劉昌陽 薛英杰 汪勇

(1.重慶交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,重慶 400074;2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院,北京 100029;3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,四川 成都 611130)

一、引言

從1980年開始,不斷被發(fā)現(xiàn)的各種股票收益異象(1)股票收益異象是指按照公司(股票)的某種特征構(gòu)建的投資組合能夠獲得無法被現(xiàn)有定價(jià)模型所解釋的超額收益。對以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場假說為核心的傳統(tǒng)金融理論形成了巨大挑戰(zhàn),也推動了資產(chǎn)定價(jià)理論和方法的不斷發(fā)展[1]?？梢哉f,近四十年來,發(fā)現(xiàn)以及解釋異象一直是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域最為重要的研究主題之一[2]。在各類股票收益異象之中,盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象尤為特殊。該現(xiàn)象是指在美國等股票市場發(fā)現(xiàn)上市公司股票在預(yù)計(jì)發(fā)布盈余公告的時(shí)間窗口期內(nèi)存在顯著為正的超額收益[3-4]。其特殊之處在于僅以上市公司是否將要發(fā)布定期盈余報(bào)告這一事件為條件,而不依賴盈余消息的性質(zhì)。這不僅與基于公司基本面特征和股價(jià)特征形成的眾多異象不同(如市值效應(yīng)和動量效應(yīng)),也與著名的盈余公告后漂移現(xiàn)象存在本質(zhì)區(qū)別(2)盈余公告后漂移現(xiàn)象(PEAD)是指公司公布盈余消息后,如果未預(yù)期盈余是正(負(fù))的,則盈余公告后一段時(shí)間內(nèi)股票仍會存在正(負(fù))的超額收益[5-6]。。A股市場發(fā)展歷程較短,在制度設(shè)計(jì)、投資者結(jié)構(gòu)等方面都與成熟股票市場存在諸多差異,這些差異導(dǎo)致美國等市場存在的股票收益異象在A股市場可能不成立,或者表現(xiàn)形式不同[7]。

因此,探究盈余公告溢價(jià)這一類具有特殊性質(zhì)的異象在A股市場的存在性與表現(xiàn)形式,有助于理解A股市場的有效性和股價(jià)運(yùn)行特點(diǎn),具有重要的理論和實(shí)踐意義。

國內(nèi)學(xué)者針對盈余公告這一資本市場重要的信息披露活動進(jìn)行了廣泛的研究,包括盈余公告的擇時(shí)行為[8-9],公告前的投機(jī)行為[10],信息不確定性、投資者關(guān)注、分行業(yè)信息披露等因素如何影響公告時(shí)的市場反應(yīng)以及公告后股價(jià)漂移程度等[6,11-13]。然而,雖然國外關(guān)于盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象的普遍存在性及背后原因的研究仍在不斷推進(jìn)[14],卻尚未有文獻(xiàn)表明A股市場也存在與美國市場一致的盈余公告溢價(jià)。A股市場確實(shí)不存在盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象嗎?還是表現(xiàn)形式有所不同?本文基于A股市場盈余公告的披露規(guī)則與時(shí)間分布特征,以公告披露時(shí)機(jī)為切入點(diǎn),從投資者反應(yīng)不足和不確定性溢價(jià)的視角嘗試對上述問題進(jìn)行回答。

本文的研究價(jià)值主要有以下三個(gè)方面。首先,相比一般異象,研究盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象對資產(chǎn)定價(jià)理論的完善具有特殊價(jià)值,因?yàn)橐诶硇钥蚣芟聦ζ溥M(jìn)行解釋,就需要解釋為何公司在一年中的特定時(shí)間由于重復(fù)事件而變得更具風(fēng)險(xiǎn)。本文的主要貢獻(xiàn)是基于披露時(shí)機(jī)早晚發(fā)現(xiàn)了A股市場不同于美國等成熟市場的早公告溢價(jià)現(xiàn)象,并從理性學(xué)習(xí)和信息不確定性溢價(jià)的角度提供了理性框架下的解釋。這一發(fā)現(xiàn)不僅為盈余公告溢價(jià)提供了來自新興股票市場的證據(jù),也為審視資本市場其他周期性重復(fù)事件對股票收益的影響提供了新視角,比如上市公司的股利分配以及宏觀經(jīng)濟(jì)信息和政策發(fā)布等。其次,本文關(guān)注的重點(diǎn)是盈余公告事件如何通過影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償進(jìn)而對股票收益產(chǎn)生的間接影響,而非盈余消息內(nèi)容對資產(chǎn)價(jià)格的直接影響。同時(shí)本文利用了預(yù)約披露日這一事前信息,而非實(shí)際披露日這一事后信息。以上兩點(diǎn)均與目前針對盈余消息披露的市場反應(yīng)以及盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象的相關(guān)研究不同,有助于擴(kuò)寬學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對盈余公告這一研究對象的新認(rèn)識。最后,本文結(jié)論在投資者構(gòu)建投資策略,上市公司管理和穩(wěn)定市場預(yù)期,監(jiān)管部門優(yōu)化盈余公告披露規(guī)則和引導(dǎo)上市公司進(jìn)行前瞻性信息披露等方面都具有一定的實(shí)踐價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

本文和三個(gè)方面的文獻(xiàn)聯(lián)系較為緊密。首先是關(guān)于盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象的存在性及其原因的研究。盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象最早由Beaver(1968)[3]基于美國股票市場提出,并被后續(xù)學(xué)者利用更大的樣本進(jìn)一步證實(shí)[15]。Cohen等(2007)[16]以及Savor和Wilson(2016)[4]則在股票收益異象的研究范式下對盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了考察,表明買入下一月或者下一周預(yù)計(jì)發(fā)布盈余公告的公司股票構(gòu)成的投資組合可以獲得顯著的超額收益。Barber等(2013)[17]研究了20個(gè)國家的股票市場,發(fā)現(xiàn)其中有9個(gè)國家的股票市場都存在盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象。較近的文獻(xiàn)表明,美國市場的盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象仍然顯著存在,但在2004年之后明顯減弱[14]。對于現(xiàn)象背后的原因,學(xué)者們分別從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[4]、流動性約束[16,18]、信息不確定性[17]、投資者關(guān)注[19]等角度進(jìn)行了探究,但目前還未形成共識。可見,國外關(guān)于盈余公告溢價(jià)的研究仍在持續(xù)推進(jìn),但國內(nèi)尚未見到專門針對盈余公告溢價(jià)的研究,這暗示A股市場可能并不存在盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象或者表現(xiàn)形式不同。本文通過考慮盈余公告時(shí)機(jī)這一因素提供了A股市場存在早公告溢價(jià)現(xiàn)象的證據(jù),并將該溢價(jià)與信息不確定性聯(lián)系起來提供了潛在的解釋。

