許汝俊

(湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 武漢 430068)

一、引言

隨著產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈等不同鏈條式關(guān)聯(lián)關(guān)系形態(tài)的發(fā)展,產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)越顯重要,產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)字產(chǎn)業(yè)化具有同等重要的地位?！吨袊?guó)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化報(bào)告2020》提出在新一代數(shù)字科技支撐和引領(lǐng)下,以數(shù)據(jù)為關(guān)鍵要素、價(jià)值釋放為核心、數(shù)據(jù)賦能為主線,對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全要素進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)、轉(zhuǎn)型和再造。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生,中國(guó)信通院、華為、百度等研究機(jī)構(gòu)和商業(yè)巨頭先后發(fā)布了區(qū)塊鏈白皮書(shū)。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的逐漸普及,我國(guó)部分區(qū)塊鏈平臺(tái)公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上相關(guān)公司的信息共享。目前,部分公司尚未積極關(guān)注新技術(shù)在資本市場(chǎng)并購(gòu)領(lǐng)域的應(yīng)用問(wèn)題,而以中企云鏈、元界等為代表的區(qū)塊鏈技術(shù)平臺(tái)公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域已逐漸拓展到產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu),并已和眾多公司達(dá)成合作,致力于逐漸改變并購(gòu)市場(chǎng)的格局,推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)在并購(gòu)市場(chǎng)的應(yīng)用。與此同時(shí),圍繞價(jià)值鏈的縱向并購(gòu)行為本身存在著盡職調(diào)查信息成本、優(yōu)質(zhì)資源搜尋信息成本、程序履行成本等諸多并購(gòu)信息成本,以及信息管理能力弱化引致的信息孤島、外界信息真實(shí)性溯源難等信息困境及瓶頸[1]。區(qū)塊鏈技術(shù)正是基于上鏈信息和分布式數(shù)據(jù)存儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)信息共享,提高信息傳遞效率。因此,研究區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用是否推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈上的縱向并購(gòu),能夠?yàn)槲覈?guó)區(qū)塊鏈技術(shù)賦能產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級(jí)提供新思路,并為利用大數(shù)據(jù)技術(shù)提高資本市場(chǎng)縱向并購(gòu)效率提供參考。

目前,在縱向并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素方面,產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)特征驅(qū)動(dòng)縱向并購(gòu)的觀點(diǎn)得到了廣泛認(rèn)可。學(xué)者們認(rèn)為受做大做強(qiáng)導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)政策支持的公司會(huì)進(jìn)行更多的并購(gòu)交易[2],外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性、價(jià)格的不確定性以及政府對(duì)原材料供應(yīng)行業(yè)的管制政策和契約實(shí)施強(qiáng)度也會(huì)顯著推動(dòng)相關(guān)公司進(jìn)行更多縱向并購(gòu)[3-4]。同時(shí),出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),相關(guān)公司可以通過(guò)上下游資源整合以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn),并且,資產(chǎn)專(zhuān)用性越高,公司的縱向并購(gòu)傾向性越高。此外,國(guó)企性質(zhì)、供應(yīng)鏈金融、供應(yīng)鏈非一體化制造商之間競(jìng)爭(zhēng)的弱化也能夠推動(dòng)公司沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行垂直整合,對(duì)公司縱向并購(gòu)具有促進(jìn)作用[5-7]。

近年來(lái),隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)在全球的發(fā)展,學(xué)者們開(kāi)始聚焦數(shù)字化轉(zhuǎn)型下數(shù)字并購(gòu)方向的相關(guān)問(wèn)題研究。為獲取數(shù)字技術(shù)和服務(wù)或搶占數(shù)字市場(chǎng),相關(guān)公司會(huì)在國(guó)內(nèi)外進(jìn)行積極的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型并購(gòu),并且,此類(lèi)并購(gòu)呈現(xiàn)出多樣化的類(lèi)型[8-10]。在并購(gòu)效應(yīng)方面,數(shù)字并購(gòu)能夠顯著提升平臺(tái)公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效和創(chuàng)新績(jī)效[11-13],同時(shí),對(duì)制造業(yè)公司具有長(zhǎng)期持續(xù)的市場(chǎng)勢(shì)力提升效應(yīng)[14]。

作為一種新興的數(shù)字技術(shù),區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)會(huì)計(jì)行為的影響研究也逐漸顯現(xiàn)。區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺(tái)由于其股權(quán)信息的公開(kāi)性,可以對(duì)公司的無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行公平的市場(chǎng)化定價(jià),部分解決了股權(quán)退出機(jī)制不完善的問(wèn)題。同時(shí),財(cái)務(wù)共享模式的優(yōu)化也能夠受益于區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用,能夠優(yōu)化交易信息管理,確保財(cái)務(wù)信息公開(kāi)透明,降低交易風(fēng)險(xiǎn)[15]。此外,區(qū)塊鏈技術(shù)能夠解決財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整性,降低財(cái)務(wù)報(bào)告風(fēng)險(xiǎn),并通過(guò)與其他技術(shù)的融合對(duì)審計(jì)行為和公司治理實(shí)踐產(chǎn)生重要影響[16-17]。

然而,前期研究尚存以下不足:(1)鮮有研究直接關(guān)注區(qū)塊鏈技術(shù)在資本市場(chǎng)縱向并購(gòu)領(lǐng)域的應(yīng)用。理論上,基于區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)及發(fā)展趨勢(shì),其對(duì)公司縱向并購(gòu)率的影響將會(huì)更加有利于認(rèn)知產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型下資本市場(chǎng)并購(gòu)行為的特征,提高資本市場(chǎng)信息傳遞效率。(2)新技術(shù)體系影響公司縱向并購(gòu)的理論邏輯、機(jī)制及相關(guān)因素的實(shí)證研究較為鮮見(jiàn),也缺乏系統(tǒng)性的研究,針對(duì)上述問(wèn)題的探索,為公司認(rèn)知新技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景、條件及相關(guān)策略選擇提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

那么,區(qū)塊鏈技術(shù)是否能夠緩解縱向并購(gòu)中可能面臨的信息困境問(wèn)題,進(jìn)而促進(jìn)相關(guān)公司高效地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈資源整合,推動(dòng)縱向并購(gòu)?如果存在影響,其理論及機(jī)制是什么?鑒于此,本文將基于區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用指標(biāo),結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)及縱向并購(gòu)流程中的痛點(diǎn)問(wèn)題,探索區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用影響公司縱向并購(gòu)的理論邏輯,并從信息成本、風(fēng)險(xiǎn)控制及資源整合三個(gè)方面構(gòu)建作用機(jī)制的分析框架,通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行驗(yàn)證,并提出相關(guān)建議。

