陳婷婷 張?bào)惴?/p>

摘 要：隨著人民幣匯改以及國(guó)際化的推進(jìn)，本文探討中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)影響。本文選取2005年8月至2023年6月的中美EPU指數(shù)與人民幣匯率數(shù)據(jù)，基于時(shí)變視角的VAR模型，實(shí)證分析人民幣匯率與中美EPU的影響。結(jié)果表明：第一，金融風(fēng)險(xiǎn)、新冠疫情等突發(fā)事件時(shí)，美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)幅度驟升；第二，中國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率波動(dòng)呈現(xiàn)短期顯著、長(zhǎng)期同步現(xiàn)象；第三，匯改后中美EPU對(duì)人民幣匯率的影響強(qiáng)度更大。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，本文認(rèn)為降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外匯市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊尤為重要。

關(guān)鍵詞：政策不確定性；人民幣匯率；匯改；EPU；VAR ；金融市場(chǎng)

本文索引：陳婷婷，張?bào)惴?<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（04）：-108.

中圖分類號(hào)：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）02（b）--04

1 引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，各國(guó)間聯(lián)系越發(fā)緊密，任一國(guó)家突發(fā)重大事件都會(huì)短時(shí)間波及全世界，使之陷入不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)之中。為應(yīng)對(duì)突發(fā)事件對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊，各國(guó)都希望通過(guò)調(diào)整政策來(lái)化解危機(jī)，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。因此，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）指數(shù)居高不下，其中美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)我國(guó)外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，美國(guó)EPU指數(shù)截至2023年增長(zhǎng)220.31%。一直以來(lái)，中國(guó)受到“8.11”匯改、2008年金融危機(jī)以及中美貿(mào)易摩擦、美國(guó)大選和全球新冠疫情的影響，中國(guó)的EPU指數(shù)也大幅上漲。

同時(shí)，外部市場(chǎng)的不確定性會(huì)引起匯率變化，而匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展十分重要。2005年匯改以來(lái)，人民幣匯率出現(xiàn)“外升內(nèi)貶”的趨勢(shì)，且匯率彈性增強(qiáng)。2016年起，面臨美國(guó)加息以及“黑天鵝”事件的侵襲，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)受到影響，人民幣開(kāi)始貶值。2018年中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，美國(guó)EPU指數(shù)不斷上升，人民幣匯率也處于波動(dòng)狀態(tài)。2020年新冠疫情爆發(fā)持續(xù)加劇著人民幣的變動(dòng)。2022年美國(guó)大選引發(fā)了美國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政、貿(mào)易糾紛，也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。

基于目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本文探究中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性與人民幣匯率的相關(guān)關(guān)系，建立VAR模型，得出時(shí)變視角下的中美EPU對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)影響，有助于及時(shí)辨別，并減少國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2 文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外EPU對(duì)匯率的影響研究中，早在1976年，Dornbusch（1976）[1]以貨幣供應(yīng)量為代理變量，提出了匯率超調(diào)理論，啟發(fā)了后來(lái)的眾多學(xué)者。Tillmann（2016）[2]研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)量化寬松這種非常規(guī)貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)的匯率波動(dòng)有較大的溢出效應(yīng)。Kido（2018）[3]運(yùn)用FAVAR模型進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，貨幣會(huì)貶值，而美元、日元、人民幣會(huì)升值，體現(xiàn)避險(xiǎn)功能。Bartsch等（2019）[4]通過(guò)研究英國(guó)EPU對(duì)當(dāng)期、下一期的英鎊和美元的影響，發(fā)現(xiàn)EPU對(duì)兩者皆影響顯著。Abid（2020）[5]利用ARDL模型分析得出EPU在解釋短期和長(zhǎng)期匯率變動(dòng)中起著關(guān)鍵作用，加入EPU沖擊后提高了宏觀經(jīng)濟(jì)匯率模型的預(yù)測(cè)能力。Al-Yahyaee等（2020）[6]研究發(fā)現(xiàn)，EPU與實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)相反關(guān)系，EPU對(duì)匯率的影響較匯率收益更顯著。Park等（2022）[7]基于EGARCH模型，得出了結(jié)果，即亞洲的10個(gè)國(guó)家的匯率都受到了美國(guó)貨幣政策不確定性的重大影響，不確定的美國(guó)貨幣政策極大增加了一些小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的匯率波動(dòng)性，特別是高度依賴貿(mào)易的國(guó)家。

在國(guó)內(nèi)研究中，朱孟楠和閆帥（2015）[8]通過(guò)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與人民幣匯率的關(guān)系，得出EPU對(duì)匯率有溢出效應(yīng)的結(jié)論。錢曉霞（2018）[9]研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)在出現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)沖擊的情況下增強(qiáng)。劉強(qiáng)和陶士貴（2021）[10]在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)對(duì)中國(guó)匯率的影響研究中，得出結(jié)論EPU對(duì)人民幣匯率有顯著影響。王盼盼（2021）[11]采用GARCH模型，分析了2010—2019年中美貿(mào)易摩擦背景下，美國(guó)采取的政策對(duì)人民幣收益率的影響，得出結(jié)論：增加美國(guó)EPU使得人民幣匯率升值。嚴(yán)佳佳等（2022）[12]通過(guò)對(duì)美國(guó)EPU與人民幣匯率的研究，證實(shí)了美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的影響，或升值或貶值，并且會(huì)使人民幣處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

