董 越，潘海英

（河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100）

0 引言

近年來，我國為了應(yīng)對金融危機(jī)宏觀杠桿水平大幅提高，但過高的杠桿水平極有可能造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低效，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。為此，自2015年“去杠桿”被首次提出以來，政府采取了一系列的去杠桿措施。2018年中共中央政治局會議進(jìn)一步提出，“堅定做好去杠桿工作，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速放緩，去杠桿政策調(diào)整為穩(wěn)杠桿政策。2022年黨的二十大報告提出要更加系統(tǒng)地統(tǒng)籌供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。由此可見，在宏觀上保持杠桿率的持續(xù)、長期穩(wěn)定，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

綠色發(fā)展是高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。企業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)和社會綠色轉(zhuǎn)型與發(fā)展的核心微觀經(jīng)濟(jì)主體。因此，政府提出的宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、穩(wěn)杠桿工作，本質(zhì)上與微觀企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有異曲同工之處 （王朝陽等，2018）。目前能源開采、火電等高污染企業(yè)普遍存在較高的杠桿水平，其資本結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致企業(yè)面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險。為了應(yīng)對資源浪費、生態(tài)環(huán)境惡化等日益突出的問題，綠色金融作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎應(yīng)運而生，是綠色理念的重要體現(xiàn)。綠色信貸作為綠色金融的代表產(chǎn)品，要求銀行機(jī)構(gòu)提高對于高污染項目信貸發(fā)放的門檻，嚴(yán)格限制信貸資金流向高污染、高耗能行業(yè)（陸菁等，2021），確保資金流入環(huán)保項目以達(dá)成支持企業(yè)綠色發(fā)展和減少污染的目的，其最終目標(biāo)是在解決環(huán)境污染問題的同時實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，發(fā)揮其資源配置的功能，提高國家整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)質(zhì)量和效益，加快推進(jìn)綠色發(fā)展。

在當(dāng)前綠色信貸政策優(yōu)化高污染企業(yè)資源配置的背景下，其能否優(yōu)化高污染企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、降低杠桿率和提高資金使用效率，幫助企業(yè)實現(xiàn)綠色升級是值得關(guān)注的問題。盡管伍中信等（2013）已經(jīng)研究過信貸政策對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。但是，目前鮮有學(xué)者研究綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用效果，僅有寧金輝等（2021）研究了綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。綠色信貸政策在加劇高污染企業(yè)融資約束的同時降低了企業(yè)的債務(wù)融資水平和新增投資意愿（蘇冬蔚等，2018；陳琪，2019），這意味著綠色信貸政策可能通過限制高污染企業(yè)的銀行信貸資金以及改變企業(yè)負(fù)債比例等方式作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。鑒于此，探討綠色信貸政策與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系對優(yōu)化信貸資源配置、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著重要意義。

綠色信貸政策轉(zhuǎn)變了銀行機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)信貸觀念和業(yè)務(wù)模式，引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)著重考量高污染企業(yè)的社會責(zé)任以及環(huán)?？冃?。 ESG 是環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任 （Social）和公司治理（Governance）英文單詞首字母縮寫的組合，ESG表現(xiàn)主要由環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任表現(xiàn)和公司治理成效這3個維度組成，作為衡量企業(yè)社會效益的重要指標(biāo)，企業(yè)的ESG表現(xiàn)越來越受到市場的認(rèn)可。當(dāng)前，企業(yè)的ESG表現(xiàn)有助于銀行機(jī)構(gòu)評判信貸風(fēng)險、制定信貸投放策略、保障信貸資源更多地流入綠色環(huán)保項目。與此同時，企業(yè)ESG表現(xiàn)將改變企業(yè)外部投融資進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（王保輝，2019）。因此，在我國推行綠色發(fā)展的大背景下，綠色信貸政策將如何通過企業(yè)ESG表現(xiàn)作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呢？由此，本文將進(jìn)一步研究企業(yè)ESG表現(xiàn)在綠色信貸政策與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的中介效應(yīng)，幫助政府了解綠色信貸政策在落實過程中的偏向性及銀行機(jī)構(gòu)的綠色信貸識別效率，指導(dǎo)高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級以及企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)化。

