溫博慧 徐佳翔 邢雨聰

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300222)

一、引言

近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn)。從滬深港通、滬倫通到中國(guó)A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù),以及取消QFII和RQFII投資額度限制,資本市場(chǎng)以多種方式加速提升了開(kāi)放的深度和廣度。雖然資本市場(chǎng)開(kāi)放可以在一定程度上提高股價(jià)信息含量,抬升市場(chǎng)運(yùn)行效率[1-2],但開(kāi)放所帶來(lái)的短期資金流動(dòng)加快和投機(jī)型交易策略增多的現(xiàn)象,也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)性增加,市場(chǎng)脆弱性上升。有關(guān)北向資金搶籌與砸盤(pán)導(dǎo)致股價(jià)暴漲暴跌的案例屢見(jiàn)不鮮。習(xí)近平總書(shū)記在經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域?qū)＜易剷?huì)上強(qiáng)調(diào)“越開(kāi)放越要重視安全,越要統(tǒng)籌好發(fā)展和安全,著力增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)能力、開(kāi)放監(jiān)管能力、風(fēng)險(xiǎn)防控能力,煉就金剛不壞之身”。在此背景下,投資者和監(jiān)管部門(mén)共同關(guān)注的一個(gè)核心問(wèn)題是,如何應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的影響。這也是我國(guó)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中,探索把握開(kāi)放節(jié)奏和市場(chǎng)監(jiān)管方面必須深入思考的問(wèn)題。

雖然滬深港市互聯(lián)互通會(huì)提高股價(jià)的關(guān)聯(lián)性,但不意味著同步暴漲暴跌屬于正?，F(xiàn)象。華爾街金融海嘯之后,股價(jià)波動(dòng)經(jīng)常表現(xiàn)出極強(qiáng)的厚尾特征,且存在聚集現(xiàn)象和非對(duì)稱性。相關(guān)研究表明,頻繁的跳躍是導(dǎo)致股價(jià)分布具有厚尾特征的重要原因,而跳躍自身的厚尾特征也進(jìn)一步加重了股價(jià)分布的尾部厚度[3-5]。跳躍被定義為由異常信息或異常資金流動(dòng)沖擊而導(dǎo)致資產(chǎn)的高頻收益率在近似連續(xù)的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)非連續(xù)性巨幅波動(dòng)[6]。共跳(Cojumps)則指多種資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)呈現(xiàn)出非連續(xù)的跳躍式變化[7]。跳躍行為會(huì)使股票價(jià)格嚴(yán)重偏離連續(xù)變化的軌道,是對(duì)市場(chǎng)極端事件的有效刻畫(huà)。由于跳躍的內(nèi)涵與風(fēng)險(xiǎn)定義直接相關(guān),頻繁的跳躍是導(dǎo)致股價(jià)分布具有厚尾特征的重要原因,因此,考慮尾部風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)需要先行關(guān)注共跳。同時(shí),針對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)中的跳躍進(jìn)行監(jiān)測(cè)也成為捕捉市場(chǎng)極端事件的重要手段,為防范尾部風(fēng)險(xiǎn)提供了新的思路。

從滬深港通標(biāo)的來(lái)看,以上證50指數(shù)成分股為代表的權(quán)重股占有一定數(shù)量比例。相對(duì)于非權(quán)重股,權(quán)重股對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)和股市行情具有更為重要的影響。權(quán)重股本應(yīng)在促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行過(guò)程中發(fā)揮定海神針的作用,但在資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中,如果投資者針對(duì)權(quán)重股交易采用快進(jìn)快出的交易策略,而資本市場(chǎng)開(kāi)放又為資金跨市流動(dòng)帶來(lái)便利,權(quán)重股AH股價(jià)共跳將相較于非權(quán)重股股價(jià)共跳更易引發(fā)市場(chǎng)暴漲暴跌。

基于上述背景,本文將從以下三個(gè)層面研究資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中滬深港通交易制度實(shí)施對(duì)AH股市場(chǎng)股價(jià)共跳的影響:一是,隨著開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn),滬深港通交易制度是否會(huì)加劇AH股價(jià)共跳?通過(guò)何種作用渠道加劇共跳?二是,共跳時(shí)的角色問(wèn)題,即如果雙向開(kāi)放加劇了共跳,權(quán)重股能否不同于非權(quán)重股而表現(xiàn)出穩(wěn)定市場(chǎng)的作用?三是,如果權(quán)重股能夠?qū)κ袌?chǎng)穩(wěn)定起到一定作用,那么其是隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放的推進(jìn)一以貫之還是會(huì)在特定市場(chǎng)氛圍下發(fā)生反轉(zhuǎn)?相對(duì)于已有研究,本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)如下:第一,與已有研究側(cè)重于關(guān)注股價(jià)連續(xù)波動(dòng)問(wèn)題不同,本文從股價(jià)波動(dòng)的跳躍變化入手,針對(duì)AH市場(chǎng)間股價(jià)共跳研究了滬深港通交易對(duì)股市平穩(wěn)運(yùn)行的影響;第二,與已有研究側(cè)重分析股價(jià)共跳的日內(nèi)特征不同,本文把關(guān)注視角從日內(nèi)層面拓展至關(guān)注隨市場(chǎng)開(kāi)放而發(fā)生的演變過(guò)程;第三,與已有研究不區(qū)分權(quán)重股與非權(quán)重股的市場(chǎng)表現(xiàn)不同,本文的研究不僅檢驗(yàn)權(quán)重股能否不同于非權(quán)重股而表現(xiàn)出穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,還解釋在何種條件下權(quán)重股股價(jià)共跳特征會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變,權(quán)重股股價(jià)共跳是否會(huì)對(duì)AH市場(chǎng)暴漲暴跌推波助瀾。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)的提出

