周兆斌 楊志國

(中國財政科學(xué)研究院,北京 100142)

一、引言

資本市場中的投資者決策容易受到市場情緒波動和個人心理偏好的影響,導(dǎo)致非理性的投資現(xiàn)象時常發(fā)生,引發(fā)市場異常波動,阻礙市場有效運行。機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”(Herding Behavior)是其中的典型代表,即機(jī)構(gòu)投資者盲目跟從他人投資決策而忽視自身價值判斷,像羊群一樣相互模仿、抱團(tuán)取暖[1]。已有研究表明,市場信息不充分、機(jī)構(gòu)聲譽壓力、交易模型同質(zhì)化、從眾無意識心理等因素是誘發(fā)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的主要原因[1-2]。隨著我國投資者群體“機(jī)構(gòu)化”進(jìn)程加快,機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的重要參與者,我國“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中明確提出“健全多層次資本市場體系,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”。作為投資者群體的“領(lǐng)頭羊”和“風(fēng)向標(biāo)”,機(jī)構(gòu)投資者的行為表現(xiàn)顯著影響著其他市場主體的投資情緒與偏好,進(jìn)而影響整個資本市場的穩(wěn)定性和有效性[3]。在我國重視發(fā)展專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、培育成熟投資市場的背景下,探究如何抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為這一典型的市場非理性現(xiàn)象,切實發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者“市場壓艙石”作用,對于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、促進(jìn)資本市場平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。

數(shù)字金融是基于數(shù)字化和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的改造升級,是現(xiàn)代技術(shù)與傳統(tǒng)金融相結(jié)合的新型金融業(yè)態(tài)[4-5]。我國政府高度重視數(shù)字金融發(fā)展,給予了一系列政策支持和保障措施。2023年10月舉行的中央金融工作會議再次明確提出要做好數(shù)字金融這篇大文章,將數(shù)字金融作為未來金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中的重要發(fā)力點之一。十年來,數(shù)字金融深刻改變了我國金融服務(wù)業(yè)的運行范式,受到了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),除了降低金融交易成本、提高資源配置效率[5-6],以大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等技術(shù)創(chuàng)新為底層支持的數(shù)字金融也顯著改善了資本市場運行環(huán)境,例如,提高市場信息傳遞效率[4,6]、抑制企業(yè)信息違規(guī)披露[7]、事前預(yù)警金融風(fēng)險[7,8]、豐富投資者的金融信息[9]等。因此,探究數(shù)字金融能否發(fā)揮資本市場治理效應(yīng),抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,不僅能為數(shù)字金融助推經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展提供更多洞見,也能為維護(hù)資本市場穩(wěn)定運行帶來更多啟示。基于此,本文試圖考察數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響作用,并從分析師關(guān)注、企業(yè)會計信息可比性、機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研三方面分析其中的影響機(jī)制。本文還進(jìn)一步考察了數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為影響的適用性條件;另外,基于機(jī)構(gòu)投資者私有信息競爭水平及類型差異分析了數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資羊群行為的不同影響;最后分析了數(shù)字金融抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為帶來的市場經(jīng)濟(jì)反應(yīng)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下:第一,已有諸多文獻(xiàn)對數(shù)字金融具有的治理效應(yīng)展開研究,但多數(shù)落腳于企業(yè)內(nèi)部層面。本文聚焦于機(jī)構(gòu)投資者羊群行為這種典型的資本市場非理性現(xiàn)象,揭示了數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用,豐富了數(shù)字金融領(lǐng)域的研究文獻(xiàn),也為如何治理機(jī)構(gòu)投資者羊群行為提供了新的啟示。第二,本文從企業(yè)間信息披露規(guī)范性和機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研深入探索了數(shù)字金融影響機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的機(jī)制渠道,為數(shù)字金融如何影響資本市場各主體行為提供了新的洞見,也為數(shù)字金融促進(jìn)市場投資主體理性價值決策提供了路徑參考。第三,進(jìn)一步通過企業(yè)特征、機(jī)構(gòu)投資者信息競爭水平及類型差異等異質(zhì)性分析,探討了數(shù)字金融抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的適用條件差異,有助于深刻理解數(shù)字金融在提高資本市場運行效率中發(fā)揮的積極作用,為推動我國數(shù)字金融體系發(fā)展走深走實以及培育壯大長期機(jī)構(gòu)投資者提供了有益指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為研究

機(jī)構(gòu)投資者羊群行為是市場非理性的典型表現(xiàn)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的研究起步較早,Keynes(1936)[10]首次提出了“羊群行為”的概念,并認(rèn)為金融市場的羊群行為具有偏激性和荒謬性;Kraus和Stoll等(1972)[11]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在同一時間內(nèi)存在同方向交易相同股票的情況,開啟了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的研究先河,為后續(xù)相關(guān)研究的展開提供了理論基礎(chǔ)。

回顧機(jī)構(gòu)投資者羊群行為領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn),已有研究主要集中在機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在性、市場影響、形成原因及治理機(jī)制等方面。關(guān)于存在性問題,相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為盡管機(jī)構(gòu)投資者相較于個人擁有更專業(yè)的投資條件和能力,但由于市場摩擦和認(rèn)知偏誤的存在,機(jī)構(gòu)投資者的投資決策依然存在著非理性因素[2],并且由于各機(jī)構(gòu)投資主體往往采用相似的模型和策略,在交易中易做出“同質(zhì)化”反應(yīng),致使資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為經(jīng)常存在[12]。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu),機(jī)構(gòu)投資者不僅資金規(guī)模巨大且受到市場投資群體的高度關(guān)注。因此,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生羊群行為時,很容易阻礙市場信息流通,帶來系統(tǒng)性定價偏差[12],造成市場股價崩盤[2]。由于機(jī)構(gòu)投資者羊群行為易引發(fā)金融市場極端風(fēng)險[13],因此,學(xué)者們紛紛對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的產(chǎn)生原因進(jìn)行了細(xì)致探討,發(fā)現(xiàn)市場信息不對稱、委托代理問題、經(jīng)理人聲譽機(jī)制以及集體無意識等心理因素都是羊群行為發(fā)生的主要誘因[1-2,14]。其中,信息不對稱被認(rèn)為是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者模仿跟風(fēng)的關(guān)鍵因素[1]。在如何治理機(jī)構(gòu)投資者羊群行為方面,張向麗和池國華(2019)[15]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)提高了信息傳遞效率并完善了信息甄別機(jī)制,從而減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為;黃哲等(2023)[16]研究認(rèn)為資本市場開放能夠通過改善機(jī)構(gòu)投資者信息不對稱來抑制其羊群行為;李學(xué)峰和鐘林楠(2017)[17]研究認(rèn)為隨著投資經(jīng)驗的增長,機(jī)構(gòu)投資者會更加重視獲取的特質(zhì)類信息,減少跟風(fēng)決策的羊群行為。

