瞿德林

摘 要：文章回顧了美聯(lián)儲歷次加息周期的背景及特點(diǎn)，定性分析了2006年后美聯(lián)儲兩次加息對人民幣匯率及我國短期跨境資本流動的影響，并結(jié)合當(dāng)前內(nèi)外部宏觀環(huán)境，對我國經(jīng)濟(jì)政策、人民幣匯率深化改革和國際化進(jìn)程以及風(fēng)險預(yù)警與快速響應(yīng)機(jī)制等提出相應(yīng)對策建議。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲加息 人民幣匯率 跨境資本流動 影響 對策建議

中圖分類號：F830.7

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）02-037-02

一、引言

新冠疫情對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深度沖擊，在經(jīng)歷了美聯(lián)儲持續(xù)降息和無限量QE之后，美國面臨近40年來最高的通脹水平，迫使美聯(lián)儲重新錨定通脹目標(biāo)，開啟加息和縮表進(jìn)程。作為全球貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的美聯(lián)儲，開始回歸貨幣政策正常化，或?qū)尤蜇泿胖芷谟伤赊D(zhuǎn)緊，并通過多種渠道對新興市場國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。歷史上多輪美聯(lián)儲加息周期中，人民幣匯率及中國跨境資本流動均受到較大的影響，在國際地緣政治形勢復(fù)雜化以及中國與海外經(jīng)濟(jì)周期錯位、內(nèi)生增長承壓的背景下，研究分析美聯(lián)儲加息對人民幣匯率及短期跨境資本流動這兩大渠道的影響機(jī)制和影響程度，對于貨幣政策調(diào)控和維護(hù)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在美元主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美聯(lián)儲貨幣政策變化對于其他經(jīng)濟(jì)體具有顯著的溢出效應(yīng)，尤其是對新興經(jīng)濟(jì)體而言，其所受到的影響要大于美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自身受到的影響。作為與美國貿(mào)易和金融市場關(guān)聯(lián)度較大的經(jīng)濟(jì)體，我國也深受影響，且由于我國對貨幣政策獨(dú)立性的要求更高，這一影響在匯率和短期跨境資本流動上體現(xiàn)得相對更為明顯。

在美國貨幣政策溢出效應(yīng)研究方面，已有研究主要著眼于美聯(lián)儲實(shí)施貨幣政策的不同階段，即寬松型和緊縮型貨幣政策對我國跨境資本流動、匯率、物價、產(chǎn)出、貿(mào)易及外商直接投資等方面的溢出效應(yīng)。量化寬松階段，美聯(lián)儲QE會導(dǎo)致美元定價的國際大宗商品價格上漲，繼而給中國帶來輸入性通脹，降低中國實(shí)際產(chǎn)出水平，此外人民幣相對美元升值對中國出口形成一定的壓力，大量的熱錢流入推升國內(nèi)房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)等資產(chǎn)的價格。政策轉(zhuǎn)向正?；蚓o縮時期，美元指數(shù)和美元利率回升，中美利差收窄，一定程度上會緩解出口和通脹壓力，但短期跨境資本轉(zhuǎn)向流出，我國資產(chǎn)價格會受資本流出影響而回落。

在跨境資本流動研究方面，現(xiàn)有研究主要集中于美國緊縮政策或全球流動性變化對我國短期跨境資本流動的影響，以及對影響渠道和方式的探究。美國貨幣緊縮政策的溢出效應(yīng)會通過利率、匯率以及資產(chǎn)價格等渠道影響短期跨境資本流動。美元作為國際儲備貨幣，美聯(lián)儲的政策具有示范效應(yīng)，尤其是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向正?；瘯r，發(fā)達(dá)國家的流動性都會出現(xiàn)不同程度的收緊，從全球視角來看，世界經(jīng)濟(jì)金融體系中資金可獲得性降低，寬松時期進(jìn)入新興市場國家的跨境資本開始回流，伴隨新興市場國家金融市場的動蕩和外債壓力的增加，對我國跨境資本流動的影響則主要是帶來流出壓力。此外，匯率制度彈性越高，美國利率政策通過匯率渠道對短期跨境資本流動的影響越大，而相應(yīng)的其他渠道的影響將隨之減小。

三、美聯(lián)儲加息對人民幣匯率及短期跨境資本流動影響機(jī)制

（一）美聯(lián)儲歷次加息周期

從20世紀(jì)70年代大滯脹時期至今，美聯(lián)儲已經(jīng)度過了9輪加息周期，每一輪加息幾乎都是為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱，抑制較高的通脹水平，僅有1994年、2015年加息周期是為了退出寬松貨幣政策從而回歸正常的政策利率區(qū)間。

