董 竹, 柏向昱

（1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心, 吉林 長春 130012；2. 吉林大學(xué) 商學(xué)與管理學(xué)院, 吉林 長春 130012）

一、引 言

在社會主義現(xiàn)代化建設(shè)理論指導(dǎo)下，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由原來追求高速度增長模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅馗哔|(zhì)量增長模式。雖然政府部門陸續(xù)出臺了排污權(quán)交易制度和環(huán)境標(biāo)志制度等環(huán)境規(guī)制工具，但環(huán)境治理工作依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。而綠色創(chuàng)新作為協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的重要著力點，能夠有效地彌補(bǔ)生態(tài)治理短板，推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。區(qū)別于傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新，綠色創(chuàng)新將綠色新發(fā)展理念與創(chuàng)新戰(zhàn)略進(jìn)行深度融合。隨著國際上環(huán)境保護(hù)的呼聲逐年升高，綠色投資理念不斷深化，企業(yè)也逐漸將綠色創(chuàng)新納入發(fā)展和履行社會責(zé)任的決策中。作為企業(yè)戰(zhàn)略的重要組成部分，綠色創(chuàng)新除了提升企業(yè)環(huán)境績效外，還對諸多方面產(chǎn)生影響。如Zhu等（2012）研究發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新能為企業(yè)帶來積極的績效改進(jìn)。綠色創(chuàng)新的效益不僅限于提升企業(yè)形象，還包括改善與供應(yīng)商和政府的關(guān)系等（Sarkar，2013）。鑒于中國的生態(tài)保護(hù)刻不容緩，公民的環(huán)境意識逐漸增強(qiáng)，低碳工藝和環(huán)保產(chǎn)品的市場規(guī)模日益擴(kuò)大，如何引導(dǎo)和助力企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新成為亟需解決的問題。

黨的二十大報告明確強(qiáng)調(diào)要堅持推行高水平、高質(zhì)量的對外開放政策。雖然資本市場開放對創(chuàng)新的影響已得到大量論證，但資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用研究不容忽視，且不能與傳統(tǒng)創(chuàng)新一概而論。一方面，資本市場開放能夠吸引成熟資本市場中具有先進(jìn)可持續(xù)發(fā)展投資和社會責(zé)任投資理念的投資者，逐步引導(dǎo)內(nèi)地企業(yè)重視綠色經(jīng)營。另一方面，資本市場開放能夠促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)，助力企業(yè)實現(xiàn)國際綠色合作和資源的良好對接，為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供支持。而資本市場開放，特別是中國的滬港和深港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制（下文簡稱“陸港通”）是否真正對企業(yè)綠色創(chuàng)新造成影響，通過何種途徑造成何種影響則尚未定論，僅有的相關(guān)研究也較少涉及多視角探索。

因此，本文以“陸港通”作為切入點，采用2007—2021年中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件不變的情況下資本市場開放會推動企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，并最終提高公司價值。雖然資本市場開放會促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，但這種作用會隨著開放的重新限制而消失。行業(yè)內(nèi)部，綠色創(chuàng)新在“陸港通”標(biāo)的企業(yè)間表現(xiàn)為虹吸效應(yīng)，而在地區(qū)內(nèi)部則表現(xiàn)為溢出效應(yīng)。企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理表現(xiàn)（ESG）在資本市場開放影響綠色創(chuàng)新的關(guān)系中起到門檻作用。資本市場開放會通過綠色引導(dǎo)效應(yīng)和資源支持效應(yīng)兩條路徑促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。環(huán)境規(guī)制工具能與資本市場開放政策形成合力，在促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新中起到互補(bǔ)作用，而資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是建立在一定程度的非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場競爭關(guān)系和較為完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，創(chuàng)新性地從企業(yè)綠色創(chuàng)新的視角為資本市場開放的經(jīng)濟(jì)效益提供了證據(jù)支持，并探索了差異化影響和政策實施的具體影響。第二，創(chuàng)新性地發(fā)現(xiàn)資本市場開放賦能企業(yè)綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、交互效應(yīng)和門檻效應(yīng)，拓展了資本市場開放影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的研究內(nèi)容。第三，創(chuàng)新性地從綠色引導(dǎo)效應(yīng)和資源支持效應(yīng)視角深入挖掘資本市場開放賦能企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制，并且探究了環(huán)境規(guī)制工具的補(bǔ)充作用和保障機(jī)制等，研究整體上形成了一個比較完整的邏輯框架，兼具政策意義和現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