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

1.資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的相關(guān)研究

目前學(xué)界針對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放能否穩(wěn)定市場(chǎng)的研究結(jié)論并不一致。部分學(xué)者研究提出,資本市場(chǎng)開(kāi)放可以借助外部投資者倒逼上市公司提高信息披露質(zhì)量并發(fā)揮監(jiān)督作用[2,8-9],從而提高股市穩(wěn)定性。部分學(xué)者則認(rèn)為,資本流動(dòng)的順周期性會(huì)使雙向開(kāi)放之下的本地市場(chǎng)更易受到國(guó)際資本流動(dòng)沖擊,具有高噪音交易屬性的短期跨境投機(jī)行為會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)[10-11]。上述研究在檢驗(yàn)過(guò)程中的相同之處在于,主要以股價(jià)連續(xù)性波動(dòng)為論證依據(jù)。而事實(shí)上,檢驗(yàn)市場(chǎng)開(kāi)放是否會(huì)增加極端事件發(fā)生的概率,并不能僅從連續(xù)性波動(dòng)角度出發(fā)。方意等(2021)[12]以滬港通為研究對(duì)象,采用ΔCoVaR測(cè)算了市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn),并結(jié)合事件分析法求證了外資大幅流出A股期間風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳導(dǎo)。潘寧寧等(2022)[13]基于混合Copula函數(shù)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì),研究提出滬港通交易制度的實(shí)施加劇了系統(tǒng)的左尾風(fēng)險(xiǎn)。上述研究闡述了資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性,但是未能直擊相同時(shí)間內(nèi)AH市場(chǎng)股價(jià)同時(shí)發(fā)生大幅波動(dòng)所形成的共跳問(wèn)題,對(duì)權(quán)重股與非權(quán)重股在其中所起的作用也未加以區(qū)分。

2.檢驗(yàn)共跳特征的前沿方法梳理

尾部風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的范圍僅能涵蓋處于尾部的極端事件,并不能反映市場(chǎng)運(yùn)行中全部極端事件的影響。因此,從探討資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的角度來(lái)看,需要基于共跳特征進(jìn)行挖掘。學(xué)界針對(duì)共跳檢驗(yàn)的方法主要分為兩類,一類是將共跳特征引入異質(zhì)自回歸(Heterogeneous Autoregressive,HAR)模型,并圍繞HAR模型進(jìn)行拓展和改進(jìn),旨在關(guān)注提升對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的預(yù)測(cè)精度;另一類是基于非參數(shù)分析法修正跳躍檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量,以期充分解釋跳躍特征。唐勇和林欣(2015)[14]將方差協(xié)方差和共同跳躍納入統(tǒng)一波動(dòng)模型框架內(nèi),發(fā)現(xiàn)上證綜指和深圳成指兩指數(shù)共同跳躍占其各自的跳躍比例較大。劉志東和鄭雪飛(2018)[15]、Arouri等(2019)[16]將Hawkes過(guò)程引入共跳研究,針對(duì)共跳的聚集性問(wèn)題,構(gòu)建了基于Hawkes過(guò)程的因子模型。Ye等(2022)[17]計(jì)算了隱含波動(dòng)率指數(shù)與上證50ETF間的共跳,并發(fā)現(xiàn)這一共跳使得擴(kuò)展后的HAR-RV模型預(yù)測(cè)上證50ETF已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的能力顯著提高。雖然上述方法都可以分解系統(tǒng)性跳躍和異質(zhì)跳躍,但對(duì)日內(nèi)效應(yīng)的影響解釋不足。Bollerslev等(2013)[3]提出了TOD檢驗(yàn)法,利用該方法可以在一定程度上消除高頻數(shù)據(jù)的日內(nèi)效應(yīng)影響。此外,TOD檢驗(yàn)法在結(jié)合指數(shù)-個(gè)股法和POT方法的基礎(chǔ)上可以在分解系統(tǒng)性跳躍和異質(zhì)跳躍的同時(shí),分別估計(jì)左右尾參數(shù)[4],從而充分識(shí)別跳躍的方向以及共跳過(guò)程中的特征。Gajurel和Chowdhury(2021)[18]以及Li等(2022)[19]對(duì)比了不同跳躍檢測(cè)方法對(duì)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)效果,結(jié)果表明利用TOD方法檢測(cè)出的跳躍成分結(jié)果要比其他方法相對(duì)更好。

3.權(quán)重股對(duì)市場(chǎng)影響作用的相關(guān)研究

區(qū)分權(quán)重股與非權(quán)重股,并研究其對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性影響差異的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。但近年來(lái),隨著投資者和監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中權(quán)重股所扮演角色的重新思考,涌現(xiàn)出一系列關(guān)于權(quán)重股影響市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要文獻(xiàn)。李志生等(2019)[20]從國(guó)家隊(duì)持股的視角分析了干預(yù)行為對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的影響;陸蓉和謝曉飛(2020)[21]研究了忽視指數(shù)成分股交換對(duì)市場(chǎng)的顯著影響。趙汝為等(2019)[22]探究了投資者情緒對(duì)市場(chǎng)中不同類型股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響,發(fā)現(xiàn)投資者情緒僅對(duì)超大盤(pán)股產(chǎn)生顯著的正向影響;方意等(2020)[23]在研究網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn),股市下跌時(shí)市值更大板塊中的溢出效應(yīng)變化更加強(qiáng)烈。雖然上述研究并未直接探究AH股價(jià)共跳問(wèn)題,但是在一定程度上為滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)共跳影響過(guò)程中,權(quán)重股與非權(quán)重股AH股價(jià)共跳差異的存在性和可探究性形成了支撐。