第二,國內(nèi)關(guān)于盈余公告的研究主要集中于盈余消息披露的市場反應(yīng),以及以盈余消息性質(zhì)為基礎(chǔ)的盈余公告后漂移現(xiàn)象。比如眾多學(xué)者研究了信息不確定性、投資者關(guān)注、分行業(yè)信息披露等因素如何影響公告時(shí)的市場反應(yīng)以及公告后的股價(jià)漂移程度等[6,11-13]。趙宣凱和何宇(2021)[10]則研究了公告前的投機(jī)行為及其如何影響公告的市場反應(yīng)。這些研究雖然也是研究盈余公告對股票收益的影響,但視角主要是事中和事后,且在研究時(shí)多以盈余消息為條件將樣本區(qū)分為利好組和利空組。與之相比,本文考察的盈余公告溢價(jià)并不以盈余消息為條件,重點(diǎn)是盈余公告事件如何通過影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償進(jìn)而對股票收益產(chǎn)生間接影響。

第三,本文與關(guān)于盈余公告時(shí)機(jī)的研究也存在重要聯(lián)系。眾多文獻(xiàn)表明,一家公司選擇早披露盈余公告還是晚披露不僅與許多公司特征有關(guān)(如公司規(guī)模、股東結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)信息),甚至與盈余消息的性質(zhì)有關(guān)[9,20-23]。一個(gè)普遍的結(jié)論是A股市場存在“好消息早,壞消息晚”的披露特征[22-23]。因此,公告時(shí)機(jī)可能攜帶了與公司價(jià)值相關(guān)的信號。有文獻(xiàn)表明,實(shí)際披露日相對于預(yù)期披露日提前或者推遲會產(chǎn)生明顯的市場反應(yīng)[24-25]。還有文獻(xiàn)認(rèn)為早公告披露的信息可以降低晚公告的信息不確定性,并利用期權(quán)的隱含波動率代理信息不確定性,發(fā)現(xiàn)公告披露時(shí)滯與隱含波動率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[26-27]。受這些研究啟發(fā),本文將公告披露時(shí)機(jī)視為影響盈余公告溢價(jià)表現(xiàn)形式的重要因素,最終表明A股市場存在以盈余公告時(shí)機(jī)為條件的股票溢價(jià)現(xiàn)象。

總之,國外關(guān)于盈余公告溢價(jià)的考察仍在不斷推進(jìn),國內(nèi)關(guān)于盈余公告的文獻(xiàn)雖然十分豐富,卻缺乏針對盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象的直接研究。本文期望彌補(bǔ)這一缺憾,以公告披露時(shí)機(jī)為切入點(diǎn)研究盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象在A股市場的存在性、表現(xiàn)形式與內(nèi)在機(jī)制,從而為現(xiàn)有文獻(xiàn)提供邊際貢獻(xiàn)。

(二)理論分析與研究假設(shè)

A股市場盈余報(bào)告具有統(tǒng)一的會計(jì)截止日和披露截止日,因此存在“集中度高”“趕末班車”等時(shí)間分布特征[8,11]。如果A股存在原始定義的盈余公告溢價(jià),那么在盈余公告集中披露的時(shí)期(如4月和10月),市場整體上應(yīng)表現(xiàn)出公告季溢價(jià),但未有文獻(xiàn)表明存在這種現(xiàn)象。這說明盈余公告溢價(jià)在A股可能不存在,或者存在特殊的表現(xiàn)形式。由于會計(jì)期間相同,早公布的盈余公告攜帶的宏觀與行業(yè)信息對投資者修正未公告公司的盈余預(yù)期也具有重要價(jià)值,這種可能存在的理性學(xué)習(xí)機(jī)制是否影響了盈余公告溢價(jià)的表現(xiàn)形式?另一方面,A股市場的盈余公告披露存在“好消息早”的規(guī)律,公告時(shí)機(jī)可能作為投資者預(yù)先判斷盈余消息好壞的信號,這又如何影響盈余公告溢價(jià)的表現(xiàn)形式?簡言之,本文認(rèn)為A股市場可能存在以盈余公告時(shí)機(jī)為條件的盈余公告溢價(jià)模式。下文將從投資者反應(yīng)不足和信息不確定性溢價(jià)兩個(gè)角度展開理論分析,并提出A股市場可能存在“早公告溢價(jià)”現(xiàn)象的研究假設(shè)。

第一,盈余公告擇時(shí)與投資者反應(yīng)不足。A股市場存在“好消息早,壞消息晚”的盈余公告披露規(guī)律,依據(jù)這一規(guī)律的自然推論就是早(晚)發(fā)布的公告,平均而言,其股票在公告窗口期的超額收益應(yīng)該為正(負(fù))。A股實(shí)施的是預(yù)約披露日制度,上市公司在每個(gè)會計(jì)截止日前需向交易所申報(bào)其當(dāng)期盈余報(bào)告的預(yù)約披露日期。交易所匯總后會在會計(jì)截止日前向市場公布所有上市公司的預(yù)約披露時(shí)間表。由于首個(gè)盈余公告的正式披露一般會在會計(jì)截止日后一段時(shí)間,所以投資者可以通過預(yù)約時(shí)間表在事前就知曉所有盈余公告的預(yù)約披露日期這一信息。根據(jù)有效市場假說,信息能夠被投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地解讀并反映到股價(jià)中[1]。那么在盈余公告正式披露之前,“披露早,好消息”這一公告時(shí)機(jī)攜帶的價(jià)值信號就應(yīng)該被投資者交易并完全反映到股價(jià)之中,整體而言,披露時(shí)滯不會再與正式公告期的股票收益存在顯著關(guān)聯(lián)。然而,行為金融的有限注意(Limited Attention)理論指出,注意力是一種有限資源,投資者對某些與公司價(jià)值相關(guān)的信息并不能及時(shí)關(guān)注和準(zhǔn)確處理,導(dǎo)致各類反應(yīng)不足的現(xiàn)象[28-29]。雖然具有好消息的盈余公告傾向于早披露,但是公司規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)信息、披露習(xí)慣等因素均會影響上市公司對公告時(shí)機(jī)的選擇[9,22]。投資者受到有限注意的影響,可能不會把公告時(shí)間當(dāng)成盈余消息的明確信號,或者不能夠及時(shí)準(zhǔn)確地解讀出公告時(shí)間與盈余消息的關(guān)聯(lián)。這種情況下,投資者就可能對預(yù)約披露時(shí)機(jī)攜帶的價(jià)值信息對股價(jià)的影響反應(yīng)不足,從而根據(jù)預(yù)約披露日事前識別出早公告公司并構(gòu)建投資組合仍然能夠獲得超額收益,即表現(xiàn)出“早公告溢價(jià)”現(xiàn)象。