綠色創(chuàng)新是企業(yè)謀求增速發(fā)展和應(yīng)對綠色壓力的重要著力點，關(guān)于其驅(qū)動因素的研究從企業(yè)內(nèi)部能動力逐漸延伸至企業(yè)外部壓力和特征。組織基本特征中，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模對綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用（Cuerva等，2014；Gürlek和Tuna，2018）。家族企業(yè)具備投資時域長和制度響應(yīng)積極等特點，相應(yīng)的在綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略制定和實施過程中具有優(yōu)勢（馬駿等，2020）。國有資本能通過緩解融資約束和吸引創(chuàng)造性人才等方式賦能綠色創(chuàng)新，而機(jī)構(gòu)投資者則更傾向于追求利益最大化，進(jìn)而采取適應(yīng)性的創(chuàng)新決策（Hu等，2023；Zhao等，2023）。高層管理者在綠色創(chuàng)新過程中舉足輕重，占主要影響的包括但不限于年齡、環(huán)保意識和環(huán)保支持等（He等，2021；Cao等，2022；Li等，2022）。綠色創(chuàng)新是一項相對新穎且復(fù)雜的活動，基于安逸生活假說，無效治理使管理者通過避免具有挑戰(zhàn)性的活動謀求私利，構(gòu)成環(huán)境政策落實的主要障礙（Amore和Bennedsen，2016）。而由內(nèi)部結(jié)構(gòu)和流程運(yùn)作構(gòu)成的企業(yè)組織能力能夠通過與環(huán)境管理體系有關(guān)的先進(jìn)組織能力最終作用于綠色創(chuàng)新（Kesidou和Demirel，2012）。

外部因素中，無論是監(jiān)管要求還是政府規(guī)制，設(shè)計良好或相對靈活的手段對推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新都具有良好成效（Zhao和Sun，2016）。根據(jù)創(chuàng)新獲利理論，企業(yè)可以將綠色技術(shù)創(chuàng)新融入商品開發(fā)，進(jìn)而通過綠色商業(yè)化在產(chǎn)品市場中獲得超額回報（Horbach，2008）。環(huán)保主義作為一種消費(fèi)者態(tài)度在全球范圍內(nèi)廣泛流行，消費(fèi)者愿意選擇環(huán)保產(chǎn)品并支付更高價格，企業(yè)能敏銳察覺這種需求變化，通過調(diào)整綠色創(chuàng)新方向和速度響應(yīng)客戶需求，進(jìn)而在細(xì)分市場中獲利（Hojnik和Ruzzier，2016）。相較于傳統(tǒng)創(chuàng)新，綠色創(chuàng)新需要不同的資源支持，重視與外界合作使得企業(yè)在綠色創(chuàng)新過程中更積極（Cai和Zhou，2014）。

資本市場開放的經(jīng)濟(jì)效益研究雖然較為廣泛，但研究大多數(shù)停留在整體層面。如張小成等（2022）發(fā)現(xiàn)資本市場開放能幫助企業(yè)緩解融資約束，改善信息環(huán)境。朱琳和伊志宏（2020）認(rèn)為資本市場開放會通過抑制經(jīng)理人職業(yè)憂慮及其短視行為進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。而綠色創(chuàng)新在影響關(guān)系、作用渠道和保障機(jī)制等方面均具備獨(dú)特性。因此，本文以綠色創(chuàng)新為切入點深入探索資本市場開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，力求對現(xiàn)有研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。

（二）研究假設(shè)