基于上述背景，本文以2011—2020年中國A股上市的高污染企業(yè)為樣本，研究綠色信貸政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效應(yīng)及其內(nèi)在作用機(jī)制。本文的可能貢獻(xiàn)在于：1）豐富了綠色信貸政策對微觀企業(yè)融資決策行為的研究體系，拓展了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響因素的范疇，通過研究綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)非對稱性動態(tài)調(diào)整的影響，為探討綠色信貸政策的信貸配置效果以及政府去杠桿、穩(wěn)杠桿的經(jīng)濟(jì)工作提供理論依據(jù)和政策啟示；2）從企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角出發(fā)，結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部影響因素，探究綠色信貸政策作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的傳導(dǎo)機(jī)制，剖析企業(yè)ESG表現(xiàn)在兩者之間的中介作用，驗證綠色信貸與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為明晰綠色信貸政策和ESG表現(xiàn)影響高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑提供經(jīng)驗證據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

動態(tài)權(quán)衡理論指出，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)接近目標(biāo)值時，才能實現(xiàn)價值最大化。目前學(xué)術(shù)界認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素主要分為制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外部環(huán)境因素（黃繼承等，2014；顧研等，2018）和企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬激勵、企業(yè)金融化等內(nèi)部企業(yè)特征（況學(xué)文等，2017；郭雪萌等，2019；廉永輝等，2020）。已有研究指出，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整產(chǎn)生的調(diào)整成本和調(diào)整收益決定了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢，較高的調(diào)整收益將刺激企業(yè)加速向目標(biāo)值調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（Goldstein et al.，2001；Strebulaev，2007）。從綠色信貸政策與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的內(nèi)在聯(lián)系來分析，綠色信貸政策主要從企業(yè)代理成本、融資約束和投融資決策等方面作用于高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

1.1 綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

綠色信貸政策旨在促進(jìn)高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和降低環(huán)境污染，其最終目標(biāo)是在解決環(huán)境污染問題的同時實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，通過發(fā)揮資源配置效應(yīng)以及增加融資約束的功能，改變信貸資金流向以及高污染企業(yè)的負(fù)債比例，促進(jìn)高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級。1）出于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的動機(jī)，政府推行的綠色信貸政策嚴(yán)格把關(guān)銀行機(jī)構(gòu)對高污染企業(yè)的放貸門檻，為了規(guī)避污染項目的信貸風(fēng)險，利益相關(guān)者很可能減少投資或者縮短貸款期限（陳琪，2019），造成高污染企業(yè)資金緊缺。因此，高污染企業(yè)傾向于縮減不良貸款規(guī)模（王康仕等，2019），減少對債務(wù)融資的依賴，推進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級。耿曉媛等（2022）認(rèn)為綠色信貸能夠發(fā)揮行業(yè)間資源優(yōu)化配置作用，從而達(dá)到內(nèi)化環(huán)境資源外部風(fēng)險的目的，綠色信貸約束顯著降低了高污染企業(yè)的債務(wù)杠桿。2）出于緩解融資約束的動機(jī)，高污染企業(yè)為了削弱綠色信貸政策的融資懲罰作用，企業(yè)融資決策趨于謹(jǐn)慎（寧金輝等，2021），采取減少冗余的債務(wù)融資的手段以保證企業(yè)負(fù)債率維持在健康水平。為了擺脫資金緊縮的融資困境，企業(yè)管理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿增強，進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。從綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響來看，綠色信貸政策主要從優(yōu)化資源配置、增加信貸約束等方面促進(jìn)高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：出于緩解綠色信貸約束的動機(jī)，高污染企業(yè)會加快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的步伐。

Byoun（2008）指出不同負(fù)債程度的高污染企業(yè)，其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本和動機(jī)大相徑庭。因此，綠色信貸政策對不同債務(wù)水平的高污染企業(yè)作用效果也有差異。企業(yè)縮減債務(wù)的調(diào)整成本遠(yuǎn)低于增加債務(wù)的成本。李增福等（2012）發(fā)現(xiàn)過度的債務(wù)融資比例會加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，還款壓力驅(qū)使企業(yè)減少負(fù)債占比。胡建雄等（2014）也得出高負(fù)債企業(yè)更愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