2.數(shù)字金融對資本市場的影響研究

數(shù)字金融發(fā)展有力改善了金融服務(wù)供給格局,極大提升了市場主體享受金融服務(wù)的普惠性和便捷性。對于數(shù)字金融,學(xué)者們從多個角度對其進(jìn)行了關(guān)注和探討,除基本的金融資源配置功能[6,8]外,也有研究發(fā)現(xiàn),基于前沿技術(shù)優(yōu)勢,數(shù)字金融能夠通過發(fā)揮信息治理和投資賦能作用[18-19],對資本市場產(chǎn)生積極影響,緩解市場中的非理性現(xiàn)象。在宏觀市場層面,數(shù)字金融能夠通過豐富信息傳播渠道,實現(xiàn)數(shù)據(jù)高頻流動,打破“信息孤島”現(xiàn)象[18],對市場蘊藏的潛在風(fēng)險和違規(guī)行為進(jìn)行感知捕捉,進(jìn)而發(fā)揮矯正資本市場錯誤定價的功能,減少股價崩盤風(fēng)險,促進(jìn)金融市場穩(wěn)定運行[20]。在微觀主體層面,已有研究主要考察了數(shù)字金融賦能對以企業(yè)、家庭為代表的微觀主體的影響作用。例如,減少管理層自利行為[4]、提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[21]、降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險[22]等。同時,數(shù)字金融也能通過豐富投資者理財知識[23]、填補(bǔ)弱勢群體信息鴻溝[19]等途徑降低個體參與金融投資活動的風(fēng)險[24]。

3.文獻(xiàn)評述

基于上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn),已有諸多學(xué)者以數(shù)字金融為研究出發(fā)點,從宏微觀角度考察了其給資本市場所帶來的影響作用,多數(shù)文獻(xiàn)證實了數(shù)字金融發(fā)展有助于資本市場平穩(wěn)高效運行,但鮮有文獻(xiàn)將研究視角聚焦于機(jī)構(gòu)投資者羊群行為這一典型的資本市場非理性現(xiàn)象。一方面,伴隨著數(shù)字金融發(fā)展縱深化和普及化,相關(guān)應(yīng)用場景不斷拓展,給資本市場帶來了新的變革和機(jī)遇。另一方面,機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資力量,其投資行為顯著影響著其他市場主體的投資情緒與偏好,進(jìn)而影響到整個資本市場的運行環(huán)境。基于此,本文重點考察了數(shù)字金融能否抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,改善資本市場非理性現(xiàn)象。具體而言,本研究探討了數(shù)字金融影響機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的作用機(jī)制,同時結(jié)合企業(yè)特征、信息競爭水平及機(jī)構(gòu)投資者類型異質(zhì)性進(jìn)行差異化檢驗。本研究對于全面理解數(shù)字金融發(fā)展所具有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、挖掘數(shù)字金融價值潛力、助力我國經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展提供了新的借鑒和參考。

(二)理論分析與研究假設(shè)

數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一,數(shù)字金融發(fā)展有助于改善信息披露質(zhì)量。從外部因素來看,數(shù)字金融依托人工智能、大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代信息技術(shù)可以輔助金融機(jī)構(gòu)實現(xiàn)“精準(zhǔn)畫像”,實施多維的穿透式監(jiān)督,提升企業(yè)信息披露的真實性和規(guī)范性[4]。從內(nèi)部因素來看,數(shù)字金融提高了微觀經(jīng)濟(jì)實體享受金融服務(wù)的便捷性和可觸性[8],從源頭上減少了管理層為獲取信貸便利而粉飾操縱信息的機(jī)會主義動機(jī)。上述因素有助于緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱,減少機(jī)構(gòu)投資者由于企業(yè)信息質(zhì)量低下導(dǎo)致的非理性羊群行為。

第二,數(shù)字金融發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供多樣的投資數(shù)據(jù)和信息來源。通常而言,機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)主要源于企業(yè)公開報告,信息源的“同質(zhì)化”容易導(dǎo)致決策一致性,促使羊群效應(yīng)形成。數(shù)字金融改變了傳統(tǒng)金融信息供給模式,國內(nèi)以36氪、雪球、度小滿等為代表的新型金融信息聚合平臺不斷涌現(xiàn)[9],讓企業(yè)各類信息在平臺加持下能夠為機(jī)構(gòu)投資者提供更加全面的優(yōu)質(zhì)信息[7]。一般認(rèn)為,信息量增加能夠顯著改善投資者的風(fēng)險認(rèn)知能力[25],減少投資者非理性情緒[26]。另外,數(shù)字金融基于現(xiàn)代信息技術(shù)能夠捕捉數(shù)據(jù)中的深層非線性關(guān)系,提高非財務(wù)信息的“硬化”水平[27],信息類型及數(shù)量的豐富能夠彌補(bǔ)以往投資者單純依據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析決策的不足[28]。

第三,數(shù)字金融發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供新型金融知識賦能。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者存在非理性證券買賣現(xiàn)象的一個重要原因是金融知識不完備[16,29]。數(shù)字普惠金融有助于豐富投資知識并提升投資者的金融素養(yǎng)[19]。隨著數(shù)字金融的快速發(fā)展,新的金融業(yè)態(tài)和產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),為金融信息的傳播提供數(shù)字平臺支持,極大消除了金融服務(wù)的時空限制,降低了普通居民參與金融投資的門檻[24],一定程度上沖擊了機(jī)構(gòu)投資者市場,給機(jī)構(gòu)管理層帶來了聲譽及業(yè)績的雙重壓力,激勵機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對金融領(lǐng)域的持續(xù)學(xué)習(xí)和深入了解,采用更加科學(xué)理性的投資風(fēng)格,打造自身的投資“護(hù)城河”。

