譚保羅

2024年3月，中國金融市場發(fā)生了一件備受關(guān)注的事情。財政部決定發(fā)行2024年記賬式附息（七期）國債（50年期），3月22日，發(fā)行完成招標，并于3月25日開始計息。

基于中國財政金融體制的結(jié)構(gòu)特征，以及國家財政實力的保證，財政部代表國家發(fā)行國債，招投標圓滿完成，進而發(fā)行成功，這并不是什么新聞。背后真正富有信息含量的是，此時發(fā)行超長期國債，意味著什么？

實際上，本期國債面值總額為230億元。對比中國巨大的經(jīng)濟體量、財政收入，以及赤字規(guī)模，數(shù)字并不算大。因此，市場有一種解讀認為，以低利率成功發(fā)行超長期國債，一定程度反映了我國財政政策工具的充裕性，給市場釋放了積極信號。中央政府的強大信用，是未來有效應對全球經(jīng)濟變局的重要保證。

與此同時，作為一種利率“錨”，超長期國債發(fā)行更大的價值，可能在于為未來市場利率走向提供一些參考。

更高級的信用

目前，我國國債發(fā)行的期限主要是5年期、10年期、20年期和30年期，50年期極為少見。2009年，我國首次發(fā)行50年期國債。彼時，全球尚未走出金融危機，從美國到歐洲，經(jīng)濟增長乏力。2008年11月，我國推出了擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的多項措施，所謂“4萬億”刺激計劃，便于這一時期啟動。

2009年這一次50年期國債發(fā)行的規(guī)模不大，為200億元。在當時，提振經(jīng)濟的措施很大程度是通過刺激住宅需求，鼓勵基礎(chǔ)設施建設，同時放松銀根這樣的政策組合來實現(xiàn)的。即便是發(fā)行國債這樣的財政寬松政策，也多以發(fā)行中期國債或長期國債來執(zhí)行，而50年期的超長期國債并非刺激經(jīng)濟的主要工具。因此，這一次發(fā)行被認為是出于增加新的債券品種，從而完善債券市場結(jié)構(gòu)的目的。

50年期國債的最近一次發(fā)行，是2023年3月，發(fā)行規(guī)模為230億元。如果拉長時間跨度來看，在首次發(fā)行14年之后，連續(xù)在2023年和2024年發(fā)行50年期國債，算是這一超長期債券品種的“高頻”發(fā)行。

這一工具盡管近兩年略顯“高頻”，但并非主流。以2023年為例，我國國債發(fā)行達到了11萬億元，而地方政府債券發(fā)行也有9.3萬億元，而這一年230億的50年期國債發(fā)行規(guī)模，在國債發(fā)行的總盤子中顯得微不足道。

不過，50年期國債由于超長期限，必然會對市場產(chǎn)生一定的信號意義。所謂50年期，如果債券投資人持有到期，那么意味著要等到2074年，國家才會對投資者還本。在這50年之中，國家會對投資者定期支付利息，一般半年支付一次，這筆定期的現(xiàn)金流，可以讓投資者應對日常生活所需。但本金收回要等到50年之后，如果一位投資者現(xiàn)在大學畢業(yè)22歲，那么他要等到72歲才能收回本金。

中央政府信用的任何一次擴張，哪怕規(guī)模極小，必然都是經(jīng)濟領(lǐng)域的一件大事，不能不引起市場的關(guān)注。

于是，一些理財咨詢?nèi)耸恳浴巴顿Y者必須進入耄耋之年，國債投資才能回本”博取流量。其實，這并不對。我國的國債發(fā)行有記賬式發(fā)行和儲蓄式發(fā)行兩種，前者可以由個人和機構(gòu)購買，而后者只能由個人投資者購買。此外，它們更重要的區(qū)別是，前者可以在證券交易所或銀行柜臺上市流通，而后者不能上市流通。

這意味著記賬式國債會有二級市場，投資者不一定會持有到期，而是可以在二級市場進行交易，在債券價格上漲的時候，將債券出售，回籠現(xiàn)金，獲取資本利得。當然，這種情況只是理論上存在，投資者要出手債券的前提，是二級市場的交易必須足夠活躍。實際上，在我國，個人投資者在二級市場交易債券的情況并不常見。

此外，基于以往記賬式國債發(fā)行的經(jīng)驗，一些市場分析認為，投資本期債券的投資者依然會以保險公司等機構(gòu)投資者為主。特別是人壽保險公司，它們對50年期的國債最感興趣，類似資產(chǎn)最符合它們資產(chǎn)負債表期限匹配的需求，它們會很快消化掉新發(fā)行的30年期和50年期的債券。

因此，本次50年超長期國債的發(fā)行，由于規(guī)模較小，對市場幾乎不會形成沖擊，但其引發(fā)社會和市場關(guān)注本身，或許才是最大的意義。50年超長期國債的成功發(fā)行，是我國中央政府強大信用的一次彰顯；同時，也等于告訴市場，從長期看，在必要的時候，中央信用的擴張必然會對經(jīng)濟起到重要的提振作用。

自“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃以來，我國的地方債問題成為經(jīng)濟體制改革和金融市場發(fā)展領(lǐng)域備受關(guān)注的焦點。不少經(jīng)濟學界人士認為，要解決地方債問題，一是要不斷規(guī)范地方債的新債發(fā)行，讓地方合法舉債、透明舉債；二是要對存量地方債進行結(jié)構(gòu)性的拆解，比如以置換、展期等方式不斷化解存量地方債的問題。