(二)研究假設(shè)的提出

1.滬深港通交易對(duì)AH股市場(chǎng)股價(jià)共跳頻次的影響:增加還是減少

學(xué)者們針對(duì)引發(fā)股價(jià)跳躍的機(jī)制展開(kāi)了大量研究,普遍認(rèn)為流動(dòng)性沖擊和信息沖擊是引發(fā)跳躍的兩個(gè)主要渠道[24]。一方面,流動(dòng)性的大小反映了資產(chǎn)以合理價(jià)格迅速交易的能力,流動(dòng)性沖擊可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格跳躍。徐壽福和陳百助(2021)[25]、楊秋平和劉紅忠(2022)[26]發(fā)現(xiàn)滬深港通制度實(shí)施后,境外投資者基于信息優(yōu)勢(shì)會(huì)增加知情交易,從而導(dǎo)致股票的流動(dòng)性水平降低。流動(dòng)性水平越低,股價(jià)發(fā)生跳躍的可能性就越高[24]。因此,滬深港通交易制度的實(shí)施和推進(jìn)可能通過(guò)改變股票流動(dòng)性增加AH股價(jià)共跳頻次。另一方面,跳躍的發(fā)生還可能源于股價(jià)對(duì)非預(yù)期信息的反應(yīng)?，F(xiàn)有研究表明,滬深港通交易有助于提升股票定價(jià)效率,使股價(jià)包含更多特質(zhì)信息[2][27],但對(duì)能否縮短股價(jià)對(duì)信息調(diào)整的響應(yīng)時(shí)滯問(wèn)題還存有一定爭(zhēng)議[28]。如果滬深港通交易通過(guò)推動(dòng)信息傳遞提升市場(chǎng)效率,使異常信息和異常資金流動(dòng)沖擊減少,則AH股價(jià)共跳頻次將減少。綜上所述,本文提出如下研究假設(shè)1。

H1a滬深港通交易可以通過(guò)改變股票流動(dòng)性加劇AH股價(jià)共跳的頻次。

H1b滬深港通交易可以通過(guò)推動(dòng)信息傳遞提升市場(chǎng)效率,從而減少AH股價(jià)共跳的頻次。

2.滬深港通交易對(duì)權(quán)重股與非權(quán)重股AH股價(jià)共跳影響是否存在差異

權(quán)重股作為各行業(yè)中的龍頭企業(yè),其經(jīng)營(yíng)情況相對(duì)穩(wěn)定,股價(jià)出現(xiàn)大幅變化的可能性較小[29]。非權(quán)重股通常表現(xiàn)出市值較小、風(fēng)險(xiǎn)較大的特征,因此其市場(chǎng)深度相對(duì)較低,更容易受資金進(jìn)出影響而出現(xiàn)較大幅度的股價(jià)波動(dòng)。此外,非權(quán)重股的交易者中個(gè)人投資者所占比重相對(duì)更高,投機(jī)氛圍更加濃厚。滬深港通在吸引境外資金,引入成熟投資理念的同時(shí)也拓展了投機(jī)渠道,當(dāng)股市出現(xiàn)利好或利空消息時(shí),投資者在兩地股市上的投機(jī)交易更容易引起非權(quán)重股AH股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的變動(dòng)。因此,非權(quán)重股在滬深港通交易推進(jìn)過(guò)程中可能更容易發(fā)生共跳。根據(jù)上述邏輯,本文提出假設(shè)2。

H2滬深港通交易對(duì)權(quán)重股與非權(quán)重股AH股價(jià)共跳的作用效果存在差異性。

3.滬深港通交易對(duì)權(quán)重股AH股價(jià)共跳的影響是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)

滬深港通交易制度正式開(kāi)通后,北向資金和與南向資金規(guī)模都呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。如果短期內(nèi)大量資金通過(guò)滬深港通跨區(qū)域流動(dòng),資金的大幅流入會(huì)造成股價(jià)非理性上漲[30],當(dāng)獲利之后,資金則可能迅速撤出,造成股價(jià)泡沫的破裂與市場(chǎng)流動(dòng)性的急劇緊縮,導(dǎo)致股票價(jià)格快速下跌。投資者作為市場(chǎng)交易中的主體,其情緒變化同樣也會(huì)影響對(duì)所持資產(chǎn)的需求[31],促使投資者做出買(mǎi)入或者賣(mài)出的調(diào)整并最終帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)?？紤]到市場(chǎng)中大多數(shù)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,當(dāng)股市收益不佳,投資者情緒低迷時(shí),對(duì)于市場(chǎng)的悲觀預(yù)期會(huì)減少投資者的持股需求,導(dǎo)致更多賣(mài)單出現(xiàn)[32]。此時(shí),投資者對(duì)于市場(chǎng)信息的反應(yīng)會(huì)更加敏感,在交易過(guò)程中更易受到非理性因素的影響,帶來(lái)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。此外,影響AH市場(chǎng)互聯(lián)互通交易的因素還包括人民幣匯率的變化。滬深港通交易制度實(shí)施以后,投資者在進(jìn)行跨市資產(chǎn)配置時(shí)面臨著大量結(jié)匯,匯率變動(dòng)可能通過(guò)改變股票的相對(duì)預(yù)期收益進(jìn)而影響投資者的資產(chǎn)配置選擇并最終帶來(lái)股票價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)人民幣貶值時(shí),內(nèi)地資產(chǎn)的預(yù)期收益率下降,投資者出于減少損失以及投機(jī)的目的而對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)更加敏感,投資者更傾向于出售其所持有的股票,因此,人民幣匯率貶值對(duì)市場(chǎng)股價(jià)的影響也不容忽視。上述三類情況都有可能造成滬深港通交易推進(jìn)過(guò)程中AH股價(jià)共跳的進(jìn)一步加劇,也有可能導(dǎo)致滬深港通交易對(duì)權(quán)重股AH股價(jià)共跳的影響發(fā)生反轉(zhuǎn)。

由于權(quán)重股往往市值規(guī)模較大且具有更高的關(guān)注度,投資者對(duì)其股價(jià)波動(dòng)的容忍程度可能相對(duì)較低且敏感,因此當(dāng)資金流動(dòng)、匯率條件和投資者情緒發(fā)生改變時(shí),如果權(quán)重股投資者并不堅(jiān)持價(jià)值投資策略,則在互聯(lián)互通帶來(lái)的資金流動(dòng)便利加持下,容易引發(fā)股價(jià)跳躍式變化,使得權(quán)重股在市場(chǎng)中的作用效果由穩(wěn)定市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥撇ㄖ鸀憽罡弁ń灰自诖朔N情況下對(duì)其共跳的影響也會(huì)相較于對(duì)非權(quán)重股共跳的影響更為劇烈。據(jù)此,本文提出假設(shè)3。

