，以保障其正常兌付。經(jīng)過信用增級之后，2期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級分類均獲得了AAAsf級的外部評級。

四、河鋼融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品兌付情況

河鋼租賃2期資產(chǎn)支持票據(jù)均以每年5月18日為支付日，其兌付情況如表5所示。在資產(chǎn)支持票據(jù)存續(xù)期內(nèi)，盡管遭受國內(nèi)經(jīng)濟波動的沖擊，但2期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)均未出現(xiàn)違約情況。2期資產(chǎn)支持票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均收益率分別為5.59%、5.84%，高于各自對應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)票面利率（分別為4.50%、4.79%），能夠覆蓋相應(yīng)的付息需求，未發(fā)生信用觸發(fā)機制涉及的事項。產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，2期優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)均按時、足額獲得了本息支付；次級資產(chǎn)支持票據(jù)期間收益及本金也都得到正常兌付。

表5 河鋼租賃資產(chǎn)支持票據(jù)兌付情況 單位/億元

五、結(jié)束語

河鋼集團借助河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，實現(xiàn)了集團內(nèi)部資產(chǎn)盤活，增加了企業(yè)的融資渠道。盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)存在集中度高、平均信用等級較低的問題，但借助優(yōu)先/次級安排、信用觸發(fā)機制及外部擔(dān)保等信用增級方式，2期優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)的信用風(fēng)險均得到了有效降低。從實際兌付情況看，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未出現(xiàn)違約，其收益也能夠足額覆蓋證券化產(chǎn)品本息，保證了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利兌付。河鋼租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行為相似企業(yè)提供了樣本，對于融資渠道的選擇及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計，都有一定的參考價值。○