針對低負(fù)債的高污染企業(yè)，其實際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值時，依據(jù)信號傳遞理論，Denis（2011）認(rèn)為企業(yè)維持低杠桿率可以向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)不會破產(chǎn)的積極信號，良好的企業(yè)信譽增強了債權(quán)人提供資金的意愿?；谔娲匀谫Y理論，當(dāng)企業(yè)融資受制于綠色信貸政策時，商業(yè)信用融資作為銀行信貸的替代融資發(fā)揮信貸融資再配置功能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此綠色信貸的融資懲罰效力被大大削弱，相對溫和的融資約束很可能無法調(diào)動低負(fù)債高污染企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的積極性。反觀過度負(fù)債的高污染企業(yè)，綠色信貸帶來的融資困境倒逼高污染企業(yè)縮減負(fù)債比例，進(jìn)而向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。綠色信貸政策使得銀行機(jī)構(gòu)提升了針對高污染企業(yè)的貸款利率，一方面，較高的利率增加了企業(yè)財務(wù)杠桿，很可能為企業(yè)招致財務(wù)風(fēng)險，甚至面臨企業(yè)破產(chǎn)；另一方面，較高的利率增加了企業(yè)的債務(wù)融資成本（鐘獻(xiàn)兵等，2022），綠色信貸產(chǎn)生的融資懲罰效應(yīng)進(jìn)一步倒逼高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級。在綠色信貸融資威懾的基礎(chǔ)上，銀行信貸的不可獲得性加劇高污染企業(yè)的債務(wù)融資成本，驅(qū)策高負(fù)債企業(yè)降低其以銀行信用為主的融資方式（蘇冬蔚等，2018），推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級進(jìn)而實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H2a：基于商業(yè)信用融資，綠色信貸政策促進(jìn)低負(fù)債高污染企業(yè)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

H2b：基于綠色信貸政策的融資懲罰和投資抑制效應(yīng)，綠色信貸政策促進(jìn)高負(fù)債高污染企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

1.2 ESG表現(xiàn)的中介效應(yīng)

Gillan et al.（2021）認(rèn)為ESG表現(xiàn)反映了企業(yè)與利益相關(guān)者對環(huán)境、社會、治理等問題與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模型的綜合認(rèn)識，是對傳統(tǒng)評價的有益補充與創(chuàng)新。當(dāng)前，銀行機(jī)構(gòu)在開展綠色信貸業(yè)務(wù)時，需要對高污染項目的貸款申請進(jìn)行嚴(yán)格的審核，并根據(jù)高污染公司的環(huán)?？冃斗畔鄳?yīng)的信貸資金，因此綠色信貸政策有助于引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)關(guān)注高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)?；谛盘杺鬟f理論，吳紅軍等（2017）發(fā)現(xiàn)銀行機(jī)構(gòu)將綠色信貸投放與企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)緊密聯(lián)系，激勵高污染企業(yè)主動披露高質(zhì)量社會責(zé)任信息，借此緩解綠色信貸約束。楊強（2022）實證研究表明綠色信貸政策的實施可以顯著地促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。綜上，綠色信貸政策能夠顯著改善高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

目前高污染企業(yè)基于ESG表現(xiàn)衍生出利益相關(guān)者利益最大化和股東權(quán)益最大化兩個截然相反的動機(jī)，不同動機(jī)下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為也不盡相同（劉姝雯等，2019）。1）利益相關(guān)者利益最大化的動機(jī)。將企業(yè)ESG表現(xiàn)視為管理工具，依據(jù)信號傳遞理論，高污染企業(yè)通過披露環(huán)境等信息完善ESG表現(xiàn)向利益相關(guān)者傳達(dá)企業(yè)環(huán)保價值取向，向公眾展示企業(yè)優(yōu)質(zhì)環(huán)保的形象贏得市場信賴。王倩等 （2019）、舒歡等 （2022）認(rèn)為企業(yè)優(yōu)秀的社會以及環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)有助于改善企業(yè)外部融資約束，降低資本市場摩擦和交易成本。龍海明等（2022）研究發(fā)現(xiàn)ESG績效能夠靈活優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。與此同時，蔣榕湄等（2022）指出ESG表現(xiàn)為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供動力和保障。2）基于股東權(quán)益最大化的動機(jī)。將ESG表現(xiàn)視為自利工具，基于利益相關(guān)者假說，企業(yè)管理者為了保障企業(yè)信譽，往往會偽造企業(yè)的不良社會責(zé)任表現(xiàn)，向公眾隱藏公司的實際經(jīng)營情況，過度的ESG表現(xiàn)導(dǎo)致企業(yè)交易成本急劇增加。沈洪濤等（2014）、Fatemi et al.（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層粉飾ESG表現(xiàn)、掩蓋不當(dāng)行為企圖規(guī)避信貸風(fēng)險，此現(xiàn)象在高污染企業(yè)中尤為明顯（黃藝翔等，2016），此類管理層短視行為無疑會造成高污染企業(yè)的超額代理成本，不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級。