第二,理性學(xué)習(xí)與不確定性溢價(jià)。盈余公告會釋放公司最新的基本面信息,投資者將這些信息與之前的預(yù)期進(jìn)行比較,更新對公司價(jià)值的判斷。正因如此,盈余公告期間天然伴隨著信息不確定性[26-27]。理性框架下的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,投資者具有不確定性厭惡,因此會對持有高不確定性的資產(chǎn)額外要求正的溢價(jià)補(bǔ)償[6,16,17,30]。本文接下來提出一個(gè)理性學(xué)習(xí)機(jī)制,表明披露時(shí)機(jī)會影響盈余公告期間的信息不確定性,從而產(chǎn)生早公告溢價(jià)現(xiàn)象。具體而言,一家公司發(fā)布盈余公告之前,市場會根據(jù)已有信息形成對盈余公告信息的事前預(yù)期,所以公告期間的不確定性源于公告信息與事前預(yù)期之間必然存在的偏差。市場參與者掌握的信息越豐富,事前預(yù)期越準(zhǔn)確,盈余公告伴隨的信息不確定性就越低。一個(gè)公司不是孤立的,不管是同屬一個(gè)行業(yè),還是存在直接的客戶/供應(yīng)商關(guān)系,彼此之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系使得一家公司的盈余公告不僅提供了其自身經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信息,還提供了其他公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信息。對于較晚披露的盈余公告而言,隨著公告季的時(shí)間推移,市場參與者(分析師與投資者)有更充分的時(shí)間從已披露盈余公告中學(xué)習(xí)與晚公告公司有關(guān)的信息。同時(shí)市場也在不斷出現(xiàn)與未公告公司盈余狀況相關(guān)的信息,分析師與投資者能夠修正并形成更準(zhǔn)確的事前盈余預(yù)期,使得晚公告的信息不確定性大幅降低。相比之下,對于早公告公司,在公告披露之前市場上關(guān)于其盈余狀況的信息較少,供市場參與者挖掘相關(guān)信息的時(shí)間也較短,所以事前預(yù)期準(zhǔn)確性較低,公告期間伴隨較高的不確定性。持有高不確定性的資產(chǎn),投資者要求更高的回報(bào)補(bǔ)償,最終產(chǎn)生早公告溢價(jià),而晚公告則因較低的信息不確定性不再表現(xiàn)出溢價(jià)。

綜上,本文分別從行為金融框架下的投資者反應(yīng)不足和理性框架下的不確定性溢價(jià)兩個(gè)角度出發(fā),分析并表明A股市場可能存在早公告溢價(jià)現(xiàn)象。基于此,本文提出如下研究假設(shè)。

H1預(yù)計(jì)早發(fā)布盈余公告的公司,其股票在預(yù)計(jì)披露公告的時(shí)間段存在超額收益,而晚公告公司則不存在這種溢價(jià)。

三、A股市場早公告溢價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于A股的預(yù)約披露日制度到2004年才被普遍執(zhí)行,本文選擇2004年1季度至2020年3季度所有A股上市公司(不含科創(chuàng)板)盈余公告作為初始樣本,包含159 072個(gè)公司—季度觀測值,數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。根據(jù)研究需要,進(jìn)行如下樣本篩選:(1)剔除盈余公告實(shí)際披露日缺失以及披露日在法定截止日之外的樣本;(2)剔除上市時(shí)間不足一年、屬于金融類行業(yè)和被特殊處理(ST/PT)的上市公司盈余公告樣本。最終獲得了涉及3 628家上市公司的共136 001個(gè)季度盈余公告樣本。表1列示了樣本的時(shí)間分布情況。從每月的分布來看,盈余公告集中于4月、8月和10月。從月內(nèi)各周的分布來看,盈余公告從月初到月底逐漸增多,與已有研究發(fā)現(xiàn)的“集中度高”“前松后緊”“趕末班車”的特征一致[8,11]。

表1 A股盈余公告的時(shí)間分布情況

本文基于實(shí)際披露日統(tǒng)計(jì)了盈余公告披露時(shí)滯的特征,發(fā)現(xiàn)總體上A股上市公司在會計(jì)截止日后平均48.98天發(fā)布盈余報(bào)告,最快4天,最慢為121天。分季度而言,一季報(bào)和三季報(bào)平均時(shí)滯較短,約為26天,二季報(bào)和四季報(bào)時(shí)滯較長,分別為50.62天和95.75天。

(二)早公告溢價(jià)現(xiàn)象的檢驗(yàn)

1.日歷投資組合分析

參考Savor和Wilson(2016)[4],本文基于事前確定的盈余公告的預(yù)期披露日構(gòu)建周度頻率的公告公司投資組合、非公告公司投資組合以及相應(yīng)的對沖組合,并通過檢驗(yàn)投資組合的超額收益來確定早公告溢價(jià)現(xiàn)象的存在性。具體而言,本文將首次預(yù)約披露日作為盈余公告的預(yù)期披露日,即不考慮預(yù)約日是否發(fā)生更改,保證其為事前信息。然后以周為持有周期構(gòu)建投資組合:首先確定預(yù)約日所屬日歷周,對于預(yù)約日在周末的盈余公告,前推至下一周為其所屬周。然后,在第t-1周周五收盤時(shí),買入第t周預(yù)期披露盈余報(bào)告的公司股票形成公告公司組合,買入第t周預(yù)期不披露的公司股票形成非公告公司組合。同時(shí),通過做多公告公司組合與做空非公告公司組合形成多空對沖組合。如果第t周預(yù)計(jì)沒有盈余公告披露,投資組合不運(yùn)行。本文采用市值加權(quán)方式計(jì)算投資組合的收益以減輕市值效應(yīng)的影響。

