李旭景

摘?要：氣候變化及其帶來的自然災(zāi)害風險是影響經(jīng)濟發(fā)展與穩(wěn)定的重要因素。研究氣候變化與公司金融之間的關(guān)系已成為重要的學術(shù)前沿。文章首先從我國氣候金融相關(guān)政策體系研究發(fā)展現(xiàn)狀、金融工具與氣候風險管理、資本市場效率與氣候變化、短期行為與企業(yè)排放及行為金融學與氣候金融研究五個方面進行最新文獻梳理。其次，通過對大量國內(nèi)外氣候金融相關(guān)研究的匯總與分析，文章指出了氣候金融相關(guān)研究的幾個重要方向。最后，歸納了氣候金融研究現(xiàn)階段存在的問題與解決措施，以期更好地對其進行研究。

關(guān)鍵詞：氣候金融；氣候風險；金融工具；資本市場

中圖分類號：F032.1文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）06-0013-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.004

1?引言

氣候變暖已成為全球各個國家共同面對的挑戰(zhàn)之一。IPCC（Intergovernmental?Panel?on?Climate?Change）于2021年發(fā)布轟動全球的第六次評估報告（AR6），引起世界各國對于氣候環(huán)境問題的關(guān)注。融資問題在應(yīng)對氣候變化方面發(fā)揮著重要作用。根據(jù)聯(lián)合國氣候變化框架公約（UNFCCC）的規(guī)定，氣候投融資是可持續(xù)投融資的一部分，目的在于支持減緩和適應(yīng)氣候變化的行動。該投融資可以是地方、國家或跨國的，并且涵蓋了公共、私營和其他融資來源。根據(jù)其減緩和適應(yīng)的目標，氣候投融資可以分為減緩?fù)度谫Y和適應(yīng)投融資[1]。這是政府、企業(yè)和家庭必須承擔的投資，以促進世界經(jīng)濟轉(zhuǎn)向低碳發(fā)展道路與降低溫室氣體濃度水平，并增強各國適應(yīng)氣候風險變化的能力。

在這一背景下，人們對氣候變化對實體經(jīng)濟和金融業(yè)的影響進行了廣泛研究，并開始關(guān)注氣候金融作為金融學研究的一個重要熱點和國際學術(shù)前沿。文章從中國氣候金融相關(guān)政策體系研究發(fā)展現(xiàn)狀、金融工具與氣候風險管理、資本市場效率與氣候變化、短期行為與企業(yè)排放及行為金融學與氣候金融研究五個方面對最新文獻進行了梳理。

2?研究綜述

2.1?我國氣候金融政策體系發(fā)展現(xiàn)狀

氣候投融資在我國應(yīng)對氣候變化目標和實現(xiàn)碳中和目標中具有關(guān)鍵作用，并被視為必要工具。然而，如何平衡滿足氣候投融資需求與促進經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，成為中國氣候投融資政策面臨的重大挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)氣候投融資方面的政策研究還處于起步階段，低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型起步較晚。我國的國情決定了我國氣候投融資模式是“自上而下”的政府主導模式，即以政府為主、市場為輔，通過政府政策引導的方式推動低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和解決氣候問題。隨著氣候變化的影響不斷加深以及碳中和目標的提出，有關(guān)氣候投融資方面的政策研究顯得尤為重要。熊程程等（2019）對國際相關(guān)機構(gòu)在氣候投融資活動中管理氣候影響的實踐路徑和工具方法進行了梳理和比較分析，并就國內(nèi)氣候投融資現(xiàn)狀提出了政策建議，以便在氣候投融資活動中管理氣候風險和效益[2]。

2.2?金融工具與氣候風險管理

氣候風險防范投融資政策的有效實施離不開金融工具的支持。近年來，金融機構(gòu)不斷創(chuàng)新金融工具以防范和化解氣候風險對金融和經(jīng)濟的影響。金融工具和金融市場影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本與融資成本，進而對企業(yè)碳排行為產(chǎn)生影響，最終倒逼企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，減少碳排放。其中，綠色信貸、綠色債券、碳稅及碳排放交易市場（碳市場）引起了學術(shù)界的廣泛研究。

