白茹

［摘 要］2023年2月17日，注冊(cè)制在我國(guó)A股市場(chǎng)全面實(shí)施，對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響，不同于首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，IPO）上市，誕生于核準(zhǔn)制下的借殼上市成為企業(yè)另一條進(jìn)入資本市場(chǎng)之路，盡管借殼過(guò)程中充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)，但其曾經(jīng)是一個(gè)熱點(diǎn)。隨著注冊(cè)制試點(diǎn)的推進(jìn)，借殼上市的數(shù)量下降，但并未消失。文章通過(guò)查找文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)來(lái)分析借殼上市現(xiàn)象的變化，對(duì)全面注冊(cè)制實(shí)施后的借殼上市進(jìn)行一些思考。通過(guò)分析認(rèn)為，未來(lái)借殼上市大概率不會(huì)消失，這不僅是因?yàn)榻铓さ男枨笕詴?huì)存在，還是因?yàn)樽?cè)制下隨著配套退市機(jī)制的完善，被借殼方的保殼需求會(huì)更加迫切，市場(chǎng)上投資者炒殼和賭重組的投機(jī)心態(tài)也依然存在，借殼上市問(wèn)題的解決一方面需要監(jiān)管部門(mén)加大監(jiān)管力度，另一方面需要對(duì)當(dāng)前借殼方式進(jìn)行創(chuàng)新。

［關(guān)鍵詞］借殼上市；注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；SPAC

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.02.051

［中圖分類(lèi)號(hào)］F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2024）02-0157-03

0? ? ?引 言

1993年，我國(guó)建立了全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，開(kāi)始實(shí)施審批制；2000年，審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制；2013年年底，中共十八屆三中全會(huì)首次提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，注冊(cè)制被寫(xiě)入中央文件；2018年，科創(chuàng)板開(kāi)始試點(diǎn)注冊(cè)制；2020年創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制；2021年北交所開(kāi)市并試點(diǎn)注冊(cè)制；2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自此，我國(guó)股票發(fā)行審核制度進(jìn)入注冊(cè)制；2023年4月10日，主板注冊(cè)制首批10家公司正式掛牌上市。全面注冊(cè)制的實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟，在我國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)程中具有重要意義。在此背景下，誕生于核準(zhǔn)制下的借殼上市又將走向何方？

1? ? ?借殼資源及其價(jià)值

借殼上市是指一家尚未上市的公司（借殼方）通過(guò)收購(gòu)已經(jīng)上市的公司（殼公司）的股份來(lái)獲取上市資格，然后將自己的業(yè)務(wù)注入殼公司，從而實(shí)現(xiàn)上市的過(guò)程。在借殼上市中，買(mǎi)家股東通常只是看中上市公司的上市身份，而不是其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。因此，在交易完成后，借殼方通常會(huì)將上市公司原有的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)剝離，轉(zhuǎn)移至其他公司或者公司管理層自身持有的非上市公司中，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的重組。在核準(zhǔn)制下，殼資源的價(jià)值主要來(lái)源于其稀缺性，核準(zhǔn)制下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司資料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，審核嚴(yán)格、等待時(shí)間長(zhǎng)，排隊(duì)上市的企業(yè)多，直接上市十分困難。因此就有一些公司選擇通過(guò)借殼來(lái)實(shí)現(xiàn)間接上市，以縮短上市等候時(shí)間［1］。一些業(yè)績(jī)差、經(jīng)營(yíng)困難、處于停牌狀態(tài)或者面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，就容易成為殼公司而被其他非上市公司收購(gòu)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理可知，從2014年至2019年，IPO從申報(bào)到首發(fā)上市所需平均時(shí)間為555天，而借殼上市平均上市時(shí)間為304天，采用IPO上市所需時(shí)間明顯比采用借殼上市長(zhǎng)。實(shí)現(xiàn)上市后，借殼方也可以利用上市資格在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資，以支持其業(yè)務(wù)發(fā)展，這也為殼公司增加了價(jià)值。