在此之外，另一個不能忽略的方案是，中央政府應在必要的時候進行信用擴張，比如通過發(fā)行國債以支持經(jīng)濟建設，提振市場信心。一個值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，2023年，我國中央財政對地方轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模首次突破10萬億。也正是在2023年，我國在全球金融危機之后再次發(fā)行了50年期國債。選在這一年恢復發(fā)行50年期國債，背后必然有特定的考量。

當然，兩者不一定有直接聯(lián)系，但中央政府信用的任何一次擴張，哪怕規(guī)模極小，必然都是經(jīng)濟領(lǐng)域的一件大事，不能不引起市場的關(guān)注。

無風險利率

在全球各個經(jīng)濟體，國家發(fā)債的最大約束之一是赤字率。標準普爾、穆迪和惠譽等評級機構(gòu)對一個國家或經(jīng)濟體進行主權(quán)信用評級的時候，赤字率是不可或缺的參考要素。很多需要加入國際組織，或者迫切需要對外融資的國家或經(jīng)濟體，一般都會嚴控赤字率，從而增加國際貸款的可得性，也降低自己的融資成本。

過去，3%的赤字率是最廣為人知的一個水平線。20世紀90年代，旨在推動歐元區(qū)成立的歐洲聯(lián)盟條約規(guī)定，各國應將赤字控制在3%以下。當時，西歐大國享受了戰(zhàn)后將近半個世紀的經(jīng)濟發(fā)展紅利，基本上能達到這個標準。而東歐國家此前已經(jīng)歷了長期的赤字財政，疊加那一輪政治劇變，基本上都不符合要求。因此，執(zhí)行這一紅線，也等于把大量的東歐國家排除在外。

但有意思的是，3%赤字率這條紅線早已名存實亡，很多西方發(fā)達國家早已放棄這一衡量國家財政健康水平的指標。比如，西班牙2023年年末的赤字率是3.7%，2022年更高，為4.7%。作為歐盟第一經(jīng)濟大國的德國，最近幾年，其財政赤字率也經(jīng)常高于3%，甚至是4%。法國赤字率更高，超過4%是常態(tài)。2023年，法國的赤字率為5.5%。

為何各國會逐漸拋棄3%這一指標？原因首先在于，國際金融市場近30年的長足發(fā)展，讓很多國家或經(jīng)濟體可以在需要的時候，很容易從國際金融市場融資。此外，經(jīng)歷了1990年代的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機之后，IMF等國際組織開始更加積極地參與一些國家或經(jīng)濟體的主權(quán)債務問題處理，并為其融資紓困。于是，外部融資的可得性，讓很多人放松了在控制赤字率上的執(zhí)念。

更重要的原因在于，過低的赤字率標準，會限制國家財政政策施行的空間，降低宏觀政策的有效性。對一些實體經(jīng)濟強大、財政收支情況并不算差的國家來說，增加赤字率不但不會降低國家信用和主權(quán)評級，而且還會達到在關(guān)鍵時刻提振經(jīng)濟、增強國際投資者對該國經(jīng)濟信心的作用。

3%赤字率這條紅線早已名存實亡，很多西方發(fā)達國家早已放棄這一衡量國家財政健康水平的指標。

比如，被譽為歐洲模范生的德國，為了應對新冠疫情，2020年的赤字率就一度達到4.8%。2023年，美國的赤字率是6.3%。雖然兩國的赤字率已經(jīng)不低，但不能否認，它們在歐美世界依然是實體經(jīng)濟最強勁的兩個經(jīng)濟體。在二戰(zhàn)之后，德國和美國幾乎沒有出現(xiàn)過主權(quán)債務的違約事件。

我國的赤字水平更健康。2024年政府工作報告指出，綜合考慮發(fā)展需要和財政可持續(xù)，用好財政政策空間，優(yōu)化政策工具組合。赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬億元，比上年年初預算增加1800億元。

可以看出，相對于我國巨大的經(jīng)濟體量和財政收入水平，這一赤字絕對數(shù)量的增加，并不會對市場造成過大沖擊；相反，還等于向金融市場特別是國際投資者表明：我國的政策工具依然充足，在宏觀調(diào)控上，我們還存在很大的自主性和靈活性，在必要的時候，有強大的政策工具作為支撐。

必須注意的是，本期發(fā)行的50年期國債，中標利率僅為2.65%。而2023年3月的那一次50年期國債發(fā)行，利率為3.27%。不到一年，利率降幅不小。時間回溯到2009年，當年首次發(fā)行的50年期國債，利率是4.3%。雖然50年期并非國債期限的主流，但這一超長期限帶來的風險補償依然無法把利率推高，而是降到了3%以下，說明了未來利率低走或為一種趨勢。

除了發(fā)行時的中標利率之外，二級市場的國債收益率也是衡量利率預期的另一重要指標。在2024年2月和3月，債券市場相對主流的10年期和30年期國債的收益率，不少都跌到2.5%以下，創(chuàng)下數(shù)年來的新低。

作為一種無風險利率，國債是金融市場利率“錨”。國債利率的下行，無疑是未來利率環(huán)境的重要參考指標。無論是對融資者，還是儲蓄者來說，對這一趨勢都不能視而不見。