2.2.1?綠色信貸

綠色信貸是引導企業(yè)積極參與環(huán)境治理、促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重大政策創(chuàng)新。通過引入綠色信貸，采用差異化的貸款利率政策，對高污染企業(yè)實施懲罰性利率，對環(huán)境友好型企業(yè)實施優(yōu)惠利率，旨在阻礙高污染企業(yè)擴大規(guī)?；蛲苿悠渫顺鍪袌觯源龠M減緩氣候問題的效果。

迄今為止，大多數(shù)文獻對綠色信貸政策的有效性都給予了肯定。例如，斯麗娟、曹昊煜（2021）發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實施顯著增強了企業(yè)在前端治理和綠色辦公的潛力，加速了企業(yè)環(huán)境治理從末端治理向其他治理方式的轉(zhuǎn)變[3]。另外，舒利敏、廖菁華（2022）研究表明，綠色信貸的實施有助于提升重污染行業(yè)企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型投資的水平，并充分展現(xiàn)了綠色信貸政策對企業(yè)資金投向的“引導效應(yīng)”[4]。Kang等（2020）運用理論模型和數(shù)值模擬，對綠色信貸政策進行研究，發(fā)現(xiàn)在此政策下通過降低排污水平可以提升企業(yè)價值[5]。與此同時，其他研究也指出綠色信貸的執(zhí)行可能面臨多個挑戰(zhàn)。

2.2.2?綠色債券

綠色債券是綠色金融的創(chuàng)新性工具，目前已累計發(fā)行超萬億元，具有吸引綠色資本、擴大綠色投資規(guī)模的作用，這些資金的使用可以支持環(huán)境可持續(xù)發(fā)展、氣候變化的減緩和適應(yīng)、生物多樣性的保護，以及環(huán)境污染治理等重要領(lǐng)域的項目，對推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、低碳經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

通過發(fā)行綠色債券，企業(yè)的環(huán)境績效得到直接提升，進而有利于吸引更多的綠色投資者。這進一步推動了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，同時也有助于緩解資本密集型項目的資金短缺問題。王倩、李昕達（2021）對綠色債券對公司價值的影響進行了研究，結(jié)果顯示，綠色債券的發(fā)行與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。隨著綠色債券融資在總債券融資中的比重增加，對公司價值的提升作用也相應(yīng)增強[6]。此外，現(xiàn)有研究表明，第三方機構(gòu)的綠色認證在提高債券的公信力、降低綠色債券融資成本等方面起著重要作用，有助于減少信息不對稱，并限制債券發(fā)行企業(yè)的“漂綠”行為，維護企業(yè)環(huán)境市場秩序，進而保護綠色債券投資者的權(quán)益。然而，綠色債券在推廣的過程中依然面臨著一些挑戰(zhàn)，包括一些國家政策制定者、潛在綠色債券發(fā)行人和投資者等對綠色債券的優(yōu)勢缺乏認知、缺乏綠色投資標準和認證體系的一致性，以及信息披露和監(jiān)管的不完善等問題。

2.2.3?碳稅

碳稅征收以碳減排責任與目標設(shè)定為基礎(chǔ)，是一種針對二氧化碳排放量征收的稅種，通常適用于化石燃料及其相關(guān)產(chǎn)品，如煤炭、石油和天然氣等。北歐多國在碳稅方面處于先行地位。根據(jù)Lin和Li（2011）的實證研究，芬蘭的碳稅有效地降低了人均二氧化碳排放量的增長率。在制定合理的碳稅水平時，首要考慮的是碳社會成本，即每噸碳排放所帶來的社會損失[7]。在關(guān)于碳的社會成本的氣候經(jīng)濟學文獻中，關(guān)于折現(xiàn)率的選擇一直存在爭議。Economides?和?Xepapadeas?（2018）將氣候變化對全要素生產(chǎn)率的影響機制引入DSGE模型進行分析。他們發(fā)現(xiàn)，引入正向的碳稅沖擊將在短期內(nèi)導致產(chǎn)出下降，但長期來看，這種沖擊帶來的影響將回到一個高于初始值的穩(wěn)態(tài)水平。此外，碳稅沖擊的強度與產(chǎn)出下降和上升的波動范圍存在正相關(guān)關(guān)系[8]。