（二）美聯(lián)儲加息對人民幣匯率和短期跨境資本流動的影響機(jī)制

根據(jù)抵補(bǔ)利率平價理論，美聯(lián)儲加息使得基準(zhǔn)利率上升，傳導(dǎo)至市場利率，使得中美兩國利差產(chǎn)生變化，逐利的資本將從利率低的一方（中國）流向利率高的一方（美國），在資本可以自由流動和交易成本很低或可以忽略不計的條件下，資本套利行為將帶來短期跨境資本流動，即買入高利率貨幣資產(chǎn)的同時賣出高利率貨幣的遠(yuǎn)期外匯合約，不斷地套利使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的價差走闊，最終在人民幣遠(yuǎn)期匯率相比即期匯率的變化率與中美利差相抵消時套利行為，由此造成匯率的波動。此外美聯(lián)儲加息帶來的人民幣貶值預(yù)期，也會使得理性投資者根據(jù)預(yù)期匯率增加對美元資產(chǎn)的配置，繼而引發(fā)短期跨境資本流動的變化。

匯率代表兩國貨幣的比價，長期而言，匯率由兩國的勞動生產(chǎn)率和相對物價水平來決定，短期則受到國際收支、國際借貸、利率平價、匯率預(yù)期和政策干預(yù)等因素的影響。美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響主要體現(xiàn)在利率平價下的貨幣套利和人民幣貶值預(yù)期下的資產(chǎn)配置調(diào)整。又由于人民幣匯率改革進(jìn)程相對比較復(fù)雜，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響在2005年7月，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)浮動制的改革后體現(xiàn)得更為明顯。2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理地浮動匯率制度，從而實(shí)際上放棄了1998年東南亞危機(jī)后的盯住美元的固定匯率制度。此后直至2015年8月11日央行進(jìn)一步深化對人民幣匯率中間價報價機(jī)制的改革，人民幣匯率總體呈升值態(tài)勢，期間經(jīng)歷了2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)及美聯(lián)儲大幅降息和推行量化寬松政策，以及中國在全球?qū)ν赓Q(mào)易份額和規(guī)模上的逐步擴(kuò)大。2015年“811”匯改后人民幣匯率雙向波動特征明顯，在美國貨幣政策2015年12月重回正?；?，疊加金融危機(jī)期間的大規(guī)模需求刺激政策留下的產(chǎn)能和庫存過剩等問題，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長壓力開始顯現(xiàn)，人民幣匯率開始了近2年時間的貶值，最低在2017年初觸及6.96的低點(diǎn)，此后總體呈現(xiàn)寬幅雙向波動的特征。

2018年中美貨幣政策相向而行，國內(nèi)為應(yīng)對金融去杠桿、貿(mào)易摩擦等帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，連續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)等寬松政策，而美聯(lián)儲仍處于加息周期，使得人民幣貶值壓力再次上升。2020年新冠疫情發(fā)生后，由于美元流動性緊張造成美元指數(shù)短暫抬升和人民幣匯率破7，美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次實(shí)施大規(guī)模降息和量化寬松等非常規(guī)政策，國內(nèi)率先從疫情中恢復(fù)以及較為克制的貨幣政策，使得人民幣重新轉(zhuǎn)向升值，到2022年3月由于美聯(lián)儲Taper和重回加息周期等因素，美元指數(shù)持續(xù)走高，人民幣匯率也再度轉(zhuǎn)為貶值。

影響短期跨境資本流動的主要因素包括兩國利差、匯率變化、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出差異及政策約束等，美聯(lián)儲加息則會通過中美利差的收窄甚至倒掛、美元的升值及人民幣貶值預(yù)期等渠道來影響短期跨境資本的流動。當(dāng)前估算短期跨境資本流動的常用方法是最早由世界銀行提出來的間接法，即短期跨境資本流動=外匯儲備增加額—外商直接投資額—進(jìn)出口貿(mào)易差額，本文沿用此計算方式。在2008年金融危機(jī)以前，我國短期跨境資本流動相對平穩(wěn)，且多以小幅凈流入為主，這段時間是在中國加入世界貿(mào)易組織以后，經(jīng)貿(mào)往來及外商直接投資增加，我國外匯儲備持續(xù)增長。金融危機(jī)以后，短期跨境資本流動波動幅度明顯放大，累計仍為凈流入，但到了2014年后，短期跨境資本基本上以凈流出為主，除了少數(shù)時期會出現(xiàn)短暫的脈沖式凈流入，總體上流動方向與中美國債收益率利差的走勢相近，這其中主要原因是資本和金融賬戶的逆差持續(xù)擴(kuò)大，超過了經(jīng)常賬戶順差的正向貢獻(xiàn)。盡管除了利差之外，短期跨境資本流動還受到經(jīng)濟(jì)增長差異、金融開放程度等其他因素影響，美聯(lián)儲的加息不能完全解釋人民幣兌美元匯率的波動，但從兩者變化趨勢來看，美國貨幣政策對于短期跨境資本流動的溢出效應(yīng)在理論和實(shí)際上都得到了體現(xiàn)。美聯(lián)儲提高利率時，中美利差收窄（由正值向零值或負(fù)值變動），短期跨境資本傾向于流出；美聯(lián)儲降低利率時，中美利差擴(kuò)大（由負(fù)值或零值向正值變動），短期跨境資本則傾向于流入。

