陳曉芳 成楊

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．05．010

【摘要】本文以2010 ～ 2021年A股民營上市公司為樣本， 通過構(gòu)建固定效應(yīng)模型， 實證檢驗國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明， 國有資本參股能顯著改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)。機制分析發(fā)現(xiàn)， 國有資本參股通過提升民營企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力、 提高民營企業(yè)的信息透明度以及緩解民營企業(yè)的委托代理問題等多措并舉地改善其ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 國有資本參股在內(nèi)部控制能力較差和面臨較嚴重融資困境的民營企業(yè)中發(fā)揮更加積極的作用。此外， 媒體關(guān)注在國有資本參股與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)之間起到正向調(diào)節(jié)作用， 且國有資本參股與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮的協(xié)同作用能提升企業(yè)的市場競爭力。本研究有助于深入理解國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 賦能經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展， 助力國家“雙碳”目標的實現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；國有資本參股；民營企業(yè)；ESG表現(xiàn)

【中圖分類號】 F276? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）05-0066-8

一、 引言

黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入中國特色社會主義事業(yè)“五位一體”總體布局， “美麗中國”成為生態(tài)文明建設(shè)的遠景目標。在這一大政方針的引導(dǎo)下， 中國經(jīng)濟的發(fā)展翻開了新的歷史篇章， 即實現(xiàn)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型， 一舉成為世界上能耗強度降低最快的國家之一。為進一步響應(yīng)《巴黎協(xié)定》的號召、 推動中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展、 加強生態(tài)環(huán)境建設(shè)， 習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國大會上首次提出中國的“雙碳”目標， 即在2030年之前實現(xiàn)“碳達峰”， 在2060年之前實現(xiàn)“碳中和”。

企業(yè)既是市場經(jīng)濟的主體， 也是生態(tài)環(huán)境保護的主體， 在實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。如何科學(xué)和全面地評估企業(yè)的發(fā)展狀況， 成為實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型至關(guān)重要的一步。ESG（Environment，Social＆Governance）作為綜合考量企業(yè)環(huán)境責(zé)任、 社會價值以及治理能力的指標， 多維度地刻畫了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力， 是評估上市公司高質(zhì)量發(fā)展水平的可行標準之一， 在企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型中起到重要的監(jiān)督作用。2022年4月， 中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司投資者關(guān)系指引》， 明確提出上市公司與投資者溝通的主要內(nèi)容中應(yīng)包括“公司的環(huán)境、 社會和治理信息”。2022年5月， 國務(wù)院發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》， 要求推動更多央企控股上市公司披露ESG報告， 并于2023年實現(xiàn)ESG專項報告全覆蓋。伴隨著中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要性逐漸彰顯。

混合所有制改革將國有企業(yè)與民營企業(yè)緊密聯(lián)系在一起， 在這一過程中不僅國有企業(yè)在“爬坡過坎”， 民營企業(yè)也面臨著重大的機遇與挑戰(zhàn)。國有資本作為重要的戰(zhàn)略性資源， 兼具“政治性”和“經(jīng)濟性”雙重目標， 在追求保值增值的同時， 也承擔(dān)著重要的社會責(zé)任（陳建林，2015）。隨著國有資本參股民營企業(yè)， 國有資本的治理目標也逐漸融入民營企業(yè)的發(fā)展之中， 提升了民營企業(yè)發(fā)展與國家戰(zhàn)略的協(xié)同性， 進而提升了企業(yè)主動承擔(dān)社會、 環(huán)境責(zé)任的意愿。因此， 本文從ESG視角出發(fā)， 探討國有資本參股對民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 助力民營企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型與國家“雙碳”目標的實現(xiàn)。