2? ? ?借殼上市收益和風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1? ?收 益

對(duì)于借殼方來(lái)說(shuō)，首先借殼上市操作時(shí)間較核準(zhǔn)制下的IPO短，可以加快上市速度。其次，通過(guò)借殼可以進(jìn)入資本市場(chǎng)獲得融資。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資無(wú)須承擔(dān)還本付息的義務(wù)，以及對(duì)籌集資金使用時(shí)間沒(méi)有限制，方便企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。再次，公司借殼上市的行為容易成為資本市場(chǎng)輿論熱點(diǎn)話(huà)題，非常容易引起投資者關(guān)注，利好股價(jià)。公司可以利用借殼上市契機(jī)進(jìn)行廣泛的宣傳，樹(shù)立良好的公司形象。最后，還可以獲得稅收方面的優(yōu)惠，如可以利用殼公司的虧損來(lái)獲得延期繳稅的權(quán)利［2］。

對(duì)于殼公司來(lái)說(shuō)，其一般經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)低迷、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，一方面，上市公司重組對(duì)于陷入困境的投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是利好消息，會(huì)刺激后續(xù)股價(jià)上漲。另一方面，借殼方資產(chǎn)的注入能夠使得殼公司扭轉(zhuǎn)虧損局面，保住上市公司地位，避免被強(qiáng)制退市，因此對(duì)于被借殼方來(lái)說(shuō)也有著明顯收益。

2.2? ?風(fēng) 險(xiǎn)

借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)主要在借殼方，并且在借殼過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)，如找殼、買(mǎi)殼、清殼、資產(chǎn)注入、業(yè)務(wù)整合等都面臨著風(fēng)險(xiǎn)。主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)有殼資源質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)、重組方案被監(jiān)管部門(mén)否決的風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)以及借殼前后資產(chǎn)整合的風(fēng)險(xiǎn)等［3］。

對(duì)于一家急于上市的公司來(lái)說(shuō)，是否選擇借殼上市需要衡量IPO和借殼上市的成本，以及借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)和收益，如果借殼上市比IPO更容易實(shí)現(xiàn)上市目的，且借殼的收益大于風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)就很有可能選擇借殼上市。

3? ? ?不同證券發(fā)行制度下借殼上市情況

3.1? ?核準(zhǔn)制下的借殼上市

Wind借殼上市指數(shù)8841238.WI（主要包含具有借殼上市事實(shí)的上市公司，不包含未通過(guò)、失敗以及停止實(shí)施的公司）顯示，我國(guó)借殼上市的高峰出現(xiàn)在2015年，隨后開(kāi)始下降。在2015年當(dāng)年，通過(guò)借殼上市的公司數(shù)量占到當(dāng)年IPO公司數(shù)的15%，其他歷年借殼上市具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

3.2? ?注冊(cè)制試行后的借殼上市

2018年注冊(cè)制在科創(chuàng)板試行，2020年在創(chuàng)業(yè)板試行，2021年北交所開(kāi)市并試點(diǎn)注冊(cè)制，注冊(cè)制試點(diǎn)開(kāi)始后，上市的通道更為寬松，企業(yè)上市速度加快，在試點(diǎn)注冊(cè)制的板塊實(shí)施借殼上市的必要性迅速降低，主要的借殼行為集中在主板市場(chǎng)。從表1可以看出，2018—2022年，借殼上市的數(shù)量一直處于下降趨勢(shì)，與此同時(shí)，借殼上市的成功率也在不斷下降。

3.3? ?全面注冊(cè)制推行后的借殼上市

在各板塊的上市條件中，主板市場(chǎng)上市要求最高，隨著全面注冊(cè)制的實(shí)施，主板市場(chǎng)企業(yè)上市條件變得更為寬松，上市渠道更加順暢。截至2023年4月，僅有1家公司發(fā)布了借殼上市公告。2023年1月16日，中聯(lián)重科（000157）宣布，擬分拆子公司中聯(lián)高機(jī)，通過(guò)與路暢科技（002813）進(jìn)行重組的方式實(shí)現(xiàn)中聯(lián)高機(jī)在深交所借殼上市。

4? ? ?借殼上市數(shù)量逐漸減少的原因

從以上分析可以看出，不同股票發(fā)行審核制度對(duì)借殼上市的影響是非常明顯的，注冊(cè)制實(shí)施后，借殼上市的數(shù)量連年下降，那么具體是與注冊(cè)制的哪些規(guī)定有關(guān)呢？分析如下。