本文的研究貢獻(xiàn)在于:(1)考慮現(xiàn)有研究更多聚焦于技術(shù)背景、技術(shù)差距、技術(shù)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)行為的影響,本文基于信息技術(shù)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉學(xué)科領(lǐng)域,引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)公司縱向并購(gòu)的影響問(wèn)題,使得新技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景向縱深拓展,從新技術(shù)發(fā)展應(yīng)用及發(fā)展趨勢(shì)視角著力探索公司縱向并購(gòu)的影響因素。(2)本文利用區(qū)塊鏈應(yīng)用的指標(biāo)數(shù)據(jù),實(shí)證分析了區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)縱向并購(gòu)的影響,從大數(shù)據(jù)和文本視角豐富了區(qū)塊鏈技術(shù)在資本市場(chǎng)公司行為上應(yīng)用效應(yīng)的實(shí)證研究范疇。

二、理論分析與研究假說(shuō)

區(qū)塊鏈技術(shù)作為當(dāng)前新技術(shù)之一,以其分布式數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)傳輸?shù)扔?jì)算機(jī)技術(shù)的新型應(yīng)用模式,實(shí)現(xiàn)信息共享、信息不可逆、信息不可篡改等一系列的信息管理優(yōu)勢(shì)。區(qū)塊鏈技術(shù)下信任機(jī)制、共識(shí)機(jī)制、智能合約、加密機(jī)制等技術(shù)組合,能夠保證信息更加真實(shí)透明,具有更高的安全性。在并購(gòu)的影響因素中,較高的信息成本已經(jīng)成為阻礙并購(gòu)行為的重要因素?；诓煌耆畔⒀莼┺哪Ｐ?信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致了并購(gòu)談判成本的增加,進(jìn)而影響并購(gòu)收益[18]。信息透明度會(huì)通過(guò)私有信息含量、公司管理層能力及折價(jià)定價(jià)等方面影響相關(guān)公司競(jìng)標(biāo)并購(gòu),隨著信息透明度的提高,相關(guān)公司成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性越小[19-22]。交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生了影響,較低的信息透明度是并購(gòu)高溢價(jià)定價(jià)的重要因素[23]。

公司縱向并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合及升級(jí)的重要手段。從區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)行為來(lái)看,區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)的融合協(xié)同發(fā)展起到推動(dòng)作用,進(jìn)而影響縱向并購(gòu)。擁有豐富上下游產(chǎn)業(yè)配套的相關(guān)地區(qū),可廣泛運(yùn)用區(qū)塊鏈中的聯(lián)盟鏈模式,聯(lián)合區(qū)域內(nèi)的上下游公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈共建。在提升安全保障的同時(shí),提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。具體來(lái)看,第一,基于信息成本理論,通過(guò)縱向并購(gòu),相關(guān)公司能夠發(fā)揮自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要作用,形成協(xié)同效應(yīng),提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和綜合資源利用率。相較橫向并購(gòu)而言,縱向并購(gòu)的目的更多在于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司的資源整合,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)合力。絕大部分產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司并非處于同一行業(yè),即使屬于同一行業(yè),也會(huì)存在組間戰(zhàn)略等差異。相比而言,不同行業(yè)的公司之間信息不對(duì)稱(chēng)程度會(huì)更高,相關(guān)公司進(jìn)入主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大的行業(yè)引致的成本費(fèi)用也更大,導(dǎo)致縱向并購(gòu)面臨更高的信息成本甚至是信息困境。因此,相關(guān)公司可能利用區(qū)塊鏈分布式賬本技術(shù)形成的不同行業(yè)信息共享,能夠促進(jìn)公司內(nèi)部資源快速流動(dòng),在上下游公司范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)真實(shí)信息的快速傳遞,使得公司與其上下游公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度降低,推動(dòng)公司實(shí)施縱向并購(gòu)。第二,基于風(fēng)險(xiǎn)控制理論,公司縱向并購(gòu)行為本身屬于一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,存在較大不確定性和風(fēng)險(xiǎn),區(qū)塊鏈技術(shù)則是通過(guò)密碼學(xué)等一系列信息安全技術(shù)實(shí)現(xiàn)信息共享中的安全傳遞。同時(shí),區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)下的信息確認(rèn)機(jī)制能夠提高信息的信度,降低信息傳遞的不確定性,提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,推動(dòng)公司做出縱向并購(gòu)。第三,基于資源整合理論,產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司產(chǎn)品及資源之間本身具有一定的依賴(lài)性和互補(bǔ)性,需要通過(guò)信息和資源整合形成合力,提高產(chǎn)業(yè)鏈效率,進(jìn)而推動(dòng)縱向并購(gòu)。因此,本文提出如下假設(shè)。

H1區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用能夠推動(dòng)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)行為。

區(qū)塊鏈技術(shù)作為一種技術(shù)組合,其分布式數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、智能合約等技術(shù)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于實(shí)踐,尤其是金融領(lǐng)域。基于供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng),各個(gè)主體之間存在嚴(yán)重的信息孤島現(xiàn)象,位于中心位置的核心公司無(wú)法掌握供應(yīng)鏈上的全部信息,由此帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)致使貿(mào)易的真實(shí)背景難以核查,導(dǎo)致資金充裕的主體無(wú)法發(fā)放資金,造成資金充裕和資金匱乏的主體之間供需不平衡的局面,供應(yīng)鏈檸檬市場(chǎng)的嚴(yán)重信息資源不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題成為熱點(diǎn)。提高供應(yīng)鏈共享信息的透明度是解決供應(yīng)鏈信息不對(duì)稱(chēng)的關(guān)鍵[24]。由于供應(yīng)鏈涉及較多的公司主體,貿(mào)易關(guān)系也較為冗雜,使得資金提供方付出的查驗(yàn)成本更高。因此,核心公司通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)往來(lái)信息的數(shù)字化確認(rèn),進(jìn)而有效降低資金提供方的信息核查成本。同時(shí),區(qū)塊鏈各節(jié)點(diǎn)參與方通過(guò)信息相互查驗(yàn)等方式對(duì)上鏈信息做出擔(dān)保,進(jìn)一步降低核驗(yàn)成本。螞蟻集團(tuán)的雙鏈通就是典型的區(qū)塊鏈緩解信息成本的具體應(yīng)用,通過(guò)信息實(shí)時(shí)共享、時(shí)間戳及數(shù)字憑證信用等方式,在保證信息真實(shí)的基礎(chǔ)上,降低人工檢查成本和出錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)。此外,區(qū)塊鏈在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域中也具有天然優(yōu)勢(shì),可以憑借自身特性解決資產(chǎn)證券化中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