信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)決策與長期發(fā)展需求不一致的關(guān)鍵因素，而資本市場開放能夠增加市場信息含量，加速信息傳播（Bae等，2006）。成熟資本市場中的投資者更積極且更有能力參與到企業(yè)的治理中，通過緩解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)中綠色信息的不對稱性促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新投資（Sha等，2022）。資本市場開放在敦促企業(yè)向更成熟資本市場制度和規(guī)范看齊的同時，提高了企業(yè)自愿性信息披露的意愿（朱琳和伊志宏，2020）。特別是與傳統(tǒng)的財務(wù)信息相比，來自成熟資本市場的投資者更關(guān)注和偏好反映企業(yè)潛在價值的環(huán)境信息（王婉菁等，2021）。企業(yè)通過提高非財務(wù)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量吸引境外投資者，以達(dá)到引入外部監(jiān)督等目的，特別是綠色信息等企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)內(nèi)容的自愿性披露，能夠吸引更多具備環(huán)境投資理念的機(jī)構(gòu)投資者（Dhaliwal等，2011）。發(fā)達(dá)的資本市場制度更為完善，加大企業(yè)信息操縱難度，綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵驅(qū)動因素來源于環(huán)境績效聲譽(yù)和企業(yè)環(huán)境倫理，而高質(zhì)量的信息披露能有效賦能企業(yè)創(chuàng)新（王婉菁等，2021）。在政府積極引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境友好型可持續(xù)發(fā)展的社會環(huán)境下，環(huán)境信息披露使得企業(yè)受到更多的媒體和分析師的關(guān)注，形成對企業(yè)的公眾壓力，倒逼企業(yè)形成環(huán)保意識，制定環(huán)保策略，采取環(huán)保行動（Dikolli等，2022）。

資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)是資源的集合，可以通過有形和無形資源的協(xié)同作用提高企業(yè)競爭力，而資本市場開放的重要目的之一就是依托市場規(guī)模優(yōu)勢吸引全球資源，推動市場資源聯(lián)動（周率等，2022）。缺乏資金支持是企業(yè)綠色創(chuàng)新的重要阻礙，資本市場開放拓寬了企業(yè)融資渠道，特別是對于依賴外部股權(quán)融資進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的企業(yè)，資本市場開放的促進(jìn)作用更顯著（張欣和董竹，2023）。與此同時，更多的世界目光聚焦國內(nèi)，具有吸引國際人才的作用（呂曉軍等，2022）。通過資源整合和優(yōu)化資源配置，企業(yè)研發(fā)資金投入和人員投入能夠通過資源支持效應(yīng)賦能綠色創(chuàng)新。成熟的境外投資者對綠色發(fā)展有更清晰明確的認(rèn)識，資本市場開放通過吸引這部分投資者潛移默化地引導(dǎo)企業(yè)注重長遠(yuǎn)發(fā)展，增強(qiáng)環(huán)保意識，綠色創(chuàng)新作為提高企業(yè)未來價值的重要投資項目，更可能獲得資源傾斜（Sha等，2022）。結(jié)合分析提出假設(shè)：

假設(shè)H1：資本市場開放會顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

假設(shè)H2a：資本市場開放會通過綠色引導(dǎo)效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

假設(shè)H2b：資本市場開放會通過資源支持效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

在中國特色社會主義的制度背景下，國有企業(yè)需要承擔(dān)不同的社會職能，在發(fā)展方向和決策制定等方面不會被輕易動搖。國有企業(yè)更傾向于追隨國家政策引導(dǎo)，且國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身受政府支持和監(jiān)管，在資源方面具有優(yōu)勢，對外資依賴度相對較低（張欣和董竹，2023）。而非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展是市場導(dǎo)向的，在創(chuàng)新研發(fā)過程中更需要外部資源支持。市場競爭程度視角下，壟斷的行業(yè)會消磨企業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的意志，管理者懈怠程度相對較高，壟斷性的財富積累使其對外部資源和導(dǎo)向型激勵缺乏迎合動機(jī)（胡海峰等，2023）。而在市場競爭強(qiáng)度較高的行業(yè)中，資源的有效配置發(fā)揮著舉足輕重的作用，高層管理者的職業(yè)壓力相對較大，需要抓住一切機(jī)遇尋求革新以適應(yīng)外部變化。資本市場開放無疑是重要的發(fā)展機(jī)遇，強(qiáng)競爭環(huán)境下的企業(yè)有充足的動機(jī)依托政策導(dǎo)向進(jìn)行企業(yè)綠色創(chuàng)新升級。代理風(fēng)險視角下，在不考慮其他因素的條件下資本市場開放本身是一把“雙刃劍”，它既帶來了國際資本市場的風(fēng)險沖擊，也帶來了全球化的資源供給（Balmaceda等，2014）。微觀層面，企業(yè)是受到風(fēng)險沖擊還是抓住政策機(jī)遇取決于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理存在較大缺陷時，外資涌入不僅起不到助力綠色創(chuàng)新的作用，反而可能使企業(yè)管理者自亂陣腳，打破原有岌岌可危的經(jīng)營平衡。因此結(jié)合分析提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3a：資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用在非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展好的地區(qū)更顯著。