表2的Panel A1首先報(bào)告了基于全部盈余公告構(gòu)建投資組合的收益結(jié)果。結(jié)果表明,公告公司組合的平均周收益為0.7%,非公告公司組合為0.23%。多空組合的平均收益為0.47%,t值為3.25,這表明A股市場似乎存在整體上的盈余公告溢價(jià)現(xiàn)象。本文進(jìn)一步將公告公司按預(yù)約披露時(shí)滯劃分為早公告公司(小于中位數(shù))和晚公告公司(大于中位數(shù))之后再分別構(gòu)建投資組合進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)論發(fā)生改變。Panel A2表明,早公告公司組合的平均周收益為0.83%,同期非公告公司組合則為0.26%。做多早公告公司與做空同期非公告公司形成的對沖組合平均收益為0.57%,t值為3.50。換言之,僅基于早公告公司構(gòu)建投資策略的收益在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上都比基于全部盈余公告更大。Panel A3則顯示,晚公告公司組合和對沖組合的平均收益分別為0.06%和0.07%,均不顯著。這說明晚公告公司在公告窗口期的股票收益與非公告公司并無明顯差異。簡言之,總體層面盈余公告組合表現(xiàn)出的溢價(jià),主要源于早公告存在公告期溢價(jià),而晚公告并不存在這種溢價(jià),初步證實(shí)了A股市場存在早公告溢價(jià)現(xiàn)象。

表2 基于盈余公告的日歷投資組合收益

將預(yù)約日當(dāng)周作為組合持有期,對于預(yù)約日在周五(周一)的盈余公告,投資組合將主要捕捉公告前(后)的股票收益。為減輕這種不均衡對結(jié)果的影響,同時(shí)進(jìn)一步確認(rèn)現(xiàn)象的穩(wěn)健性,本文將預(yù)約日前后三周都納入持有期。具體而言,公司i的公告預(yù)約日所屬周為第t周,但本文構(gòu)建t-1周公告公司組合時(shí)就將公司i視為公告公司。同樣,在t+1周,公司i仍被視為公告公司,其他組合構(gòu)建方法與此前一致。表2Panel B1表明,基于預(yù)約日前后三周的早公告公司組合獲得了經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義都更高的收益率,平均周收益從0.83%提高到0.93%,t值為4.28。對沖組合的平均收益也有明顯提高(0.65%)。Panel B2則顯示晚公告公司仍然不存在溢價(jià),組合的平均收益與0無異。

本文進(jìn)一步對投資組合進(jìn)行因子模型檢驗(yàn),以考察早公告公司組合的超額收益是否能被現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)模型所解釋。具體而言,本文分別使用CAPM模型、Fama-French三因子模型以及Fama-French五因子加上動量因子的六因子模型對早公告公司組合的收益進(jìn)行因子模型回歸,然后觀察其截距項(xiàng)(即超額收益Alpha)是否顯著[2,31-32](3)基于A股市場計(jì)算的市場、規(guī)模、價(jià)值、投資、盈利和動量因子的數(shù)據(jù)獲取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。。表3報(bào)告的結(jié)果顯示,早公告公司組合經(jīng)因子模型調(diào)整后仍存在顯著的超額收益(Alpha),分別為0.60%、0.50%和0.46%,對沖組合基于六因子模型的超額收益(Alpha)則為0.61%。這一結(jié)果說明早公告溢價(jià)現(xiàn)象并不能被現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)因子所解釋。

表3 早公告溢價(jià)現(xiàn)象——因子模型檢驗(yàn)結(jié)果

2.Fama-Macbeth橫截面回歸分析

本文繼續(xù)使用Fama-Macbeth橫截面回歸檢驗(yàn)早公告溢價(jià)現(xiàn)象,以進(jìn)一步控制前人發(fā)現(xiàn)的其他影響股票收益的因素的影響。模型設(shè)定如下

RETi,t+1=αt+γ0,tANNi,t+γk,tControlsi,t+εi,t+1

(1)

被解釋變量RETi,t+1為個(gè)股i在t+1周的股票收益。解釋變量(ANNi,t)為早公告啞變量,當(dāng)個(gè)股i為早公告公司,且t+1周屬于該公司盈余公告預(yù)計(jì)披露的時(shí)間窗口(預(yù)約日前后三周),則取1,否則為0。需注意,ANNi,t的取值在t時(shí)刻就可以確定,所以時(shí)間下標(biāo)仍用t表示,體現(xiàn)解釋變量的信息相對于被解釋變量滯后一期。參考橫截面股票收益的相關(guān)研究[7,31-32],模型中納入的控制變量(Controls)及其度量方式如下:個(gè)股貝塔(BETA),為CAPM模型市場因子的系數(shù),基于個(gè)股最近250個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)計(jì)算;公司規(guī)模(SIZE),為總市值取對數(shù);賬面市值比(BM),為凈資產(chǎn)除以總市值;盈利能力(ROE),為最近四個(gè)季度凈利潤總和除以凈資產(chǎn);投資水平(IA),為總資產(chǎn)相比上一年總資產(chǎn)的增長率;個(gè)股動量(MOM),為個(gè)股t-12月至t-2月累計(jì)收益率;反轉(zhuǎn)特征(REV),為個(gè)股t-1月收益率;特質(zhì)波動率(IVOL),為Fama-French三因子模型殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差,基于個(gè)股最近一月的日度數(shù)據(jù)計(jì)算;非流動性(ILLIQ),為個(gè)股的月收益率除以交易額,再取過去12個(gè)月的平均值;換手率(TURNOVER),為過去12個(gè)月平均月?lián)Q手率(4)本文實(shí)證中對股票收益率以外的連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理,限于篇幅,變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果備索。。