從信息成本視角下區(qū)塊鏈與縱向并購(gòu)行為關(guān)系來(lái)看,公司在進(jìn)行縱向并購(gòu)時(shí)都會(huì)面臨并購(gòu)行為的諸多環(huán)節(jié),需要通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)尋找優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)資源,對(duì)相關(guān)公司信息進(jìn)行搜集和分析,在并購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行法律、業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)的盡職調(diào)查,簽訂相關(guān)合同,進(jìn)行并購(gòu)談判,履行相關(guān)程序及手續(xù),并在并購(gòu)后期進(jìn)行資源的整合。雖然這些程序在橫向并購(gòu)及混合并購(gòu)中也會(huì)存在,但跨行業(yè)信息差異程度的不同及并購(gòu)融合難度的不同都將引致縱向并購(gòu)行為付出更大的信息搜集、確認(rèn)、分析等成本,區(qū)塊鏈技術(shù)在其中的應(yīng)用前景更為合理與必要。針對(duì)縱向并購(gòu)較其他并購(gòu)類(lèi)型可能存在更高的并購(gòu)信息成本問(wèn)題,區(qū)塊鏈技術(shù)能夠有效地降低相關(guān)反饋信息與價(jià)值交換過(guò)程中具體環(huán)節(jié)的成本,將內(nèi)部資源充分調(diào)動(dòng)起來(lái),與外部信息資源高效對(duì)接,提高公司縱向并購(gòu)率。因此,基于以上分析,本文提出如下假設(shè)。

H2a區(qū)塊鏈技術(shù)通過(guò)降低并購(gòu)信息成本進(jìn)而推動(dòng)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)。

區(qū)塊鏈技術(shù)一定程度上能夠降低公司行為風(fēng)險(xiǎn),提高行為決策的概率及效率。供應(yīng)鏈融資在區(qū)塊鏈技術(shù)的支持下風(fēng)險(xiǎn)更低,完整連續(xù)的交易記錄會(huì)向所有供應(yīng)鏈公司及中介機(jī)構(gòu)開(kāi)放[25-27],而交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行有效的分解,提高多維度數(shù)據(jù)的相對(duì)準(zhǔn)確性[28],避免參與方可能存在的私下交易風(fēng)險(xiǎn)甚至犯罪行為風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈技術(shù)通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的自動(dòng)比對(duì),并與鏈上主體信用評(píng)級(jí)等信息交叉檢驗(yàn),能夠控制借款主體的準(zhǔn)入風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),區(qū)塊鏈技術(shù)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)特征能夠通過(guò)數(shù)據(jù)跟蹤實(shí)現(xiàn)貸后管理過(guò)程中相關(guān)道德風(fēng)險(xiǎn)等行為的預(yù)警。此外,操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)和多節(jié)點(diǎn)分布予以管理,保證相關(guān)交易的可追溯性。

從風(fēng)險(xiǎn)視角下區(qū)塊鏈與縱向并購(gòu)行為關(guān)系來(lái)看,一方面,產(chǎn)業(yè)鏈縱向并購(gòu)本身存在著信息真實(shí)性驗(yàn)證難及安全性問(wèn)題,并購(gòu)也具有較高風(fēng)險(xiǎn)性及不確定性。區(qū)塊鏈技術(shù)從信息利用安全性、傳遞及時(shí)性和并購(gòu)信息資源的可追溯性方面,保證縱向并購(gòu)過(guò)程中相關(guān)信息傳遞的及時(shí)性、并購(gòu)資源投入的可追溯性,利用密碼學(xué)技術(shù)實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司的信息權(quán)限設(shè)置,有效緩解信息共享過(guò)程中資產(chǎn)質(zhì)量、或有負(fù)債等信息風(fēng)險(xiǎn)或困境問(wèn)題。區(qū)塊鏈技術(shù)下智能合約的條件性也會(huì)幫助公司降低法律條款的繁瑣及限制帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),使得并購(gòu)雙方能夠在保證產(chǎn)業(yè)升級(jí)及資源整合的基礎(chǔ)上提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。另一方面,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),偏好風(fēng)險(xiǎn)的公司,其并購(gòu)傾向更高。與風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)似,公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)隨著公司高管的年齡經(jīng)驗(yàn)與資源權(quán)力等方面的變化而有所不同[29]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與其水平也有趨同性,能夠動(dòng)態(tài)反映在公司的各種風(fēng)險(xiǎn)決策中。公司并購(gòu)尤其是縱向并購(gòu),其信息不對(duì)稱(chēng)程度更高,面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更大,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用引致的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿提升能夠推動(dòng)公司進(jìn)行并購(gòu)。因此,隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用,公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿更高,進(jìn)行縱向并購(gòu)行為的概率也更大?；谝陨戏治?本文提出如下假設(shè)。

H2b區(qū)塊鏈技術(shù)通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而推動(dòng)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)。

公司發(fā)展離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級(jí),更離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)資源的整合。當(dāng)前,在政務(wù)信息、教育信息、檔案信息方面,區(qū)塊鏈能夠利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)使得各方資源進(jìn)行充分融合,促進(jìn)其賦能各領(lǐng)域各行業(yè)的發(fā)展,優(yōu)化各方資源整合[30]?；谖锪鞴?yīng)鏈,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)物流供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中相關(guān)公司面臨溝通成本增加、效率下降等諸多問(wèn)題,而區(qū)塊鏈能夠推動(dòng)物流產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新及升級(jí)[31]。從資源整合理論來(lái)看,商品從原料到消費(fèi)品的形成過(guò)程需要供應(yīng)鏈上下游公司不同類(lèi)型資源的有效整合,其中,產(chǎn)業(yè)鏈核心公司與上下游公司資源類(lèi)型差異較為明顯,需要通過(guò)技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)知識(shí)和資源共享,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈資源整合,提高整合效率。基于以上分析,本文提出如下假設(shè)。

H2c區(qū)塊鏈技術(shù)能夠通過(guò)提高資源整合效率進(jìn)而推動(dòng)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