本文基于2010 ～ 2021年A股民營上市公司的數(shù)據(jù)， 探究國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其中的作用機制。本文可能的邊際貢獻體現(xiàn)在如下三個方面： 一是當前ESG相關(guān)領(lǐng)域主要關(guān)注的是ESG的經(jīng)濟后果， 較少有文獻探討ESG的影響因素， 致使理論脫離實踐， 難以“落地”， 本文將重點放在ESG的影響因素上， 拓展了ESG影響因素研究。二是當前混合所有制改革相關(guān)研究的主要視角是企業(yè)財務(wù)指標， 鮮少關(guān)注到其對企業(yè)非財務(wù)指標的影響。中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標揭示： 衡量企業(yè)價值的標準應(yīng)統(tǒng)籌兼顧企業(yè)的環(huán)境責(zé)任和社會價值， 因此本文將研究聚焦于綜合考量企業(yè)環(huán)境、 社會和治理的非財務(wù)指標， 豐富了混合所有制改革經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。三是深入探討了在“雙碳”目標與中國生態(tài)文明建設(shè)大背景下國有資本能否起到旁推側(cè)引的作用， 改善企業(yè)ESG表現(xiàn)， 為實現(xiàn)異質(zhì)性股權(quán)優(yōu)勢互補、 推進民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的具體實踐提供了理論依據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

在“雙碳”目標背景下， 中國經(jīng)濟處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的重要時期， 不再單純追求經(jīng)濟總量的增長， 而是更加注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、 創(chuàng)新能力的提升、 環(huán)境可持續(xù)性和社會公平的實現(xiàn)。在這一背景下， 單一考量企業(yè)規(guī)模和財務(wù)指標并不能全面反映企業(yè)的價值。ESG作為一種從環(huán)境責(zé)任、 社會價值與公司治理多維綜合考量企業(yè)發(fā)展的指標， 與下一階段的中國經(jīng)濟發(fā)展目標高度契合。根據(jù)能力的層次結(jié)構(gòu)， 高階能力通過提供卓越的價值直接影響公司績效， 而低階能力則需要通過這些高階能力間接影響公司績效（Benitez等，2018）， 因此國有資本參股作為一種低階能力， 并不能直接影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。鑒于此， 本文嘗試將綠色創(chuàng)新能力、 信息透明度、 委托代理問題作為切入點， 分析國有資本參股是如何影響民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的。

（一） 國有資本參股、 綠色創(chuàng)新能力與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)

綠色創(chuàng)新是企業(yè)實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型最為重要的途徑之一。我國民營企業(yè)在綠色創(chuàng)新發(fā)展中存在動力不足與能力不足的雙重困境（肖仁橋等，2022）。根據(jù)利益相關(guān)者理論， 企業(yè)追求的是利益相關(guān)者的整體利益。國有資本兼具“政治性”和“經(jīng)濟性”雙重目標， 在追求保值增值的同時， 也承擔(dān)著重要的社會責(zé)任（陳建林，2015）。國有資本參股民營企業(yè)， 一方面能夠發(fā)揮“資源效應(yīng)”， 降低其融資成本， 使其獲得更多的政府補貼資源， 從而有效降低民營企業(yè)創(chuàng)新過程中產(chǎn)生的成本（毛寧等，2023）， 推動民營企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升（毛志宏和魏延鵬，2023；Hu等，2023）； 另一方面可以發(fā)揮“治理效應(yīng)”， 通過提升企業(yè)內(nèi)部治理和外部監(jiān)督水平， 提高民營企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿及戰(zhàn)略協(xié)同性， 進而對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生積極影響（王彩萍等，2023）。

伴隨著企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升， 企業(yè)的ESG表現(xiàn)將會得到顯著改善（鄭元楨等，2023；Zheng等，2022）。國有資本參股所推動的企業(yè)綠色創(chuàng)新活動有助于企業(yè)夯實技術(shù)基礎(chǔ)， 推動企業(yè)治理環(huán)境改善和社會責(zé)任履行， 同時樹立企業(yè)良好形象， 培育獨特的綠色競爭優(yōu)勢， 從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)（劉曉靜等，2023）。當民營企業(yè)獲得國有資本的參股后， 其企業(yè)性質(zhì)由純民營轉(zhuǎn)變?yōu)閲泻兔駹I的混合， 在經(jīng)營中融合了國有資本的治理目標， 在“資源效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”的雙重影響下， 企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿與能力均得到提升， 從而有助于改善企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二） 國有資本參股、 信息透明度與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)

