□文/ 楊 柳 鐘炬恒

（1.廣西財經(jīng)學(xué)院國際教育學(xué)院；2.廣西財經(jīng)學(xué)院MPAcc中心 廣西·南寧）

［提要］ 在“雙碳”目標下，企業(yè)面臨著綠色轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實要求，而資金供給約束著企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型速度，企業(yè)發(fā)行綠色債券將解決融資難的問題。本文對順豐控股在綠色發(fā)展模式下率先發(fā)行碳中和綠色債券進行研究，對其發(fā)行動機、成本與經(jīng)濟效應(yīng)進行分析，并就如何促進綠色債券市場高質(zhì)量發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

引言

中國承諾力爭于2030年之前實現(xiàn)碳達峰、于2060年前實現(xiàn)碳中和，在“雙碳”目標下，中國企業(yè)面臨著巨大的節(jié)能減碳壓力和綠色轉(zhuǎn)型機遇。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要大量的資金投入，根據(jù)《中國綠色金融發(fā)展研究報告（2020）》，2019年我國新增綠色金融需求為2.048 萬億元，但2019年新增綠色資金供給只有1.43 萬億元，缺口0.618 萬億元。隨著企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型資金需要，該資金缺口將進一步擴大。而目前綠色信貸占整個綠色金融資金總額的90%以上，在碳中和的綠色金融矩陣中發(fā)揮著主體作用。但綠色信貸占總信貸比重仍然低于10%，綠色信貸供給難以滿足企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型資金需求。綠色債券作為中國僅次于綠色信貸的第二大綠色融資渠道，能拓展企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型資金供給規(guī)模。綠色債券引導(dǎo)更多資金支持綠色產(chǎn)業(yè)和項目，助力國家實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標。為了更好地理解綠色債券在融資方面以及企業(yè)環(huán)保項目方面的表現(xiàn)，本文用單案例研究法對順豐控股發(fā)行綠色債券的過程進行數(shù)據(jù)收集和分析，同時本文提到的優(yōu)序融資等原理為綠色債券的成本與經(jīng)濟效益的分析提供了理論一定的基礎(chǔ)。

一、案例簡介

（一）企業(yè)基本信息。深圳順豐控股有限公司，簡稱“順豐控股”（S.F.Holding），該公司是中國最大綜合物流服務(wù)商，是以高價、高速為標簽的快遞龍頭企業(yè)，公司的主要產(chǎn)品和服務(wù)包含：時效快遞、經(jīng)濟快遞、國際快遞等多種快遞服務(wù)。順豐控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人王衛(wèi)持有順豐控股61.2%的絕對控股股權(quán)，這使得公司的發(fā)展戰(zhàn)略更加穩(wěn)定且統(tǒng)一。

（二）順豐控股綠色債券發(fā)行基本狀況。2021年4月26日，順豐控股公告稱，已完成5 億元碳中和債券的發(fā)行，債券期限為3年，票面利率3.79%，簡稱“21 順豐G1”。這是自碳中和債券推出以來，中國首次由民營企業(yè)作為主體完成的債券發(fā)行。債券獲得2.3 倍認購，主承銷商為中信建投證券、中信證券。順豐控股發(fā)行債券的用途是將70%的募資用于償還綠色建筑的建設(shè)貸款，剩余部分用于補充公司部分運營的資金。