鑒于我國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)從2016年才逐漸普及應(yīng)用,結(jié)合技術(shù)應(yīng)用可能存在滯后性,本文選取2016—2021年相關(guān)公司應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)數(shù)據(jù),選取2017—2022年A股上市公司實(shí)施并購(gòu)的事件作為研究對(duì)象。其中,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái),并購(gòu)數(shù)據(jù)和公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了更為準(zhǔn)確地研究相關(guān)問(wèn)題,本文對(duì)后續(xù)回歸樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的處理:刪除掉金融類(lèi)、ST類(lèi)公司樣本,所有連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)上下1%的異常值處理。由于本文重在研究并購(gòu),所以并未對(duì)100萬(wàn)以下或者并購(gòu)后并購(gòu)方持股比例較小的樣本予以刪除,盡量保留所有并購(gòu)事件。在匹配前的原始樣本中,2016—2021年應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的相關(guān)公司樣本數(shù)量達(dá)到1 307家,2017—2022年A股實(shí)施縱向并購(gòu)事件樣本量為2 058次。

為了相關(guān)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性,結(jié)和區(qū)塊鏈應(yīng)用數(shù)據(jù)的特征,考慮數(shù)據(jù)樣本量的效度問(wèn)題,選取公司是否屬于高新技術(shù)公司(Tech)、公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例(RDinv)及所有控制變量作為原始匹配變量,對(duì)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的公司與未應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)公司進(jìn)行半徑為0.005的匹配。配對(duì)后的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果(表1)表明,匹配變量在配對(duì)之后的偏差絕對(duì)值均在10%以下,總體來(lái)看,配對(duì)后的樣本不存在顯著差異,匹配效果較好,適合后續(xù)針對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)的回歸分析。

表1 匹配變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)變量定義

1.被解釋變量(縱向并購(gòu),Verm)

在樣本區(qū)間里,相關(guān)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)行為取1,否則取0。具體來(lái)看,本文對(duì)縱向并購(gòu)的定義主要依據(jù)李善民等(2020)[32]和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)縱向并購(gòu)的界定為基礎(chǔ)來(lái)確定。對(duì)公司并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中的“交易概述”關(guān)于并購(gòu)目的的描述,將收購(gòu)方與被收購(gòu)方處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條上的上下游關(guān)系的并購(gòu)確定為縱向并購(gòu)。認(rèn)定并購(gòu)類(lèi)型時(shí),具體操作如下:出現(xiàn) “完善產(chǎn)業(yè)鏈”“上、下游布局”等有縱向并購(gòu)含義詞語(yǔ)的將其定義為縱向并購(gòu),如國(guó)際實(shí)業(yè)在其并購(gòu)交易概述中強(qiáng)調(diào),“為加強(qiáng)公司成品油銷(xiāo)售終端布局,完善石油化工產(chǎn)業(yè)鏈等等”。

2.解釋變量(區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用,Blkc)

借鑒楊德明和劉泳文(2018)[33]、楊德明等(2020)[34]的做法,通過(guò)搜集上市公司各類(lèi)公告,搜索“區(qū)塊鏈”“分布式計(jì)算”“億級(jí)并發(fā)”“信息物理系統(tǒng)”等關(guān)鍵詞,判斷上市公司在當(dāng)期是否涉及區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用,如果上市公司公告內(nèi)容中明確提及正在投資或從事與區(qū)塊鏈技術(shù)相關(guān)的事項(xiàng),則認(rèn)為其涉及區(qū)塊鏈;如果上市公司明確說(shuō)明當(dāng)期經(jīng)營(yíng)不涉及區(qū)塊鏈技術(shù)或者所述內(nèi)容與其從事區(qū)塊鏈無(wú)關(guān),則為“不涉及”。此處需要說(shuō)明的是相關(guān)數(shù)據(jù)只能判斷出公司在當(dāng)年是否涉及區(qū)塊鏈業(yè)務(wù),并不能判斷可能由于應(yīng)用成本、突發(fā)事件等原因引致的后續(xù)年度對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用。因此,本文以涉及區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用公告為準(zhǔn)進(jìn)行分析。

3.中介變量

第一,本文借鑒辛清泉等(2014)[35]的做法,用盈余質(zhì)量指標(biāo)(DQ)、交易所信息披露考核指標(biāo)(DSCORE)、分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)、分析師預(yù)測(cè)精度(Accuracy)和公司當(dāng)年是否聘請(qǐng)國(guó)際四大作為其年報(bào)的審計(jì)師(BIG4)共同構(gòu)建了信息透明度指標(biāo)(Trans),其值等于DQ、DSCORE、Analyst、Accuracy和BIG4變量的樣本百分等級(jí)的平均值。如果上市公司其中某個(gè)或多個(gè)透明度變量缺失,則Trans等于剩余變量百分等級(jí)的均值,Trans越大,公司透明度越高。

第二,借鑒何瑛等(2019)[36]的做法,本文采用公司在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的RoA波動(dòng)程度來(lái)度量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)。其中,RoA使用息稅前利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)衡量,將公司RoA減去年度行業(yè)均值得到Adj_RoA,緩解行業(yè)及周期的影響。由于制造業(yè)上市公司數(shù)量較多,觀測(cè)值超過(guò)全樣本的70%,因此,對(duì)制造業(yè)公司的行業(yè)分類(lèi)細(xì)化至兩位代碼,并刪除行業(yè)僅有一家公司的樣本,以每三年(t-1年至t+1年)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段,分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的RoA(Adj_RoA)的標(biāo)準(zhǔn)差。同時(shí),參考Faccio等(2011)[37]和宋建波等(2017)[38]的處理方式,將該結(jié)果乘以100得到Risk指標(biāo)以衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。對(duì)于量綱的處理能夠使結(jié)果更加直觀,并不影響其顯著性水平。

第三,借鑒張倩肖和段義學(xué)(2023)[39]的做法,本文在測(cè)度公司專(zhuān)業(yè)化分工水平和供應(yīng)鏈整合水平兩大指標(biāo)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈整合水平(Integration)。根據(jù)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,公司專(zhuān)業(yè)化分工水平越高,要求供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)更具有穩(wěn)定性和多樣性,以滿(mǎn)足公司對(duì)數(shù)據(jù)資源的穩(wěn)定需求,進(jìn)而對(duì)供應(yīng)鏈整合水平要求越高。因此,產(chǎn)業(yè)鏈整合水平取決于兩者的乘積。