2.2.4?碳排放交易（碳市場）

碳排放交易是一項重要的制度創(chuàng)新，通過市場機制來控制和減少溫室氣體排放，促進綠色低碳發(fā)展，也是中國實施碳達峰和碳中和的核心政策工具之一。對于碳交易機制的研究，學者們從不同的角度出發(fā)，主要集中在分析其影響因素、評估其運行有效性、研究經(jīng)濟產(chǎn)出和碳減排效果四個方面。

多數(shù)研究肯定了該交易機制的政策效果。Calel?和?Dechezlepretre（2016）的研究結(jié)果顯示，歐洲碳排放交易制度能夠有效促進相關(guān)企業(yè)的低碳技術(shù)創(chuàng)新，而且不會對其他技術(shù)創(chuàng)新造成擠出效應(yīng)[9]。Naegele?和?Zaklan（2019）的研究解釋了學者們所關(guān)注的碳泄漏問題，實證結(jié)果顯示歐盟碳交易體系下不會產(chǎn)生碳泄露[10]。中國在2011年啟動了碳排放交易試點政策，共涵蓋7個省份，旨在探索并逐步建立全國性碳交易市場。Zhang等?（2020）的研究表明，中國的碳交易制度有效降低了試點城市的溫室氣體排放[11]。公維鳳等（2022）通過對中國的五個碳排放權(quán)交易試點進行研究，探索了中國碳排放權(quán)交易價格的波動性及其影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)5個碳交易試點中除廣東外其他四個試點均不存在風險溢價[12]。

2.3?資本市場效率與氣候變化

鑒于氣候變化對于宏觀經(jīng)濟的影響，資產(chǎn)價格應(yīng)對其現(xiàn)金流面臨的氣候風險特別敏感。Murfin和Spiegel?（2019）使用一組最近的住宅房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)，與房地產(chǎn)水平高度和潮汐數(shù)據(jù)相匹配，研究房價是否反映了不同的海平面上升風險[13]。Baldauf等（2019）使用交易數(shù)據(jù)來衡量個人住宅洪水預(yù)測的影響，以及當?shù)貙夂蜃兓男拍顚Ψ績r的影響[14]。上述兩個研究直接論述了資本市場氣候變化風險定價方面的效率問題。

有關(guān)市場效率的監(jiān)管討論主要集中在“高碳行業(yè)的擱淺資產(chǎn)問題”上，擱淺資產(chǎn)作為一個新興的研究領(lǐng)域，最初關(guān)注化石能源類資產(chǎn)儲量和與化石燃料相關(guān)的資本價值損失。然而，近年來的研究已經(jīng)擴展到碳金融資產(chǎn)泡沫對金融穩(wěn)定性的影響。因此，擱淺資產(chǎn)的分析價值已從公司級風險防范和行業(yè)（主要是化石燃料開采業(yè)和發(fā)電行業(yè)）的環(huán)境風險管理提升至對金融系統(tǒng)性風險的預(yù)警。國內(nèi)目前有關(guān)研究相對較少，危平等（2021）研究了擱淺資產(chǎn)理論的演變，提煉當前擱淺資產(chǎn)研究的重點和難點[15]。部分學者分析了國內(nèi)煤炭、天然氣等行業(yè)存在的資產(chǎn)擱淺風險。

2.4?短期行為與企業(yè)排放

投資對于企業(yè)和管理層（CEO）應(yīng)對氣候變化風險而言十分重要。兩個傳統(tǒng)的企業(yè)融資問題尤為突出：與企業(yè)短期主義相關(guān)的機構(gòu)問題和融資約束。即使沒有外部性問題，考慮機構(gòu)和資金限制也可能導致應(yīng)對氣候變化的投資低于最佳水平。

Ping?Wei等（2019）利用日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)庫，研究了機構(gòu)投資者應(yīng)對上市公司負面環(huán)境事件披露的交易策略及其對市場的影響，旨在從機構(gòu)投資者的角度揭示中國資本市場“綠色效率”缺失的機制[16]。部分研究進一步將碳排放量與針對氣候變化風險相關(guān)的專利創(chuàng)新產(chǎn)出聯(lián)系起來。