順豐控股發(fā)行的碳中和債券的準入目錄更為聚焦，其專項用于清潔能源類、清潔交通類、可持續(xù)建筑類、工業(yè)低碳類、其他具有減排類項目。

二、順豐控股發(fā)行綠色債券動機分析

（一）優(yōu)序融資，拓寬融資渠道。基于順豐控股所處的快遞業(yè)擁有流動資金需求巨大的特點，順豐控股自身已無法對高額的負債提供內(nèi)源融資渠道，因此順豐控股根據(jù)優(yōu)序融資理論來拓寬自身的融資渠道。根據(jù)順豐控股年報顯示，截至2021年9月，順豐控股外源融資主要以銀行借款為主，其中長期借款為345 億元，發(fā)行債券51 億元。以銀行借款為主的外部融資存在一定的風(fēng)險性和局限性，是因為銀行借款的貸款限額以及還款年限對不同企業(yè)有著不同的要求，有著一定的不確定性以及需要較長的貸款申請年限，加上企業(yè)申請銀行貸款需要企業(yè)嚴格的抵押物和第三方擔保人，使申請流程更加繁瑣復(fù)雜。因此，順豐控股必須根據(jù)自身特點，拓寬融資渠道，并根據(jù)自身的專項綠色項目，選擇綠色金融市場，選擇較短貸款年限、發(fā)行金額限制條件較寬松的綠色碳中和債券。（表1）

表1 截至2021年9月順豐控股外源融資情況一覽表

（二）滿足項目資金需求。順豐控股對自身的業(yè)務(wù)不斷擴張，投資了多元化新建項目，需要大量的資金支持。如表2 所示，除2019年外，2017～2020年順豐控股對其物流項目投入資金均達到30 億元以上。并由表3 可知，順豐控股從2017年至2020年的籌資需求從1，663，011 元增加至2，435，449 元，總共增長了772，438 元，進一步證明了順豐控股在2020年發(fā)行綠色債券之前，其所需的資金依舊很大。到了2018年，順豐控股的股東籌資凈額為負數(shù)，說明公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額已經(jīng)不能滿足項目的擴張需求。從其實際的籌資活動來看，順豐控股2017年和2018年所發(fā)行的綠色債券為順豐控股籌集到了一定的資金，使得順豐的債務(wù)籌資凈額從2017年的-144，497元增長為2020年的161，086 元，共增長了約305，583 元，且逐年遞增，也說明與股東籌資方式相比，2018～2020年順豐控股更傾向于采用債務(wù)籌資方式解決資金需求，然而銀行貸款無法解決順豐控股所有項目巨大投資資金需求問題。因此，當順豐控股投資綠色專項項目時，需通過發(fā)行債券來滿足綠色轉(zhuǎn)型投資需求。（表2、表3）

表2 順豐控股投資項目資金使用情況一覽表（單位：萬元）

表3 順豐控股籌資活動現(xiàn)金流量表（單位：元）

三、順豐控股發(fā)行綠色債券成本與經(jīng)濟效應(yīng)分析

（一）發(fā)行綠色債券的成本分析。綠色債券融資成本毫無疑問是綠色債券發(fā)行人重點關(guān)注的問題。綠色債券的成本即發(fā)行綠色債券要考慮與利益掛鉤的一系列指標，比如綠色債券的定價、利率、信用等。從發(fā)行綠色債券的成本深入分析，有助于更好地了解綠色債券所具有的優(yōu)勢。

1、綠色債券利率分析。順豐控股所發(fā)行的碳中和綠色債券與同類的債券相比，其利率相對較低，擁有一定的發(fā)行成本優(yōu)勢。如表4 所示，2017～2019年分別發(fā)行了3 只債券，其票面利率分別為4.6%、4.29%、3.69%，2021年發(fā)行的綠色債券“21 順豐G1”的票面利率為3.79%?？梢?，綠色債券的票面利率普遍低于一般債券的票面利率。說明綠色債券擁有一定的利率成本節(jié)約優(yōu)勢。并且根據(jù)中國綠色金融報告中的數(shù)據(jù)可得出，順豐控股發(fā)行債券的票面利率均低于同期的信貸利率，體現(xiàn)了順豐控股所發(fā)行綠色債券的成本優(yōu)勢。（表4）

表4 順豐控股歷年發(fā)行債券情況一覽表

同時，將順豐控股發(fā)行的綠色債券利率與其他企業(yè)發(fā)行的綠色債券相比，順豐控股發(fā)行的綠色債券票面利率為3.79%，低于大多數(shù)企業(yè)發(fā)行的綠色債券利率，如表5 所示。（表5）