H3資金流動(dòng)規(guī)模增加、人民幣匯率貶值以及投資者情緒低迷均會(huì)加劇滬深港通對(duì)AH股價(jià)共跳的影響;在上述過(guò)程中,權(quán)重股的作用效果從穩(wěn)定市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥撇ㄖ鸀憽?/p>

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到深港通的開(kāi)通時(shí)間為2016年12月5日且新股上市后被炒作的可能性較大。因此,本文選擇2017年1月到2022年12月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證,研究對(duì)象為在滬港通或深港通開(kāi)通前兩年已經(jīng)分別在AH股票市場(chǎng)上市的公司。為了能充分獲取信息以便更好觀測(cè)滬深港通交易制度實(shí)施與推進(jìn)對(duì)AH股價(jià)共跳的影響,在計(jì)算AH股價(jià)共跳時(shí),本文選取了A股與H股股票價(jià)格的5 min高頻數(shù)據(jù),同時(shí)剔除了交易時(shí)間不一致的數(shù)據(jù)以及缺失樣本。其中,A股股票價(jià)格的5min高頻數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET高頻數(shù)據(jù)庫(kù),H股股票價(jià)格的5 min高頻數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信金融終端,其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融終端。

(二)變量選取與度量

1.被解釋變量:AH股價(jià)共跳次數(shù)(Cojump)

目前用來(lái)檢驗(yàn)跳躍的方法主要分為“參數(shù)法”和“非參數(shù)法”兩種,但在實(shí)際操作中,主流文獻(xiàn)更多采用“非參數(shù)法”進(jìn)行跳躍檢驗(yàn)。其中,由于TOD檢驗(yàn)方法考慮了波動(dòng)率的日內(nèi)效應(yīng)[3],允許尾部存在一般的動(dòng)態(tài)相依性,且對(duì)價(jià)格過(guò)程的連續(xù)部分施加較少約束條件,可以檢驗(yàn)出某一天股票價(jià)格發(fā)生跳躍的次數(shù)及具體時(shí)間。該方法被認(rèn)為相比其他方法能更加準(zhǔn)確的對(duì)跳躍進(jìn)行檢驗(yàn),因此本文采用TOD法計(jì)算AH股價(jià)共跳次數(shù)。

TOD檢驗(yàn)計(jì)算式如下

(1)

TODi為一天中某一特定時(shí)刻的擴(kuò)散方差與當(dāng)天平均擴(kuò)散波動(dòng)率的比值,本文參考Bollerslev等(2013)[3]的研究設(shè)定,令τ=2.5,ω=0.49來(lái)確定價(jià)格增量的截?cái)嗨健．?dāng)股票的價(jià)格在截?cái)嗨街?即股票價(jià)格的波動(dòng)超出其隨機(jī)波動(dòng)率的局部估計(jì)值2.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)產(chǎn)生跳躍。

進(jìn)而采用截?cái)喾讲罘椒ㄗR(shí)別每只股票的高頻價(jià)格跳躍,跳躍時(shí)刻為

(2)

其中αi定義為

i=1,…,nT

(3)

本文研究的是AH股共跳,因此只要當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格在A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)同時(shí)發(fā)生跳躍,則意味著發(fā)生共同跳躍。由于后續(xù)研究需要考慮市場(chǎng)氛圍變化的影響,因此參考徐壽福和陳百助(2021)[25]的相關(guān)研究,進(jìn)一步在月度內(nèi)對(duì)其進(jìn)行累計(jì),以最大限度捕捉AH股價(jià)共跳以及滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)共跳的影響。

2.解釋變量:滬深港通交易成交金額(Amo)

參考譚小芬等(2017)[33]的研究,選取滬港通或深港通成交金額并取自然對(duì)數(shù)(Amo),反映滬深港通實(shí)施效果。其中,港股通成交金額按對(duì)應(yīng)匯率換算成人民幣計(jì)價(jià)金額。當(dāng)Amo上升時(shí),表示滬深港通交易對(duì)共跳影響增加。

3.中介變量:股票流動(dòng)性與信息傳遞效率

股票流動(dòng)性(Liqui):參考楊秋平和劉紅忠(2022)[26]的研究,本文使用Amihud指標(biāo)來(lái)衡量股票流動(dòng)性

(4)

其中,Di,t是股票i在t月的有效交易天數(shù),Ri,t,d是股票i在t月d天的日收益率,Voli,t,d是股票i在t月d天的日成交金額(以百萬(wàn)為單位),該指標(biāo)反映了投資者交易股票時(shí)對(duì)股價(jià)的影響,指標(biāo)數(shù)值越高則表明股票流動(dòng)性越低。為了便于實(shí)證分析,本文采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)的相反數(shù)來(lái)度量股票流動(dòng)性。此外,由于標(biāo)的股票同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)上市交易,因此在計(jì)算股票流動(dòng)性后,利用股票在兩市場(chǎng)月成交額進(jìn)行加權(quán)平均可合成如下指標(biāo)

Liquii,t=-ILLIQi,t

(5)

信息傳遞效率(Delay):參考彭紅楓和萬(wàn)洋(2022)[27]的研究,本文利用如下回歸模型進(jìn)行度量

(6)

(7)

4.調(diào)節(jié)變量

資金流動(dòng)規(guī)模(Flow):將北向資金流動(dòng)凈額的絕對(duì)值與南向資金流動(dòng)凈額的絕對(duì)值相加,若當(dāng)南北向資金流動(dòng)凈額之和大于樣本期內(nèi)70%分位數(shù),則認(rèn)為資金流動(dòng)幅度較大,此時(shí)將Flow賦值為1,反之則將其賦值為0。