因此，高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)很可能遵循股東權(quán)益最大化原則，尤其是企業(yè)披露的真實污染信息不利于贏得正向商譽，管理層傾向于追求經(jīng)濟(jì)利益而做出美化ESG表現(xiàn)的行為。除此之外，斯麗娟等（2022）認(rèn)為高污染企業(yè)會根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)資源受外部環(huán)境的影響來調(diào)整社會責(zé)任水平。從趨利效應(yīng)出發(fā)，綠色信貸政策很可能導(dǎo)致高污染企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面投入過度資金進(jìn)行印象管理，從而緩解綠色信貸政策約束。高污染企業(yè)粉飾ESG信息產(chǎn)生的代理成本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本兩者之間此消彼長，進(jìn)而不利于高污染企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。因此，高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)很可能抑制綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)。

H3：企業(yè)ESG表現(xiàn)在綠色信貸和高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間起到遮掩效應(yīng)，其削弱了綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向促進(jìn)作用。

依據(jù)上述理論分析，繪制本文研究假設(shè)模型，如圖1所示。

圖1 假設(shè)模型Fig.1 Hypothesismodel

2 實證設(shè)計

2.1 樣本選擇

本文選取2011—2020年中國滬深兩市A股上市的高污染企業(yè)為研究樣本。依據(jù)中國證監(jiān)會2012版行業(yè)分類以及環(huán)境保護(hù)部2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》等，高污染行業(yè)可細(xì)分為煤炭開采和洗選業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等16個行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文遵循以下原則對樣本進(jìn)行初步篩選：1）剔除ST、ST*類企業(yè)樣本；2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到4 762個觀測值。本文使用的企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，綠色信貸政策數(shù)據(jù)來源于《中國銀行業(yè)社會責(zé)任報告》，企業(yè)ESG表現(xiàn)評分采用彭博咨詢公司的ESG評價數(shù)據(jù)。為避免因極值而引起的數(shù)據(jù)偏差，本文對所有連續(xù)型變量進(jìn)行±1%的縮尾處理。

2.2 變量設(shè)計

1）被解釋變量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（LEV）。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（LEV）用有息負(fù)債總額除以總資產(chǎn)來表示。借鑒黃繼承等（2014）做法，采用企業(yè)規(guī)模（size）、盈利能力（ebit）、非債務(wù)稅盾（dep）、抵押能力（ppe）、成長性（growth）、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（levmed）6個變量來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

2）解釋變量。綠色信貸政策（GP）。借鑒王艷麗等（2021）利用綠色信貸比率作為綠色信貸投入的代理變量，便于量化評估綠色信貸效果，具體表示為節(jié)能環(huán)保項目貸款余額占銀行企業(yè)貸款總額的比例。

3）中介變量。企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。采用彭博咨詢公司提供的上市公司ESG表現(xiàn)評分，根據(jù)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任、公司治理3方面的表現(xiàn)綜合評估企業(yè)ESG表現(xiàn)。變量說明如表1所示。

表1 變量定義Table 1 Variable definition

2.3 模型構(gòu)建

參考王朝陽等（2018）的做法，采用部分調(diào)整模型檢驗綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。其中，回歸系數(shù)λ表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，具體模型如下：

式中：LEVi，t為i企業(yè)在第t年的實際資本結(jié)構(gòu)；LEVi，t-1為i企業(yè)在第t-1年的實際資本結(jié)構(gòu)；LEV為i企業(yè)在第t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；λ為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；εi，t為隨機(jī)誤差項。

由于企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)無法直接獲得，本文選取與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的6個企業(yè)特征變量（Xi，t-1）來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，擬合模型如下：