表5 同類綠色債券不同企業(yè)發(fā)行情況一覽表

進一步，本文引入綠色債券發(fā)行利差公式，即發(fā)行利差=R（同類可比債券加權(quán)平均利率）-r（研究綠色債券），當發(fā)行利差越大時，表示該債券所發(fā)行的利率成本越小。

本文選擇5 只同類可比綠色債券，加權(quán)平均利率為4.43%，其計算公式為：（5%+5.8%+3.6%+3.77%+3.97%）/5=4.43%；順豐控股票面利率為3.79%；順豐控股發(fā)行利差=4.43-3.79=0.64；其他幾只綠色債券的發(fā)行利差分別為-0.57、-1.7、0.83、0.66、0.46。相比而言，順豐控股的發(fā)行利差大于其中的4只，在同類債券中具有一定的發(fā)行利率成本優(yōu)勢。

2、認證評估費用分析。認證評估費用是指認證產(chǎn)品、選擇認證機構(gòu)以及產(chǎn)品的相關(guān)費用。為了確保綠色債券的“綠色”特性，國家要求并鼓勵債券主體進行第三方認證評估。因此，順豐控股在發(fā)行綠色債券時需要在普通債券的發(fā)行費用上再額外支付一筆認證評估費用。如表6 所示，就綠色金融債而言，其發(fā)行的綠色債券比普通公司債的平均成本低120BP 左右，順豐控股所發(fā)行的綠色債券比中期票據(jù)的平均成本低90BP 以上。BP越低代表著綠色效用給企業(yè)帶來的成本優(yōu)勢就更大?？偟膩碚f，認證評估費用在中國綠色債券的發(fā)行上已屬于固有成本，十分常見，對債券進行第三方的評估認證，對綠色債券進行發(fā)行前的跟蹤以及披露，是對投資者信心的增強，是發(fā)行人對市場提供一種綠色認證信息的傳達，有利于提高綠色債券的認購率，在發(fā)行綠色債券上具有一定的成本優(yōu)勢。（表6）

表6 綠色債券平均成本對比分析一覽表

（二）發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟效應(yīng)分析。順豐控股所發(fā)行的碳中和債券在考慮一定成本的同時，其也獲得了相應(yīng)的經(jīng)濟效應(yīng)。綠色債券的經(jīng)濟效應(yīng)是指發(fā)行綠色債券所取得的成果以及與發(fā)行消耗的比較。其大致可以分為財務(wù)經(jīng)濟效應(yīng)以及非財務(wù)經(jīng)濟效應(yīng)。非財務(wù)經(jīng)濟效應(yīng)主要包括：發(fā)行綠色債券對環(huán)境的影響、對企業(yè)品牌價值的影響等。本文主要從財務(wù)方面的經(jīng)濟效應(yīng)入手分析。

1、提升償債能力。對于順豐控股的償債能力指標分析如表7 所示，2017～2020年速動比率分別為0.96、0.84、0.91、1.10，在2018年末速動比率有所下降，但其他時間段數(shù)值都較為穩(wěn)定，到了2019年、2020年有所回升；資產(chǎn)負債率從2019年的63%下降到了2020年的54%，下降了8 個百分點左右，其主要得益于順豐控股發(fā)行綠色債券，為快遞行業(yè)提供了“綠色通道”，彌補了受疫情影響所造成的虧損，同時發(fā)行綠色債券使順豐控股所經(jīng)營的業(yè)務(wù)綠色化，符合市場趨勢，幫助順豐控股提升了業(yè)務(wù)量以及凈利潤，提升順豐控股的償債能力。同時，利息保障倍數(shù)從2019年的14.28 上升到2020年的17.24，保障程度相對較高，發(fā)行人的償債能力較強，在發(fā)行了綠色債券后保障能力得到進一步的提升。總體來說，順豐控股發(fā)行的綠色債券對企業(yè)的一系列償債能力指標都產(chǎn)生了正向的影響，提升了企業(yè)的償債能力。（表7）