信息透明是客觀評價企業(yè)社會價值的重要前提。企業(yè)所披露的信息是投資者判斷企業(yè)價值與企業(yè)發(fā)展水平的重要依據(jù)。Ning和Lin（2023）將盈余管理作為衡量企業(yè)信息操縱行為的代理變量， 研究發(fā)現(xiàn)信息操縱行為削弱了企業(yè)的創(chuàng)新能力， 采取信息操縱行為的企業(yè)被認為是不值得信賴的。高質(zhì)量的會計信息一方面可以減少企業(yè)信息操縱行為的發(fā)生， 另一方面可以促進企業(yè)市場價值被充分挖掘出來。具有高質(zhì)量會計信息的企業(yè)不僅可以獲得更高的社會認可度， 還可以擴大外部資源渠道、 提升市場定價效率（Madhavan，1996）及全要素生產(chǎn)率（盛明泉等，2022）， 同時對于提升企業(yè)價值（謝獲寶和王大禹，2021）、 促進技術(shù)創(chuàng)新（王可第，2021）、 緩解融資約束（郭嘉琦等，2019）等多方面均產(chǎn)生積極影響。

國有資本參股民營企業(yè)可以提升其信息透明度。一方面， 國有資本通過發(fā)揮“治理效應(yīng)”提升民營企業(yè)的制度規(guī)范性和內(nèi)部控制能力（Boubaker和Sami，2011）， 企業(yè)行為的合法性和規(guī)范性提升會直接提升信息的客觀性和真實性（翟淑萍等，2021）； 另一方面， 國有資本參股能夠吸引更多的媒體、 投資者與分析師關(guān)注（何德旭等，2022）， 推動其發(fā)揮重要的信息挖掘與監(jiān)督作用， 對企業(yè)提升信息透明度產(chǎn)生積極影響。有鑒于此， 國有資本參股民營企業(yè)能通過提升企業(yè)的信息透明度， 推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、 提升企業(yè)的社會價值、 促使其ESG表現(xiàn)的提升。

（三） 國有資本參股、 委托代理問題與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)

委托代理問題是企業(yè)內(nèi)部治理能力的重要體現(xiàn)。高水平的公司治理有利于企業(yè)合法性管理以及社會責(zé)任信息的披露（Liu和Zhang，2016）。當企業(yè)的股權(quán)集中度較高時， 容易出現(xiàn)大股東掏空行為， 致使資金占用問題出現(xiàn)， 減少企業(yè)綠色創(chuàng)新的資金來源（周艷坤等，2021）， 抑制企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型以及企業(yè)價值的提升， 對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。已有文獻指出， 相較于國有企業(yè)， 對于委托代理問題嚴重、 外部治理較差的非國有企業(yè)而言， 公司治理能力的優(yōu)化對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升發(fā)揮的作用更加顯著（林子昂和錢婧涵，2023）。

民營企業(yè)引入異質(zhì)性股權(quán)， 可以與原控股股東形成制衡的治理結(jié)構(gòu)（齊紹洲等，2018）， 對企業(yè)緩解委托代理問題、 提升公司治理的有效性產(chǎn)生積極影響?；凇百Y源效應(yīng)”， 國有資本更容易獲得超越持股比例的話語權(quán)， 因此能夠有效緩解民營企業(yè)的委托代理問題、 優(yōu)化公司治理、 提升企業(yè)價值、 促進民營企業(yè)自覺承擔(dān)社會責(zé)任（余漢等，2022）、 推動民營企業(yè)綠色創(chuàng)新（毛志宏和魏延鵬，2023）及綠色低碳轉(zhuǎn)型， 更好地平衡企業(yè)、 環(huán)境與社會間的關(guān)系， 進而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

綜合上述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 國有資本參股能有效改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010 ～ 2021年A股民營上市公司作為研究樣本。為保證樣本的有效性， 對樣本做了如下篩選處理： ①剔除ST、 ?ST以及金融類公司； ②剔除樣本期內(nèi)主要變量存在缺失值的公司； ③剔除樣本期內(nèi)企業(yè)性質(zhì)發(fā)生改變的公司。最終， 得到2419家公司的15563個觀測值。其中， 股東性質(zhì)數(shù)據(jù)手工收集于上市公司年報和互聯(lián)網(wǎng)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博數(shù)據(jù)庫， 其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的干擾， 本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二） 變量定義