人民幣匯率變動(dòng)(Rate):考慮滬深港通交易數(shù)據(jù)頻率,本文在考察匯率貶值因素時(shí),將樣本期內(nèi)每月末人民幣兌美元匯率與三個(gè)月前(90天)進(jìn)行比較,若當(dāng)月末人民幣對(duì)美元貶值,此時(shí)將Rate賦值為1,相反若當(dāng)月末人民幣對(duì)美元升值,則將Rate賦值為0。

投資者情緒(Sent):參考宋順林等(2015)[34]的研究,本文首先采用主成分分析方法分別構(gòu)造A股和H股的投資者情緒指數(shù)?？紤]到數(shù)據(jù)可得性以及指標(biāo)選取的統(tǒng)一性,選用可以較好反映我國(guó)金融市場(chǎng)投資者情緒的市場(chǎng)平均換手率、平均市盈率、IPO上市公司家數(shù)、成交金額、股指收益率共5個(gè)原始指標(biāo)及其一階滯后項(xiàng)共同作為衡量投資者情緒的子指標(biāo),其中A股與H股的股指分別選取的是滬深300指數(shù)與恒生指數(shù)。若A股與H股的投資者情緒指數(shù)均小于其中位數(shù)則將Sent賦值為1,否則將Sent賦值為0。

5.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)[2,35],本文控制了其他可能對(duì)AH股共跳產(chǎn)生影響的因素。選取的控制變量主要包括:A股換手率(TurnA)、H股換手率(TurnH),采用股票成交量/流通股本×100%衡量;A股市盈率(PERA)、H股市盈率(PERH),采用股票滾動(dòng)市盈率衡量;A股回報(bào)率(ReA)、H股回報(bào)率(ReH),采用股票對(duì)數(shù)收益率衡量;A股成交活躍度(TenA)、H股成交活躍度(TenH),采用股票成為十大成交活躍股的次數(shù)衡量;公司市值(Market),采用上市公司市場(chǎng)價(jià)值之和的自然對(duì)數(shù)衡量;公司成立年限(Age),采用當(dāng)期時(shí)間與公司成立時(shí)間之差的自然對(duì)數(shù)衡量。

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示,其中Cojump的最大值為164,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為6.96,說(shuō)明本文AH股樣本在不同月份中的共跳次數(shù)存在較為明顯的差異;而從變量ReA與ReH的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量來(lái)看,其均值、中位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差均較為相近,說(shuō)明從月度頻率數(shù)據(jù)來(lái)看,AH股在不同市場(chǎng)的股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)出較為一致的特征。同時(shí),其余各變量的取值也均處于合理區(qū)間內(nèi)。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)定

1.滬深港通對(duì)AH股價(jià)共跳影響的基準(zhǔn)模型

設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型探究滬深港通實(shí)施過(guò)程中AH股價(jià)共跳的變化

Cojumpi,t=α0+α1Amoi,t+∑αiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(8)

其中,被解釋變量為AH股價(jià)共跳次數(shù)(Cojump);解釋變量為滬港通或深港通成交金額的自然對(duì)數(shù)(Amo),Control為控制變量,Year、Month、Fe分別代表年份時(shí)間固定效應(yīng)、月份時(shí)間固定效應(yīng)和股票個(gè)體固定效應(yīng),εi,t為殘差項(xiàng)。需要說(shuō)明的是,由于后續(xù)研究中涉及的調(diào)節(jié)變量屬于時(shí)間序列數(shù)據(jù),每只股票在同一月中都會(huì)面臨同樣的變動(dòng),若直接控制月度時(shí)間固定效應(yīng),將產(chǎn)生多重共線性進(jìn)而導(dǎo)致系數(shù)無(wú)法估計(jì),但若不對(duì)時(shí)間固定效應(yīng)進(jìn)行控制,則可能存在不隨個(gè)體變化但隨時(shí)間變化的遺漏變量問(wèn)題,因此本文參考陳中飛等(2022)[36]的研究思路,選擇分別控制年份效應(yīng)與月份效應(yīng)。

2.滬深港通交易影響AH股價(jià)共跳的作用渠道檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗(yàn)滬深港通交易影響AH股價(jià)共跳的作用渠道,本文構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型

Mediatori,t=β0+β1Amoi,t+∑βiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(9)

其中,Mediator代表中介變量,當(dāng)其為L(zhǎng)iqui或Delay時(shí),在α1為正且顯著的同時(shí),若β1為負(fù)且顯著,則說(shuō)明股票流動(dòng)性渠道或信息傳遞效率渠道成立。

3.市場(chǎng)氛圍變化前后權(quán)重股AH股價(jià)共跳特征轉(zhuǎn)變檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在基準(zhǔn)模型中分別引入滬港通或深港通成交金額的自然對(duì)數(shù)(Amo)與資金流動(dòng)規(guī)模(Flow)、匯率貶值(Rate)以及投資者情緒低迷(Sent)的交乘項(xiàng),并將樣本股票劃分成權(quán)重股與非權(quán)重股,構(gòu)建如下擴(kuò)展回歸模型

Cojumpi,t=γ0+γ1Amoi,t+γ2Moderatort+γ3Amoi,t×Moderatort+∑γiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(10)

其中,Moderator代表調(diào)節(jié)變量Flow、Rate以及Sent。若γ3的系數(shù)為正且顯著,則說(shuō)明AH股價(jià)共跳進(jìn)一步加劇。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)格共跳的影響