表7 2017～2020年順豐控股償債能力指標一覽表

2、股價上升。股票市場作為資本市場的重要組成部分，對上市公司來說，資本市場上主要能體現(xiàn)其價值的是企業(yè)股票價格的高低，因此上市企業(yè)的股價可以反映企業(yè)主要交易的投資者和市場的預(yù)期值。如表8 所示，以順豐控股2021年4月26日正式發(fā)布綠色債券前后3 個交易日作為事件窗，可知順豐控股發(fā)行綠色債券當天開盤價和收盤價都達到了最高值，分別為65.54 和66.09，并且發(fā)行綠色債券后的三日股票的振幅為3.41、2.27、2.96，均比發(fā)行債券前幾日的振幅大，說明發(fā)行綠色債券可以向市場傳遞積極信號；順豐控股在發(fā)行綠色債券當日的股票換手率高達1.16，表明綠色債券的發(fā)行引起了投資者對順豐控股股票的購買意愿。對順豐控股發(fā)行綠色債券前后股價的變動對比可得出，綠色債券對企業(yè)股價的上升具有一定的積極作用。（表8）

表8 2021年4月順豐控股股價指標一覽表

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論。本文采用案例研究法，分析順豐控股發(fā)行綠色債券的動因、成本及經(jīng)濟效益。研究發(fā)現(xiàn)：首先，從順豐控股發(fā)行綠色債券的動因來看，一方面能打破順豐控股自身融資渠道的局限性，拓寬融資渠道；另一方面可以滿足順豐控股自身項目資金的需求，緩解資金壓力。綠色債券可以為企業(yè)綠色項目提供資金支持。其次，從順豐控股發(fā)行綠色債券的成本來看，與普通債券以及其他企業(yè)發(fā)行的綠色債券相比，順豐控股綠色債券的發(fā)行利率和認證評估費用均較低，說明民營企業(yè)發(fā)行綠色債券具有較低的成本。最后，從順豐控股發(fā)行綠色債券的經(jīng)濟效應(yīng)來看，順豐控股發(fā)行綠色債券不僅提升了償債能力，還能向市場傳遞積極信號，對股價產(chǎn)生正向影響。

（二）建議

1、完善綠色債券發(fā)行利率定價體系。由于一級債券市場以及二級債券市場的活躍度不同，一級市場的成本優(yōu)勢可觀，二級市場的認購利率等與一級市場存在明顯的差距，因此應(yīng)該制定更明確的債券利率劃分標準，爭取將不同行業(yè)不同企業(yè)的債券發(fā)行利率調(diào)整得更加合理。

2、統(tǒng)一信息披露要求。信息披露對綠色債券市場健康發(fā)展十分重要，不僅需要對企業(yè)的募集資金使用項目以及第三方認證費用進行披露，還需要對企業(yè)的財務(wù)狀況、債務(wù)狀況以及企業(yè)管理層等重大錯報方面進行披露。建立健全綠色信息披露制度有助于促進綠色債券市場高質(zhì)量發(fā)展，減少債權(quán)人和債務(wù)人之間信息不對稱程度。

3、明確綠色債券第三方評估認證要求。根據(jù)本文對順豐控股發(fā)行綠色債券所需要的評估認證成本費用分析可以得知，第三方評估認證關(guān)系到發(fā)行債券的成本，所以應(yīng)該要求第三方評估認證機構(gòu)參與債券的發(fā)行過程，制定專門的規(guī)章進行第三方機構(gòu)監(jiān)督和管理。

4、注重環(huán)境效益。大型企業(yè)需要承擔更多的責(zé)任，不僅需要積極響應(yīng)國家的綠色號召，還要在自身利益不受影響的情況下保護環(huán)境，減少碳排放。在進軍綠色金融市場、發(fā)行綠色債券作為融資渠道的同時，會涉及對二氧化碳等減排指標的量化分析。因此，注重環(huán)境效益，合理地衡量綠色債券的經(jīng)濟效益與環(huán)境風(fēng)險的影響，對綠色環(huán)保項目進行定量評估，是對順豐控股，也是對所有想要發(fā)行綠色債券的企業(yè)的建議。