表4報(bào)告了回歸結(jié)果。ANN的系數(shù)為正且顯著,與投資組合分析的結(jié)論一致,早公告公司在披露窗口期內(nèi)的股票收益高于非公告公司。簡言之,Fama-Macbeth橫截面回歸分析的結(jié)果同樣表明A股市場存在早公告溢價(jià)現(xiàn)象。

表4 早公告溢價(jià)現(xiàn)象——Fama-Macbeth橫截面回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(5)限于篇幅,穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未展示,備索。

第一,控制投資組合構(gòu)建偏差。首先,本文將劃分早、晚公告的標(biāo)準(zhǔn)由中位數(shù)降低為40%(30%)分位數(shù),即披露時(shí)滯小于當(dāng)季度40%(30%)分位數(shù)劃分為早公告樣本,否則歸為晚公告樣本,重新檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。其次,某些周早公告組合的股票數(shù)量僅有幾只,為排除早公告溢價(jià)主要由這些股票數(shù)量過少的周驅(qū)動,本文以組合內(nèi)股票數(shù)量不少于5只(10只)為條件重新構(gòu)建組合,結(jié)論依然穩(wěn)健。最后,對于最早一批的盈余公告,其股票收益的考察窗口可能在投資者知曉預(yù)約日之前,從而產(chǎn)生前視偏差。鑒于此,本文排除了預(yù)約披露時(shí)滯小于10天(15天)的早公告樣本重新構(gòu)建投資組合進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)論仍然穩(wěn)健。

第二,控制盈余公告窗口期其他公司事件的影響。上市公司在披露盈余報(bào)告時(shí)可能會同時(shí)披露其他事件的公告,比如股利分配或者定向增發(fā)。另外,上市公司在發(fā)布正式盈余報(bào)告前,有些會發(fā)布業(yè)績預(yù)報(bào)或者快報(bào),當(dāng)預(yù)快報(bào)和正式公告相距時(shí)間過短時(shí),也會對結(jié)論造成影響。本文通過如下Fama-Macbeth橫截面回歸模型排除上述影響

RETi,t+1=αt+γ0,tANNi,t+γ1,tYKBi,t+1+γ2,tBUYi,t+1+γ3,tMAi,t+1+γ4,tDDi,t+1+γ5,tDZi,t+1+γk,tControlsi,t+εi,t+1

(2)

其中被解釋變量和核心解釋變量(ANN)與模型(1)一致。對其他公司事件的控制采用設(shè)置啞變量的方式,比如業(yè)績預(yù)快報(bào)啞變量(YKB),定義是如果t+1周個(gè)股i發(fā)布了預(yù)快報(bào)則取1,否則為0。股東(管理層)增持啞變量(BUY)、兼并重組啞變量(MA)、股利分配啞變量(DD)和定向增發(fā)啞變量(DZ)按相同規(guī)則設(shè)置。時(shí)間下標(biāo)為t+1是因?yàn)檫@些事件公告事前無法預(yù)知?？刂谱兞?Controls)與模型(1)一致。本文進(jìn)行模型回歸后發(fā)現(xiàn),控制其他事件變量的情況下,ANN的系數(shù)仍然為正且在1%的水平上顯著,說明上市公司其他事件公告并不影響本文結(jié)論。

四、早公告溢價(jià)現(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

(一)盈余公告擇時(shí)與投資者反應(yīng)不足

在理論分析部分,本文認(rèn)為驅(qū)動早公告溢價(jià)的一個(gè)潛在機(jī)制是A股存在“好消息早”的情況下,投資者由于有限注意而對預(yù)約披露日攜帶的價(jià)值信號反應(yīng)不足。本文接下來首先確認(rèn)樣本期內(nèi)是否確實(shí)存在“好消息早”規(guī)律,然后利用交易所披露首次預(yù)約時(shí)間表這一事件來驗(yàn)證投資者是否存在反應(yīng)不足,最后在控制盈余消息的情況下重新檢驗(yàn)早公告溢價(jià)。

1.盈余公告時(shí)機(jī)與盈余消息

參考現(xiàn)有研究[11,24],本文建立如下回歸模型驗(yàn)證盈余公告的“好消息早”規(guī)律

UEi,q=α+βLnTimeLagi,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(3)

被解釋變量為公司i第q季度的盈余意外(UE),分別用如下三個(gè)變量代理:標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余(SUE),為當(dāng)季凈利潤減去前一年同季度凈利潤再除以季末總市值;盈利水平變動(dROA),為當(dāng)季資產(chǎn)收益率(ROA)減去前一年同季度資產(chǎn)收益率;分析師預(yù)測意外(SURP),為實(shí)際凈利潤與分析師一致凈利潤預(yù)測值的差再除以總市值。解釋變量為基于預(yù)約披露日計(jì)算的公司i第q季度盈余報(bào)告的披露時(shí)滯取對數(shù)(LnTimeLag)?？刂谱兞?Controls)選擇了現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)的與披露時(shí)滯相關(guān)的因素[9,11,22],除了包括前文已定義的個(gè)股貝塔(BETA)、規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(BM),還包括:近期股價(jià)表現(xiàn)(RET6),為股票前6個(gè)月累計(jì)收益率;盈余質(zhì)量(DisACC),為利用修正Jones模型計(jì)算的公司非正常應(yīng)計(jì)利潤占比;審計(jì)質(zhì)量(Domestic10),年報(bào)為國內(nèi)前十大事務(wù)所審計(jì)的取1,否則取0;機(jī)構(gòu)持股比例(InstOwn),為公司股票被機(jī)構(gòu)投資者持有的比例;涉及行業(yè)數(shù)量(IndNum),為公司經(jīng)營涉及的行業(yè)數(shù)量。模型還控制了季度層面的時(shí)間固定效應(yīng)(Time)和公司個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)。表5報(bào)告了回歸結(jié)果。在使用不同盈余意外代理變量的情況下,披露時(shí)滯(LnTimeLag)的系數(shù)均為負(fù)且顯著。這說明,其他條件一定,披露時(shí)滯越短,盈余公告為好消息的可能性越大。簡言之,本文確認(rèn)A股市場確實(shí)存在“好消息早”的規(guī)律。