1. 解釋變量。參考王彩萍等（2022）的做法， 本文將民營企業(yè)前十大股東中國有股東的持股比例之和作為國有資本參股水平（State）的衡量指標。

2. 被解釋變量。綜合考慮適用期間與覆蓋范圍， 本文參考方先明和胡丁（2023）的做法， 選取華證ESG評級作為企業(yè)ESG表現(xiàn)（hzESG）的代理變量。華證ESG評級從低到高共分為9檔， 根據(jù)評級C ～ AAA采用賦值法依次賦值為1 ～ 9。

3. 控制變量。參考何德旭等（2022）的做法， 本文使用公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 盈利能力（ROA）、 現(xiàn)金流（Cashflow）、 企業(yè)成長性（Growth）、 獨立董事比例（Indep）、 是否兩職合一（Dual）和公司年限（ListAge）作為控制變量。同時， 控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。變量代碼與定義具體如表1所示。

（三） 回歸模型設(shè)計

為檢驗國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 本文構(gòu)建如下固定效應(yīng)回歸模型。同時， 為避免ESG研究中可能存在的反向因果關(guān)系， 對于因變量hzESG取t+1期處理， 自變量和控制變量均取t期。此外， 為避免模型構(gòu)建時產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 本文在構(gòu)建回歸模型時進一步聚類到了公司層面。模型（1）具體如下：

hzESG_i，t+1=α₀+α₁State_i，t+α₂Size_i，t+α₃Lev_i，t+α₄ROA_i，t+α₅Cashflow_i，t+α₆Growth_i，t+α₇Indep_i，t+α₈Dual_i，t+α₉ListAge_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t+1（1）

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知： 國有資本參股水平（State）的均值僅為0.028， 標準差為0.059， 表明在民營企業(yè)中國有資本參股水平并不高。這一結(jié)果與以往研究相符（何德旭等，2022）。企業(yè)ESG表現(xiàn)（hzESG）的均值為4.121， 可以看出民營企業(yè)ESG表現(xiàn)有待提升； 其標準差為1.086， 最大值（6）與最小值（1）相差5， 說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在較大差異。

（二） 回歸結(jié)果分析

本文對模型（1）進行逐步回歸以檢驗國有資本參股對民營企業(yè)ESG的影響， 結(jié)果如表3所示。在列（2） ～ （3）中逐步加入控制變量以及控制行業(yè)和年份效應(yīng)后國有資本參股水平（State）的顯著性逐漸增強， 其中列（2）國有資本參股水平（State）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明國有資本參股可以顯著提升民營企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 研究假設(shè)得以初步驗證。同時， 在經(jīng)濟意義上， 列（3）中State的回歸系數(shù)為0.785， 表明國有資本參股比例每變動1個標準差， 企業(yè)ESG表現(xiàn)將平均提升0.785個標準差。

五、 內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗

（一） PSM法

為克服處理組和對照組之間的系統(tǒng)性差異， 提升內(nèi)部有效性， 本文采用PSM法（傾向得分匹配法）進行內(nèi)生性檢驗。首先， 根據(jù)前十大股東中是否存在國有股東， 分別賦值為1或0。其次， 運用Logit模型估算傾向得分， 接著， 采用1∶1最近鄰匹配法為實驗組選取合適的對照組。圖1反映了協(xié)變量的匹配效果。在匹配前， 實驗組和對照組在如下協(xié)變量上存在明顯的差異， 代表變量的點分布遠離標準誤為0的豎線位置， 而在匹配后， 數(shù)據(jù)點更加集中在豎線附近， 表明匹配后實驗組和對照組之間不存在顯著差異。

PSM檢驗的回歸結(jié)果如表4列（1）所示。對協(xié)變量重新匹配后， 國有資本參股水平（State）對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)（hzESG）的影響系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正， 說明國有資本參股能夠有效改善民營企業(yè)在環(huán)境、 社會和治理方面的表現(xiàn)， 與基準回歸結(jié)果一致， 因此本文的研究具有一定的穩(wěn)健性。

