李鮮紅

摘?要：企業(yè)員工相關(guān)的股權(quán)激勵是企業(yè)激勵體系中至關(guān)重要的部分。文章對國內(nèi)外與管理層股權(quán)激勵相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與總結(jié)，從管理層股權(quán)激勵的動機、方案設(shè)計、影響因素和經(jīng)濟后果四個方面梳理相關(guān)的文獻(xiàn)，進(jìn)行歸納和總結(jié)并提出建議，希望給國內(nèi)股權(quán)激勵制度研究提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；管理層股權(quán)；經(jīng)濟后果

中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）06-0094-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.024

1?引言

股權(quán)激勵計劃的實施，最初是為了留住人才，伴隨著對股權(quán)激勵的研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們持續(xù)關(guān)注股權(quán)激勵的實施效果，認(rèn)為管理層股權(quán)激勵可以緩解第一類代理問題。在激勵作用下，股東與管理者之間的利益趨于一致，管理層傾向于做出更優(yōu)的投資決策，在經(jīng)營中更加盡職，短視和自利行為減少。但是，股權(quán)激勵制度也帶來了新問題，在管理層權(quán)力的影響下，股權(quán)激勵更有可能誘發(fā)管理層的機會主義行為，成為管理層牟取個人福利的工具，在管理層權(quán)力的加持和股權(quán)激勵下，管理層會通過一些操縱手法實現(xiàn)股權(quán)激勵的條件，導(dǎo)致代理沖突加劇。文章試圖通過梳理國內(nèi)外相關(guān)研究成果，希望能夠提供有益參考，從而有利于公司依據(jù)自身特征合理設(shè)計股權(quán)激勵方案。

2?管理層股權(quán)激勵的動機及影響因素研究

2.1?采用管理層股權(quán)激勵的動機

2.1.1?激勵目的

根據(jù)人力資本理論，企業(yè)需要對員工進(jìn)行充分的激勵，以減少人才的流失和投機行為。股權(quán)激勵是企業(yè)人力資源管理的重要工具，具有吸引、篩選和留住人才的功能（魏春燕，2019），能夠?qū)⒈患钊藛T利益的實現(xiàn)建立在實現(xiàn)企業(yè)利益的前提下，使管理層不僅僅是追求個人利益最大化，也將實現(xiàn)股東利益最大化作為目標(biāo)（宗文龍等，2013），實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。魏春燕（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司采用股權(quán)激勵的主要驅(qū)動因素是人力資源需求而不是管理層權(quán)力，其股權(quán)激勵設(shè)計也體現(xiàn)出人力資源需求。肖淑芳和付威?（2016）?研究發(fā)現(xiàn)，外部條件不成熟時企業(yè)會撤銷原有的股權(quán)激勵計劃，等到條件合適時，進(jìn)行新的股權(quán)激勵計劃能夠降低離職率，留住人才。

基于代理理論，第一類代理問題是由于企業(yè)所有人和經(jīng)營人之間利益不一致和信息不對稱造成的，激勵和監(jiān)督是解決第一類代理問題的關(guān)鍵。支持股權(quán)激勵計劃的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵能夠起到激勵作用，?Jensen和Meckling（1976）提出利益趨同效應(yīng)，認(rèn)為管理層股權(quán)激勵能夠降低代理成本，激發(fā)管理層主觀能動性，使高管與股東利益一致。通過對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵，能夠降低信息非對稱程度（田存志等，2010），有助于管理層克服規(guī)避風(fēng)險的傾向（蘇坤，2015），并以公司價值最大化為經(jīng)營目標(biāo)，有效抑制企業(yè)的非效率投資進(jìn)而實現(xiàn)代理成本的降低。

2.1.2?非激勵目的

管理層股權(quán)激勵還有可能是出于非激勵的目的。現(xiàn)金緊缺的公司會傾向于實施股權(quán)激勵代替現(xiàn)金支付報酬以緩解現(xiàn)金的流動性約束。股權(quán)激勵也可以作為盈余管理的手段，使用股權(quán)激勵進(jìn)行盈余管理能夠避免公司報告盈余較低時可能會面臨的某些隱性成本，這種做法更有可能存在于財務(wù)報告成本較高的公司中（呂長江等，2009）。

2.2?影響管理層股權(quán)激勵選擇的因素

上市公司股權(quán)激勵決策需要考量內(nèi)外部的特征，有很多因素都會影響企業(yè)最終的決定。政府干預(yù)和行業(yè)管制會影響高管激勵行為（劉鳳委等，2007）；公司治理的提升即股東對管理者的監(jiān)督能力的加強降低了公司選擇股權(quán)激勵的動機；公司成長機會越大，越傾向于提供股權(quán)激勵（Ryan和Wiggins，2001）。股權(quán)激勵能夠增加人員留存率，對人力資源依賴較大和高管離職率較高的公司（宗文龍等，2013）、勞動密集型公司（魏春燕，2019），更傾向于采用股權(quán)激勵。