假設(shè)H3b：資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用在競爭程度高的行業(yè)中更顯著。

假設(shè)H3c：資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用在代理風(fēng)險低的企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2007—2021年中國上市公司作為初始研究樣本。按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除證監(jiān)會規(guī)定的金融類樣本，剔除樣本期內(nèi)存在退市、ST等情況的樣本，剔除公司上市當(dāng)年的樣本，剔除主要指標(biāo)變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后對連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、上市公司定期報告、《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國環(huán)境年鑒》等。

（二）變量的定義與計量

1.被解釋變量

企業(yè)綠色創(chuàng)新（Green）。綠色創(chuàng)新是以環(huán)境保護(hù)為目的進(jìn)行的創(chuàng)新總稱，本文主要聚焦于企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，核定標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)“國際專利分類綠色清單”。借鑒張欣和董竹（2023）的研究，用對數(shù)化處理后的企業(yè)綠色專利申請數(shù)量衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。相較于難以清晰區(qū)分的研發(fā)投入、創(chuàng)新補(bǔ)貼和具有時間延后性的專利獲得數(shù)量，綠色專利申請數(shù)量更具有準(zhǔn)確性和及時性。

2.解釋變量

資本市場開放（ML）。“陸港通”互聯(lián)互通交易制度相較于合格境外機(jī)構(gòu)投資者等開放制度安排，具有投資門檻更低和交易更靈活等特點，真正從根本上打破了中國證券市場長久以來的封閉狀態(tài)（鐘覃琳和陸正飛，2018）。考慮到不同市場政策實施的時間差異和“陸港通”標(biāo)的企業(yè)的動態(tài)調(diào)整，本文通過構(gòu)建多時點雙重差分模型探究資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。其中，公司進(jìn)入過“陸港通”名單的其處理效應(yīng)（Treat）取值為1，其余公司取0。當(dāng)公司在“陸港通”名單內(nèi)時，該時點的時間效應(yīng)（Post）取值為1，其余時點取0。用兩個啞變量相乘構(gòu)建資本市場開放指標(biāo)，即樣本公司在該年度位于“陸港通”名單中則取值為1，其余情形取0。

3.控制變量

借鑒劉金科和肖翊陽（2022）等研究，最終選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、所有權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤率、資本累積率、兩權(quán)分離率、第一大股東持股比例和董事會規(guī)模作為控制變量。同時，加入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量以控制不同維度的固定效應(yīng)。主要變量定義及說明詳見表1。

表1 主要變量定義及說明

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建多時點雙重差分模型（1）。其中，Control為控制變量。 β0為常數(shù)項， β2為處理效應(yīng)的回歸系數(shù)， εi,t為誤差項。 β1為主解釋變量的系數(shù)，如果假設(shè)H1成立，則 β1顯著為正。

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中企業(yè)綠色創(chuàng)新的均值為0.371，標(biāo)準(zhǔn)差為0.781，綠色創(chuàng)新水平整體差異性較大，且多集中在較低水平?？刂谱兞康慕y(tǒng)計結(jié)果與已往研究相一致，不另行贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

根據(jù)表3的三列回歸結(jié)果可知，資本市場開放的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，結(jié)論支持了研究假設(shè)H1。