四、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于復(fù)雜，逆全球化抬頭、俄烏沖突引發(fā)的歐洲能源危機(jī)以及美國的持續(xù)高通脹下的激進(jìn)加息是我國面臨的重要外部環(huán)境，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步收緊流動性并可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退及資本回流等風(fēng)險的情形下，我國需要保持戰(zhàn)略定力，穩(wěn)步構(gòu)建新發(fā)展格局，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，保障經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的安全。此外，需要適時推動人民幣匯率進(jìn)一步深化改革，加快人民幣國際化進(jìn)程。

（一）保持戰(zhàn)略定力，堅持以我為主的政策基調(diào)

短期在新冠疫情反復(fù)擾動、地產(chǎn)周期下行壓力較大的宏觀背景下，貨幣政策調(diào)控應(yīng)保持定力，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，維持貨幣金融條件的穩(wěn)定，降低綜合融資成本，增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中薄弱環(huán)節(jié)和領(lǐng)域的支持；長期而言，經(jīng)濟(jì)政策堅持改革創(chuàng)新，繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展模式，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，注重發(fā)展安全的同時兼顧效率，完善產(chǎn)業(yè)鏈缺失環(huán)節(jié)，針對“卡脖子”領(lǐng)域重點(diǎn)突破，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的韌性。

（二）適時推進(jìn)人民幣匯率深化改革及國際化進(jìn)程，維持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定

在宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場條件逐步成熟的背景下，有序推進(jìn)人民幣匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣中間價報價機(jī)制的透明度及規(guī)則性，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自由清潔浮動，以更好地發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動穩(wěn)定器的功能。同時，需要加強(qiáng)預(yù)期管理，強(qiáng)化市場主體外匯交易的風(fēng)險中性和實(shí)需原則，完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的管理框架，有效管理預(yù)期。在逆全球化興起的趨勢下，作為第二大經(jīng)濟(jì)體及第一大貿(mào)易國，我國需要抓住重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，推進(jìn)人民幣國際化，提升人民幣在國際貨幣體系中的地位，以更好地應(yīng)對國際資本流動的風(fēng)險。

（三）建立健全風(fēng)險預(yù)警和快速響應(yīng)機(jī)制

一是加強(qiáng)對國際金融市場波動性、國際資本流動和國際重要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動向的監(jiān)測分析和形勢預(yù)判，提高宏觀政策應(yīng)對的及時性。二是針對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向可能產(chǎn)生的異常波動和沖擊風(fēng)險，建立快速響應(yīng)機(jī)制，做好預(yù)案準(zhǔn)備工作及完善政策工具儲備。

參考文獻(xiàn)：

[1]? Ehrmann M， Fratzscher M. Global financial transmission of monetary policy shocks[J]. CESifo Group Munich， 2006（06）

[2]? Chen， Q.， A. Filardo， D. He， and F. Zhu，. Financial Crisis， US Unconventional Monetary Policy and International Spillovers[J]. Journal of International Money and Finance. 2016（67：62－81）

[3] Primiceri G E. Time varying structural vector autoregressions and monetary policy[J]. Review of Economic Studies， 2005（03）

[4] Nakajima J. Time-Varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility： An Overview of Methodology and Empirical Applications[J]. Monetary and Economic Studies， 2011（29）

[5] 肖衛(wèi)國，蘭曉梅.美聯(lián)儲利率調(diào)整對中國跨境資本流動的溢出效應(yīng)[J].統(tǒng)計與決策，2020（16）：135-139.

[6] 彭紅楓，祝小全.短期資本流動的多重動機(jī)和沖擊：基于TVP-VAR模型的動態(tài)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（08）：36-52.

[7] 丁一.美聯(lián)儲貨幣政策與中國跨境資本流動[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2019（10）：58-64.

[8] 譚小芬，邵涵.美國貨幣政策對新興市場國家的溢出效應(yīng)：資本流動視角[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2020（06）：26-37.

[9] 梁艷萍.美聯(lián)儲加息周期下新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動風(fēng)險及防范機(jī)制研究[J].區(qū)域金融研究，2020（S1）：12-17.

[10] 肖衛(wèi)國，蘭曉梅.新一輪美聯(lián)儲加息對中國跨境資本流動溢出效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2017（02）：84-90.

[11] 王愛儉，倪鑫.美聯(lián)儲縮表對我國跨境資本流動溢出效應(yīng)的研究進(jìn)展[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2018（04）：27-32.

（責(zé)編：趙毅）