3?管理層股權(quán)激勵方案設(shè)計研究

3.1?影響管理層股權(quán)激勵方案設(shè)計的因素

3.1.1?關(guān)于激勵方式的選擇

為了提高激勵效率，關(guān)于激勵方式的選擇，肖淑芳和付威?（2016）發(fā)現(xiàn)，中國上市公司對于高管的激勵更傾向于選擇限制性股票，劉中文等（2019）則發(fā)現(xiàn)上市公司中，大企業(yè)更適合使用股票期權(quán)，小企業(yè)更適合使用限制性股票。陳文強等（2021）提出了在企業(yè)生命周期的不同階段適用不同的激勵方式，成長期和衰退期企業(yè)更傾向于采用股票期權(quán)，成熟期企業(yè)更傾向于采用限制性股票。股權(quán)激勵方式選擇還與管理層的風(fēng)險偏好相關(guān)，風(fēng)險偏好的管理層更傾向于股票期權(quán)激勵，風(fēng)險厭惡的管理層則傾向于限制性股票激勵（邱強等，2018）。

3.1.2?關(guān)于初始行權(quán)價格的決定

關(guān)于初始行權(quán)價格的研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力對股權(quán)激勵方案中行權(quán)價格的影響較大。陳艷艷（2014）發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，方案中行權(quán)價格被操縱的可能性越高。管理層權(quán)力大的企業(yè)中股權(quán)激勵的初始行權(quán)價格相對來說更低，在股東對管理層監(jiān)督減弱的情況下，管理層很有可能操縱股權(quán)激勵方案使股權(quán)激勵向更有利于管理層的方向制定（王燁等，2012）。采用股票期權(quán)激勵方式的公司，經(jīng)理人有目的地利用提高送轉(zhuǎn)股水平方式降低行權(quán)價格，通過市場的“價格幻覺”提高股權(quán)激勵收益（肖淑芳和張超，2009）。

3.2?不同激勵方式的后果研究

關(guān)于激勵方式的研究大多比較了限制性股票和股票期權(quán)兩種方式的經(jīng)濟后果。股票期權(quán)在風(fēng)險承擔(dān)方面有更好的表現(xiàn)，采用股票期權(quán)激勵方式能有效抑制代理人的風(fēng)險規(guī)避傾向，促進(jìn)風(fēng)險性投資（石琦等，2020）。限制性股票具有股利保護性，在短期內(nèi)具有更強的激勵效應(yīng)，能有效降低代理成本，提高企業(yè)運作效率（陳文強，2018）。

股票期權(quán)會使管理層投資過度（李小娟，2017），更傾向于承擔(dān)風(fēng)險（邱強等，2018），以增加股權(quán)激勵的預(yù)期收益（徐壽福和鄧鳴茂，2020）。管理層的股票型激勵提高了企業(yè)檔期股票收益率與企業(yè)未來盈余的相關(guān)性，更有利于投資者預(yù)測企業(yè)的未來盈余（付強等，2020）。實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管任職期限更長，但也加劇了高管減持套現(xiàn)行為，兩種激勵方式中，限制性股票對高管任職期限和減持的影響均更顯著，股票期權(quán)則無明顯影響。

4?影響管理層股權(quán)激勵實施效果的因素研究

期望的管理層股權(quán)激勵的實施效果主要出于激勵或者非激勵的目的，激勵的目的是希望通過股權(quán)激勵緩解代理成本，留住核心人才，非激勵的目的是希望通過股權(quán)激勵緩解現(xiàn)金的流動性約束或者降低財務(wù)報告成本。以往的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理因素都會影響股權(quán)激勵的實施效果。

4.1?公司特征

在國內(nèi)所有的上市公司中，股權(quán)性質(zhì)是很明顯的一個特征，股權(quán)激勵實施效果在兩種公司中也存在著差別。股權(quán)激勵對象的身份特征及其持股比例會影響代理者行為，從而影響股權(quán)激勵的實施效果。中國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司大股東控制權(quán)與管理層之間關(guān)系不同，周仁俊等（2012）發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司中股東對管理層的監(jiān)督作用明顯，股權(quán)激勵的實施效果隨著第一大股東持股比例的提升而增強；民營控股上市公司大股東與管理層之間存在利益沖突且與大股東控制的管理層之間存在合謀現(xiàn)象，管理層股權(quán)激勵的實施效果伴隨著第一大股東持股比例的提升而變差。

股權(quán)激勵還和公司治理等因素密切相關(guān)，因此公司實施股權(quán)激勵時要考慮公司治理等因素可能造成的影響。于震和張行（2020）發(fā)現(xiàn)，公司治理的強度會影響CEO股權(quán)激勵的效用，在管理層權(quán)力的影響下，公司治理對CEO股權(quán)激勵水平產(chǎn)生負(fù)向影響。肖淑芳等（2012）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵強度和股權(quán)集中度之間能夠相互影響，股權(quán)激勵強度隨著股權(quán)集中度的提升而降低。