第四,數(shù)字金融技術(shù)輔助機(jī)構(gòu)投資者提高投資決策能力。隨著人工智能算法的飛速發(fā)展,智能投顧被越來越多地運用于金融場景[8]。智能投顧通過將現(xiàn)代投資組合理論與大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等新興技術(shù)相結(jié)合,能夠處理應(yīng)對海量數(shù)據(jù)信息、緩解市場噪音干擾,幫助機(jī)構(gòu)投資者克服人為非理性因素干擾[30]。另外,智能投顧基于信息輸入、參數(shù)校準(zhǔn)、模型訓(xùn)練可以結(jié)合不同機(jī)構(gòu)投資者的投資理念、運作風(fēng)格、風(fēng)險偏好等變量,為用戶定制生成個性化的資產(chǎn)配置方案及投資建議[30]。以上技術(shù)因素都能緩解機(jī)構(gòu)投資者由于自身投資經(jīng)驗不足而引發(fā)的跟風(fēng)羊群行為。

第五,數(shù)字金融發(fā)展提供更多投資品種,有助于實現(xiàn)投資組合分散布局。由于以往金融投資產(chǎn)品的單一性,機(jī)構(gòu)投資者之間易出現(xiàn)持倉布局相重合的情況,某只或某類投資品種會同時被不同的機(jī)構(gòu)投資者所持有,容易導(dǎo)致市場中出現(xiàn)同一時間大量投資者同方向購進(jìn)或售出同一投資品種的羊群行為。數(shù)字金融的信息和技術(shù)優(yōu)勢催生出豐富的金融產(chǎn)品[24,30],機(jī)構(gòu)投資者可以依據(jù)風(fēng)險承擔(dān)能力及盈利要求限制合理配置不同的投資組合,降低了市場中某一投資品種在短時間內(nèi)被多個機(jī)構(gòu)投資者同向操作所引發(fā)的跟風(fēng)羊群行為。

綜上,數(shù)字金融發(fā)展可以通過信息質(zhì)量優(yōu)化、多元信息供給、金融知識賦能、輔助投資決策、投資組合分散化等方面提高機(jī)構(gòu)投資者理性決策能力,抑制羊群現(xiàn)象的產(chǎn)生?；谏鲜龇治?提出本文假設(shè)1。

H1數(shù)字金融發(fā)展能夠減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。

分析師關(guān)注指分析師團(tuán)隊對企業(yè)進(jìn)行跟蹤并出具專業(yè)研究報告來傳遞企業(yè)信息,是資本市場的重要信息供給方之一[31]。數(shù)字金融發(fā)展可以通過增加分析師關(guān)注來改善市場信息環(huán)境,其原因可以從供給和需求兩端進(jìn)行分析:從供給端來看,一方面,數(shù)字金融發(fā)展降低了分析師關(guān)注的信息成本。數(shù)字金融的技術(shù)優(yōu)勢突破了傳統(tǒng)交易面臨的時空限制,改善了市場不對稱的信息結(jié)構(gòu)[32],降低了分析師的信息獲取成本和識別難度,為分析師盈利預(yù)測提供了良好的信息基礎(chǔ),提高了分析師進(jìn)行跟蹤與關(guān)注的積極性。另一方面,數(shù)字金融信息平臺的不斷涌現(xiàn),為分析師信息發(fā)布提供更多渠道支持[9],使得分析師報告在市場中得以更廣泛普及。從需求端來看,數(shù)字金融發(fā)展變革了傳統(tǒng)金融市場的運行范式,拓展了市場中的信息來源和信息含量[4,9],需要更多分析師進(jìn)行解讀與傳播,即提高了市場對分析師關(guān)注的需求。

綜上,數(shù)字金融發(fā)展提高了市場中的分析師關(guān)注度,為資本市場釋放了更多信息要素,有效改善市場中的信息不對稱現(xiàn)象[31]。另外,對于持有標(biāo)的企業(yè)股票的機(jī)構(gòu)投資者而言,分析師關(guān)注的增加也從更多角度提供了企業(yè)異質(zhì)信息,為機(jī)構(gòu)投資者理性決策提供了更多依據(jù)[16],即更多的分析師關(guān)注有助于提高機(jī)構(gòu)投資者的投資決策水平,抑制羊群行為的出現(xiàn)。基于上述分析,提出假設(shè)2。

H2數(shù)字金融發(fā)展能夠增加分析師關(guān)注度,從而減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。

會計信息可比性是指會計信息能夠在不同時期和企業(yè)間進(jìn)行對比分析,可比性是衡量企業(yè)會計信息質(zhì)量的重要指標(biāo),也是投資者比較企業(yè)間財務(wù)經(jīng)營狀況的重要依據(jù)。數(shù)字金融發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)公開信息披露的可比性,原因如下:第一,在數(shù)字金融的賦能支持下,銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)可以實現(xiàn)對企業(yè)多維度、立體式動態(tài)監(jiān)督,在精確的監(jiān)測感知下,數(shù)字金融有效改善了企業(yè)信息透明度[4],促使管理層在會計估計方法選擇與會計準(zhǔn)則執(zhí)行上更加正式和嚴(yán)謹(jǐn)[34]。第二,數(shù)字金融信息平臺已成為當(dāng)下企業(yè)呈現(xiàn)信息的主要渠道之一,由于平臺為企業(yè)提供系統(tǒng)性的技術(shù)支持,這就要求企業(yè)信息公開逐步邁向規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化,增加了行業(yè)間會計信息的可比性。通常而言,會計信息可比性可以降低機(jī)構(gòu)投資者對會計信息的理解和處理成本[35],減少投資決策中由于會計信息差錯和噪音引發(fā)的非理性因素,抑制羊群行為產(chǎn)生。

基于上述分析,本文提出假設(shè)3。

H3數(shù)字金融發(fā)展能夠提高企業(yè)會計信息可比性,從而減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。

資本市場中的信息優(yōu)勢方往往能夠獲得超額收益,機(jī)構(gòu)投資者普遍具有強(qiáng)烈的信息搜尋動機(jī)。已有研究考察了金融科技對投資者線上信息獲取的積極影響[9],相較于通過公開渠道獲取信息,機(jī)構(gòu)投資者采取線下實地調(diào)研等方式獲取的企業(yè)非公開信息是彌補(bǔ)有效信息不足、修正決策偏差的有力補(bǔ)充[13]。