4.異質(zhì)性分析涉及的變量

供應(yīng)鏈集中度(Supplier),用前5供應(yīng)商、客戶(hù)采購(gòu)銷(xiāo)售比例之和的均值表示,即(向前5名供應(yīng)商采購(gòu)比例+前5名客戶(hù)銷(xiāo)售比例)/2。企業(yè)生命周期,借鑒陳旭東等(2008)[40]的相關(guān)做法,結(jié)合投資、籌資及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流特征,分別計(jì)入導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。當(dāng)籌資現(xiàn)金流為零時(shí),根據(jù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流的特征,分別計(jì)入成熟期、衰退期,當(dāng)投資現(xiàn)金流為零時(shí),根據(jù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流的特征,也分別計(jì)入成熟期、衰退期。鑒于本文的研究主題是新興技術(shù)的應(yīng)用,故不再考慮衰退期的相關(guān)影響,分別形成導(dǎo)入期(SM)、成長(zhǎng)期(SM1)、成熟期(SM2)。

5.控制變量

本文選擇了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Zone)、并購(gòu)規(guī)模(Scale)、并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、上市年限(ListAge)、股權(quán)制衡度(Balance)、戰(zhàn)略差異度(Strategy)作為控制變量。其中,戰(zhàn)略差異度(Strategy)借鑒葉康濤等(2014)[41]、孫健等(2016)[42]對(duì)公司戰(zhàn)略差異的定義,首先,計(jì)算廣告和宣傳投入:銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入,研發(fā)投入:無(wú)形資產(chǎn)凈值/營(yíng)業(yè)收入,資本密集度:固定資產(chǎn)/員工人數(shù),固定資產(chǎn)更新程度:固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值,管理費(fèi)用投入:管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入,公司財(cái)務(wù)杠桿:(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/權(quán)益賬面價(jià)值。其中,廣告和宣傳投入、研發(fā)投入、資本密集度和固定資產(chǎn)更新程度代表公司在營(yíng)銷(xiāo)、創(chuàng)新和生產(chǎn)能力擴(kuò)張方面的行為。管理費(fèi)用占比代表公司的費(fèi)用結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)杠桿代表公司的資本運(yùn)營(yíng)方式。每個(gè)變量都從一個(gè)側(cè)面反映公司的戰(zhàn)略。整體來(lái)看,六個(gè)變量反映了公司的總體戰(zhàn)略。由于我國(guó)上市公司較少單獨(dú)披露廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用,為此本文分別采用銷(xiāo)售費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)凈值來(lái)近似代替廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。其次,本文將各公司六個(gè)戰(zhàn)略維度指標(biāo)分別減去同行業(yè)當(dāng)年該指標(biāo)的平均值,再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化,并取絕對(duì)值。這樣,就得到了各公司在每一個(gè)戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。最后,對(duì)每個(gè)公司標(biāo)準(zhǔn)化后的六個(gè)戰(zhàn)略指標(biāo)取平均值,得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)Strategy,該指標(biāo)越大,說(shuō)明公司與同年度同行的戰(zhàn)略差異越大。

其他控制變量數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

表2 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證相關(guān)假設(shè),本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)

Vermi,t+1=η0+η1Blkci,t+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(1)

Transi,t/Riski,t/Integrationi,t=γ0+γ1Blkci,t+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(2)

Vermi,t+1=α0+α1Blkci+α2Transi,t/Riski,t/Integrationi,t+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(3)

Vermi,t+1=β0+β1Blkci,t+β2Supplieri,t+β3Blkci,t×Supplieri,t+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(4)

Vermi,t+1=φ0+φ1Blkci,t+φ2SMi,t+φ3Blkci,t×SMi,t+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(5)

模型(1)主要用于檢驗(yàn)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)公司縱向并購(gòu)的影響,即主回歸分析。模型(2)-(3)用于檢驗(yàn)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用是否會(huì)通過(guò)降低信息成本、提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及提升產(chǎn)業(yè)鏈資源整合效率,進(jìn)而影響公司縱向并購(gòu)。模型(4)-(5)則是用于驗(yàn)證供應(yīng)鏈集中度及公司生命周期對(duì)模型(1)中兩者關(guān)系的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

首先,針對(duì)原始數(shù)據(jù)中區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的公司數(shù)量、占比和實(shí)施縱向并購(gòu)的公司數(shù)量、占比進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果(表3)表明,2016—2021年,應(yīng)用區(qū)塊鏈的公司數(shù)量呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)。與此同時(shí),從實(shí)施縱向并購(gòu)的公司分年度情況來(lái)看,縱向并購(gòu)事件的絕對(duì)數(shù)量呈現(xiàn)逐年遞減趨勢(shì)。2020年之后的樣本可能受到新冠疫情的影響,整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈下降態(tài)勢(shì),公司縱向并購(gòu)業(yè)務(wù)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)并購(gòu)業(yè)務(wù)均受到較大沖擊,縱向并購(gòu)事件較上年度出現(xiàn)了較大幅度的下降。

表3 應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的公司數(shù)量和縱向并購(gòu)事件數(shù)量的年度分布情況(1)此處的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)是基于原始數(shù)據(jù),即匹配之前的數(shù)據(jù)。同時(shí),由于技術(shù)應(yīng)用與并購(gòu)關(guān)系存在的滯后性,后續(xù)回歸中縱向并購(gòu)數(shù)據(jù)均滯后一期,故此處的縱向并購(gòu)年份為2017-2022年。此外,同一家公司在同一年份同一月份的多次記錄視為多次事件進(jìn)行事件統(tǒng)計(jì)。

其次,本文對(duì)原始的實(shí)施縱向并購(gòu)的公司所在行業(yè)分布進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果(表4)表明,發(fā)生縱向并購(gòu)行為最多的行業(yè)集中于制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)及能源供應(yīng)業(yè)。其中,制造業(yè)公司本身在上市公司中占據(jù)絕大部分比例,其發(fā)展需要進(jìn)行不斷的轉(zhuǎn)型升級(jí)與改造。信息及其技術(shù)服務(wù)行業(yè)則更加集中信息技術(shù)的研發(fā)及服務(wù),甚至有可能本身就是區(qū)塊鏈技術(shù)研發(fā)的公司。批發(fā)零售和能源供應(yīng)更多涉及到了供應(yīng)鏈條的整合與優(yōu)化,對(duì)供應(yīng)鏈升級(jí)的需求也會(huì)越來(lái)越大。所以,從描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,近年來(lái)制造業(yè)等行業(yè)進(jìn)行縱向并購(gòu)的數(shù)量最多,這也為本文相關(guān)主題的后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。同時(shí),教育業(yè)、住宿餐飲業(yè)、衛(wèi)生社會(huì)工作和公共管理行業(yè)的縱向并購(gòu)事件最少,這表明在一般的專(zhuān)業(yè)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)上較少進(jìn)行短期的多元化擴(kuò)張。