綜上，目前研究存在兩點(diǎn)不足：（1）研究對(duì)象大多是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣與政策的關(guān)系，僅有少數(shù)與人民幣有關(guān)；（2）模型進(jìn)步，采用時(shí)變視角解釋EPU與人民幣匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由此，將中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為橫向?qū)Ρ戎笜?biāo)，并研究其與匯率間的影響關(guān)系，這對(duì)完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供有益啟示。

3 實(shí)證分析

3.1 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

本文構(gòu)建VAR模型，運(yùn)用Nakajima（2011）[13]經(jīng)驗(yàn)，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣匯率的影響。

定義一個(gè)結(jié)構(gòu)VAR模型：

是維結(jié)構(gòu)性沖擊，，假定A為下三角矩陣，改寫原式：

，元素為維列向量，且，為克羅內(nèi)克積，則

令，是的堆疊向量。

令。

其中，。

3.2 變量選取與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

本文為探究中美EPU對(duì)人民幣匯率的影響，以及中美貿(mào)易摩擦影響到人民幣匯率變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，所以選取2005年8月至2023年6月中美EPU指數(shù)和人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

將數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示p=0.0000，P值小于0.05.說(shuō)明數(shù)據(jù)平穩(wěn)，能夠用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，并根據(jù)準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后期選擇3期。

本文基于貝葉斯推斷的MCMC方法對(duì)VAR模型數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)行10000次抽樣，由表3所示，所有參數(shù)的后驗(yàn)均值為95%置信區(qū)間內(nèi)，可見(jiàn)參數(shù)估計(jì)結(jié)果好。無(wú)效因子中sh1=157.67大于100，其他無(wú)效因子均小于100。這說(shuō)明結(jié)果相對(duì)有效，MCMC估計(jì)表現(xiàn)出良好的收斂特征和穩(wěn)健性。

3.3 VAR模型分析

VAR模型脈沖響應(yīng)圖有兩種，時(shí)段型脈沖響應(yīng)和時(shí)點(diǎn)型脈沖響應(yīng)圖。圖1表示不同時(shí)段中美EPU對(duì)人民幣匯率進(jìn)行正向沖擊，隨機(jī)選取4、8、12期的沖擊滯后期。圖2是時(shí)點(diǎn)型脈沖響應(yīng)圖，選擇第121、156、174個(gè)時(shí)點(diǎn)，分別指2015年8月匯改，2018年7月中美貿(mào)易摩擦，2020年1月新冠疫情。

從總體來(lái)說(shuō)，滯后4期、8期、12期的脈沖響應(yīng)圖的波動(dòng)趨勢(shì)較為同步。美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)影響，在2015年匯改前波動(dòng)幅度較小，上下波動(dòng)但趨于平穩(wěn)。匯改后，經(jīng)歷2018年中美貿(mào)易摩擦，美國(guó)EPU與人民幣匯率的同步關(guān)系呈現(xiàn)“負(fù)相關(guān)”，美國(guó)EPU上升在一定程度上導(dǎo)致人民幣匯率下降。2020年新冠疫情爆發(fā)后，由于全球美元流動(dòng)性緊張，美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率出現(xiàn)負(fù)向同步關(guān)系，最終這一反向趨勢(shì)直到2023年才逐漸緩和。從近20年來(lái)看，中國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)影響絕大部分時(shí)間段為浮動(dòng)且穩(wěn)定的正向趨勢(shì)。2018年中美貿(mào)易摩擦后，中國(guó)政府積極采用經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此中國(guó)EPU指數(shù)不斷上升。中國(guó)EPU增長(zhǎng)也會(huì)引起人民幣匯率呈現(xiàn)正向變動(dòng)，中國(guó)EPU波動(dòng)劇烈將導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)變大。

整體來(lái)說(shuō)，面對(duì)中美EPU的滯后沖擊，不同時(shí)期人民幣匯率對(duì)中美EPU的響應(yīng)并不一致。相對(duì)長(zhǎng)期沖擊而言，中美EPU對(duì)于短期人民幣匯率沖擊的反映更加劇烈。此外，人民幣“8.11”匯率機(jī)制改革以來(lái)，中美EPU沖擊對(duì)于人民幣匯率的作用更大，顯示出更為強(qiáng)烈的向上或向下波動(dòng)，即外部沖擊使中美EPU對(duì)人民幣匯率的影響發(fā)生突變。

總之，面對(duì)中美EPU的滯后沖擊，人民幣匯率響應(yīng)有所不同，因此，中美EPU對(duì)人民幣匯率影響在不同時(shí)點(diǎn)也并不相同，如圖2所示。