數(shù)字金融發(fā)展有助于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研的積極性。一般而言,企業(yè)管理層往往存在選擇性信息披露的自利行為[4],致使機(jī)構(gòu)投資者在實地調(diào)研過程中面臨著信息源“粉飾美化”“言過其實”等噪音干擾問題,增加了實地調(diào)研的溝通交流成本和信息甄別難度。良好的數(shù)字金融發(fā)展環(huán)境則有助于緩解這一問題,增加機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研積極性,原因有以下兩方面:第一,數(shù)字金融給企業(yè)帶來了技術(shù)監(jiān)督壓力。數(shù)字金融依托人工智能、大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代信息技術(shù)實現(xiàn)企業(yè)“精準(zhǔn)畫像”,具有顯著的信息監(jiān)督治理效應(yīng),可以有效捕捉企業(yè)管理層的負(fù)面信息隱匿和操縱行為[4,21],抑制了管理層在接受實地調(diào)研過程中粉飾信息的機(jī)會主義傾向。第二,數(shù)字金融給企業(yè)帶來了聲譽形象壓力。數(shù)字金融發(fā)展好的區(qū)域往往具有更高的信息流動性和外溢性[20],容易形成區(qū)域間的信息網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),關(guān)于企業(yè)正面和負(fù)面信息易產(chǎn)生“一傳十,十傳百”的社會傳播效應(yīng),一定程度上發(fā)揮著監(jiān)督企業(yè)信息披露的作用。

綜上,在數(shù)字金融發(fā)展良好的環(huán)境中,機(jī)構(gòu)投資者能夠與被調(diào)研企業(yè)之間實現(xiàn)更高的溝通效率,機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研的意愿更加強(qiáng)烈。楊墨等(2021)[36]研究發(fā)現(xiàn),實地調(diào)研有助于機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到投資的“知行合一”狀態(tài),進(jìn)而減少盲目跟風(fēng)的投資羊群行為。

基于上述分析,本文提出假設(shè)4。

H4數(shù)字金融發(fā)展能夠提高機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研積極性,從而減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)說明

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2012年起深交所要求上市公司在“互動易”網(wǎng)站公開投資者調(diào)研活動的相關(guān)內(nèi)容,故本文研究從2013年開始,以2013—2021年為研究年份,以滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。在完成數(shù)據(jù)收集和匹配后,進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理:(1)剔除金融行業(yè)樣本;(2)剔除ST、ST*及PT公司樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本;(4)對所有連續(xù)變量按照1%與99%分位進(jìn)行縮尾處理。處理完成后,本文有效樣本量為16 357。其中,計算羊群行為所使用的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)及機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選擇與定義

1.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為

對于本文被解釋變量機(jī)構(gòu)投資者羊群行為(HERDING),參考許年行等(2013)[2]的衡量方法,采用以下式(1)計算。

HMi,t=|pi,t-E(pi,t)|-E|pi,t-E(pi,t)|

(1)

其中,pi,t是指t季度內(nèi)增持i公司股票占持有i公司股票的機(jī)構(gòu)投資者之比;E(pi,t)是pi,t的期望值,使用t季度內(nèi)的行業(yè)比例均值表示;pi,t-E(pi,t)是指機(jī)構(gòu)投資者在t季度內(nèi)對i公司股票買賣的不平衡性;E|pi,t-E(pi,t)|是調(diào)整項,當(dāng)不平衡性達(dá)到一定程度時,即認(rèn)為存在羊群行為?？紤]到我國資本市場特殊性與數(shù)據(jù)的可獲得性,參照許年行等(2013)[2]的方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整,最后將季度數(shù)據(jù)整合為年度數(shù)據(jù),得到變量HERD,根據(jù)均值(mean)和標(biāo)準(zhǔn)差(sd),剔除HERD變量中小于(mean-1.96sd)的數(shù)據(jù),得到HERDING,即為機(jī)構(gòu)投資者羊群行為變量,HERDING值越大表示機(jī)構(gòu)投資者羊群行為程度越高。

2.數(shù)字金融發(fā)展

本文的核心解釋變量為數(shù)字金融(DIFI_CITY),來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”數(shù)據(jù)。借鑒唐松等(2020)[8]的研究,本文使用標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)所在地市級層面數(shù)字金融指數(shù)來衡量數(shù)字金融發(fā)展水平。并從覆蓋廣度(BREADTH)、使用深度(DEPTH)及數(shù)字化程度(DIGI)三個維度對數(shù)字金融發(fā)展結(jié)構(gòu)差異與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響進(jìn)行深入分析。

3.中介變量

(1)分析師關(guān)注。對于中介變量分析師關(guān)注度(ANALYST)而言,本文借鑒劉柏和琚濤(2021)[37]的研究,使用“分析師發(fā)布的研報數(shù)+1”的自然對數(shù)來衡量。ANALYST越大代表信息不對稱越小,分析師關(guān)注度越高,企業(yè)信息環(huán)境越好。

(2)會計信息可比性。對于中介變量會計信息可比性(COMP)而言,本文借鑒De Franco等(2011)[38]研究,構(gòu)造模型式(2)來衡量,使用連續(xù)16個季度數(shù)據(jù)計算t期的會計信息可比性,具體如下

EARNINGSi,t=αi+βiRETURNi,t+ciNEGi,t+diNEGi,t×RETURNi,t+εi,t

(2)

其中,式(2)中加入股票收益虛擬變量(NEGi,t),如果季度股票收益率為負(fù),則NEG為1,否則為0。加入股票收益交叉項(NEGi,t×RETURNi,t)來估算企業(yè)會計系統(tǒng),EARNINGSi,t為企業(yè)季度凈利潤/季度初權(quán)益市場價值,RETURNi,t為企業(yè)季度股票收益率。分別用公司i和j的會計系統(tǒng)計算期間t的預(yù)期盈余E(EARNINGS),如式(3)和式(4)所示。

(3)

(4)

使用模型式(5)計算企業(yè)i和j在t期的會計信息可比性(COMPi,j,t)。最后使用模型式(6)計算公司i與同行業(yè)內(nèi)其它公司在第t期的會計信息可比性(COMPi,t)。

(5)

(6)