此外，激勵本身的強度大小以及公司規(guī)模、成長能力、償債能力等因素都會直接或間接地影響股權(quán)激勵的實施效果，管理層自身特征也是不可忽略的重要因素。

4.2?外部因素

沈紅波等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革能夠改善管理層股權(quán)激勵的實施效果，在競爭性的產(chǎn)品市場中，管理層股權(quán)激勵能夠發(fā)揮較好的效果。

5?管理層股權(quán)激勵經(jīng)濟后果

從已有的研究文獻(xiàn)看，有關(guān)股權(quán)激勵作用的研究并未達(dá)成一致，現(xiàn)有研究對管理層股權(quán)激勵經(jīng)濟后果可以分為積極和消極兩方面。認(rèn)為股權(quán)激勵會產(chǎn)生積極效應(yīng)的研究主要基于最優(yōu)契約理論展開，支持消極效應(yīng)的研究主要基于管理層權(quán)力理論展開。

5.1?基于最優(yōu)契約理論

最優(yōu)契約角度的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵有助于緩解委托代理問題，對管理層的股權(quán)激勵將股東和管理層的利益趨向一致，降低高管離職率（陳健等，2017），同時能夠減少管理層過度在職消費，促進(jìn)管理層盡職（劉井建等，2017）。對管理層實施股權(quán)激勵有助于管理層克服風(fēng)險規(guī)避傾向，提高其風(fēng)險承擔(dān)意愿（王魯平等，2018），有利于公司對投資機會的充分利用，緩解企業(yè)的投資不足（宋玉臣等，2017），進(jìn)而提高企業(yè)的資本配置效率（蘇坤，2015），以達(dá)到股權(quán)激勵實現(xiàn)條件；股權(quán)激勵還能夠減少管理層的過度負(fù)債行為（董屹宇和郭澤光，2019），促使管理層準(zhǔn)確全面地披露企業(yè)業(yè)績信息，以減少信息不對稱問題（付強等，2020）。

股權(quán)激勵還能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效（趙息和林德林，2019），降低公司的審計收費（倪小雅等，2017），減少企業(yè)盈余管理行為?（張東旭等，2016），降低公司高管更換的概率?（宗文龍等，2013），提升公司內(nèi)部控制的有效性（余海宗和吳艷玲，2015），使內(nèi)部缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格（楊婧和許晨曦，2020），緩解管理層與股東之間的代理問題。

5.2?基于管理層權(quán)力理論

基于管理層權(quán)力理論視角的股權(quán)激勵相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵有時并不能達(dá)到其正向效果，還有可能會導(dǎo)致高管更加短視，產(chǎn)生機會主義行為，替自身謀福利。股權(quán)激勵會加劇管理層從事證券欺詐活動的傾向（Denis等，?2006），推動股價在短期內(nèi)上漲后進(jìn)行減持套利，以滿足股權(quán)激勵方案行權(quán)業(yè)績條件獲利。管理層在行權(quán)等待期會降低研發(fā)支出強度，削減研發(fā)資金用于并購（劉娥平和關(guān)靜怡，2022），以此進(jìn)行盈余操縱，利用R&D投資迎合股票錯誤定價（徐壽福和鄧鳴茂，2020）；獲取以股票期權(quán)為激勵方式能夠帶來的更大經(jīng)濟利益（陳林榮等，2018）。此外，實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管任職期限顯著更長，但更有可能減持套現(xiàn)（馮怡恬和楊柳勇，2018）。

6?結(jié)論

股權(quán)激勵的發(fā)展在我國也經(jīng)歷了比較長的時間，伴隨著股權(quán)激勵實施辦法的出臺和完善，我國股權(quán)激勵在公司治理中逐漸發(fā)揮出更大的效用，但也由此產(chǎn)生了管理層的機會主義行為。通過對文獻(xiàn)的梳理，文章認(rèn)識到，公司進(jìn)行股權(quán)激勵，要考慮內(nèi)外部環(huán)境來做出決定；股權(quán)激勵計劃方案是其中比較重要的一個環(huán)節(jié)，容易受管理層權(quán)力的影響，公司在進(jìn)行方案設(shè)計時應(yīng)當(dāng)考慮到可能的操縱行為，對管理層進(jìn)行約束，設(shè)置合理的股權(quán)激勵授予數(shù)量、嚴(yán)格的行權(quán)條款，從而獲得最佳的激勵效果。另外，促進(jìn)管理層股權(quán)激勵發(fā)揮應(yīng)有作用需要關(guān)注公司治理環(huán)境，完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，通過內(nèi)部控制和監(jiān)督機制配合激勵機制來激發(fā)管理層的潛能，使股權(quán)激勵真正達(dá)到利益協(xié)同或者“金手銬”的目的。

管理層股權(quán)激勵需要充分考慮公司特征、治理環(huán)境和制度環(huán)境，當(dāng)下越來越多的企業(yè)在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再加上國家脫虛向?qū)嵉某珜?dǎo)，建議未來的研究可以結(jié)合企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、金融化等方向繼續(xù)深入。

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