（二） 工具變量法

本文參考王彩萍等（2022）的做法， 將同年度、 同地區(qū)和同行業(yè)的平均國有資本持股比例（IV_State）作為工具變量， 該指標在一定程度上反映了當期同地區(qū)同行業(yè)民營企業(yè)混合所有制改革的意愿與程度， 滿足相關(guān)性要求， 且其不太可能影響當期某一企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 因此滿足外生性要求。本文采用兩階段最小二乘法進行內(nèi)生性檢驗。表4列（2）、 （3）為采用兩階段回歸的檢驗結(jié)果。其中， 列（2）為以國有資本參股水平（State）為被解釋變量、 引入工具變量（IV_State）作為解釋變量的第一階段回歸結(jié)果， 可以看出IV_State對State的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明當期同年度、 同地區(qū)和同行業(yè)的平均國有資本參股水平會正向影響民營企業(yè)的國有資本持股比例。第二階段回歸結(jié)果如表4列（3）所示。State的回歸系數(shù)依舊顯著為正， 表明本文的主要結(jié)論具有穩(wěn)健性。該工具變量通過了不可識別檢驗（Kleibergen-Paaprk LM的p值為0.000）和弱工具變量檢驗（Kleibergen-Paaprk Wald F統(tǒng)計值為466.892）

（三） Heckman兩階段法

為進一步解決樣本選擇偏誤問題， 本研究采用了Heckman兩階段回歸法進行穩(wěn)健性檢驗。首先， 通過Probit模型在第一階段估計上市公司受到觀測的概率， 并計算出逆米爾斯比率（Inverse Mill's Ratio，IMR）。其次， 在第二階段將IMR引入回歸模型（1）中， 以消除樣本選擇偏誤， 并進行回歸分析， 修正后的回歸結(jié)果如表4列（4）所示。與基準回歸結(jié)果相比， 雖然顯著性有所下降， 但加入IMR消除樣本選擇偏誤后的結(jié)果仍然在5%的水平上顯著。這表明本文研究結(jié)論依舊穩(wěn)健， 且不存在嚴重的樣本選擇問題。

（四） 遺漏變量法

由于東西部地區(qū)存在不同的支柱型產(chǎn)業(yè)， 在經(jīng)濟基礎(chǔ)、 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和環(huán)境污染等方面存在地區(qū)差異， ESG表現(xiàn)也會存在地區(qū)差異。本文對東部發(fā)達地區(qū)進行單獨回歸， 回歸結(jié)果如表4列（5）所示。國有資本參股水平（State）的回歸系數(shù)為0.678， 且在5%的水平上顯著， 進一步驗證了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、 機制檢驗

前文驗證了國有資本參股能夠促進民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升， 那么其中的具體作用機制是什么？在理論分析中， 本文演繹了國有資本參股影響民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的幾種可能路徑如下：

（一） 提高綠色創(chuàng)新能力

本文參考劉劍民等（2022）的研究， 選用綠色專利授權(quán)數(shù)加1取自然對數(shù)作為衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新能力（GTI）的指標。將綠色創(chuàng)新能力（GTI）作為被解釋變量代入模型（1）中進行回歸， 其余變量同模型（1）， 回歸結(jié)果如表5列（1）所示。State對于GTI的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明國有資本參股能夠顯著提升民營企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力， 從而改善企業(yè)ESG表現(xiàn)， 與前文預(yù)期一致。

（二） 提高信息透明度

本文借鑒王亞平等（2009）的研究， 使用會計盈余來衡量信息透明度。采用修正瓊斯模型估計操控性應(yīng)計項目， 用過去三年操控性應(yīng)計項目絕對值之和來衡量公司信息透明度（Opaque）。Opaque的值越大， 表示公司越有可能進行盈余操縱， 信息透明度越低。本文將信息透明度作為被解釋變量， 對模型（1）進行重新回歸， 結(jié)果見表5列（2）。State對Opaque的回歸系數(shù)為負數(shù)， 且在5%的水平上顯著， 這意味著國有資本參股對于提升民營企業(yè)信息透明度起到了積極的作用。

