□文/ 閆雨茹 王 偉

（武漢科技大學(xué)法學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北·武漢）

［提要］新三板為創(chuàng)新型中小企業(yè)拓寬融資渠道，但是否能提高其融資效率？本文以湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)法和Malmquist 指數(shù)方法測(cè)算并分析其融資效率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資效率還有待提升，而造成這一結(jié)果的主要原因是企業(yè)自身管理水平與創(chuàng)新能力不足、新三板市場(chǎng)機(jī)制不完善、政策支持力度不夠。

創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根本動(dòng)力，中小企業(yè)是開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的重要主體。由于信息不對(duì)稱(chēng)和缺少足夠的固定資產(chǎn)等原因，難以獲得正規(guī)的外部融資成為制約創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的主要因素。新三板市場(chǎng)的發(fā)展，為創(chuàng)新型中小企業(yè)拓展了融資渠道，通過(guò)定向增發(fā)、發(fā)行優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債、股權(quán)質(zhì)押融資等方式，一定程度上緩解了融資難問(wèn)題。但是，創(chuàng)新型中小企業(yè)利用新三板融入資金的利用效率問(wèn)題卻往往被忽視，而融資效率同樣是決定企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。湖北省正全力打造全國(guó)科技創(chuàng)新高地，為創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展提供了有利條件?；诖?，以湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)為研究對(duì)象，測(cè)算、分析其融資效率，探究其影響因素及存在的問(wèn)題，據(jù)此提出相應(yīng)的對(duì)策建議，這既有助于改善湖北省創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資困境、提升其科技創(chuàng)新能力，又能為全國(guó)其他地區(qū)提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在諸多方面對(duì)企業(yè)融資效率問(wèn)題展開(kāi)了研究。在融資效率測(cè)算方法上，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法得到廣泛應(yīng)用，也有學(xué)者運(yùn)用隨機(jī)前沿法、熵值法等測(cè)算方法。在融資效率影響因素方面，既有側(cè)重從金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)進(jìn)行分析，也有專(zhuān)注于經(jīng)營(yíng)能力、償債能力等企業(yè)微觀因素。在研究對(duì)象上，多數(shù)學(xué)者選取上市公司進(jìn)行分析，部分學(xué)者則聚焦于中小企業(yè)。

對(duì)于企業(yè)融資效率問(wèn)題，已有文獻(xiàn)進(jìn)行了有益探討，但在以下方面尚需開(kāi)展進(jìn)一步研究：多數(shù)文獻(xiàn)以上市公司為研究對(duì)象，對(duì)中小企業(yè)的關(guān)注還不夠，針對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的則更是少有涉及；對(duì)于影響因素的分析，往往側(cè)重于宏觀或微觀因素，還缺乏更為系統(tǒng)和全面的分析。為此，本文選取湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測(cè)算并分析其融資效率，從政府、市場(chǎng)機(jī)制、企業(yè)等多層面探尋影響融資效率的主要因素，并據(jù)此提出對(duì)策建議。

二、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資效率分析

為了對(duì)湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行更全面、系統(tǒng)的研究，本文在運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）測(cè)算融資效率的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)融資前和融資后的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行了縱向比較，對(duì)融資企業(yè)和未融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行了橫向比較，并利用基于DEA 模型的Malmquist 指數(shù)方法對(duì)企業(yè)融資效率的變動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。

（一）融資效率測(cè)算與比較分析。根據(jù)2006 年科學(xué)技術(shù)部、國(guó)務(wù)院國(guó)資委及全國(guó)總工會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新型企業(yè)試點(diǎn)工作的通知》中對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的界定，參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，并考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，共選取56 家在2016 年之前在新三板掛牌且延續(xù)至2019 年的湖北省創(chuàng)新型中小企業(yè)為研究對(duì)象，時(shí)間范圍設(shè)定為2015年至2019 年。進(jìn)一步，以是否在2017 年前利用新三板進(jìn)行過(guò)融資為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將上述企業(yè)劃分為融資組（40 家）和對(duì)照組（16 家）。

根據(jù)創(chuàng)新型中小企業(yè)特點(diǎn)，DEA 方法中投入指標(biāo)選取資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)出指標(biāo)則選擇營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)。各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)來(lái)自于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站和CSMAR 中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，為消除不同指標(biāo)間量綱不同和部分指標(biāo)數(shù)據(jù)出現(xiàn)負(fù)值的影響，本文對(duì)各指標(biāo)原始數(shù)據(jù)采用以下無(wú)量綱化處理：