表3 資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新影響檢驗結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.指標(biāo)敏感性檢驗

變換被解釋變量的度量方法。首先，對企業(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)行劃分，將發(fā)明專利等高質(zhì)量創(chuàng)新劃分為實質(zhì)型綠色創(chuàng)新（Green_H），將實用新型專利等低質(zhì)量創(chuàng)新劃分為策略型綠色創(chuàng)新（Green_I），分別得到回歸結(jié)果見表4的列（1）和列（2）。資本市場開放對實質(zhì)型綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)顯著為正，而對策略型綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)不再顯著，說明這種促進(jìn)作用主要集中于高質(zhì)量綠色創(chuàng)新。其次，僅保留企業(yè)獨(dú)立申請的綠色專利數(shù)量重新衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新（Green1），回歸結(jié)果見表4列（3），資本市場開放的估計系數(shù)顯著為正。最后，用申請的綠色專利數(shù)量占總專利數(shù)量的比例重新衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新（Green2），回歸結(jié)果如表4中的列（4）所示。資本市場開放的估計系數(shù)依然顯著為正，假設(shè)H1再次得到驗證的同時，區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)創(chuàng)新，單獨(dú)研究資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響是具有重要意義的。

表4 指標(biāo)敏感性檢驗結(jié)果

變換解釋變量的度量方法。構(gòu)建新的時間效應(yīng)（Post2），自公司進(jìn)入“陸港通”名單后均取1，其余情況取0，進(jìn)而得到新的資本市場開放指標(biāo)（ML1），回歸結(jié)果如表4列（5）所示，資本市場開放的回歸系數(shù)顯著為正。進(jìn)一步構(gòu)建調(diào)出時間效應(yīng)（Post3），公司被調(diào)出“陸港通”名單后取1，其余情況取0，進(jìn)而構(gòu)建資本市場重新限制指標(biāo)（MLR）。僅保留處理效應(yīng)為1且資本市場開放指標(biāo)（ML）為0時的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4列（6）所示。資本市場重新限制指標(biāo)的回歸系數(shù)不顯著，說明企業(yè)被調(diào)出“陸港通”名單后的綠色創(chuàng)新水平與未調(diào)入“陸港通”名單前的無顯著區(qū)別，主效應(yīng)檢驗中觀測到的企業(yè)綠色創(chuàng)新增多是由于資本市場開放造成的，且這種提升會隨著資本市場的重新限制而減弱甚至消失。結(jié)果表明，資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用需要長時間的內(nèi)化過程，反復(fù)變化的開放政策無法從根本上改變企業(yè)行為。接下來，用“陸港通”日均持股數(shù)量占比作為資本市場開放的代理變量（ML2），結(jié)果如表4中的列（7）所示，說明隨著資本市場開放程度的提高，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平會隨之提高。

2.替換模型檢驗

首先，使用雙向聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤重新估計，結(jié)果如表5列（1）所示。其次，使用個體固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行估計，結(jié)果如表5列（2）所示。最后，選擇Tobit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表5列（3）所示。結(jié)果說明考慮模型構(gòu)建問題后結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 替換模型檢驗和調(diào)整樣本檢驗結(jié)果

3.調(diào)整樣本檢驗

僅保留2009—2019年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（4）所示。剔除涉及調(diào)出的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（5）所示。僅使用深市數(shù)據(jù)，實驗組僅保留第一批調(diào)入“深港通”名單且尚未被調(diào)出的公司數(shù)據(jù)，重新檢驗的結(jié)果如表5列（6）所示。調(diào)整樣本后結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.時滯效應(yīng)檢驗

進(jìn)一步延長窗口期，將t-1、t-2和t-3期的資本市場開放指標(biāo)作為主解釋變量。結(jié)果如表6列（1）—（3）所示，證明資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向影響程度逐漸升高。

表6 時滯效應(yīng)檢驗和傾向得分檢驗結(jié)果

5.平行趨勢檢驗

構(gòu)建平行趨勢檢驗?zāi)Ｐ停?），將資本市場開放指標(biāo)替換為處理效應(yīng)和系列政策時間虛擬變量（Stage）的交乘項。其中，進(jìn)入“陸港通”名單當(dāng)年Stage_0取1，依此類推。