（三） 緩解委托代理問題

根據(jù)委托代理理論， 企業(yè)主要面臨兩類代理問題： 第一類主要體現(xiàn)為公司股東與經(jīng)營者之間的利益沖突； 第二類主要體現(xiàn)為控股股東與中小股東之間的利益沖突。中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中， 控股股東或大股東有動機和權(quán)力控制上市公司為其謀取私利， 掏空公司價值或者侵占中小股東的利益。國有股權(quán)可以獲得超越持股比例的話語權(quán)（余漢等，2022）， 可以與大股東形成制衡， 從而減少大股東的掏空行為。因此， 本文重點研究國有資本參股情況下民營企業(yè)“大股東—小股東”之間存在的代理問題， 即第二類代理問題。本文參考劉少波和馬超（2016）的研究， 采用其他應(yīng)收款的年度增量除以總資產(chǎn)來衡量第二類代理問題（AS）， 其值越高意味著第二類代理問題越嚴重。

回歸結(jié)果如表5列（3）所示， State對AS的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負， 表明國有資本參股可以顯著緩解民營企業(yè)的第二類代理問題， 從而改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)， 結(jié)果與前文理論分析所預(yù)期的一致。

七、 異質(zhì)性檢驗

（一） 融資約束異質(zhì)性

我國的民營企業(yè)普遍面臨不同程度的融資約束問題（曾敏等，2022）。資源基礎(chǔ)理論認為企業(yè)是資源的集合體， 企業(yè)競爭力的差異在于其能夠擁有、 控制和配置各種異質(zhì)性資源的能力（Barneyjb等，2021）。國有資本作為異質(zhì)性股東進入民營企業(yè)， 不僅可以為企業(yè)提供一種隱性信用擔(dān)保， 讓債權(quán)人更傾向為這類企業(yè)提供更加寬松的債務(wù)契約條款以及更加多元化的融資渠道（高磊和趙雨笛，2023）， 同時可以提升其社會聲譽、 減輕其面臨的“統(tǒng)計偏見”、 優(yōu)化其信息質(zhì)量等， 多管齊下地改善其融資約束問題（何德旭等，2022）。

相較于融資約束較低的民營企業(yè)， 高融資約束的企業(yè)更有動機通過引入國有資本來緩解其面臨的融資困境。國有資本也能發(fā)揮出更好的“資源效應(yīng)”。有鑒于此， 本文預(yù)期國有資本參股發(fā)揮的“資源效應(yīng)”存在異質(zhì)性， 在高融資約束的民營企業(yè)中， 國有資本參股對其ESG表現(xiàn)的促進作用更加顯著。本文選用SA指數(shù)（SA）作為衡量企業(yè)融資約束的指標， 并根據(jù)中位數(shù)將其分為融資約束高組和融資約束低組進行分組檢驗。組間系數(shù)檢驗結(jié)果顯示， 兩組之間存在至少5%水平的顯著差異， 回歸結(jié)果如表6列（1）、 （2）所示。融資約束高組State的系數(shù)在1%的水平上顯著， 融資約束低組State的系數(shù)不顯著。從經(jīng)濟意義上分析， 這意味著國有資本參股對于存在強融資約束民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用遠遠大于弱融資約束企業(yè)， 與預(yù)期結(jié)果一致。

（二） 內(nèi)部控制能力異質(zhì)性

內(nèi)部控制是公司治理能力的體現(xiàn)， 對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的方方面面都有著舉足輕重的影響?；趪匈Y本的特質(zhì)， 國有股東更容易獲得超越持股比例的話語權(quán)（余漢等，2022）， 進而對優(yōu)化民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、 提升民營企業(yè)制度規(guī)范性和內(nèi)部控制質(zhì)量（Boubaker和Sami，2011）等方面產(chǎn)生積極影響。相較于內(nèi)部控制較為完善的企業(yè)， 國有資本參股對內(nèi)部控制能力弱的企業(yè)往往能夠發(fā)揮出更好的“治理效應(yīng)”。