其中，Zi，j為企業(yè)j 在指標(biāo)i 上的原始數(shù)據(jù)，Mini為指標(biāo)i 的最小值，Maxi為指標(biāo)i 的最大值，Z*i，j為無(wú)量綱化處理后的指標(biāo)數(shù)值。

使用投入和產(chǎn)出指標(biāo)的無(wú)量綱數(shù)據(jù)，根據(jù)DEA-BCC 模型，測(cè)算得到湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的綜合技術(shù)效率（te），以反映企業(yè)融資資金使用效率的綜合水平，其可進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率（pte）和規(guī)模效率（se）。在此基礎(chǔ)上，對(duì)融資效率進(jìn)行橫向和縱向比較分析。

1、融資效率橫向比較。將40 家融資組企業(yè)與16 家對(duì)照組企業(yè)的融資效率在研究期間的均值進(jìn)行對(duì)比，如表1 所示，在綜合效率方面，融資組比對(duì)照組的效率均值低了0.025，為檢驗(yàn)該差異是否顯著，運(yùn)用Stata 軟件進(jìn)行成組Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)P 值為0.016，表明融資組的綜合效率顯著低于對(duì)照組；在純技術(shù)效率方面，融資組比對(duì)照組的效率均值低了0.022，Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的P 值為0.031，說(shuō)明融資組的純技術(shù)效率顯著低于對(duì)照組；在規(guī)模效率方面，融資組與對(duì)照組的效率均值很接近，Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的P 值為0.216，也證實(shí)兩組在規(guī)模效率上并無(wú)顯著差異。（表1）

表1 融資組與對(duì)照組融資效率比較一覽表

根據(jù)融資組和對(duì)照組的橫向?qū)Ρ?，可以發(fā)現(xiàn)，由于管理水平相對(duì)落后，純技術(shù)效率較低，導(dǎo)致融資組的綜合效率明顯低于對(duì)照組。

2、融資效率縱向比較。為了比較分析企業(yè)在融資前后融資效率的變動(dòng)，以融資組企業(yè)利用新三板開(kāi)展融資活動(dòng)前的效率均值作為其融資前效率值，將融資當(dāng)年至2019 年的效率均值作為融資后效率值。從表2 可見(jiàn)，融資后的綜合效率小幅度下降，Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)P 值為0.136，表明融資前后的綜合效率沒(méi)發(fā)生顯著變化；融資后的純技術(shù)效率也略有降低，Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)P 值為0.152，說(shuō)明融資前后的純技術(shù)效率亦沒(méi)出現(xiàn)顯著變動(dòng)；規(guī)模效率在融資前后近乎相等，Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)結(jié)果的P 值為0.317，也證實(shí)了這個(gè)結(jié)論。（表2）

表2 融資前后效率比較一覽表

從融資效率的縱向比較分析來(lái)看，在融資后，企業(yè)的綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率都稍有下降，雖然此變化在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，但依然說(shuō)明企業(yè)的融資活動(dòng)并未帶來(lái)效率的提升。

綜合融資效率的縱向比較與橫向比較的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)湖北省創(chuàng)新型中小企業(yè)利用新三板市場(chǎng)進(jìn)行融資并未有效地提升其融資效率。

（二）融資效率動(dòng)態(tài)分析

1、融資效率動(dòng)態(tài)分析方法。Malmquist 指數(shù)最早是作為一種分析跨期消費(fèi)的工具，F(xiàn)are 等將Malmquist 指數(shù)與DEA 方法相結(jié)合用于測(cè)算全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。目前，DEA-Malmquist 指數(shù)方法已廣泛用于測(cè)算各類(lèi)效率的變動(dòng)，本文運(yùn)用該方法對(duì)融資組企業(yè)的融資效率進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。在此，全要素生產(chǎn)率變動(dòng)（tfpch）代表了企業(yè)融資效率的變化，當(dāng)其大于1 時(shí)，表明融資效率提高；當(dāng)數(shù)值小于1 時(shí)，則說(shuō)明融資效率下降；當(dāng)數(shù)值等于1 時(shí)，表示融資效率不變。全要素生產(chǎn)率變動(dòng)可以分解為技術(shù)進(jìn)步（techch）與技術(shù)效率變化（effch）。技術(shù)進(jìn)步衡量企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平變化引起的融資效率變動(dòng)，當(dāng)數(shù)值大于1 時(shí)，表明企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平提升，對(duì)融資效率產(chǎn)生正效應(yīng)；而當(dāng)其小于1 時(shí)，表明企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平退步，對(duì)融資效率產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。技術(shù)效率變化則可以進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變化（pech）和規(guī)模效率變化（sech），分別代表企業(yè)管理水平和規(guī)模報(bào)酬變動(dòng)對(duì)融資效率的作用，當(dāng)它們的值大于1時(shí)，對(duì)融資效率有促進(jìn)作用；而當(dāng)它們的值小于1 時(shí)，則對(duì)融資效率產(chǎn)生抑制作用。