4.1? ?注冊(cè)制上市條件更為寬松，而借殼上市門(mén)檻提高

注冊(cè)制下，股票發(fā)行交由市場(chǎng)進(jìn)行篩選，對(duì)營(yíng)利性、可持續(xù)性增長(zhǎng)等指標(biāo)要求放松，為企業(yè)上市提供了更加寬松的通道，上市成本降低。相較核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下的主板上市條件更多元寬松，設(shè)置了“財(cái)務(wù)+市值”相結(jié)合的上市條件，發(fā)行上市的核心條件“持續(xù)盈利能力”改為“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，取消了現(xiàn)行主板發(fā)行條件中關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，允許存在表決權(quán)差異安排的企業(yè)上市，這些改變使得此前一些不符合條件的企業(yè)現(xiàn)在也可以上市。

與借殼上市相關(guān)的文件主要是《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》新修訂后，文件在重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和上市標(biāo)的的門(mén)檻上作出了調(diào)整。認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)改變后，原先一些可能被認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組的交易就變成了一般資產(chǎn)交易行為。審核規(guī)則還進(jìn)一步提高了對(duì)重組上市的標(biāo)的資產(chǎn)營(yíng)利性的要求，文件明確重組標(biāo)的須符合首發(fā)上市發(fā)行條件和相關(guān)板塊定位。這些規(guī)定對(duì)于借殼方來(lái)說(shuō)，都增大了借殼上市的難度和風(fēng)險(xiǎn)，殼的價(jià)值在下降。

4.2? ?借殼上市不再具有速度優(yōu)勢(shì)

借殼上市的一大優(yōu)勢(shì)就在于審核快、標(biāo)準(zhǔn)低。而隨著注冊(cè)制的推廣，企業(yè)長(zhǎng)年排隊(duì)上市的情況將被改變［4］。一旦企業(yè)對(duì)上市耗時(shí)和審核通過(guò)率的擔(dān)憂(yōu)被消除，借殼上市也不再是一個(gè)迫不得已的選擇。注冊(cè)制實(shí)施后，注冊(cè)流程持續(xù)優(yōu)化，注冊(cè)效率大幅提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板，以及改革后的創(chuàng)業(yè)板，IPO排隊(duì)時(shí)間顯著縮短，平均分別為271天和305天，這一速度已經(jīng)快于借殼上市所需平均天數(shù)，跟此前相比，發(fā)行效率大幅提升。

4.3? ?注冊(cè)制下股票退市機(jī)制進(jìn)一步完善

核準(zhǔn)制下上市公司退市情形主要有連續(xù)虧損、財(cái)務(wù)造假等，連續(xù)3年虧損暫停上市，如次年轉(zhuǎn)盈可以恢復(fù)上市，退市整理期為30個(gè)交易日。上市公司被強(qiáng)制退市的時(shí)間周期顯得過(guò)于冗長(zhǎng)，對(duì)空殼公司清退力度不夠。2019年至2021年，A股IPO家數(shù)分別為203、437和524家，增長(zhǎng)顯著；同期退市公司家數(shù)分別為10、16和18家，由此可以看出，整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)出比差距非常明顯。注冊(cè)制對(duì)退市制度也作出了修訂：一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)改為連續(xù)虧損2年且營(yíng)收低于1億元；二是新增3億市值退市標(biāo)準(zhǔn)；三是取消了暫停和恢復(fù)上市，退市整理期也縮減到15個(gè)交易日。這樣一來(lái)，退市要求變嚴(yán)，加快了殼公司清退速度，留給空殼公司保殼操作的時(shí)間也大大縮短，殼公司想要維系上市地位越來(lái)越難。

5? ? ?展望與建議

5.1? ?展 望

借殼上市是核準(zhǔn)制下催生出的IPO之外另一條上市之路，其價(jià)值來(lái)源于稀缺性，在核準(zhǔn)制下借殼上市相對(duì)于IPO是一種相對(duì)簡(jiǎn)便的上市方式，對(duì)于被借殼方來(lái)說(shuō)也是一種保殼的好辦法，因此，盡管借殼上市中充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，但借殼上市仍曾經(jīng)是A股市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)。隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，借殼上市越來(lái)越少，那么未來(lái)借殼上市會(huì)不會(huì)完全消失呢，筆者認(rèn)為，借殼上市會(huì)越來(lái)越邊緣化，但是很難徹底消失。