因此， 本文預(yù)期在內(nèi)部控制能力較弱的民營企業(yè)中， 國有資本參股對其ESG表現(xiàn)的促進效果將更加顯著。本文使用迪博數(shù)據(jù)庫中的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)除以100作為衡量企業(yè)內(nèi)部控制能力（DB_index）的指標， 并按照中位數(shù)將樣本分為內(nèi)部控制能力高組和內(nèi)部控制能力低組進行分組檢驗。組間系數(shù)檢驗結(jié)果顯示， 兩組之間存在至少1%水平的顯著差異， 回歸結(jié)果如表6列（3）、 （4）所示。內(nèi)部控制能力低組State的系數(shù)在1%的水平上顯著， 而內(nèi)部控制能力高組的回歸結(jié)果并不顯著， 表明國有資本參股對于內(nèi)部控制能力低的民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善作用遠遠大于內(nèi)部控制能力高的企業(yè)， 與預(yù)期結(jié)果一致。

八、 進一步研究

（一） 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)合法性理論， “戰(zhàn)略合法性”強調(diào)合法性是一種通過企業(yè)戰(zhàn)略獲得的資源（Tornikoski和Newbert，2007）， 并強調(diào)企業(yè)的能動性在合法性獲取過程中的重要作用。企業(yè)通?？梢圆捎脙煞N經(jīng)營戰(zhàn)略獲取合法性，即： 第一， 優(yōu)化關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 以改善企業(yè)的制度環(huán)境； 第二， 改進自身形象和經(jīng)營模式（解學(xué)梅和朱琪瑋，2021）。因此， 為樹立良好的企業(yè)形象以獲取合法性地位， 企業(yè)通常會對環(huán)境、 社會、 公司治理等多方面進行合法性管理（范子英和王倩，2019）。媒體作為企業(yè)塑造公眾形象及獲取合法性地位的重要載體， 發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用， 對于企業(yè)履行環(huán)境和社會責(zé)任、 優(yōu)化內(nèi)部治理均產(chǎn)生重要影響。正面和中性的媒體報道會激勵企業(yè)維護良好的企業(yè)聲譽， 促使企業(yè)更加主動地承擔(dān)社會責(zé)任； 負面報道會增加企業(yè)的合法性壓力， 迫使企業(yè)不得不履行社會與環(huán)境責(zé)任（夏蕓等，2023）。

根據(jù)信號傳遞理論， 信號傳遞是緩解信息不對稱、 填補信息鴻溝的重要方式， 媒體關(guān)注作為信號傳遞的重要途徑， 在緩解企業(yè)信息不對稱方面發(fā)揮著舉足輕重的作用， 當企業(yè)受到較高的媒體關(guān)注時， 將會面臨更低的信息不對稱程度。而信號強度差異往往會導(dǎo)致不同的經(jīng)濟后果（譚瑾和徐光偉，2023）。

相較于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)， 媒體關(guān)注度較高的企業(yè)一方面面臨著更大的合法性壓力、 更低的信息不對稱程度與更高的信息操縱成本， 另一方面更能被市場充分認識， 國有資本參股民營企業(yè)所發(fā)揮的“資源效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”也更加容易被識別。因此， 國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響會因媒體關(guān)注度的不同而產(chǎn)生差異。

本文參考李慧云等（2016）的研究， 將媒體關(guān)注（med）定義為媒體對企業(yè)的報道次數(shù)， 即意味著媒體報道次數(shù)越多的企業(yè)受到媒體關(guān)注的程度越高。為預(yù)防多重共線性問題， 本文對國有資本參股（State）與媒體關(guān)注（med）進行中心化處理后， 構(gòu)建了兩者的交互項State×med， 并將State×med與med一同代入模型（1）中進行回歸， 其余變量保持不變。

表7列（1）報告了媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。med和State×med的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 這表明媒體關(guān)注正向調(diào)節(jié)了國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

（二） 國有資本參股改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果檢驗

既然國有資本參股民營企業(yè)能改善其ESG表現(xiàn)， 那么國有資本參股能否通過改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)進一步增強其市場競爭力、 擴大其市場勢力呢？為了檢驗這個問題， 本文通過構(gòu)建模型（2）來檢驗國有資本參股與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)在增強企業(yè)市場競爭力中發(fā)揮的協(xié)同作用。參考Cicchiello等（2023）的研究， 采用勒納指數(shù)（Lerner_index）度量企業(yè)的市場競爭力， 其他變量同模型（1）。除此之外， 為消除共線性的影響， 對State與hzESG進行了中心化處理。