(3)機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研。對于中介變量機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研(INVEST)而言,本文借鑒趙新杰(2019)[39]的研究,使用“企業(yè)一年內(nèi)被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)+1”的自然對數(shù)(INVEST)來衡量,數(shù)值越大代表機(jī)構(gòu)投資者對該企業(yè)的實地調(diào)研次數(shù)越多。

4.控制變量

參考葉瑩瑩等(2022)[31]的研究,本文選取以下控制變量:在企業(yè)特征及公司治理方面,本文控制了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、盈利能力(ROA)、應(yīng)收賬款和存貨占比(AR)、固定資產(chǎn)占比(FIXED)、賬面市值比(BM)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CASH)、公司上市年齡(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、第一大股東持股比例(TOP1)、管理層持股比例(MSHARE);在影響投資者行為的因素中,本文控制了月均超額換手率(DTURN)與個股年回報率(RETURN);在宏觀層面上,控制了地區(qū)GDP增長率(GDPGROWTH),并控制年份和行業(yè)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)置

為了研究數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響,本文構(gòu)建回歸模型式(7)進(jìn)行檢驗。

HERDINGi,t=α0+α1DIFI_CITYi,t+α2SIZEi,+α3LEVi,t+α4ROAi,t+α5ARi,t+α6FIXEDi,t+α7BMi,t+α8CASHi,t+α9AGEi,t+α10SOEi,t+α11TOP1i,t+α12MSHAREi,t+α13DTURNi,t+α14RETURNi,t+α15GDPGROWTHi,t+YEAR+IND+εi,t

(7)

上述模型中,被解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者羊群行為(HERDING);核心解釋變量為企業(yè)所在地市級層面的數(shù)字金融指數(shù)(DIFI_CITY);控制變量選擇如前文所述;ε為隨機(jī)誤差項。

(四)描述性統(tǒng)計

表2是描述性統(tǒng)計的結(jié)果,機(jī)構(gòu)投資者羊群行為指標(biāo)(HERDING)的均值為0.25,標(biāo)準(zhǔn)差為0.14,表明我國金融市場中的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為較為明顯。數(shù)字金融指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化(DIFI_CITY)后的均值為2.50,標(biāo)準(zhǔn)差為0.59,最大值為3.52,最小值為0.95,表明區(qū)域間數(shù)字金融發(fā)展水平存在明顯差異,數(shù)字金融覆蓋廣度(BREADTH)、使用深度(DEPTH)及數(shù)字化程度(DIGI)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.61、0.63、0.58?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果與以往研究基本一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析

(一)基本回歸分析

數(shù)字金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的回歸結(jié)果如表3所示。列(1)為不加控制變量的回歸結(jié)果,DIFI_CITY系數(shù)為-0.05,在1%的水平上顯著。列(2)顯示了加入控制變量后的回歸結(jié)果,DIFI_CITY的系數(shù)為-0.02,在1%的水平上顯著,這表明數(shù)字金融發(fā)展能夠抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,支持了假設(shè)1。正如前文所述,數(shù)字金融可以通過優(yōu)化信息質(zhì)量、增加信息供給、進(jìn)行金融知識賦能等方面提高機(jī)構(gòu)投資者理性決策能力,抑制羊群現(xiàn)象的發(fā)生。

表3 數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為影響的回歸結(jié)果

(二)數(shù)字金融具體特征對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響

表3列(3)-(5)分別是數(shù)字金融三個維度的分指標(biāo)對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響結(jié)果,其中覆蓋廣度(BREADTH)、使用深度(DEPTH)及數(shù)字化程度(DIGI)的系數(shù)分別為-0.01、-0.02、-0.03,且均在1%水平上顯著,說明無論是數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度還是數(shù)字化程度,都能夠發(fā)揮抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的作用。上述結(jié)果的原因在于:數(shù)字金融業(yè)務(wù)覆蓋范圍的擴(kuò)大突破了物理空間局限,傳統(tǒng)網(wǎng)點業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展至新型金融平臺,增加了金融資源的普惠性,使得金融服務(wù)能夠直接觸達(dá)服務(wù)用戶,減少了信息獲取成本及傳遞過程的信息損耗。數(shù)字金融的使用深度具體表現(xiàn)為金融服務(wù)種類的多樣化,包括數(shù)字支付、線上借貸、線上保險等眾多細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域,擴(kuò)展了金融信息傳播面,增加了用戶群體接觸現(xiàn)代金融服務(wù)的渠道和頻率,提升了大眾群體對金融知識的認(rèn)知了解和理性運用能力[24]。數(shù)字金融的數(shù)字化程度旨在降低數(shù)字金融服務(wù)成本并提高信用化水平[5],有利于金融服務(wù)與普惠群體深度結(jié)合。因此,數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度的發(fā)展能夠減少信息不對稱,提高投資者金融素養(yǎng),進(jìn)而減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。研究結(jié)果表明要進(jìn)一步完善數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),需通過不斷擴(kuò)寬數(shù)字金融服務(wù)覆蓋面、深化數(shù)字金融技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域并加快金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來提高數(shù)字金融的應(yīng)用范圍和服務(wù)質(zhì)效。

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.2SLS工具變量法

為了減弱由于遺漏變量與測量誤差引發(fā)的內(nèi)生性問題,本文使用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。借鑒唐松等(2020)[8]的研究,選取省份互聯(lián)網(wǎng)普及率(NET)作為工具變量(此數(shù)據(jù)來自《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》),原因如下:一方面,數(shù)字金融發(fā)展水平與互聯(lián)網(wǎng)普及程度息息相關(guān),互聯(lián)網(wǎng)的普及為數(shù)字金融發(fā)展提供必要的基礎(chǔ)設(shè)施,互聯(lián)網(wǎng)覆蓋范圍的增加也擴(kuò)展了數(shù)字金融的應(yīng)用群體范圍,地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率越高,數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融能夠更好地融合發(fā)展,滿足工具變量的相關(guān)性條件;另一方面,互聯(lián)網(wǎng)普及程度與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為沒有直接關(guān)聯(lián),滿足工具變量的外生性。此外,弱工具變量檢驗結(jié)果表明,F統(tǒng)計量的值大于10,且P值為0.00,說明不存在弱工具變量問題。內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表4中,在弱化了內(nèi)生性問題后,數(shù)字金融發(fā)展與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為仍為負(fù)且在1%的水平上顯著。