表2列示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。其中,列(1)至列(4)展示的是逐步加入控制變量、時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)后滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)共跳影響的回歸結(jié)果。其中,核心解釋變量Amo的系數(shù)均為正且顯著,說(shuō)明隨著滬深港通交易推進(jìn),AH市場(chǎng)股價(jià)共跳加劇;滬深港通交易的活躍程度越高,AH股共跳就會(huì)表現(xiàn)的越頻繁。這說(shuō)明,兩地互聯(lián)互通機(jī)制的建立降低了投資者進(jìn)入對(duì)方股市的壁壘,雙方投資者間的聯(lián)系與滲透導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)的預(yù)期更為相似,資金流動(dòng)沖擊導(dǎo)致AH股發(fā)生共同跳躍的可能性上升。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為進(jìn)一步識(shí)別滬深港通交易與AH股共跳間的因果關(guān)系,本文借助互聯(lián)互通政策啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)上存在的差異,基于2013年1月至2016年11月的數(shù)據(jù),將滬市AH股與深市AH股分別作為處理組與對(duì)照組,構(gòu)造如下雙重差分模型

Cojumpi,t=λ0+λ1Treati×Postt+∑λiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(11)

其中,定義Treat為滬市AH股的虛擬變量,即標(biāo)的股票在滬市則Treat賦值為1,否則為0;定義Post為滬港通政策啟動(dòng)時(shí)間的虛擬變量,若時(shí)間為2014年11月之后則賦值為1,否則為0。實(shí)證結(jié)果如表3列(1)所示,Treat×Post的系數(shù)為正,在1%的水平上顯著,說(shuō)明滬港通這一資本市場(chǎng)開(kāi)放政策實(shí)施加劇了AH股價(jià)的共跳。此外,為克服樣本選擇性偏差問(wèn)題,本文采用PSM模型,將股票特征變量作為匹配變量,運(yùn)用最近鄰法1∶3匹配得到新的樣本。需要說(shuō)明的一點(diǎn)是,由于滬市AH股數(shù)量明顯多于深市AH股,因此在匹配過(guò)程中,令深市AH股為處理組。表3列(2)展示了匹配后樣本的回歸結(jié)果,其中Treat×Post的系數(shù)同樣為正且顯著。

表3 滬深港通交易額擴(kuò)大前后AH股價(jià)共跳變化與因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從交易額變化影響來(lái)看,由于滬深港通交易制度漸進(jìn)式實(shí)施,伴隨交易額度擴(kuò)大,交易活躍度持續(xù)提升,互聯(lián)互通機(jī)制被進(jìn)一步深化。本文以2018年5月作為交易額度擴(kuò)大前后的時(shí)間節(jié)點(diǎn),以此節(jié)點(diǎn)前后各16個(gè)月的樣本分階段考察滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)共跳的影響差異。從表3列(3)與列(4)報(bào)告的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),相比于交易額度擴(kuò)大之前,在額度擴(kuò)大后的樣本期內(nèi),其回歸系數(shù)的絕對(duì)值更大且顯著。由此可以看出,額度擴(kuò)大之后,由于各類交易限制的解除和放松,兩地股票市場(chǎng)間的資本流動(dòng)更加頻繁,交易活躍度持續(xù)提升,導(dǎo)致AH股受成交金額的影響程度進(jìn)一步加深。

(二)滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)共跳影響的作用渠道檢驗(yàn)

本部分根據(jù)研究假設(shè)從股票流動(dòng)性與信息傳遞效率這兩個(gè)渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表4列示了中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果,列(1)與列(2)報(bào)告了滬深港通交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響,其中Amo的系數(shù)為負(fù),且至少在5%的水平上顯著,表明滬深港通交易的實(shí)施使得股票流動(dòng)性水平在一定程度下降。由此可以得出,滬深港通交易能夠通過(guò)流動(dòng)性渠道加劇AH股價(jià)共跳發(fā)生。列(3)與列(4)的結(jié)果顯示,Amo的系數(shù)均不顯著,說(shuō)明滬深港通交易未能有效提升信息融入AH股價(jià)的速度,信息渠道無(wú)法成立,AH股價(jià)共跳并非是市場(chǎng)效率提升的體現(xiàn)。這一實(shí)證結(jié)論出現(xiàn)的原因可能在于,雖然境外投資者可以通過(guò)對(duì)全球性信息的處理,與本地信息形成互補(bǔ),但對(duì)本地信息傳遞速率的影響還相對(duì)有限[28]。因此,以上實(shí)證結(jié)果支持H1a成立,但拒絕H1b。

表4 作用渠道檢驗(yàn)結(jié)果:股票流動(dòng)性與信息傳遞效率

(三)滬深港通交易對(duì)權(quán)重股與非權(quán)重股AH股價(jià)共跳影響的差異

既然滬深港通交易制度的實(shí)施會(huì)加劇AH股的共跳,那么在AH股價(jià)共跳過(guò)程中,權(quán)重股是否發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用?本文選取樣本股票中上證50指數(shù)成分股作為權(quán)重股的代表,以探討資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中權(quán)重股AH股價(jià)共跳的表現(xiàn)。從表5來(lái)看,Amo的系數(shù)在列(1)中為負(fù)且在1%的水平上顯著,而列(2)中Amo的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著,說(shuō)明在全樣本區(qū)間內(nèi)滬深港通主要是對(duì)非權(quán)重股的共跳起到加劇作用。其原因可能在于,權(quán)重股一般市值規(guī)模較大、基本面較好,其通常具有較為穩(wěn)定的盈利能力和良好的財(cái)務(wù)狀況,因而投資價(jià)值相對(duì)較大,滬深港通交易者更傾向?qū)?quán)重股秉承價(jià)值投資理念,督促公司改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量從而降低其AH股價(jià)共跳;相反,非權(quán)重股的市值規(guī)模較小,通過(guò)投機(jī)獲利的機(jī)會(huì)也相對(duì)更大,因此投資者通過(guò)互聯(lián)互通交易更容易對(duì)非權(quán)重股共跳產(chǎn)生加劇作用。