Lerner_index_i，t+1=β₀+β₁State_i，t+β₂State×hzESG_i，t+β₃hzESG_i，t+β₄Size_i，t+β₅Lev_i，t+β₆ROA_i，t+β₇Cashflow_i，t+β₈Growth_i，t+β₉Indep_i，t+β₁₀Dual_i，t+β₁₁ListAge_i，t+∑Year+∑Industry+ε_i，t+1（2）

回歸結(jié)果見表7列（2）， 交互項State×hzESG的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明國有資本參股通過提升民營企業(yè)ESG表現(xiàn)擴大了民營企業(yè)的市場勢力， 從而對民營企業(yè)的市場競爭力產(chǎn)生積極影響。

九、 研究結(jié)論與政策啟示

（一） 研究結(jié)論

本文以2010 ～ 2021年我國A股民營上市公司為研究樣本， 實證檢驗了國有資本參股與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系， 得到如下主要結(jié)論： ①國有資本參股可以顯著改善民營企業(yè)的ESG表現(xiàn)； ②機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 國有資本參股通過提升民營企業(yè)綠色創(chuàng)新能力、 提高民營企業(yè)信息透明度、 緩解民營企業(yè)委托代理問題等多措并舉地改善了其ESG表現(xiàn)； ③在融資約束嚴重及內(nèi)部控制差的民營企業(yè)中， 國有資本參股對民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用更顯著； ④媒體關(guān)注在國有資本參股與民營企業(yè)ESG表現(xiàn)之間起到正向調(diào)節(jié)作用； ⑤國有資本參股通過改善民營企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了其市場競爭力， 有效地實現(xiàn)了兩種所有制資本“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

（二） 政策啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論， 本研究具有如下啟示：

1. 國有資本參股可以提升企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同性。國有資本作為攜帶國家戰(zhàn)略信息的重要稀缺資源， 在貫徹落實生態(tài)文明建設(shè)戰(zhàn)略中發(fā)揮著重要作用。國有資本在發(fā)揮“資源效應(yīng)”的同時， 其治理理念也融入民營企業(yè)的日常經(jīng)營中， 引導(dǎo)民營企業(yè)進行綠色低碳轉(zhuǎn)型， 進而推動國家“雙碳”目標的實現(xiàn)， 為國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2. 異質(zhì)性股權(quán)交叉融合可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補。國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的發(fā)展絕不是“國進民退”或“國退民進”的零和博弈， 國有資本參股民營企業(yè)可以發(fā)揮扶持作用， 與民營企業(yè)實現(xiàn)協(xié)同互補。兩者不僅是股權(quán)的融合， 也是經(jīng)營理念的融合、 資源的融合與內(nèi)外部利益相關(guān)者的融合?；旌纤兄聘母镌趯崿F(xiàn)利益一體化、 推動國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的協(xié)同發(fā)展上起到了“承上”“啟下”的關(guān)鍵作用。

3. 深化落實混合所有制改革須構(gòu)建更加完善的機制。當前混合所有制改革進入“深耕階段”， 需要建立和完善更加適應(yīng)市場發(fā)展的機制， 取其精華、 棄其糟粕， 進一步發(fā)揮國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟的協(xié)同作用， 使國有資本的社會經(jīng)濟效應(yīng)得到真正的體現(xiàn)， 推動民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

4. 混合所有制改革順應(yīng)了下一階段中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的目標。在中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中， 國有資本依舊發(fā)揮著“壓艙石”的作用， 引導(dǎo)民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。深化混合所有制改革仍可以作為推動國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。通過發(fā)揮國有資本的扶持作用， 實現(xiàn)民營企業(yè)的綠色低碳轉(zhuǎn)型， 助力國家“雙碳”目標的實現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯·校對： 羅萍? 陳晶）

【基金項目】國家自然科學(xué)基金面上項目“媒體關(guān)注與混合所有制企業(yè)契約治理：效應(yīng)、機制與路徑研究”（項目編號：72172113）

【作者單位】武漢理工大學(xué)管理學(xué)院， 武漢 430070。成楊為通訊作者