平行趨勢檢驗結(jié)果如圖1所示，滿足平行趨勢假設(shè)。政策沖擊后的交乘項系數(shù)均顯著為正，說明觀測到的企業(yè)綠色創(chuàng)新提升是由于資本市場開放造成的。

圖1 平行趨勢檢驗結(jié)果

6.傾向得分檢驗

進(jìn)一步應(yīng)用多時點傾向得分匹配雙重差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，匹配結(jié)果如圖2所示。剔除不滿足共同支撐的數(shù)據(jù)后重新進(jìn)行估計，結(jié)果如表6列（4）所示，結(jié)論依然穩(wěn)健。

7.安慰劑檢驗

構(gòu)造偽資本市場開放指標(biāo)，重新利用模型（1）進(jìn)行估計，隨機(jī)模擬結(jié)果如圖3所示。實際政策估計系數(shù)顯著差異于安慰劑檢驗的結(jié)果，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（四）拓展性研究

擴(kuò)展性研究主要探討三方面的內(nèi)容：資本市場開放對綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用為企業(yè)帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)效益；資本市場開放對標(biāo)的企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用有怎樣的交互影響；企業(yè)ESG表現(xiàn)在資本市場開放與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)揮怎樣的作用。

1.經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

公司價值（Value）主要取決于資本成本和預(yù)期未來現(xiàn)金流量，資本市場開放能夠通過削弱市場分割等途徑緩解企業(yè)融資約束。資本市場開放和綠色創(chuàng)新對公司價值的回歸結(jié)果如表7中的列（1）所示，系數(shù)均在1%的水平上顯著。結(jié)果證明，資本市場開放會通過促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)而提高公司價值，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)成立。

表7 拓展性研究結(jié)果

2.虹吸效應(yīng)和溢出效應(yīng)

構(gòu)建行業(yè)內(nèi)“陸港通”標(biāo)的企業(yè)的綠色創(chuàng)新指標(biāo)。具體而言，行業(yè)內(nèi)“陸港通”綠色創(chuàng)新水平（ML_In）為除自己外其他同行業(yè)標(biāo)的企業(yè)的綠色創(chuàng)新均值，僅保留受政策沖擊影響的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，回歸結(jié)果如表7列（2）所示。行業(yè)內(nèi)“陸港通”綠色創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，標(biāo)的企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為會通過虹吸效應(yīng)抑制同行業(yè)其他企業(yè)的綠色創(chuàng)新發(fā)展，再次證明主效應(yīng)檢驗中觀測到的企業(yè)綠色創(chuàng)新提升是由于資本市場開放造成的。

構(gòu)建地區(qū)內(nèi)“陸港通”標(biāo)的企業(yè)的綠色創(chuàng)新指標(biāo)。具體而言，地區(qū)內(nèi)“陸港通”綠色創(chuàng)新水平（ML_Ar）為除所處行業(yè)外其他同地區(qū)標(biāo)的企業(yè)的綠色創(chuàng)新均值，僅保留受政策沖擊影響的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，回歸結(jié)果如表7列（3）所示。地區(qū)內(nèi)“陸港通”綠色創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)顯著為正，標(biāo)的企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為會通過溢出效應(yīng)促進(jìn)同地區(qū)其他企業(yè)的綠色創(chuàng)新發(fā)展，地區(qū)內(nèi)的溢出效應(yīng)得到驗證。

3.門檻效應(yīng)

綠色創(chuàng)新作為抑制環(huán)境破壞的重要手段受到政府政策等外部影響的同時，也會受到企業(yè)內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略的影響。因此，對主回歸進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗，依據(jù)統(tǒng)計顯著性構(gòu)建門檻效應(yīng)模型（3），其中I（）為示性函數(shù)，在條件滿足時取1，否則取0，低門檻（Thr1）表示ESG評級為“CC”，高門檻（Thr2）表示ESG評級為“BBB”。