表4 不同行業(yè)中縱向并購(gòu)事件數(shù)量及占比統(tǒng)計(jì)(2)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)按照2012版中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類(lèi)指引。

最后,本文對(duì)匹配后的樣本中所有主要變量的基本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果見(jiàn)表5?？傮w來(lái)看,經(jīng)過(guò)半徑匹配后,應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的公司樣本量占到了3.80%,實(shí)施縱向并購(gòu)的公司樣本量占比達(dá)到31.90%。同時(shí),從控制變量數(shù)據(jù)信息來(lái)看,并購(gòu)規(guī)模差異較大,雖然并購(gòu)交易金額占并購(gòu)方資產(chǎn)的比例均值在0.10左右,但是并購(gòu)規(guī)模比例最大達(dá)到了2.87,中位數(shù)與均值差距明顯,這也說(shuō)明縱向并購(gòu)更多基于戰(zhàn)略目的,而非單純的經(jīng)濟(jì)目的。雖然戰(zhàn)略差異度也顯示出一定程度的差異分布,但中位數(shù)與均值差異不大,未表現(xiàn)出明顯的區(qū)別,再次表明縱向并購(gòu)更多基于戰(zhàn)略目的。此外,公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、地區(qū)發(fā)展水平、上市年限、股權(quán)制衡度在樣本中未表現(xiàn)出明顯差異。

表5 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸分析

針對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與相關(guān)公司縱向并購(gòu)的關(guān)系,本文進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果(表6)表明,單變量回歸及引入控制變量后區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)間回歸系數(shù)分別為0.44、0.46,均通過(guò)了5%的顯著性水平,說(shuō)明相較于沒(méi)有應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的公司,應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的公司進(jìn)行縱向并購(gòu)的概率更大,以上結(jié)果基本驗(yàn)證了H1。

表6 主回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.主并公司局限于境內(nèi)公司

由于前述樣本中包含了所有縱向并購(gòu)類(lèi)型,也包含了少部分主并公司為境外公司的樣本。因此,為了進(jìn)一步驗(yàn)證相關(guān)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文剔除了主并公司是境外公司的樣本數(shù)據(jù),重復(fù)前述主要回歸。實(shí)證結(jié)果(表7)表明,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)行為之間系數(shù)依然為正且顯著,再次驗(yàn)證H1。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表8-1 內(nèi)生性處理

2.控制其他主流技術(shù)的影響

借鑒吳非等(2021)[43]提出的有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特定關(guān)鍵詞,除關(guān)鍵詞前存在“沒(méi)”“無(wú)”“不”等否定詞語(yǔ)的表述,在上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行全文搜索,形成相關(guān)主流新技術(shù)的分指標(biāo)體系:人工智能技術(shù)包括人工智能、商業(yè)智能、圖像理解、投資決策輔助系統(tǒng)、智能數(shù)據(jù)分析、智能機(jī)器人、機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)、語(yǔ)義搜索、生物識(shí)別技術(shù)、人臉識(shí)別、語(yǔ)音識(shí)別、身份驗(yàn)證、自動(dòng)駕駛、自然語(yǔ)言處理;云計(jì)算技術(shù)包括內(nèi)存計(jì)算、云計(jì)算、流計(jì)算、圖計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、多方安全計(jì)算、類(lèi)腦計(jì)算、綠色計(jì)算、認(rèn)知計(jì)算、融合架構(gòu)、億級(jí)并發(fā)、EB級(jí)存儲(chǔ)、信息物理系統(tǒng);大數(shù)據(jù)技術(shù)包括大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)挖掘、文本挖掘、數(shù)據(jù)可視化、異構(gòu)數(shù)據(jù)、征信、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、混合現(xiàn)實(shí)、虛擬現(xiàn)實(shí)。通過(guò)相關(guān)新技術(shù)分指標(biāo)在年度報(bào)告中出現(xiàn)的頻次界定相關(guān)新技術(shù)影響程度。實(shí)證結(jié)果(表7)表明,在控制人工智能、大數(shù)據(jù)及云計(jì)算技術(shù)的影響后,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)縱向并購(gòu)的影響依然較為顯著,再次佐證區(qū)塊鏈技術(shù)與公司縱向并購(gòu)之間的關(guān)系。

3.改變樣本匹配半徑

為了提高相關(guān)匹配的精度,讓匹配標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格,本文選擇0.001作為匹配半徑進(jìn)行樣本匹配,最終篩選出3 425個(gè)樣本,重復(fù)前述回歸后(表7)發(fā)現(xiàn),區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)之間系數(shù)為0.64,在1%的水平上顯著,再次驗(yàn)證了H1。

(四)內(nèi)生性問(wèn)題處理

1.采用傾向得分匹配-雙重差分(PSM-DID)方法

由于2016年我國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用才開(kāi)始出現(xiàn)和逐漸普及,因此,本文選取2012—2021年相關(guān)樣本及數(shù)據(jù)(縱向并購(gòu)數(shù)據(jù)取2013—2022年的滯后值),以10年內(nèi)2016年為時(shí)間窗口,對(duì)2016年前4年及2016年后6年(含2016年)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了傾向得分匹配-雙重差分檢驗(yàn)。相關(guān)結(jié)果(表8-2)表明,雙重差分變量系數(shù)為0.06,在5%的水平上顯著,一定程度上表明2016年之后區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的影響并非時(shí)間驅(qū)使,再次佐證了前述回歸的主要結(jié)論。

表8-2 內(nèi)生性檢驗(yàn):PSM-DID

2.工具變量?jī)呻A段回歸檢驗(yàn)