表5 滬深港通交易對(duì)權(quán)重股與非權(quán)重股AH股價(jià)共跳影響差異的檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步將共跳按跳躍方向劃分為向上共跳(Up)和向下共跳(Down)以及同方向共跳(Same)和異方向共跳(Diff)四種。從表6的實(shí)證結(jié)果可以看出,隨著滬深港通交易的推進(jìn),在非權(quán)重股中,上跳和下跳都有所加劇,但在權(quán)重股中,無(wú)論是上跳還是下跳均有所緩和。從表7的實(shí)證結(jié)果可以看出,滬深港通主要是對(duì)AH股同方向上的共跳起到加劇作用,而對(duì)于異方向上共跳則沒(méi)有顯著影響,說(shuō)明滬深港通實(shí)施以后,AH股的價(jià)格走勢(shì)會(huì)更加趨于一致,兩只股票價(jià)格突然大幅背離的情況幾乎不會(huì)發(fā)生。由此可以說(shuō)明,在滬深港通交易制度推進(jìn)過(guò)程中非權(quán)重股共跳加劇更加明顯,在全樣本時(shí)期內(nèi),權(quán)重股總體上發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,由此假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 權(quán)重股與非權(quán)重股上跳與下跳特征檢驗(yàn)結(jié)果

表7 權(quán)重股與非權(quán)重股同向跳與異向跳特征檢驗(yàn)結(jié)果

(四)特定市場(chǎng)氛圍下權(quán)重股AH股價(jià)共跳特征轉(zhuǎn)變

全樣本區(qū)間內(nèi)權(quán)重股整體上能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,這種特征在特定市場(chǎng)氛圍下是否發(fā)生改變?基于對(duì)這一問(wèn)題的思考,本部分從資金流動(dòng)規(guī)模增加、匯率貶值和投資者情緒低迷三類特定市場(chǎng)氛圍入手,探討權(quán)重股AH股價(jià)共跳特征的變化。

1.資金流動(dòng)規(guī)模影響

表8列(1)中Amo×Flow的系數(shù)為正且顯著,說(shuō)明資金流動(dòng)規(guī)模增加會(huì)增強(qiáng)滬深港通對(duì)共跳產(chǎn)生影響?？梢钥闯鼍惩馔顿Y者在關(guān)注企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的同時(shí),也不乏以“熱錢(qián)”的形式進(jìn)行短期炒作。進(jìn)一步根據(jù)變量Flow分階段考察滬深港通推進(jìn)過(guò)程中權(quán)重股共跳的變化,結(jié)果如列(2)和列(3)所示。當(dāng)資金流動(dòng)規(guī)模較小時(shí),滬深港通交易對(duì)權(quán)重股共跳影響為負(fù),相反當(dāng)資金流動(dòng)規(guī)模較大時(shí),Amo的系數(shù)則由負(fù)變正不再顯著,權(quán)重股原有的穩(wěn)定市場(chǎng)作用因資金流動(dòng)規(guī)模增加而被抹殺。此外,列(4)與列(5)的結(jié)果表明,在滬深港通交易推進(jìn)過(guò)程中非權(quán)重股的共跳也主要在資金流動(dòng)規(guī)模較大時(shí)加劇。

表8 資金流動(dòng)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.匯率貶值影響下權(quán)重股AH股價(jià)共跳表現(xiàn)

從表9列(1)可以看到,Amo×Rate的系數(shù)為正且顯著,說(shuō)明匯率貶值同樣會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)滬深港通對(duì)共跳產(chǎn)生的加劇作用。當(dāng)人民幣匯率貶值時(shí),部分投資者離場(chǎng)選擇配置其他資產(chǎn),導(dǎo)致共跳的發(fā)生增加。由于相比列(4)與列(5)無(wú)論匯率是否貶值,滬深港通交易對(duì)非權(quán)重共跳的影響均為正且顯著,列(2)與列(3)的結(jié)果顯示,權(quán)重股樣本中Amo的回歸系數(shù)由匯率升值時(shí)期的負(fù)值轉(zhuǎn)變?yōu)閰R率貶值時(shí)期的正值,且均顯著,說(shuō)明人民幣匯率貶值時(shí)資金離場(chǎng)所帶來(lái)的共跳多發(fā)生于權(quán)重股中。

表9 匯率貶值的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.投資者情緒低迷情況下權(quán)重股AH股價(jià)共跳變化

從表10列(1)可以看到,Amo×Sent的系數(shù)為正且顯著,說(shuō)明投資者情緒低迷也會(huì)增強(qiáng)滬深港通對(duì)共跳產(chǎn)生的加劇作用。當(dāng)行情較差、價(jià)格走勢(shì)偏離投資者預(yù)期時(shí),悲觀情緒則會(huì)在市場(chǎng)上蔓延,促使“追漲殺跌”與“羊群效應(yīng)”的發(fā)生,導(dǎo)致共跳增多。此外,滬深港通交易對(duì)權(quán)重股共跳的影響同樣會(huì)因投資者情緒低迷而發(fā)生反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)氛圍較差時(shí),離場(chǎng)資金多從權(quán)重股中流出,由此進(jìn)一步加劇了其股價(jià)極端波動(dòng)的發(fā)生。

表10 投資者情緒低迷的調(diào)節(jié)效應(yīng)

上述結(jié)果表明,在滬深港通交易推進(jìn)過(guò)程中,當(dāng)遇到資金流動(dòng)規(guī)模增大,人民幣匯率下行以及投資者情緒低迷時(shí),權(quán)重股不僅沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而加劇了AH股價(jià)共跳,表現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)暴漲暴跌推波助瀾。據(jù)此,本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

本文通過(guò)將Amo替換為滬深港通成交筆數(shù)的自然對(duì)數(shù)Tran、對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾、前后縮減樣本區(qū)間和采用泊松回歸模型等一系列方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),并將滯后一期的Amo與Tran作為工具變量利用兩階段最小二乘法回歸。由于投資者的交易行為都是在交易信息的基礎(chǔ)上綜合進(jìn)行,因此滯后一期的成交金額與成交筆數(shù)和當(dāng)期成交金額之間存在著一定相關(guān)性,但上期交易行為一般對(duì)當(dāng)期擾動(dòng)性不相關(guān),符合工具變量的選擇標(biāo)準(zhǔn)。其中,Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量為352.49,在1%的水平上顯著,Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量為2 506.33,大于F檢驗(yàn)在10%顯著性水平上的臨界值,Hansen J檢驗(yàn)的P值為0.57,無(wú)法拒絕“所有工具變量均外生”的原假設(shè),證明所選工具變量的合理性與有效性。綜合以上實(shí)證結(jié)果,可以認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的(1)鑒于篇幅所限,檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌！?/p>