表5 盈余公告時(shí)機(jī)與盈余消息

2.盈余公告預(yù)約時(shí)間表披露的市場反應(yīng)

“好消息早”要驅(qū)動早公告溢價(jià)現(xiàn)象還需要另一個(gè)條件,即投資者對“好消息早”這一信息反應(yīng)不足。交易所披露首次預(yù)約時(shí)間表這一事件提供了間接驗(yàn)證投資者是否存在反應(yīng)不足的渠道。如果投資者沒有受到有限注意的影響,那么在交易所公布預(yù)約披露時(shí)間表時(shí),“好消息早”這一信號就會被交易到股價(jià)之中,從而引起早公告公司股票明顯的市場反應(yīng)。反之,如果早公告公司和晚公告公司股票在這一事件窗口內(nèi)的市場反應(yīng)不存在差異,則表明投資者可能存在反應(yīng)不足。參考股票市場反應(yīng)的相關(guān)研究[25,33],本文利用如下回歸模型對此進(jìn)行驗(yàn)證

CARi,q=α+βLnTimeLagi,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(4)

被解釋變量為第q季度預(yù)約時(shí)間表披露窗口期股票i的市場反應(yīng),用窗口期的累計(jì)超額收益(CAR)衡量,等于窗口期內(nèi)的累計(jì)收益減去同期市場的累計(jì)收益。本文選擇了三個(gè)時(shí)間窗口計(jì)算累計(jì)超額收益:第q季度末最后一周(CAR1),第q季度末最后一周至q+1季度的第一周(CAR2)以及第q季度末的最后一周至q+1季度的第二周(CAR3)。解釋變量為基于預(yù)約披露日計(jì)算的披露時(shí)滯(LnTimeLag)?？刂谱兞?Controls)與模型(1)相同。Time和Firm分別表示季度層面的時(shí)間固定效應(yīng)和公司個(gè)體固定效應(yīng)。

表6報(bào)告的三組回歸結(jié)果均顯示披露時(shí)滯(LnTimeLag)的系數(shù)為負(fù),且在1%的水平上顯著(6)為避免盈余公告披露時(shí)間過早而與預(yù)約時(shí)間表事件窗口期重合,回歸時(shí)剔除了披露時(shí)滯小于15天的樣本。。這一結(jié)果表明,預(yù)約時(shí)間表公布時(shí),不同披露時(shí)滯的公司股票存在顯著的市場反應(yīng)差異,預(yù)計(jì)早披露的公司,市場反應(yīng)顯著好于預(yù)計(jì)晚披露的公司。換言之,投資者并沒有忽視披露時(shí)滯攜帶的公司價(jià)值信號,早公告公司的股價(jià)存在明顯的積極反應(yīng),從而初步表明“好消息早”和投資者反應(yīng)不足無法解釋早公告溢價(jià)現(xiàn)象。

表6 盈余公告時(shí)機(jī)與預(yù)約時(shí)間表披露的市場反應(yīng)

3.控制盈余消息檢驗(yàn)早公告溢價(jià)

預(yù)約時(shí)間表披露的市場反應(yīng)表明投資者沒有忽視“好消息早”這一信號,但還不能說明投資者已經(jīng)在正式公告前將相關(guān)信息完全交易到了股價(jià)之中。以下邏輯提供了一個(gè)思路來進(jìn)一步排除投資者反應(yīng)不足的解釋:如果披露時(shí)滯能夠預(yù)測股票收益只是因?yàn)槠浞从沉擞嘞⒌男再|(zhì),那么控制盈余消息之后,披露時(shí)滯這一因素對公告期間的股票收益不應(yīng)再存在預(yù)測力。本文通過如下模型對此進(jìn)行檢驗(yàn)

CARi,q=α+βLnTimeLagi,q+γUEi,q+φControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(5)

被解釋變量為基于市場調(diào)整法計(jì)算的公司i第q季度盈余公告在預(yù)約披露日前后5天窗口期的超額收益(CAR),LnTimeLag為基于預(yù)約披露日計(jì)算的披露時(shí)滯,UE為公司當(dāng)期的盈余意外?？刂谱兞?Controls)的選擇是在模型(1)控制變量的基礎(chǔ)上增加了前文定義的盈余質(zhì)量(DisACC)、審計(jì)質(zhì)量(Domestic10)、機(jī)構(gòu)持股比例(InstOwn)、公司經(jīng)營涉及行業(yè)數(shù)量(IndNum),以及用公司過去4個(gè)季度盈余公告披露時(shí)滯平均值表示的歷史披露習(xí)慣(AQTimeLag4)。Time和Firm分別表示季度層面的時(shí)間固定效應(yīng)和公司個(gè)體固定效應(yīng)。

表7報(bào)告了回歸結(jié)果,列(1)-(3)分別使用了不同的盈余意外代理。結(jié)果顯示披露時(shí)滯(LnTimeLag)的系數(shù)依然為負(fù)且顯著,說明披露時(shí)滯對公告期股票收益的預(yù)測作用并沒有在控制了盈余消息和其他公司特征之后消失。這一結(jié)果進(jìn)一步說明,早公告溢價(jià)現(xiàn)象并非源于披露時(shí)滯與盈余消息的相關(guān)性和投資者反應(yīng)不足。

表7 早公告溢價(jià)——控制盈余消息

(二)理性學(xué)習(xí)與不確定性溢價(jià)

本文繼續(xù)檢驗(yàn)理性學(xué)習(xí)導(dǎo)致早公告存在不確定性溢價(jià)這一機(jī)制是否能夠解釋早公告溢價(jià)現(xiàn)象。下文首先基于分析師預(yù)測驗(yàn)證早、晚公告之間的信息不確定性差異,然后分別檢驗(yàn)分析師和投資者圍繞盈余公告的理性學(xué)習(xí)行為。

1.盈余公告時(shí)機(jī)與信息不確定性

現(xiàn)有研究普遍使用分析師預(yù)測分歧作為信息不確定性的代理[34]。在盈余公告之前,分析師對一家公司盈余預(yù)測的分歧度越高,表明盈余消息的不確定性越大。另外,公告期間的不確定性源于公告信息與事前預(yù)期的偏差,市場參與者的事前預(yù)期偏差越大,盈余公告伴隨的不確定性越大。因此,本文通過檢驗(yàn)早公告是否比晚公告的分析師預(yù)測分歧和預(yù)測偏差都更大來驗(yàn)證早公告具有更高的信息不確定性。本文參考相關(guān)研究設(shè)定如下回歸模型[34]