為了一定程度上避免區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)回歸中遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題,本文借鑒李少林和馮亞飛(2021)[44]的做法,選擇地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Rdigital)作為工具變量,該變量由當(dāng)年地方公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)專(zhuān)利發(fā)明授權(quán)和新型專(zhuān)利授權(quán)總量來(lái)表征。選擇其原因在于,一方面,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間存在必然聯(lián)系,處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高區(qū)域的公司進(jìn)行信息技術(shù)應(yīng)用的概率更大,即區(qū)塊鏈技術(shù)更易在數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較高的城市中應(yīng)用,滿(mǎn)足相關(guān)性條件。另一方面,地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展屬于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)容,很大程度上受到宏觀科技政策的影響,一定程度上具有隨機(jī)性,理論上不會(huì)直接對(duì)單個(gè)公司的縱向并購(gòu)行為產(chǎn)生顯著影響,滿(mǎn)足外生性條件。工具變量回歸結(jié)果見(jiàn)表9,第一階段結(jié)果顯示,相關(guān)變量回歸系數(shù)為正且顯著,說(shuō)明相較于數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展程度較低的地區(qū)公司而言,數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)公司應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的概率更大。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn):工具變量法

五、進(jìn)一步分析

(一)機(jī)制分析

1.降低信息成本

為了驗(yàn)證H2a,本文設(shè)定了中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體分為兩個(gè)步驟:第一,以中介變量Trans為因變量,檢驗(yàn)Blkc對(duì)Trans的影響,觀察模型(2)中γ1是否為正且顯著;第二,將Blkc和Trans放入同一個(gè)模型中與Verm進(jìn)行回歸,觀察模型(3)中α1和α2是否顯著。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(表10)顯示,Blkc與Trans的回歸系數(shù)為正且顯著,表明隨著相關(guān)公司對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用,信息透明度更高,信息不對(duì)稱(chēng)程度逐漸降低。同時(shí),中介效應(yīng)第二步顯示Blkc與Verm的回歸系數(shù)為正且顯著,Trans與Verm的回歸系數(shù)為正且顯著,進(jìn)一步表明Trans在Blkc對(duì)Verm的影響中發(fā)揮了中介作用。以上結(jié)果說(shuō)明,隨著公司對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用,相關(guān)公司信息披露更為充分,信息不對(duì)稱(chēng)程度下降,縱向并購(gòu)信息獲取成本更低,信息困境一定程度上得到緩解,進(jìn)而提高相關(guān)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)的概率,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,基本驗(yàn)證了H2a。

表10 影響機(jī)制回歸結(jié)果

2.提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

與信息成本的中介路徑分析相類(lèi)似,本文進(jìn)一步驗(yàn)證了區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用是否提高了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)公司進(jìn)行縱向并購(gòu)。中介路徑檢驗(yàn)結(jié)果(表10)顯示,Blkc與Risk的回歸系數(shù)為0.01,在1%水平上顯著。在引入了Vermwt 為因變量后,Blkc與Verm的回歸系數(shù)為正且顯著,Risk與Verm的回歸系數(shù)也為正且顯著,再次說(shuō)明相較于未應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的公司,已經(jīng)進(jìn)行區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的公司縱向并購(gòu)過(guò)程中能夠承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平,進(jìn)行更為廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈縱向并購(gòu),同時(shí),縱向并購(gòu)本身作為一種更為高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,也需要產(chǎn)業(yè)鏈上風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高的公司參與,因此,H2b也得到驗(yàn)證。

3.產(chǎn)業(yè)鏈資源整合效率

結(jié)合前述理論分析和指標(biāo)測(cè)度,本文驗(yàn)證了區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈資源整合效率的影響。實(shí)證結(jié)果(表10)表明,第一階段回歸系數(shù)為0.89,在5%的水平上顯著,表明區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用能夠提高產(chǎn)業(yè)鏈資源整合效率。第二階段回歸系數(shù)為0.15,在10%的水平上顯著,顯示出產(chǎn)業(yè)鏈資源整合效率作為區(qū)塊鏈技術(shù)影響縱向并購(gòu)率的中介機(jī)制,一定程度上說(shuō)明通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展及應(yīng)用,能夠促進(jìn)相關(guān)公司進(jìn)行資源整合,推動(dòng)并購(gòu)行為,充分發(fā)揮各公司的專(zhuān)業(yè)化分工,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化。

(二)異質(zhì)性分析

為了更為深入探索不同環(huán)境對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與相關(guān)公司縱向并購(gòu)關(guān)系的影響,本文構(gòu)建了相關(guān)異質(zhì)性理論分析框架。具體來(lái)看,影響區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與公司縱向并購(gòu)關(guān)系的因素集中于兩方面。

第一,基于供應(yīng)鏈管理理論和利益相關(guān)者理論,影響公司縱向并購(gòu)行為的因素中,供應(yīng)鏈關(guān)系程度至關(guān)重要。核心公司與其上下游公司的信息溝通、資源共享、專(zhuān)有資產(chǎn)管理能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈上公司間信息效率的提升。面對(duì)日趨復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境,供應(yīng)鏈合作伙伴帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是核心公司所需求的一種“資源”,進(jìn)而供應(yīng)鏈集中度的提高能夠推動(dòng)縱向并購(gòu)。相關(guān)公司的供應(yīng)鏈集中度也會(huì)顯著影響信息的對(duì)稱(chēng)性,進(jìn)而對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用與縱向并購(gòu)的關(guān)系產(chǎn)生影響?；谛畔⒒パa(bǔ)理論,隨著供應(yīng)鏈集中度的提高,相關(guān)公司對(duì)供應(yīng)商的采購(gòu)額及對(duì)客戶(hù)的銷(xiāo)售額更加集中,與大客戶(hù)和主要供應(yīng)商之間的關(guān)系更為密切,產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司信息資源的獲取會(huì)相對(duì)更為便利,信息成本也會(huì)更低,理論上會(huì)弱化區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)縱向并購(gòu)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)。因此,供應(yīng)鏈集中度對(duì)公司應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)與縱向并購(gòu)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

基于上述理論分析,相關(guān)實(shí)證結(jié)果(表11)顯示,供應(yīng)鏈集中度與區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.03,在10%的水平上顯著,一定程度上說(shuō)明供應(yīng)鏈集中度的提升讓相關(guān)公司較好地收集與分析跨行業(yè)信息,拓寬了各類(lèi)信息來(lái)源和渠道,弱化了區(qū)塊鏈技術(shù)的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)縱向并購(gòu)的影響。

表11 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果(供應(yīng)鏈集中度差異)