式中：Xi，t-1為i企業(yè)在第t-1年的6個企業(yè)特征變量，其余變量含義同上。

將式 （2）代入式 （1），經(jīng)整理后得到式（3），對式（3）進(jìn)行回歸并將系數(shù)β代回式（2），即可擬合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（LEV。

借鑒姜付秀等（2011）的做法，假設(shè)綠色信貸政策（GP）對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響以如下線性函數(shù)來表示：

式中：GPi，t為i企業(yè)第t年的綠色信貸比率。

將式（4）帶入式（3），整理得到復(fù)合一步式回歸方程式，

其中，由于（GP×LEVi，t-1）交乘項前為負(fù)號，即綠色信貸政策（GP）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)用綠色信貸與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的滯后項（GP×LEVi，t-1）交乘項系數(shù)的相反數(shù)來表示。若（GP×LEVi，t-1）交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明綠色信貸政策強度越高，高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；反之亦然。

與此同時，企業(yè)ESG表現(xiàn)很有可能會削弱綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響。因此，本文引入企業(yè)ESG表現(xiàn)作為中介變量。因此在式（4）中加入中介變量可以得到式（6），

式中：ESGi，t為i企業(yè)在第t年的ESG表現(xiàn)。其余變量含義同上。

借鑒溫忠麟等（2014）的逐步檢驗法，建立自變量綠色信貸政策對中介變量企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸方程，

式中：controli，t為i企業(yè)第t年的相關(guān)控制變量情況；其余變量含義同上。

將式（6）帶入式（3），整理得到式（8）。逐步檢驗法中還需對式（8）進(jìn)行回歸，得到在控制企業(yè)ESG表現(xiàn)的情況下，綠色信貸政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)。

同式（5），企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)為（ESG×LEVi，t-1）交乘項系數(shù)的負(fù)數(shù)。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，高污染上市企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)（LEV）的均值和中位數(shù)分別為0.309、0.288，最小值和最大值相差0.628，而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（LEV*）的均值和中位數(shù)分為0.160、0.152，說明高污染企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)水平比較高，這是國家提出“去杠桿”的重要原因。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度（DEV）的均值和中位數(shù)分別為-0.144、-0.124，說明我國高污染企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平存在一定差距，整體呈現(xiàn)向目標(biāo)水平調(diào)整的趨勢，這也使本研究具有現(xiàn)實意義。高污染企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計Table 2 Descriptive statistics of variables

3.2 基本回歸結(jié)果

由于不同負(fù)債程度的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在著明顯的不對稱性，因此本文將高污染企業(yè)樣本劃分為低負(fù)債組和高負(fù)債組，分別考察不同負(fù)債程度的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異。若企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)值，將其歸入低負(fù)債企業(yè)組；反之，則歸入高負(fù)債組。

回歸結(jié)果如表3所示。由表3第（2）列可知，在加入綠色信貸政策（GP）進(jìn)行回歸后，全樣本中綠色信貸政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)滯后項的交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明綠色信貸政策顯著促進(jìn)高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，假設(shè)H1成立。根據(jù)第（4）、（6）列所示，在高負(fù)債企業(yè)組中，綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)滯后項的交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而低負(fù)債企業(yè)組的交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)為正但并未通過顯著性檢驗。說明相對于低負(fù)債企業(yè)，綠色信貸對高負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向作用更顯著，假設(shè)H2a和H2b成立。證明了綠色信貸政策通過優(yōu)化資源配置以及降低代理成本等促進(jìn)高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。具體而言，綠色信貸對高負(fù)債的高污染企業(yè)投融資具有懲罰效力，政策制定的信貸“高門檻”削弱了銀行機(jī)構(gòu)對高污染企業(yè)的資金投放意愿，企業(yè)維持高杠桿水平的風(fēng)險和成本倒逼高污染企業(yè)大幅縮減信貸債務(wù)，從而降低負(fù)債程度向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果Table 3 Benchmark regression results

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Table 4 Robustness test

1）重新擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無法直接觀測，不同目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合模型的估計結(jié)果會有偏差，因此本文借鑒巫岑等（2019）的做法，采用系統(tǒng)廣義矩陣估計法重新擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并將擬合值代入式（6），回歸結(jié)果如表4第（1）— （3）列所示。全樣本企業(yè)綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)滯后項的交乘項 （GP×LEVi，t-1）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，且高負(fù)債企業(yè)該系數(shù)也顯著為負(fù)，主要結(jié)論與前文研究結(jié)果一致。