DISPi,t/BIASi,t=α+βLnTimeLagi,t+γControlsi,t+Timet+Firmi+εi,t

(6)

被解釋變量為公司i第t年的分析師預(yù)測分歧(DISP)和預(yù)測偏差(BIAS)。預(yù)測分歧(DISP)為所有分析師對公司i第t年EPS預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差,再除以預(yù)測均值的絕對值。為提高分析師預(yù)測與盈余公告的相關(guān)性,本文只基于年報(bào)發(fā)布前三個(gè)月的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算。預(yù)測偏差(BIAS)計(jì)算方式是,年報(bào)發(fā)布前三個(gè)月內(nèi)所有分析師對公司i第t年EPS的預(yù)測均值減實(shí)際EPS再除以實(shí)際EPS,最后取絕對值。解釋變量為基于實(shí)際披露日計(jì)算的公司i第t年的年報(bào)披露時(shí)滯取對數(shù)(LnTimeLag)?？刂谱兞?Controls)一方面包括分析師層面的變量:分析師預(yù)測數(shù)量(FNUM),為年報(bào)披露前三個(gè)月內(nèi)對公司EPS做出預(yù)測的研報(bào)數(shù)再取對數(shù);預(yù)測時(shí)間間隔(FTIME),為研報(bào)的發(fā)布日相對于年報(bào)披露日的平均間隔天數(shù)再取對數(shù)。另一方面包括公司特征層面的變量,除了前文已定義的公司規(guī)模(SIZE)、賬面市值比(BM)、盈利能力(ROE)、近期股價(jià)表現(xiàn)(RET6)和機(jī)構(gòu)持股比例(InstOwn),還包括:上市年齡(Age),為公司已上市的年數(shù)取對數(shù);股價(jià)波動率(VOL),為前12個(gè)月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;股權(quán)集中度(Top10Hold),為前十大股東持股比例之和;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE),國有控股取1,否則為0。模型控制了年度層面的時(shí)間固定效應(yīng)(Time)和公司個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)。

表8報(bào)告了回歸結(jié)果。列(1)(2)的結(jié)果顯示,披露時(shí)滯(LnTimeLag)的系數(shù)都為負(fù),且都在1%的水平上顯著。說明其他條件一定,越早披露年報(bào)的公司,其年報(bào)披露前的分析師預(yù)測分歧(DISP)和預(yù)測偏差(BIAS)越大。列(3)排除了分析師預(yù)測數(shù)量只有一個(gè)的樣本后重新計(jì)算預(yù)測偏差(BIAS),結(jié)論不變。簡言之,早公告公司的事前分析師預(yù)測分歧和預(yù)測偏差都相比于晚公告公司更大,從而證明了早公告相比晚公告具有更高的信息不確定性這一推測。

表8 盈余公告時(shí)機(jī)與分析師預(yù)測分歧和偏差

2.基于盈余公告的理性學(xué)習(xí)行為

(1)分析師的理性學(xué)習(xí)。分析師進(jìn)行盈余預(yù)測主要依靠兩類信息,一類是目標(biāo)公司的個(gè)體信息,另一類是目標(biāo)公司所屬行業(yè)的信息。如果行業(yè)內(nèi)先發(fā)布的盈余公告?zhèn)鬟f了與分析師的目標(biāo)公司相關(guān)的信息,該分析師就可能根據(jù)這些信息對目標(biāo)公司的盈余預(yù)測進(jìn)行修正[35-37]。具體而言,如果行業(yè)內(nèi)先公告公司普遍為好消息,可能表明整個(gè)行業(yè)所有公司業(yè)績向好,分析師可能就會向上修正目標(biāo)公司(未公告公司)的盈余預(yù)測,反之則反是。因此,本文通過考察同行業(yè)先公告公司的未預(yù)期盈余與分析師對未公告公司的盈余預(yù)測修正之間是否存在正相關(guān)關(guān)系來驗(yàn)證分析師的理性學(xué)習(xí)行為。參照謝光華等(2019)[35]以及施然(2020)[37],本文構(gòu)建如下回歸模型

AF_REVi,a,t=α+βPeerVUEi,a,t+γControlsi,a,t+Timet+Firmi+εi,t

(7)

被解釋變量為分析師預(yù)測修正(AF_REV),為分析師a對公司i第t年第n次預(yù)測的EPS減去第n-1次預(yù)測的EPS,然后除以年末股價(jià)。解釋變量(PeerVUE)為在分析師a第n-1次預(yù)測到第n次預(yù)測之間發(fā)布盈余公告的同行業(yè)公司平均未預(yù)期盈余,按市值加權(quán)計(jì)算?？刂谱兞?Controls)除了包括與模型(6)相同的公司特征層面變量,還包括分析師預(yù)測層面的指標(biāo):覆蓋公司數(shù)(FlwFm),為分析師當(dāng)年跟蹤的公司數(shù)量取對數(shù);預(yù)測次數(shù)(Freq),為分析師當(dāng)年對該公司發(fā)布的研報(bào)數(shù)取對數(shù);預(yù)測時(shí)滯(ReptLag),為研報(bào)發(fā)布時(shí)間與年報(bào)發(fā)布時(shí)間的間隔。模型控制了年度層面的時(shí)間固定效應(yīng)(Time)和公司個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)。

表9報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,同行業(yè)先公告公司的未預(yù)期盈余(PeerVUE)估計(jì)系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著,說明同行業(yè)已公告公司盈余消息越積極,分析師對未公告公司的盈余預(yù)測向上修正的幅度越大。簡言之,以上結(jié)果表明分析師存在圍繞盈余公告的理性學(xué)習(xí)行為,同行業(yè)已公告公司的盈余信息會影響分析師對未公告公司的盈余預(yù)測修正。