回歸結(jié)果如表7列（4）所示，當(dāng)企業(yè)ESG評級小于等于低門檻時，回歸系數(shù)-0.132在1%的水平上顯著。企業(yè)ESG評級在兩個門檻間或大于高門檻時，資本市場開放的回歸系數(shù)顯著為正，且隨著企業(yè)ESG評級升高，資本市場開放對綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯著提升。說明資本市場開放對綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是建立在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)上的，企業(yè)越重視可持續(xù)性發(fā)展，在資本市場開放時越有可能獲得更多資源支持，且將更多資源投入到綠色創(chuàng)新過程中，企業(yè)ESG表現(xiàn)的門檻效應(yīng)得到驗證。

五、進(jìn)一步分析

在進(jìn)一步分析中主要進(jìn)行三部分檢驗：進(jìn)行綠色引導(dǎo)效應(yīng)和資源支持效應(yīng)的作用渠道檢驗；探討環(huán)境規(guī)制和資本市場開放在影響企業(yè)綠色創(chuàng)新過程中的相互作用；探究資本市場開放影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的保障機(jī)制。

（一）作用渠道檢驗

1.綠色引導(dǎo)效應(yīng)

參考張欣和董竹（2023）的研究將環(huán)境信息披露細(xì)分為環(huán)境管理披露、環(huán)境監(jiān)管與認(rèn)證披露、環(huán)境信息披露載體、環(huán)境負(fù)債披露和環(huán)境業(yè)績與治理披露，通過熵值法確定各維度的指標(biāo)權(quán)重進(jìn)而合成環(huán)境信息披露指標(biāo)（GID）。檢驗結(jié)果如表8列（1）所示，說明資本市場開放會通過提高環(huán)境信息披露進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，綠色引導(dǎo)效應(yīng)的渠道作用成立。

表8 作用渠道檢驗結(jié)果

2.資源支持效應(yīng)

將資源支持分為研發(fā)資金支持（RDI_C）和研發(fā)人員支持（RDI_P），其中研發(fā)資金支持用對數(shù)化處理后的研發(fā)投入金額衡量，研發(fā)人員支持用研發(fā)人員數(shù)量占比衡量。作用渠道檢驗結(jié)果如表8列（2）和列（3）所示，說明資本市場開放會通過提高企業(yè)研發(fā)資金投入和研發(fā)人員投入進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，資源支持效應(yīng)的渠道作用成立。

（二）環(huán)境規(guī)制作用

環(huán)境規(guī)制工具可以分為命令控制型、市場激勵型和公眾參與型（華淑名和李京澤，2023），在進(jìn)一步分析中探討不同類型環(huán)境規(guī)制工具對資本市場開放與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系的影響作用。

1.命令控制型

用經(jīng)過對數(shù)化處理的地方環(huán)境法規(guī)數(shù)量作為命令控制型環(huán)境規(guī)制（CCT）的代理變量，結(jié)果報告于表9的列（1）中。交乘項系數(shù)0.084在1%的水平上顯著，說明在促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新方面，命令控制型環(huán)境規(guī)制工具與資本市場開放之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

表9 環(huán)境規(guī)制作用結(jié)果

2.市場激勵型

參考郭進(jìn)（2019）的研究，采用財政支出中環(huán)境保護(hù)支出與一般預(yù)算支出的比值作為市場激勵型環(huán)境規(guī)制（MIT）的代理變量，回歸結(jié)果報告于表9的列（2）中。交乘項系數(shù)2.993在1%的水平上顯著，說明在促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新方面，市場激勵型環(huán)境規(guī)制工具與資本市場開放之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。

3.公眾參與型

將所屬地區(qū)環(huán)境相關(guān)的人大建議數(shù)和政協(xié)提案數(shù)加和，經(jīng)對數(shù)化處理后作為公眾參與型環(huán)境規(guī)制（PPT）的代理變量，回歸結(jié)果報告于表9的列（3）中。交乘項系數(shù)0.039在1%的水平上顯著，即企業(yè)所在地區(qū)公眾參與度越高，資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向影響越大。