2.5?行為金融學與氣候金融研究

管理層（投資者）信念在為氣候變化風險防范技術(shù)提供資金以及在確定對氣候變化敏感的資產(chǎn)價格方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。因此，當談到氣候變化風險定價時，研究投資者和諸如CEO等公司管理層信念對于有效市場的討論至關(guān)重要。Choi等（2019）研究了溫度異常高的地方對氣候變化信念的影響，結(jié)果表明當?shù)販囟犬惓８邥r，世界各地不同城市的谷歌“全球變暖”搜索量都會增加，表明該情況下對相關(guān)話題的關(guān)注會增加[17]。此外，筆者通過觀測該事件發(fā)生期間所在地區(qū)股市交易量和股票收益情況發(fā)現(xiàn)，散戶投資者（而非機構(gòu)投資者）?存在大量出售股票的情況，這些股票屬于碳密集型企業(yè)，其排放水平滯后于低碳排放企業(yè)。

Krueger等（2019）對全球機構(gòu)投資者對氣候風險的觀點進行了調(diào)查。研究發(fā)現(xiàn)，雖然機構(gòu)投資者將氣候風險排在金融、法律和環(huán)境風險之后，但他們?nèi)匀徽J為氣候風險是一個重要且不可忽視的因素。投資者還認為，這些風險已經(jīng)影響到他們所投資的公司[18]。此外，許多投資者表示，他們確實采取了與氣候風險相關(guān)的行動，他們普遍認為風險管理和參與比撤資更可取。除此之外，研究還發(fā)現(xiàn)，一些行業(yè)的股票估值并沒有充分反映氣候風險。

3?氣候金融研究展望

3.1?氣候風險的量化與評估

資產(chǎn)風險評估模型的復(fù)雜性問題是一個具有交叉學科屬性的挑戰(zhàn)。當前存在多種適用于不同類型資產(chǎn)的擱淺資產(chǎn)風險評估模型和方法，其中包括系統(tǒng)建模、風險評估、壓力測試、碳強度、歷史分析等方法。無論是微觀還是宏觀模型，都需要對氣候/環(huán)境參數(shù)有較好的理解，同時也需要把握經(jīng)濟、社會、技術(shù)和制度路徑。由于問題和研究方法的交叉屬性，研究者面臨更高的要求，也迫切需要進行更多的交叉學科與合作。

3.2?微觀研究所需方法

相對于宏觀方法分析的氣候變化風險，現(xiàn)有研究在微觀模型上的應(yīng)用，特別是在公司層面的分析方面非常有限。其中一個主要原因是數(shù)據(jù)的可得性在實際操作中面臨困難。公司的主要財務(wù)報表并未全面披露相關(guān)環(huán)境數(shù)據(jù)。雖然一些商業(yè)公司已經(jīng)開發(fā)了一些相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于價格昂貴，難以廣泛應(yīng)用，這阻礙了相關(guān)研究的進展。為了克服數(shù)據(jù)不足的問題，多數(shù)研究采用問卷調(diào)查、機器學習與文本分析等方法構(gòu)建氣候風險相關(guān)指數(shù)。

3.3?氣候金融工具與氣候風險管理

為推動氣候投融資工作的有序進行，國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)積極學習借鑒國際先進理論與方法，不斷創(chuàng)新和開發(fā)新的金融工具、綠色金融工具和金融市場，如綠色信貸、綠色債券、碳稅和碳市場等，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。但是，目前已有研究對于氣候風險防范作用的討論尚未統(tǒng)一。隨著信息披露和實證方法的進一步發(fā)展，綠色金融工具和金融市場將成為重要的研究領(lǐng)域。當前的研究主要側(cè)重于綠色金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融市場（如股票市場、國債市場、大宗交易市場等）的關(guān)聯(lián)性，未來的研究可以更加關(guān)注綠色金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融市場中不同子市場風險的關(guān)聯(lián)性及其非線性關(guān)系。

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