2、整個(gè)研究時(shí)間跨度的融資效率變化。在2015 年至2019 年整個(gè)研究時(shí)間跨度內(nèi)，融資組企業(yè)的全要素生產(chǎn)率變動(dòng)值等于0.999，表明在5 年間的全要素生產(chǎn)率沒(méi)有增長(zhǎng)，反而略微下降了0.1%。從變動(dòng)值的分布來(lái)看，約四成企業(yè)的全要素生產(chǎn)率出現(xiàn)了增長(zhǎng)，超過(guò)五成企業(yè)的全要素生產(chǎn)率下降了。（表3）

表3 企業(yè)融資效率變化一覽表

技術(shù)進(jìn)步值為1.031，增長(zhǎng)了3.1%，說(shuō)明在5 年間樣本組企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)有所進(jìn)步。超過(guò)八成企業(yè)的技術(shù)水平出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但增幅不大，絕大多數(shù)企業(yè)技術(shù)水平的增長(zhǎng)幅度都在5%之內(nèi)。

技術(shù)效率變動(dòng)值等于0.968，表示5 年間融資組企業(yè)技術(shù)效率有所下降，降幅為3.2%。從變動(dòng)值的分布來(lái)看，約三成企業(yè)的技術(shù)效率提高了，而超過(guò)六成企業(yè)的技術(shù)效率下降了。技術(shù)效率分解結(jié)果表明，2015～2019 年的純技術(shù)效率變動(dòng)值為0.965，說(shuō)明企業(yè)的管理水平有所下降，使得純技術(shù)效率降低了3.5%，有超過(guò)五成企業(yè)的純技術(shù)效率降低；而規(guī)模效率變動(dòng)值為1.004，效率提高和降低的企業(yè)數(shù)量大致相等，說(shuō)明5 年間的規(guī)模效率基本沒(méi)變化，僅稍許增長(zhǎng)0.4%。

綜合以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，雖然生產(chǎn)技術(shù)水平略有提高，但技術(shù)進(jìn)步較緩慢，而由于企業(yè)管理水平的下降，導(dǎo)致純技術(shù)效率出現(xiàn)了明顯的降低，使得融資組企業(yè)在2015 年至2019 年期間的融資效率并未得以增長(zhǎng)。

三、影響創(chuàng)新型中小企業(yè)融資效率的主要因素

（一）中小企業(yè)融資的政策支持。政府政策對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資環(huán)境起著關(guān)鍵作用，因此也是影響其融資效率的重要因素。政府主要從信用信息平臺(tái)建設(shè)、融資擔(dān)保、拓寬融資渠道等方面對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供支持。目前，為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供征信與信用評(píng)級(jí)的專(zhuān)用數(shù)據(jù)庫(kù)還有待完善，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題仍然較為突出。政策性擔(dān)保有待加強(qiáng)，科技創(chuàng)新?lián)](méi)有推廣開(kāi)來(lái)，社會(huì)第三方擔(dān)保缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管與規(guī)范。銀行貸款是湖北省創(chuàng)新型中小企業(yè)的主要融資方式，利用資本市場(chǎng)的直接融資比率較低，在直接融資中以定向股權(quán)融資為主，發(fā)行私募債的很少，這都表明企業(yè)融資渠道較窄，政府需要支持、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極發(fā)展面向創(chuàng)新型中小企業(yè)的金融產(chǎn)品與服務(wù)。

（二）新三板的信息披露制度。新三板在信息披露制度方面較為寬松，難以對(duì)掛牌公司的融資活動(dòng)形成有效約束。相對(duì)于交易所市場(chǎng)，新三板在融資活動(dòng)方面的信息披露仍需提高其及時(shí)性、有效性和充分性，而且湖北省在新三板掛牌的創(chuàng)新型中小企業(yè)多數(shù)還處于基礎(chǔ)層，在相關(guān)信息披露上更是不足，導(dǎo)致投資者難以對(duì)企業(yè)的融資活動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估進(jìn)而形成有效約束。

（三）創(chuàng)新型中小企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理水平和創(chuàng)新能力。融入資金能否合理配置與有效使用是決定企業(yè)融資效率的關(guān)鍵。從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)，新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)融資資金的配置與使用效率主要取決于兩個(gè)方面：一是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平；二是企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新能力。