表4 工具變量內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果

2.Heckman兩階段法

為了解決樣本選擇偏誤的內(nèi)生性問題,本文使用Heckman兩階段法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。第一步,將公司所在地級市層面的數(shù)字金融指數(shù)根據(jù)均值進(jìn)行分組作為被解釋變量(DIFI),如果高于均值則為1,否則為0,將上文中的控制變量作為解釋變量,計算逆米爾修斯比率(IMR),如表5列(1)所示。第二步,將IMR加入原模型中進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5列(2)所示,IMR在5%的水平上顯著,說明存在樣本選擇偏誤問題,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表5 Heckman兩階段與PSM傾向得分匹配的回歸結(jié)果

3.PSM傾向得分匹配法

進(jìn)一步使用PSM進(jìn)行樣本匹配來弱化自選擇偏誤問題。借鑒胡海峰等(2023)[4]的研究,選取文中表示企業(yè)特征及公司治理的控制變量作為協(xié)變量,具體包括:資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、盈利能力(ROA)、應(yīng)收賬款及存貨占比(AR)、固定資產(chǎn)占比(FIXED)、賬面市值比(BM)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CASH)、公司上市年齡(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、第一大股東持股比例(TOP1)、管理層持股比例(MSHARE),采用最近鄰原則,選擇卡尺為0.001。匹配后的回歸結(jié)果如表5列(3)所示,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。

4.替換變量

(1)替換解釋變量。為了弱化由于數(shù)據(jù)度量方式差異造成的誤差,借鑒翟淑萍等(2022)[22]的研究,本文使用北京大學(xué)“數(shù)字普惠金融指數(shù)”中的省份數(shù)字金融發(fā)展水平(DIFI_PROV)作為解釋變量,即將企業(yè)所在省份的數(shù)字金融指數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。回歸結(jié)果如表6列(1)所示,DIFI_PROV的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著;考慮到地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展對金融市場的影響存在時間滯后性,本文將解釋變量滯后一期生成LDIFI_CITY進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6列(2)所示,LDIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。

表6 替換變量與更換樣本范圍的回歸結(jié)果

(2)替換被解釋變量。注重短期業(yè)績的投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者是引發(fā)羊群行為的重要原因[31]。借鑒葉瑩瑩等(2022)[31]的研究,本文計算短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(SHORT)作為被解釋變量,SHORT的計算方式為本年度與上一年度短期投資者持股比例之差并取絕對值,SHORT越大,說明機(jī)構(gòu)投資者越可能存在羊群行為。回歸結(jié)果如表6列(3)所示,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著。另外,參考黃哲等(2023)[16]的研究,若HERDING高于所在行業(yè)的中位數(shù),則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)明顯,取值為1,否則為0,采用Logit回歸,結(jié)果如表6列(4)所示,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,支持本文結(jié)論。

5.更換樣本范圍

(1)金融事件沖擊影響著地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平。參考唐松等(2020)[8]的研究,考慮到2015年中國股災(zāi)及其后續(xù)的持久影響,本文刪除2015年的樣本,回歸結(jié)果如表6列(5)所示,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。

(2)考慮到直轄市和自治區(qū)與其他省份相比,數(shù)字金融發(fā)展速度存在不平衡性,分別刪除直轄市和自治區(qū)樣本后的回歸結(jié)果如表6列(6)(7)所示,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且均在1%的水平上顯著。綜上說明本文的研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、影響機(jī)制檢驗

為了進(jìn)一步厘清數(shù)字金融發(fā)展在改善機(jī)構(gòu)投資者羊群行為中發(fā)揮的影響作用,本文設(shè)置模型式(8)(9),分別從分析師關(guān)注度、會計信息可比性、機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研三個角度深入分析。

ANALYSTi,t/COMPi,t/INVESTi,t=α0+α1DIFI_CITYi,t+γCONTROLSi,t+YEAR+IND+εi,t

(8)

HERDINGi,t=α0+α1DIFI_CITYi,t+α2ANALYSTi,t/COMPi,t/INVESTi,t+γCONTROLSi,t+YEAR+IND+εi,t

(9)

(一)分析師關(guān)注

由表7列(1)可以看出,DIFI_CITY對ANALYST的回歸系數(shù)為0.17,在1%的水平上顯著,說明數(shù)字金融發(fā)展能夠提高分析師關(guān)注度、改善市場信息環(huán)境。加入ANALYST的回歸結(jié)果如表7列(2)所示,ANALYST的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,DIFI_CITY的系數(shù)為-0.02,且在1%的水平上顯著。為了結(jié)果的穩(wěn)健性,本文進(jìn)行了Bootstrap中介效應(yīng)檢驗,結(jié)果表明95%的置信區(qū)間不包含0,顯著拒絕原假設(shè)。這說明數(shù)字金融發(fā)展通過提高分析師關(guān)注減少了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,驗證了假設(shè)2。以上結(jié)果表明,數(shù)字金融發(fā)展通過降低分析師關(guān)注成本、增加分析師報告?zhèn)鞑デ赖确绞綖闄C(jī)構(gòu)投資者提供了更多的信息來源,有助于投資者理性決策,抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。

表7 影響機(jī)制檢驗回歸結(jié)果

(二)會計信息可比性

表7列(3)和列(4)顯示,DIFI_CITY對COMP的回歸系數(shù)為0.000 4,在5%的水平上顯著,說明數(shù)字金融發(fā)展能夠提高企業(yè)間會計信息可比性。加入COMP的回歸結(jié)果顯示,COMP的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,DIFI_CITY的系數(shù)為-0.02,且在1%的水平顯著。Bootstrap中介效應(yīng)檢驗結(jié)果表明95%的置信區(qū)間不包含0,顯著拒絕原假設(shè)。這說明數(shù)字金融發(fā)展通過提高企業(yè)間的會計信息可比性來減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,驗證了假設(shè)3。以上結(jié)果表明,數(shù)字金融通過前沿底層技術(shù)支持,減少了管理層采用自利性會計政策及披露方式的動機(jī);同時,數(shù)字金融信息平臺也提高了企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化水平。以上因素有助于緩解機(jī)構(gòu)投資者決策中由于會計信息理解分析困難而引發(fā)的羊群行為。