第二,基于公司生命周期理論,相較成長(zhǎng)期公司,成熟期公司面臨更多的業(yè)務(wù)多元化需求和轉(zhuǎn)型需求。與此同時(shí),更多的正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為其引入和應(yīng)用區(qū)塊鏈平臺(tái)技術(shù)提供了良好的資金支持。從公司所處生命周期來(lái)看,公司發(fā)展階段存在導(dǎo)入期、增長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)主要的生命周期階段[40],導(dǎo)入期和增長(zhǎng)期的公司資金需求更大,籌資現(xiàn)金流一般為正數(shù),尤其是更多的自有資金將會(huì)用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張及規(guī)模擴(kuò)大等業(yè)務(wù)需求,相較成熟期公司而言,他們沒(méi)有過(guò)多經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流用于技術(shù)研發(fā)及應(yīng)用。此外,區(qū)塊鏈作為一種新興技術(shù),雖然其信息優(yōu)勢(shì)不言而喻,但其在開(kāi)發(fā)或者外購(gòu)的使用中需要足夠的資金維系其良好的運(yùn)轉(zhuǎn),因此,基于區(qū)塊鏈?zhǔn)褂眯屎推髽I(yè)生命周期的現(xiàn)金流情況來(lái)看,成熟期公司會(huì)有更多資金用于區(qū)塊鏈的實(shí)際應(yīng)用,這與當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)背景也基本一致。

實(shí)證結(jié)果(表12)表明,在導(dǎo)入期的公司中,交乘項(xiàng)與縱向并購(gòu)行為之間的回歸系數(shù)為0.01,成長(zhǎng)期公司的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.89,在5%的水平上顯著。雖然成熟期公司交乘項(xiàng)并未顯著,但其t值趨近于正向的臨界值。綜合來(lái)看,一方面,成熟期公司擁有更為充足的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流,對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用具有較好的資金支持,不論是技術(shù)自研還是外部采購(gòu)都能推動(dòng)區(qū)塊鏈與縱向并購(gòu)的深度融合。另一方面,成熟期公司本身具有較高的市場(chǎng)份額和穩(wěn)定業(yè)態(tài),通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用,能夠推動(dòng)其進(jìn)行更為廣泛和高效的產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu),實(shí)現(xiàn)多元化并購(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略。

表12 生命周期不同階段分組回歸結(jié)果

(三)價(jià)值效應(yīng)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)縱向并購(gòu)后公司價(jià)值的影響,本文借鑒前期公司價(jià)值文獻(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)[45],選取托賓Q值(TQ)作為公司價(jià)值指標(biāo)。運(yùn)用如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)

TQi,t+1=η0+η1Blkci,t+∑Controls+∑Ind+∑Year+ε

(6)

實(shí)證結(jié)果(表13)表明,在縱向并購(gòu)樣本下,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)公司價(jià)值的回歸系數(shù)為0.77,在1%的水平上顯著。在非縱向并購(gòu)的子樣本中,并未發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)公司價(jià)值的顯著影響,這也進(jìn)一步說(shuō)明在相關(guān)縱向并購(gòu)樣本下區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用能夠顯著提升公司價(jià)值,推動(dòng)公司積極應(yīng)用以區(qū)塊鏈為代表的新技術(shù)體系參與資本市場(chǎng)公司行為,驗(yàn)證了區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用在公司縱向并購(gòu)行為下的績(jī)效性。

表13 縱向并購(gòu)樣本下區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)公司價(jià)值與績(jī)效的影響(3)由于此部分僅針對(duì)縱向并購(gòu)子樣本的價(jià)值效應(yīng),故樣本量會(huì)有所減少。

六、結(jié)論及建議

本文基于協(xié)同理論、信息成本效益理論及風(fēng)險(xiǎn)管理理論,實(shí)證檢驗(yàn)了區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)公司縱向并購(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn):第一,區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用能夠顯著推動(dòng)公司進(jìn)行更多的縱向并購(gòu)行為,提高公司縱向并購(gòu)率。第二,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用影響公司縱向并購(gòu)率的作用渠道包括:信息成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與產(chǎn)業(yè)鏈資源整合,即區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用能夠通過(guò)降低信息成本、提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及提升資源整合效率進(jìn)而驅(qū)動(dòng)公司縱向并購(gòu)。第三,進(jìn)一步異質(zhì)分析和價(jià)值效應(yīng)分析表明,區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用對(duì)具有較低供應(yīng)鏈集中度的公司及成熟期公司的縱向并購(gòu)行為的促進(jìn)作用更為明顯,區(qū)塊鏈技術(shù)驅(qū)動(dòng)下相關(guān)公司的縱向并購(gòu)能夠顯著提升公司價(jià)值。

根據(jù)上述研究結(jié)論,本文提出以下政策建議。第一,著力推進(jìn)區(qū)塊鏈技術(shù)在縱向并購(gòu)中的相關(guān)應(yīng)用。公司應(yīng)該積極在資本市場(chǎng)縱向并購(gòu)領(lǐng)域推動(dòng)區(qū)塊鏈新技術(shù)應(yīng)用,不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,充分發(fā)揮區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì),在產(chǎn)業(yè)鏈縱向并購(gòu)領(lǐng)域適時(shí)建立創(chuàng)新聯(lián)盟鏈。第二,提高產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)公司信息透明度。在一定范圍內(nèi)營(yíng)造良好的信息環(huán)境,降低信息搜集成本,提高信息透明度,為充分發(fā)揮區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)奠定信息基礎(chǔ)。第三,創(chuàng)建良好的公司縱向并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)治理體系。充分識(shí)別新技術(shù)應(yīng)用過(guò)程中縱向并購(gòu)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),從內(nèi)控視角設(shè)置相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵控制點(diǎn),緩解技術(shù)應(yīng)用可能帶來(lái)的新風(fēng)險(xiǎn)、新問(wèn)題。第四,提高產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司資源整合能力。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈公司各類(lèi)資源的追溯與整合,適時(shí)形成供應(yīng)鏈分包業(yè)務(wù),提高供應(yīng)鏈資源配置效率,發(fā)揮供應(yīng)鏈上下游公司資源優(yōu)勢(shì)。第五,重視供應(yīng)鏈與區(qū)塊鏈的“雙鏈”融合發(fā)展。重視區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的要素及策略,充分認(rèn)知供應(yīng)鏈數(shù)字化特征,明確供應(yīng)鏈下各公司數(shù)據(jù)信息共享的流程,提升供應(yīng)鏈韌性及安全水平。第六,推動(dòng)成熟期公司進(jìn)行區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用及發(fā)展?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用優(yōu)勢(shì),成熟期公司可以利用更多經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流采購(gòu)或自研區(qū)塊鏈技術(shù),并與區(qū)塊鏈平臺(tái)公司形成良好的合作關(guān)系,共同助益區(qū)塊鏈技術(shù)在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的深度發(fā)展。