2）控制其他因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響?？紤]到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整還有可能受到內(nèi)外部多方因素的影響，為了緩解遺漏變量的問題，根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究在式（6）中加入控制變量商業(yè)信用（tc）、公司治理水平（govern）、董事會規(guī)模（board）、股權(quán)制衡度（share-balance）來控制其他可能因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響?；貧w結(jié)果如表4第 （4）—（6）列所示，全樣本企業(yè)綠色信貸與資本結(jié)構(gòu)滯后項的交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，且高負(fù)債企業(yè)該系數(shù)顯著性高于低負(fù)債企業(yè)，主要結(jié)論與前文研究結(jié)果一致。

3.4 企業(yè)ESG表現(xiàn)的中介效用檢驗

前文檢驗了綠色信貸對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸顯著促進(jìn)高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整?；谇拔牡睦碚摲治?，本文引入企業(yè)ESG表現(xiàn)作為中介變量，探索其在綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩者關(guān)系中的作用效果，企業(yè)ESG表現(xiàn)的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 中介效應(yīng)檢驗Table 5 Mediating effect test

表5列（2）中變量綠色信貸政策（GP）的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明綠色信貸政策顯著提升高污染企業(yè)ESG表現(xiàn)。列（3）顯示，交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，交乘項（ESG×LEVi，t-1）系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明ESG表現(xiàn)在綠色信貸與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系中起到遮掩效應(yīng)。高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)會抑制高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，這在一定程度上削弱了該政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響，以上結(jié)果支持了假設(shè)H3。究其原因，可能是高污染企業(yè)管理層存在偽造ESG信息以謀求私利的現(xiàn)狀，基于ESG表現(xiàn)的超額投資加劇了信貸資金的緊縮，使其對高污染企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)，加劇了高污染企業(yè)的代理成本和交易成本，不利于高污染企業(yè)實施綠色轉(zhuǎn)型。因此，綠色信貸對企業(yè)ESG表現(xiàn)的激勵效應(yīng)會在一定程度上抵消綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響。

4 異質(zhì)性檢驗

影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素，前文主要研究了綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。除此之外，高污染企業(yè)的不同性質(zhì)也會在綠色信貸政策與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間起到相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。因此，本文從企業(yè)外部融資約束強弱和商業(yè)信用高低這兩個方面檢驗其對綠色信貸政策與高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系的影響，結(jié)果如表6所示。

表6 根據(jù)企業(yè)融資約束和商業(yè)信用分組的回歸結(jié)果Table 6 Regression results grouped according to firm financing constraints and business credit

4.1 外部融資約束的影響

胡建雄等（2014）指出高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本基于外部融資約束呈現(xiàn)差異化。在綠色信貸政策出臺后，高污染企業(yè)自身的融資優(yōu)勢急劇下降，在綠色信貸政策的融資懲罰效應(yīng)下，高污染企業(yè)面對更高的融資約束會大幅壓縮其生產(chǎn)經(jīng)營所需要的資金，因此，這些企業(yè)將會快速地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以謀求利益最大化。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為綠色信貸政策會促使處于融資困境的高污染企業(yè)迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

考慮到綠色信貸政策在不同融資約束程度下對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在差異，本文依據(jù)樣本企業(yè)KZ指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高融資約束企業(yè)組和低融資約束企業(yè)組，分組檢驗結(jié)果如表6第（1）、 （2）列所示。高融資約束企業(yè)組中交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。說明與融資約束程度較低的高污染企業(yè)相比，綠色信貸政策對于融資約束程度較高的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有更為明顯的推動作用。究其原因，主要是綠色信貸政策的實施導(dǎo)致高污染企業(yè)的信貸資源可獲得性下降，高融資約束的懲罰效應(yīng)增加了高污染企業(yè)的融資成本，倒逼高污染企業(yè)縮減債務(wù)融資規(guī)模進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級。