(三)機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研

從表7列(5)可以看出,DIFI_CITY對INVEST的回歸系數(shù)為0.30,在1%的水平上顯著,說明數(shù)字金融發(fā)展顯著促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者對上市企業(yè)的實地調(diào)研。表7列(6)為加入INVEST的回歸結(jié)果,INVEST的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),DIFI_CITY的系數(shù)為-0.02,且在1%的水平上顯著,Bootstrap中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果均在95%的置信區(qū)間中不包含0,說明數(shù)字金融發(fā)展能夠通過促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研來減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。根據(jù)前文分析,在數(shù)字金融發(fā)展良好的地區(qū)中,機(jī)構(gòu)投資者能夠與被調(diào)研企業(yè)之間實現(xiàn)更高的溝通效率,降低實地調(diào)研過程中的溝通交流成本和信息甄別難度,提高機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研積極性,從而減少投資中的跟風(fēng)羊群行為。

六、進(jìn)一步研究

(一)企業(yè)特征異質(zhì)性

1.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

我國推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展的主要目的之一在于推動金融服務(wù)的普惠性,數(shù)字金融服務(wù)重點惠及的是以中小企業(yè)為代表的長尾應(yīng)用端[5]。此外,相比于大型企業(yè),中小企業(yè)面臨的融資約束問題更為突出,更加迫切需要數(shù)字金融的助力支持。因此,相比于大企業(yè),中小企業(yè)更有動力優(yōu)化自身的信息披露機(jī)制,完善信息披露質(zhì)量,以此來滿足獲得數(shù)字金融服務(wù)的門檻和要求。即數(shù)字金融所具有的信息治理作用在中小企業(yè)中更加明顯。為此,本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)將樣本分組,回歸結(jié)果如表8列(1)(2)所示,在大規(guī)模企業(yè)樣本中,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)但不顯著;在小規(guī)模企業(yè)樣本中,DIFI_CITY的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明在小規(guī)模企業(yè)中,數(shù)字金融更能抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,結(jié)果支持了前文假設(shè)。

表8 企業(yè)特征異質(zhì)性的回歸結(jié)果

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

在我國現(xiàn)行的金融體系中,存在著金融資源分配不平衡不充分的問題[8]。相較于國有企業(yè),非國有企業(yè)在市場競爭、經(jīng)營管理、風(fēng)險承擔(dān)等方面往往處于劣勢地位,面臨著更為嚴(yán)峻的融資約束問題。因此,非國有企業(yè)更迫切地需要數(shù)字金融帶來的普惠效應(yīng)支持,對數(shù)字金融發(fā)展的反應(yīng)更為敏捷,這將倒逼非國有企業(yè)不斷完善信息披露機(jī)制來獲得更多的金融資源支持,即數(shù)字金融所具有的信息治理效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加明顯。因此,本文認(rèn)為數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用在非國有企業(yè)中更加明顯。劃分國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本后的回歸結(jié)果如表8列(3)(4)所示,在國有企業(yè)樣本中,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)但不顯著;在非國有企業(yè)樣本中,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,說明數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用在非國有企業(yè)樣本中更為明顯。

(二)機(jī)構(gòu)投資者私有信息競爭異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者私有信息競爭是指市場中的機(jī)構(gòu)投資主體對企業(yè)私有信息進(jìn)行推測和追逐[40]。資本市場中,投資者往往具有強(qiáng)烈動機(jī)關(guān)注和收集投資標(biāo)的各類信息,其中包括通過各種私有途徑所獲取的非公開信息。已有研究發(fā)現(xiàn),過度追逐私有信息容易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者之間出現(xiàn)信息“同質(zhì)化”現(xiàn)象,造成機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出類似的交易行為[40],進(jìn)而引發(fā)模仿跟風(fēng)的羊群現(xiàn)象。數(shù)字金融平臺極大豐富了市場信息來源,使得機(jī)構(gòu)投資者群體更易獲得不同的特質(zhì)信息,減少其對企業(yè)私有信息的競爭。因此,本文預(yù)期,在機(jī)構(gòu)投資者私有信息競爭水平激烈的分組中,數(shù)字金融的信息治理作用應(yīng)更為明顯。借鑒王典和薛宏剛(2018)[40]的研究,本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來度量機(jī)構(gòu)投資者信息競爭水平,具體計算方式如式(10)所示。

(10)

其中,INVik是指k機(jī)構(gòu)投資者對i公司的年末持股數(shù),INVi是指持有i公司股票的所有機(jī)構(gòu)投資者總持股數(shù)。其中,HHI較大代表部分機(jī)構(gòu)投資者集中持有特定公司股票,即該公司信息被部分機(jī)構(gòu)投資者掌握,市場中機(jī)構(gòu)投資者間的信息競爭程度較弱;相反地,如果HHI較小,則表示機(jī)構(gòu)投資者較平均地持有公司股票,其信息競爭程度較強(qiáng)。

機(jī)構(gòu)投資者信息競爭水平異質(zhì)性的回歸結(jié)果如表9列(1)(2)所示,在機(jī)構(gòu)投資信息競爭激烈的分組中,DIFI_CITY的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明數(shù)字金融能夠顯著抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為;在機(jī)構(gòu)投資者信息競爭程度較弱的分組中,DIFI_CITY的系數(shù)為負(fù)但不顯著,說明數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用不顯著。其原因在于,機(jī)構(gòu)投資者私有信息競爭越激烈,意味著市場中的機(jī)構(gòu)投資者擁有企業(yè)信息的同質(zhì)化程度越高,數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為可以發(fā)揮出更顯著的信息治理作用。

表9 信息競爭水平與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的回歸結(jié)果

(三)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

不同機(jī)構(gòu)投資者的持股動機(jī)存在差異,Brickley等(1988)[41]根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與公司之間是否存在商業(yè)關(guān)系,將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類。若機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間沒有商業(yè)關(guān)系,即存在一定的獨立性,則為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者;反之,則為壓力敏感型。通常認(rèn)為,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地起到監(jiān)督制衡企業(yè)管理層和大股東的作用,提升公司治理水平,助力企業(yè)成長[42]?；诖?本文認(rèn)為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)數(shù)字金融對公司信息治理水平的提升,減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。參照Brickley等(1988)[41]對機(jī)構(gòu)投資者的分類方法,壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者是指保險公司、信托公司、綜合類券商等;壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、社?；鸷蚎FII,其中壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股用PRESENTI表示,壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股用PRERESI表示,分別設(shè)置“DIFI_CITY×PRESENTI”與“DIFI_CITY×PRERESI”來分析不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對數(shù)字金融與機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的調(diào)節(jié)作用。由表9中列(3)、列(4)可以看出,DIFI_CITY×PRESENTI的系數(shù)為負(fù)但不顯著,DIFI_CITY×PRERESI的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用。