表9 先公告公司對分析師預(yù)測修正的影響

(2)投資者的理性學(xué)習(xí)。投資者對于一家公司的價(jià)值判斷也主要基于公司的個(gè)體信息和所屬行業(yè)的信息。如果有新的影響公司價(jià)值的個(gè)體或行業(yè)信息出現(xiàn),投資者也會對公司的價(jià)值判斷進(jìn)行修正,進(jìn)而引起公司股價(jià)的相應(yīng)變化[36]。具體而言,如果行業(yè)內(nèi)先公告公司為好消息,投資者可能會判斷行業(yè)內(nèi)未公告公司業(yè)績向好的可能性增大,從而引起未公告公司股價(jià)的積極反應(yīng)。因此,本文基于行業(yè)內(nèi)首次盈余公告來驗(yàn)證投資者的理性學(xué)習(xí)行為。本文參考相關(guān)研究設(shè)定如下回歸模型[36,38]

CARi,j,q=α+βFirstj,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(8)

被解釋變量(CAR)為行業(yè)j內(nèi)非首次公告公司i在第q季度行業(yè)內(nèi)首次盈余公告事件前后5天窗口期內(nèi)的股票累計(jì)超額收益,基于市場調(diào)整法計(jì)算(7)為保證公告窗口期不重疊,剔除了自身盈余公告披露日與行業(yè)內(nèi)首次盈余公告披露日相距不足10天的樣本。。核心解釋變量(First)為第q季度j行業(yè)的首次盈余公告所傳遞出的信息含量,分別用公告前后5天的累計(jì)超額收益(FirstCAR)、公告公司的未預(yù)期盈余(FirstSUE)和盈利水平變動(FirstdROA)刻畫。若首次公告公司不唯一,則取平均值?？刂谱兞?Controls)與模型(1)相同。模型控制了季度層面的時(shí)間固定效應(yīng)(Time)和公司個(gè)體固定效應(yīng)(Firm)。

表10報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,分別用市場反應(yīng)(FirstCAR)、未預(yù)期盈余(FirstSUE)和盈利水平變動(FirstdROA)來反映首次公告?zhèn)鬟f的信息,系數(shù)均為正且顯著。這證實(shí)了本文的推測,由于投資者的學(xué)習(xí)行為,行業(yè)內(nèi)首次盈余公告對行業(yè)內(nèi)未公告公司存在信息溢出效應(yīng)。

表10 未公告公司對行業(yè)首次盈余公告的市場反應(yīng)

總而言之,以上一系列分析結(jié)果表明,市場圍繞盈余公告存在的理性學(xué)習(xí)行為導(dǎo)致早公告的信息不確定性顯著高于晚公告,進(jìn)而投資者要求正的溢價(jià)補(bǔ)償是早公告溢價(jià)現(xiàn)象的潛在機(jī)制。

五、結(jié)論與建議

探究股票收益異象的形式與成因有助于理解A股市場的有效性和股價(jià)運(yùn)行特點(diǎn)。本文利用2004—2020年的季度盈余公告樣本考察了盈余公告溢價(jià)在A股市場的存在性和表現(xiàn)形式,并對現(xiàn)象背后的機(jī)制進(jìn)行了探究。研究結(jié)果表明:第一,A股市場存在以盈余公告時(shí)機(jī)為條件的“早公告溢價(jià)”現(xiàn)象,即預(yù)計(jì)較早發(fā)布盈余公告的公司,其股票在預(yù)計(jì)披露公告的時(shí)間段存在顯著為正的超額收益,而晚公告公司不存在這種溢價(jià)?；谟喙骖A(yù)約披露日構(gòu)建的早公告公司投資組合可以獲得約0.9%的平均周收益,高出同期非公告公司約0.6%。第二,A股市場存在“好消息早,壞消息晚”的盈余公告披露規(guī)律,但投資者對此存在提前反應(yīng),且早公告溢價(jià)在控制盈余消息之后仍存在,說明“好消息早”和投資者對此反應(yīng)不足無法解釋這一現(xiàn)象。第三,市場圍繞盈余公告存在的理性學(xué)習(xí)行為導(dǎo)致早公告的信息不確定性顯著高于晚公告,進(jìn)而投資者要求正的溢價(jià)補(bǔ)償是早公告溢價(jià)現(xiàn)象的潛在機(jī)制。具體表現(xiàn)包括早公告公司在公告前的分析師預(yù)測分歧和偏差都比晚公告公司更大,同行業(yè)已公告公司盈余信息會影響分析師對未公告公司的盈余預(yù)測修正,行業(yè)內(nèi)首次盈余公告的消息越積極,行業(yè)內(nèi)其他未公告公司也會表現(xiàn)出越積極的股價(jià)反應(yīng)。

本文的研究結(jié)論也具有以下幾點(diǎn)政策和現(xiàn)實(shí)意義:第一,投資者可以依據(jù)本文發(fā)現(xiàn)的早公告溢價(jià)現(xiàn)象構(gòu)建投資策略,比如根據(jù)盈余公告預(yù)約披露時(shí)間表提前買入預(yù)計(jì)早披露的公司股票形成投資組合以獲得超額收益。同時(shí)投資者在將其他市場發(fā)現(xiàn)的異象應(yīng)用于A股時(shí)應(yīng)結(jié)合實(shí)際充分論證。第二,上市公司應(yīng)意識到盈余公告披露時(shí)機(jī)的選擇會影響到市場參與者的預(yù)期,進(jìn)而對股價(jià)造成波動。晚公告會使投資者在公告披露之前一直處于“靴子未落地”的狀態(tài),早公告則可以消除投資者在整個(gè)業(yè)績披露窗口面臨的不確定性,但公告期股價(jià)會面臨較高信息不確定性的沖擊。為此,建議上市公司可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)那罢靶孕畔⑴?加強(qiáng)與市場的有效溝通、管理和穩(wěn)定市場預(yù)期,減少盈余公告帶來的不確定性。第三,對于資本市場的監(jiān)管部門而言,降低信息披露相關(guān)的信息不確定性對股票市場的影響應(yīng)是制定規(guī)則時(shí)的重要考量。因此建議監(jiān)管部門可以通過調(diào)整盈余公告披露規(guī)則以合理平衡披露數(shù)量在時(shí)間上的分布,同時(shí)積極引導(dǎo)上市公司進(jìn)行業(yè)績展望、業(yè)績預(yù)告等前瞻性信息披露。