創(chuàng)新型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，可以通過(guò)盈利能力、成長(zhǎng)能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，相比融資前，企業(yè)融資后的盈利能力、成長(zhǎng)能力與營(yíng)運(yùn)能力都出現(xiàn)了大幅度的降低，償債能力基本沒(méi)發(fā)生變化，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平較低，融資資金得不到合理配置與有效使用。實(shí)際上，數(shù)據(jù)表明湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)大多數(shù)存在股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題，一股獨(dú)大現(xiàn)象較普遍（第一大股東的平均持股比例超過(guò)40%，部分企業(yè)甚至達(dá)到80%以上），公司治理機(jī)制不健全，導(dǎo)致管理制度不完善，因此企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平難以有效提升。

技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)新型中小企業(yè)的主要發(fā)展動(dòng)力，有效地將融資資金用于新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝的研究與開(kāi)發(fā)，提升企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新能力，是提高其融資效率的重要因素。技術(shù)員工占比在一定程度上代表了企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新能力，湖北省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)在融資前后的該指標(biāo)均值分別為33.6%與32.2%，表明融資資金并未有效投入到研發(fā)中，制約了其融資效率的提高。

四、對(duì)策建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。創(chuàng)新型中小企業(yè)一股獨(dú)大的問(wèn)題較突出，股權(quán)集中度過(guò)高容易導(dǎo)致公司決策的獨(dú)斷化，在融資活動(dòng)中則易出現(xiàn)大股東為“圈錢(qián)”而借助新三板進(jìn)行融資的情況，這種融資活動(dòng)的資金利用通常是低效的。同時(shí)，股權(quán)過(guò)度集中也容易造成公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，如董事會(huì)人員組成不合理、監(jiān)督制衡機(jī)制難以有效發(fā)揮作用等，這些問(wèn)題會(huì)對(duì)融資決策和融資資金的使用產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，創(chuàng)新型中小企業(yè)應(yīng)適當(dāng)分散股權(quán)，完善董事會(huì)的結(jié)構(gòu)，形成股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)相互制衡的有效治理機(jī)制。

（二）提升企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力。研發(fā)創(chuàng)新是一個(gè)企業(yè)生機(jī)的源泉，企業(yè)應(yīng)該加大對(duì)核心技術(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)投入，開(kāi)拓新產(chǎn)品市場(chǎng)，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。加大科技人才引進(jìn)和技術(shù)培訓(xùn)的力度，靈活運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股等人才激勵(lì)方式，充分利用人才在技術(shù)創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化方面的專(zhuān)業(yè)技能。與高校科研院所在科技研發(fā)、人才培養(yǎng)、實(shí)習(xí)培訓(xùn)等方面開(kāi)展深度合作，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化率的提高，推動(dòng)科技成果市場(chǎng)化。

（三）完善新三板信息披露制度。與交易所市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)信息披露的要求較寬松，信息披露的完備性與實(shí)效性存在不足，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較突出，在投融資方面易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了更好地發(fā)揮新三板市場(chǎng)的投融資功能和資源配置功能，應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)信息公開(kāi)制度，制定融資活動(dòng)的全過(guò)程信息披露規(guī)定，包括融資前披露融資資金的預(yù)計(jì)用途與投向、融資后資金的實(shí)際使用情況與進(jìn)展等，從而有助于投資者更全面、精確地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，同時(shí)也能有效地規(guī)范企業(yè)融資活動(dòng)，提升融資效率。

（四）加大對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的金融支持。整合工商、稅務(wù)、社保等政府職能部門(mén)以及各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)信息系統(tǒng)，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等先進(jìn)信息技術(shù)，建立具有信用信息征集、評(píng)價(jià)、查詢(xún)等功能的創(chuàng)新型中小企業(yè)信用信息平臺(tái)。設(shè)立政策性擔(dān)?；?，完善再擔(dān)保體系，通過(guò)制度法規(guī)建設(shè)，進(jìn)一步規(guī)范擔(dān)保機(jī)構(gòu)、再擔(dān)保機(jī)構(gòu)、銀行在科技創(chuàng)新貸款中的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偙壤纬烧咝該?dān)保與商業(yè)擔(dān)保相輔相成的擔(dān)保體系，共同助力為創(chuàng)新型中小企業(yè)融資分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)建立有效的獎(jiǎng)勵(lì)與補(bǔ)償機(jī)制，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)科技創(chuàng)新金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，拓展業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)新抵質(zhì)押方式，為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供更便捷、高效的金融服務(wù)。