五、結(jié)論與建議

如何應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)性增加和市場(chǎng)脆弱性上升,做到越開(kāi)放越要重視安全,是當(dāng)前投資者和監(jiān)管部門(mén)共同關(guān)注的核心問(wèn)題,也是我國(guó)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中,把握開(kāi)放節(jié)奏和深化監(jiān)管必須深入思考的問(wèn)題。本文考察了滬深港通交易制度實(shí)施對(duì)AH股價(jià)共跳的影響效果以及作用渠道。同時(shí),對(duì)比分析權(quán)重股與非權(quán)重股股價(jià)共跳差異,探究資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中權(quán)重股作用的轉(zhuǎn)變。研究得到的主要結(jié)論如下:(1)滬深港通交易對(duì)AH股價(jià)共跳具有正向加劇作用,且這一加劇作用主要通過(guò)快速降低股票流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)。AH股價(jià)共跳并非是市場(chǎng)效率提升的體現(xiàn)。(2)滬深港通對(duì)權(quán)重股與非權(quán)重股共跳的影響存在差異。在全樣本區(qū)間內(nèi),滬深港通主要對(duì)非權(quán)重股共跳產(chǎn)生加劇作用,但對(duì)權(quán)重股共跳起到抑制作用。(3)在滬深港通交易推進(jìn)過(guò)程中,當(dāng)遇到資金流動(dòng)規(guī)模增大,人民幣匯率下行以及投資者情緒低迷時(shí),權(quán)重股則不再起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而共跳加劇,形成對(duì)市場(chǎng)暴漲暴跌推波助瀾的結(jié)果。A股市場(chǎng)中權(quán)重股的持倉(cāng)交易者未能起到平抑AH市場(chǎng)極端波動(dòng)的作用。本文研究為監(jiān)管部門(mén)把握我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放節(jié)奏、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定以及識(shí)別監(jiān)管過(guò)程中的重點(diǎn)監(jiān)測(cè)對(duì)象提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?；谝陨辖Y(jié)論,本文提出如下建議。

第一,針對(duì)滬深港通交易推進(jìn)加劇了AH股價(jià)共跳的問(wèn)題,建議我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)充分認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)開(kāi)放的雙刃劍特征,密切關(guān)注跨境資金的流動(dòng)情況,完善跨境監(jiān)管合作和執(zhí)法機(jī)制。結(jié)合作用渠道的檢驗(yàn)結(jié)果,建議監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)北向看穿機(jī)制強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違規(guī)行為的打擊,保證市場(chǎng)流動(dòng)性處于合理充裕水平;同時(shí)疏通信息傳遞渠道,提升股票市場(chǎng)的透明度從而引導(dǎo)股票價(jià)值的回歸與穩(wěn)定。把握好開(kāi)放的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏和力度,繼續(xù)采取循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)的戰(zhàn)略模式,在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下多層次推動(dòng)資本市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程。

第二,由于頻繁的跳躍是導(dǎo)致股價(jià)分布具有厚尾特征的重要原因,是考慮尾部風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)需要先行關(guān)注的對(duì)象,金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)重視極端事件發(fā)生時(shí)不同市場(chǎng)的共跳現(xiàn)象以及跳躍所集聚的尾部風(fēng)險(xiǎn),提高對(duì)金融市場(chǎng)中極端風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力。建議可以將股票價(jià)格的跳躍與共跳作為監(jiān)測(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性指標(biāo)。此外,雖然權(quán)重股在滬深港通標(biāo)的股票中所占比例有限,但其股價(jià)走勢(shì)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。鑒于權(quán)重股在資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程的共跳表現(xiàn),建議監(jiān)管部門(mén)可以在市場(chǎng)行情相對(duì)穩(wěn)定期,重點(diǎn)監(jiān)測(cè)非權(quán)重股的交易數(shù)據(jù)與持倉(cāng)數(shù)據(jù),而在極端市場(chǎng)行情下,加強(qiáng)對(duì)權(quán)重股交易數(shù)據(jù)突變情況的監(jiān)控。當(dāng)監(jiān)測(cè)到極端波動(dòng)出現(xiàn)時(shí),監(jiān)管部門(mén)應(yīng)及時(shí)評(píng)估波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)沖擊的后果并采取相應(yīng)措施穩(wěn)定市場(chǎng)行情,避免權(quán)重股對(duì)市場(chǎng)暴漲暴跌的推波助瀾。

第三,鑒于資金流動(dòng)規(guī)模增大,人民幣匯率下行以及投資者情緒低迷時(shí),權(quán)重股不再起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而共跳加劇,形成對(duì)市場(chǎng)暴漲暴跌推波助瀾的結(jié)果,建議加快“港幣—人民幣雙柜臺(tái)模式”的推進(jìn)落實(shí),降低匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口和因此產(chǎn)生的凈值波動(dòng);加大金融知識(shí)與政策新規(guī)的宣傳和普及力度,幫助投資者更加深入了解資本市場(chǎng)互聯(lián)互通交易制度并樹(shù)立理性投資的理念,合理引導(dǎo)收益預(yù)期以降低投資者情緒波動(dòng);通過(guò)示范效應(yīng)與學(xué)習(xí)效應(yīng)促進(jìn)本土投資者投資水平的提高,從保護(hù)市場(chǎng)參與者的角度出發(fā),為增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性、實(shí)現(xiàn)高水平開(kāi)放提供保障。