劉英男 柳澤宇

摘?要：文章采用實(shí)證研究法，選取2013—2021年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)引入信息透明度作為中介變量，探討信息透明度在股權(quán)質(zhì)押和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑中起何作用。結(jié)果表明：其他條件一定時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，公司信息透明度降低，從而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，即信息透明度在兩者的作用路徑中起遮掩作用。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;信息透明度；股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F832.5????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2024）04-0037-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.04.010

1?引言

自1990年成立滬深交易所以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)只有短短30余年的發(fā)展史。作為新興市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性高，波動(dòng)性大，時(shí)有股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象發(fā)生。2022年4月25日，上證指數(shù)從開(kāi)盤(pán)的3034點(diǎn)跌至收盤(pán)時(shí)的2928點(diǎn)，失守3000點(diǎn)大關(guān)，單日跌幅高達(dá)5.13%。大規(guī)模的股價(jià)崩盤(pán)會(huì)給散戶造成經(jīng)濟(jì)損失，降低其投資積極性，大股東財(cái)富縮水，危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2013年，以券商為質(zhì)權(quán)人的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押正式登上歷史舞臺(tái)，使股權(quán)質(zhì)押成為券商的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)。股權(quán)質(zhì)押駛上了“快車道”，在短短數(shù)年內(nèi)規(guī)模呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，成為上市公司主流的融資手段。根據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月16日，我國(guó)上市公司質(zhì)押總市值達(dá)到6.49萬(wàn)億元，占當(dāng)時(shí)A股總市值的11.39%，質(zhì)押公司數(shù)為3457家，占當(dāng)時(shí)A股上市公司的97%。2018年1月12日，上交所聯(lián)合中登公司發(fā)布質(zhì)押新規(guī)，旨在緩解高比例質(zhì)押的爆倉(cāng)危機(jī)。新規(guī)對(duì)質(zhì)押率、融入方、融出方、資金用途等多個(gè)方面提出了限制條件，強(qiáng)調(diào)股權(quán)質(zhì)押所融資金應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融機(jī)構(gòu)不得以股權(quán)質(zhì)押融資等，防止資金“脫實(shí)向虛”，意味著無(wú)法再通過(guò)股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票、增持或參與定向增發(fā)，明確了股票質(zhì)押率和單只股票質(zhì)押比例的上限。新規(guī)的實(shí)施有效壓縮了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)模。截至2022年12月，A股質(zhì)押總比例達(dá)到4.39%，質(zhì)押公司數(shù)量為2481家，質(zhì)押總市值達(dá)到3.2萬(wàn)億元。

目前文獻(xiàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響方面的結(jié)論尚未達(dá)成一致。荊濤等（2019）［1］研究發(fā)現(xiàn)控股股東將所持股票質(zhì)押使得二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)股減少，造成供不應(yīng)求，會(huì)使股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低。謝德仁等（2016）［2］同樣發(fā)現(xiàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于未發(fā)生質(zhì)押時(shí)有顯著下降，原因在于控股股東為防止控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，主動(dòng)進(jìn)行盈余管理和選擇性信息披露來(lái)穩(wěn)定股價(jià)。相反地，夏常源和賈凡勝（2019）［3］發(fā)現(xiàn)，信息透明度過(guò)低導(dǎo)致中小投資者與控股股東之間信息不對(duì)稱，控股股東股權(quán)質(zhì)押后使中小投資者產(chǎn)生恐慌情緒，拋售股票加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。文章進(jìn)一步探究?jī)烧咧g的作用關(guān)系，并引入信息透明度作為中介變量，探討其在兩者影響路徑中起何作用。