第一，在注冊(cè)制下，仍有一部分不符合條件的企業(yè)有上市需求，借殼上市對(duì)于他們而言還是一條進(jìn)入資本市場(chǎng)的捷徑。第二，隨著更加嚴(yán)格的退市制度的實(shí)施，一些接近或達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的公司保殼的需求也就更迫切，會(huì)主動(dòng)提供殼資源。第三，除了考慮監(jiān)管層面的變化和借殼、保殼雙方的因素，還要考慮二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，一些投資者“賭重組、博借殼”的投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重，以往面臨退市的公司，因傳出重組傳聞股價(jià)起死回生的現(xiàn)象給了他們更多的炒作空間，借殼成為一種炒作噱頭，“空殼”被追捧，“保殼”“賣(mài)殼”“借殼”亂象層出不窮。以2022年網(wǎng)傳西鳳酒擬借殼環(huán)球印務(wù)上市傳聞為例，環(huán)球印務(wù)股價(jià)出現(xiàn)兩連板，后續(xù)環(huán)球印務(wù)對(duì)此傳聞作出否認(rèn)回應(yīng)，其他酒類(lèi)公司在傳出借殼上市傳聞后，傳聞的被借殼公司股價(jià)也往往出現(xiàn)異動(dòng)。從上述案例可看出，市場(chǎng)上炒殼和賭重組的投機(jī)心態(tài)依然有增無(wú)減，甚至一些公司假借殼，真炒作，最終使得投資者受損。

5.2? ?建 議

從監(jiān)管方面來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)需要不斷優(yōu)化、暢通企業(yè)上市渠道；同時(shí)不斷完善退市機(jī)制，促進(jìn)劣質(zhì)企業(yè)快速退出，加快我國(guó)證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、良性循環(huán)；還需要對(duì)炒殼亂象加大監(jiān)管和處罰力度，保護(hù)投資者權(quán)益，打擊部分企業(yè)和投資者炒重組的投機(jī)心理，不斷縮小借殼上市的生存空間。另外，監(jiān)管部門(mén)可以考慮對(duì)借殼方式進(jìn)行創(chuàng)新。例如，可以借鑒國(guó)外的特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）借殼上市模式。SPAC是一種空殼公司，公司本身并無(wú)具體業(yè)務(wù)，但在符合財(cái)務(wù)要求的條件下可以直接上市，SPAC上市后在兩年之內(nèi)主動(dòng)尋求有潛力的非上市公司，達(dá)到讓非上市公司上市的目的［5］。換句話(huà)說(shuō)，SPAC是一種讓非上市企業(yè)能夠“借殼上市”的公司。與傳統(tǒng)的借殼上市方式不同，SPAC是主動(dòng)出擊，可以實(shí)現(xiàn)自身、未上市企業(yè)和SPAC的投資者三方共贏(yíng)，SPAC經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人及其獨(dú)到的投資眼光也能快速發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的獨(dú)角獸公司，并在幫助這些企業(yè)上市后還能憑借其在資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)繼續(xù)提供指導(dǎo)。即使兩年之內(nèi)沒(méi)有順利找到未上市企業(yè)，SPAC直接退市，其損失波及范圍也有限。目前，美國(guó)證券市場(chǎng)允許企業(yè)通過(guò)這種方式上市，2022年1月，我國(guó)香港地區(qū)香港聯(lián)交所也推出SPAC上市機(jī)制，是繼韓國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡之后第4個(gè)引入SPAC的亞太資本市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年，港股市場(chǎng)有14家SPAC遞表，其中有5家成功上市，依然有多家SPAC在排隊(duì)等待上市。我國(guó)A股市場(chǎng)在未來(lái)也可以論證SPAC在我國(guó)實(shí)施的可行性，甚至可以考慮引入SPAC上市機(jī)制。

主要參考文獻(xiàn)

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［3］羅璇，賴(lài)紀(jì)偉.借殼上市對(duì)殼公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判及應(yīng)對(duì)［J］.財(cái)務(wù)管理研究，2021（10）：73-76.

［4］馮澤宇.上市制度改革對(duì)借殼上市的影響研究［J］.中國(guó)物流與采購(gòu)，2019（14）：71-72.

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［收稿日期］2023-07-02