（1）三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)正向沖擊下，美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率脈沖響應(yīng)表現(xiàn)不同。2015年匯改和2020年新冠疫情兩個(gè)時(shí)點(diǎn)皆表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)，其中2015年8月這一時(shí)點(diǎn)的不確定性沖擊響應(yīng)最強(qiáng)，新冠疫情的響應(yīng)強(qiáng)度次之。而后兩個(gè)時(shí)點(diǎn)快速上下波動(dòng)，隨著時(shí)間推移，最后在第12期接近于0。2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r點(diǎn)表現(xiàn)為正向響應(yīng)，時(shí)間短并快速同步于其他兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，表明美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的影響更加強(qiáng)烈。（2）2015年匯改、2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠疫情對(duì)人民幣匯率的沖擊形成了正向影響，變現(xiàn)為中國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率沖擊結(jié)果基本一致。三個(gè)時(shí)點(diǎn)在第2期的時(shí)候轉(zhuǎn)為反方向沖擊，又在第3期轉(zhuǎn)為正向，出現(xiàn)較小波動(dòng)直到8期趨近于0。整體來(lái)說(shuō)，中美EPU均在一定程度上影響人民幣匯率的波動(dòng)趨勢(shì)，政府應(yīng)該加大對(duì)EPU的關(guān)注，減輕EPU對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。

整體來(lái)說(shuō)，2015年匯改即人民幣匯率制度調(diào)整為中間報(bào)價(jià)機(jī)制起，人民幣匯率與EPU之間的聯(lián)動(dòng)就有所不同。匯率制度改革后，人民幣匯率對(duì)中美EPU的溢出效應(yīng)增強(qiáng)。這說(shuō)明匯率制度改革以來(lái)，人民幣匯率對(duì)中美EPU變動(dòng)敏感性得到了加強(qiáng)，人民幣匯率在經(jīng)濟(jì)政策中的作用也不斷提高。由此，“8.11”匯改使得中美EPU對(duì)人民幣匯率的影響更為平滑，市場(chǎng)化傾向更明顯，而中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣匯率的溢出程度將受到外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響。

4 結(jié)語(yǔ)

本文利用VAR模型，選擇中美EPU與人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)，研究人民幣匯率與中美EPU的波動(dòng)關(guān)系，并對(duì)中美EPU對(duì)人民幣匯率的影響進(jìn)行探索，結(jié)論如下：

首先，美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率的影響十分顯著，且大部分為反方向影響，總體來(lái)說(shuō)美國(guó)EPU的沖擊會(huì)引發(fā)人民幣貶值壓力。在面臨國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)、新冠疫情等重大影響事件時(shí)，美國(guó)EPU與人民幣匯率關(guān)系會(huì)出現(xiàn)大幅變動(dòng)。其次，人民幣匯率對(duì)中國(guó)EPU的沖擊響應(yīng)為正向影響，匯率面對(duì)中國(guó)EPU的波動(dòng)影響呈現(xiàn)短期顯著、長(zhǎng)期同步現(xiàn)象。整體而言，兩者具有顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。最后，2015年匯改后，美國(guó)EPU對(duì)人民幣匯率影響的波動(dòng)方向改變，波動(dòng)程度更顯著。中國(guó)EPU和匯率之間的聯(lián)動(dòng)性較匯改前增強(qiáng)，表明匯改后人民幣匯率機(jī)制更市場(chǎng)化。

因此，本文的結(jié)果對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策的制定具有一定的借鑒價(jià)值：

第一，加強(qiáng)對(duì)美國(guó)等重要國(guó)家EPU的監(jiān)測(cè)。當(dāng)今世界各國(guó)聯(lián)系日益緊密，不僅國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性和持續(xù)性，世界其他國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的政策波動(dòng)也會(huì)帶來(lái)“溢出效應(yīng)”，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步造成不可預(yù)知的擾動(dòng)。這就需要我國(guó)一方面從全球宏觀視角出發(fā)，及時(shí)關(guān)注國(guó)際突發(fā)事件和政策調(diào)整的潛在風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)審慎制定經(jīng)濟(jì)政策的能力。因此，貨幣當(dāng)局需要將國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性納入中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系中，建立關(guān)于EPU的長(zhǎng)效評(píng)估預(yù)警機(jī)制，并及時(shí)發(fā)布預(yù)警信息。加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，增強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的控制能力，避免由外部EPU沖擊所引發(fā)的短期跨境資本大量快速流入和突然逆轉(zhuǎn)對(duì)人民幣匯率的影響。

第二，金融市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)。面對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策不確定的狀況，需要將EPU對(duì)人民幣匯率的影響放在重要位置，進(jìn)一步提高人民幣匯率彈性，弱化市場(chǎng)對(duì)中央銀行實(shí)施匯率干預(yù)的預(yù)期，使匯率形成機(jī)制透明化，發(fā)出明確的雙向波動(dòng)信號(hào)。加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)金融領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放，通過(guò)靈活的匯率機(jī)制應(yīng)對(duì)外部沖擊。通過(guò)完善金融市場(chǎng)提高市場(chǎng)本身吸收外部沖擊的能力，減少EPU對(duì)人民幣匯率的影響，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

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