（三）保障機(jī)制檢驗

1.宏觀層面

將數(shù)據(jù)按照非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度分為高低兩組進(jìn)行估計，結(jié)果見表10列（1）和列（2）。資本市場開放的回歸系數(shù)僅在非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高的組中顯著為正，說明資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是建立在非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)上的。

表10 保障機(jī)制檢驗結(jié)果

2.中觀層面

將數(shù)據(jù)按照行業(yè)勒納指數(shù)分為高低兩組進(jìn)行估計，結(jié)果見表10列（3）和列（4）。資本市場開放的回歸系數(shù)僅在行業(yè)勒納指數(shù)較低的組中顯著為正，說明促進(jìn)作用是建立在一定程度的市場競爭基礎(chǔ)上的。

3.微觀層面

參考王馨和王營（2021）的研究，用管理費(fèi)用和營業(yè)收入的比值衡量經(jīng)理人與股東間的代理成本，將數(shù)據(jù)按照代理成本分為高低兩組進(jìn)行估計，結(jié)果見表10列（5）和列（6）；用其他應(yīng)收款凈額與總資產(chǎn)的比值衡量大股東與中小股東間的代理成本，將數(shù)據(jù)按照代理成本分為高低兩組分別進(jìn)行估計，結(jié)果如表10列（7）和列（8）所示。資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)僅在代理成本較低的組中顯著為正，說明資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是建立在相對完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的。

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)綠色創(chuàng)新是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵力量，本文以“陸港通”作為切入點，采用2007—2021年中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：（1）資本市場開放會推動企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，特別是高質(zhì)量的實質(zhì)型綠色創(chuàng)新，隨著開放程度的提高綠色創(chuàng)新水平隨之升高，并最終提高公司價值。（2）雖然資本市場開放會促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，但這種促進(jìn)作用會隨著開放的重新限制而消失。（3）行業(yè)內(nèi)部，綠色創(chuàng)新在“陸港通”標(biāo)的企業(yè)間表現(xiàn)為虹吸效應(yīng)，而在地區(qū)內(nèi)部則表現(xiàn)為溢出效應(yīng)。（4）企業(yè)ESG表現(xiàn)在資本市場開放影響綠色創(chuàng)新的關(guān)系中起到門檻作用，隨著企業(yè)ESG評級由低到高，影響關(guān)系從抑制轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)。（5）資本市場開放會通過綠色引導(dǎo)效應(yīng)和資源支持效應(yīng)兩條路徑促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。（6）命令控制型、市場激勵型和公眾參與型環(huán)境規(guī)制工具均能與資本市場開放政策形成合力，在促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新中起到互補(bǔ)作用。（7）資本市場開放對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是建立在一定程度的非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場競爭關(guān)系和較為完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的。

研究結(jié)論具有重要的啟示意義。對上市公司而言，要進(jìn)一步完善企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理體系建設(shè)，創(chuàng)造良好的信息披露機(jī)制，努力追隨黨中央的政策指引，做到綠色創(chuàng)新深度和廣度的協(xié)同發(fā)展，提高綠色發(fā)展意識，把握住資本市場開放這一重要機(jī)遇進(jìn)行資源整合和優(yōu)化配置，學(xué)習(xí)國際資本市場的先進(jìn)發(fā)展理念，并內(nèi)化于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)。對于資本市場開放政策而言，堅持“放得開、看得清、管得住”總原則，增強(qiáng)開放包容性，逐步放寬交易限制，保證開放制度的連貫性，給予企業(yè)充足的時間消化外部沖擊，內(nèi)化開放制度帶來的變革。同時，監(jiān)管制度建設(shè)應(yīng)緊跟交易機(jī)制變化，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險，控制風(fēng)險傳播。對于政府而言，應(yīng)充分考慮制度間的協(xié)同作用，合理發(fā)揮環(huán)境規(guī)制工具對企業(yè)綠色創(chuàng)新的賦能作用，以完善市場導(dǎo)向綠色技術(shù)創(chuàng)新體系建設(shè)。通過各主體協(xié)同發(fā)展，資本市場開放將能夠真正賦能企業(yè)綠色創(chuàng)新，全面推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，助力祖國屹立于世界經(jīng)濟(jì)之林。