2?理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，控股股東往往擁有對(duì)公司絕對(duì)控制的股權(quán)，這使得其與中小投資者的第二類代理矛盾長(zhǎng)期存在。股權(quán)質(zhì)押后，被質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利如分紅權(quán)等過(guò)渡給質(zhì)權(quán)人，而表決權(quán)即控制權(quán)仍保留在控股股東手中，控制權(quán)與分紅權(quán)的錯(cuò)位加劇了第二類代理沖突。因此失去了分紅權(quán)的控股股東更有動(dòng)機(jī)去侵占中小投資者利益，甚至掏空上市公司，損害公司價(jià)值，而公司價(jià)值在二級(jí)市場(chǎng)上具體表現(xiàn)為股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)下跌甚至崩盤(pán)。股權(quán)質(zhì)押作為一種債務(wù)融資方式，當(dāng)控股股東選擇其作為融資手段時(shí)可能意味著公司面臨著緊張的融資約束。我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者以非理性的個(gè)人投資者為主。根據(jù)中登公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，到2022年2月25日，我國(guó)散戶已突破兩億大關(guān)，占所有投資者的99%。散戶對(duì)股市信息存在著負(fù)向偏差效應(yīng)，即接受消極信息的情感波動(dòng)要大于積極信息。當(dāng)上市公司發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告時(shí)，個(gè)人投資者會(huì)將其視為公司存在融資約束的負(fù)面消息引起過(guò)度反應(yīng)，在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，增加股價(jià)崩盤(pán)的可能性。質(zhì)押發(fā)生后，較大的質(zhì)押壓力很可能進(jìn)一步加劇公司的融資約束，促使公司被迫采取短貸長(zhǎng)投的投資策略（王百?gòu)?qiáng)等，2021）［4］。短期借款雖然利率更低，但償債風(fēng)險(xiǎn)很大。一旦公司資金周轉(zhuǎn)不開(kāi)導(dǎo)致資金鏈斷裂，很有可能造成股價(jià)崩盤(pán)?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：其他條件一定時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。

控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)尤為關(guān)注公司的股價(jià)，經(jīng)常會(huì)聯(lián)合管理層通過(guò)美化財(cái)務(wù)報(bào)表、控制會(huì)計(jì)信息披露等多種方式來(lái)維穩(wěn)股價(jià)，防止股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。利潤(rùn)表方面，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間傾向于采用隱性空間較大且不易被投資者看穿的研發(fā)支出資本化的應(yīng)計(jì)盈余管理手段或者采用真實(shí)盈余管理的方式，虛構(gòu)本不需要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)操縱利潤(rùn)來(lái)增加信息不透明度。資產(chǎn)負(fù)債表方面，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間，為了防止高杠桿帶來(lái)的籌資難問(wèn)題會(huì)采用資產(chǎn)價(jià)值重估、設(shè)計(jì)表外負(fù)債等策略來(lái)降低公司賬面的資產(chǎn)負(fù)債率（許曉芳等，2021）［5］，使得中小投資者無(wú)法從資產(chǎn)負(fù)債表中了解到公司的真實(shí)負(fù)債情況?，F(xiàn)金流量表方面，控股股東可能會(huì)聯(lián)合管理層美化經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如將投融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量算入其中，降低了信息透明度，誤導(dǎo)中小投資者的投資決策。

除了美化財(cái)務(wù)報(bào)表之外，操縱信息披露也常被用來(lái)進(jìn)行市值管理。對(duì)于無(wú)法直接參與到公司真實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的中小投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)閱讀上市公司披露的信息，可以更好地了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，上市公司在業(yè)績(jī)預(yù)告、臨時(shí)公告和年度報(bào)告中更傾向于釋放利好信息，隱瞞利空消息（錢(qián)愛(ài)民和張晨宇，2018）［6］。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間傾向于選擇非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，以防高質(zhì)量審計(jì)發(fā)現(xiàn)其粉飾報(bào)表、操縱信息披露等行為，導(dǎo)致信息透明度進(jìn)一步降低。

在噪聲較少的成熟資本市場(chǎng)中，公司個(gè)體層面的特質(zhì)信息是決定股價(jià)的主要因素。信息透明度越高，就會(huì)有更多的特質(zhì)信息呈現(xiàn)于公司股價(jià)上，頻繁精準(zhǔn)的信息披露使中小投資者翔實(shí)地掌握公司經(jīng)營(yíng)狀況，作出合理決策，降低了股價(jià)崩盤(pán)的可能性?？毓晒蓶|質(zhì)押后為了維穩(wěn)提高股價(jià)，使負(fù)面消息不能及時(shí)融入公司股價(jià)形成泡沫。當(dāng)負(fù)面消息達(dá)到閾值，一次性傾瀉到二級(jí)市場(chǎng)上，就會(huì)有股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)（Hutton，2009）［10］。