(四)基于資本市場影響的再考察

上文證明了數(shù)字金融發(fā)展能夠抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。以往研究發(fā)現(xiàn),出于跟風(fēng)投資的羊群行為降低了股票流動性,是導(dǎo)致資本市場運行效率減弱的重要原因之一[43]。此部分重點考察數(shù)字金融抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為能夠?qū)Y本市場帶來何種影響,本文主要從股票流動性視角進(jìn)行分析。通常而言,股票流動性是價格發(fā)現(xiàn)、信息流動、資源配置等資本市場功能的基礎(chǔ),很大程度上反映了資本市場健康程度與資源配置效率[44]。那么,數(shù)字金融發(fā)展能否通過抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為提高股票流動性,進(jìn)而有助于資本市場效率提升?為此,構(gòu)建模型式(11)來進(jìn)一步考察。

ILIQUIDITYi,t=α0+α1DIFI_CITYi,t×HERDINGi,t+α2HERDINGi,t+α3DIFI_CITYi,t+γCONTROLSi,t+YEAR+IND+εi,t

(11)

其中,變量ILIQUIDITY代表股票非流動性。本文參考葉瑩瑩等(2022)[31]的研究,具體計算如式(12)所示。

(12)

其中,Ni,t為i股票在t年的交易總天數(shù);Titn是i股票在t年度的第n天交易額;Ritn為i股票在第t年第n天的再投資收益率(不考慮紅利),ILIQUIDITY數(shù)值越大代表股票流動性越低。

式(11)的回歸結(jié)果如表10中所示,DIFI_CITY×HERDING的系數(shù)為-0.02,在1%的水平上顯著,說明數(shù)字金融發(fā)展通過抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,提高了股票市場流動性,給資本市場發(fā)展帶來積極影響。

表10 對資本市場股票流動性影響的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論及政策建議

本文以2013年至2021年A股上市公司為樣本,實證考察了數(shù)字金融發(fā)展對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的影響作用。研究結(jié)論如下:第一,數(shù)字金融發(fā)展能夠減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為;分維度來看,數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度均能抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。該結(jié)果通過一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后依然成立。第二,機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融發(fā)展可以通過增加分析師關(guān)注、提高企業(yè)間會計信息可比性、促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研來減少機(jī)構(gòu)投資者羊群行為。第三,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用在小規(guī)模企業(yè)、非國有企業(yè)中更為明顯;在機(jī)構(gòu)投資者私有信息競爭激烈的分組中,數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用更為顯著;區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型發(fā)現(xiàn),壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)數(shù)字金融對機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的抑制作用。最后,本文從資本市場運行效率視角出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展通過抑制機(jī)構(gòu)投資者羊群行為,提高了股票流動性,促進(jìn)資本市場良性發(fā)展。本文研究結(jié)論補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的治理機(jī)制研究,也為進(jìn)一步發(fā)揮數(shù)字金融技術(shù)潛力,助推資本市場有效運行提供了新的經(jīng)驗依據(jù)。

本文的政策建議及啟示如下:第一,本文研究結(jié)果表明,數(shù)字金融發(fā)展不僅為傳統(tǒng)金融提供賦能升級,改變了金融系統(tǒng)運行的場景和范式,同時還能在資本市場投資主體的行為表現(xiàn)存在缺漏和不足時發(fā)揮出治理完善作用,提高資本市場運行效率。由此可見,未來我國應(yīng)繼續(xù)支持和推動數(shù)字金融健康發(fā)展,在規(guī)避數(shù)字金融潛在風(fēng)險的前提下,進(jìn)一步挖掘數(shù)字金融的潛力和優(yōu)勢,從數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度著手,提高數(shù)字金融服務(wù)的用戶普及度與區(qū)域協(xié)調(diào)性,充分發(fā)揮數(shù)字金融在擴(kuò)寬信息渠道、改善信息質(zhì)量中的重要作用,助推資本市場形成更加透明的信息環(huán)境和更有價值的投資氛圍,減少市場非理性現(xiàn)象,更好地助力我國資本市場高質(zhì)量運行。

第二,機(jī)構(gòu)投資者羊群行為容易加劇股市波動,威脅資本市場穩(wěn)定。我國資本市場還處于新興發(fā)展階段,投資者群體的整體投資理念尚未成熟,機(jī)構(gòu)投資者羊群行為更易引發(fā)市場極端風(fēng)險,帶來嚴(yán)重后果。因此,應(yīng)完善健全機(jī)構(gòu)投資者投資活動的監(jiān)督規(guī)范機(jī)制,引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者注重實地調(diào)研,深入挖掘企業(yè)內(nèi)部信息,培育機(jī)構(gòu)投資者的健康投資理念和長期戰(zhàn)略眼光。同時,對于機(jī)構(gòu)投資者而言,要不斷交流學(xué)習(xí),積極把握數(shù)字金融帶來的技術(shù)優(yōu)勢,提高自身信息識別和風(fēng)險防范能力,克服“隨大流”和“追漲殺跌”的投資心態(tài),在信息充分挖掘的基礎(chǔ)上做出理性投資決策。

第三,數(shù)字金融深度發(fā)展是未來的必然趨勢,對此,企業(yè)應(yīng)主動融入數(shù)字金融發(fā)展浪潮,完善數(shù)字化場景建設(shè)。尤其對于中小企業(yè),更應(yīng)抓住數(shù)字金融“長尾效應(yīng)”的普惠特征,將數(shù)字金融技術(shù)成果更好地運用于企業(yè)發(fā)展之中。同時,數(shù)字金融背景下,市場中信息的流動性和透明性顯著提高,企業(yè)的行為表現(xiàn)更容易為各類資本市場主體所關(guān)注和知悉,對此,企業(yè)也要規(guī)范日常經(jīng)營行為,優(yōu)化信息披露機(jī)制,用切實的優(yōu)良績效表現(xiàn)為自身贏得更多投資者關(guān)注和數(shù)字金融資源支持。