4.2 企業(yè)商業(yè)信用的影響

根據(jù)替代性融資理論，在信用配給的導(dǎo)向下，高污染企業(yè)的銀行信貸可獲得性降低，會主動尋求商業(yè)信用融資等其他融資方式來提高其融資效率（陳幸幸等，2019）。商業(yè)信用融資是以長期合作為基礎(chǔ)的貸款，它在公司的短期債務(wù)中所占的比例很大。安素霞等（2020）提出，高污染企業(yè)借商業(yè)信用削弱綠色信貸政策提升的融資成本，擴(kuò)大公司的融資渠道進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，本文將探究綠色信貸政策對不同商業(yè)信用程度的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，并認(rèn)為綠色信貸政策正向作用于低商業(yè)信用的高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

為了檢驗綠色信貸政策對高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響在企業(yè)不同商業(yè)信用程度下是否存在差異，根據(jù)樣本企業(yè)商業(yè)信用的中位數(shù)將樣本分為高商業(yè)信用企業(yè)組和低商業(yè)信用企業(yè)組，分組檢驗結(jié)果如表6第（3）、（4）列所示。低商業(yè)信用企業(yè)組中綠色信貸政策與資本結(jié)構(gòu)滯后項的交乘項（GP×LEVi，t-1）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而高商業(yè)信用企業(yè)的交乘項系數(shù)未通過顯著性檢驗。該結(jié)果表明相較于高商業(yè)信用企業(yè)，綠色信貸政策顯著促進(jìn)低商業(yè)信用的企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。原因在于綠色信貸政策倒逼高污染企業(yè)尋求商業(yè)信用融資緩解綠色信貸約束，在低商業(yè)信用和信貸約束的雙重壓力下，高污染企業(yè)很難謀求其他融資方式，進(jìn)而調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。反觀高商業(yè)信用企業(yè)，其靈活的融資渠道有助于其緩解綠色信貸政策的約束，從而失去了調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動力。

5 結(jié)論與啟示

本文以2011—2020年中國A股上市的高污染企業(yè)為研究樣本，考察綠色信貸政策對不同負(fù)債程度高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，并深入探討企業(yè)ESG表現(xiàn)在兩者之間的中介作用。研究結(jié)果顯示：1）就高污染企業(yè)整體而言，綠色信貸政策加快高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，區(qū)分企業(yè)負(fù)債水平后，向?qū)τ诘拓?fù)債企業(yè)，綠色信貸政策對高負(fù)債高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的正向作用更加明顯；2）綠色信貸政策能夠顯著改善高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)，但是高污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級，企業(yè)ESG表現(xiàn)在綠色信貸政策和高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整兩者之間起到遮掩效應(yīng)；3）綠色信貸政策顯著促進(jìn)處于強融資約束和低商業(yè)信用水平的高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

基于以上研究結(jié)論，得出如下啟示。

1）目前綠色信貸政策取得了優(yōu)化高污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的階段性效果，政府應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮政策主導(dǎo)作用，健全綠色信貸政策體系，嚴(yán)格管控高負(fù)債企業(yè)污染項目的信貸額度，保障政策管控的力度和節(jié)奏，加快其去杠桿、穩(wěn)杠桿的步伐。本文研究發(fā)現(xiàn)高污染企業(yè)存在粉飾ESG表現(xiàn)的套利行為，政府應(yīng)當(dāng)塑造透明、穩(wěn)定的銀企信息環(huán)境，幫助銀行等金融機(jī)構(gòu)通過企業(yè)ESG表現(xiàn)甄別高質(zhì)量企業(yè)。

2）研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸顯著促進(jìn)處于強融資約束和低商業(yè)信用水平的高污染企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。因此對我國綠色信貸政策進(jìn)行全面的優(yōu)化，盡量避免金融機(jī)構(gòu)一刀切式限制高污染企業(yè)信貸來源，增強信貸政策靶向性，完善商業(yè)信用融資等其他渠道的融資機(jī)制。加強對于商業(yè)信用融資監(jiān)管的力度，杜絕高污染企業(yè)利用商業(yè)信用優(yōu)勢浪費信貸資源的現(xiàn)象，發(fā)揮綠色信貸約束倒逼高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的效力。

3）高污染企業(yè)需要立足于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的長遠(yuǎn)目標(biāo)，杜絕高污染企業(yè)管理層粉飾ESG信息實施印象管理的現(xiàn)象，保證企業(yè)資源投入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)升級促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)中。將重點放在企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督上，通過調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)推動經(jīng)濟(jì)在高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。