然而，我國(guó)資本市場(chǎng)自1990年滬深交易所成立以來(lái)僅有30余年的發(fā)展史，仍處在新興階段，相關(guān)法律法規(guī)不健全，對(duì)股市的監(jiān)管力度不足，內(nèi)幕交易和會(huì)計(jì)舞弊繁多等諸多問(wèn)題依然存在，使我國(guó)資本市場(chǎng)中充滿了噪聲。在這樣一個(gè)公司特質(zhì)信息和噪聲并存的市場(chǎng)中，投資者很難識(shí)別出各類信息的差異，意味著噪聲在決定股價(jià)的因素中占主導(dǎo)地位。非理性的個(gè)人投資者很難看穿公司披露信息的真?zhèn)?，易受到控股股東的蒙騙與操縱，投機(jī)行為嚴(yán)重?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后的盈余操縱、只披露利好消息等手段，使投資者信以為真，達(dá)到提振股價(jià)的目的，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H2a：信息透明度在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑中發(fā)揮中介作用，即在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，公司信息透明度的降低會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

假設(shè)H2b：信息透明度在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑中發(fā)揮遮掩作用，即在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，公司信息透明度的降低會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的降低。

3?實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1?樣本選擇

文章選取國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)2013—2021年A股所有上市公司為初始樣本，在去除金融業(yè)、ST和*ST?以及周個(gè)股收益率數(shù)據(jù)低于30周的樣本后，得到25667個(gè)有效樣本，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，使用Excel對(duì)樣本進(jìn)行初步整理，然后利用Stata16軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2?變量選取

文章借鑒Chen等（2001）［11］、謝德仁等（2016）［2］的做法，選取滯后一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)率（DUVOLt+1）作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，緩解互為因果的內(nèi)生性影響，計(jì)算模型如下：

NCSKEWi，?t=－n（n－1）3/2∑W3i，?t（n－1）（n－2）（∑W2i，?t）3/2（1）

DUVOLi，?t=log（nup－1）∑downW2i，?t（ndown－1）∑upW2i，?t（2）

采用股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（PDUM）衡量控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，年末公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押取值為1，不存在股權(quán)質(zhì)押取值為0?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押率（PRATE）表示年度末控股股東質(zhì)押股數(shù)占其所持公司股數(shù)的比例。信息透明度方面，借鑒辛清泉等人（2014）［7］的做法，采用應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量、深交所考評(píng)等級(jí)、分析師數(shù)量、分析師預(yù)測(cè)盈余精準(zhǔn)度和是否為四大審計(jì)5個(gè)指標(biāo)百分等級(jí)的平均值構(gòu)造信息透明度復(fù)合指標(biāo)?？刂谱兞糠矫?，選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（lEV）、周特質(zhì)收益率均值（RET）、周特質(zhì)收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、月均超額換手率（DTURN）、賬市比（BM），并控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

3.3?模型設(shè)定

借鑒溫忠麟等人（2004）［8］檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)法，建立如下三個(gè)回歸模型：

CRASHRISKi，?t+1=a0+a1PLEDGE+a2CONTROLSi，?t+∑YEAR+∑IND+εi，?t（3）

TRANi，?t=b0+b1PLEDGE+b2CONTROLSi，?t+∑YEAR+∑IND+εi，?t（4）

CRASHRISKi，?t+1=c0+c1PLEDGE+c2TRANi，?t+c3CONTROLSi，?t+∑YEAR+∑IND+εi，?t（5）

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［9］的中介作用檢驗(yàn)流程，文章將對(duì)回歸模型按以下步驟依次作出檢驗(yàn)：①檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù)a1是否顯著；②檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù)b1是否顯著；③檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù)c2是否顯著；④檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù)c1是否顯著。如果a1、b1、c2均顯著且b1c2和c1同號(hào)，則中介作用顯著，c1顯著時(shí)為部分中介，中介作用占總作用的比例為b1c2/a1；c1不顯著則為完全中介。如果a1、b1、c2均顯著但b1c2和c1異號(hào)，則起遮掩作用，遮掩作用占直接作用的比例為b1c2/c1。

4?實(shí)證分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系以及信息透明度在作用路徑上如何發(fā)揮作用，對(duì)文章建立的三個(gè)回歸模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表1所示。選取控股股東質(zhì)押虛擬變量（PDUM）為股權(quán)質(zhì)押的代理變量，第1列和第2列為模型（3）的回歸結(jié)果，股權(quán)質(zhì)押（PDUM）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動(dòng)比率（DUVOL）的回歸系數(shù)分別為0.086和0.045，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在控制其他變量的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，支持了假設(shè)1。第3列為模型（4）的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PDUM）與信息透明度（TRANS）的回歸系數(shù)為-0.050，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息透明度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第4列和第5列為對(duì)模型（5）的回歸結(jié)果。當(dāng)選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，模型的回歸系數(shù)a1為0.086，b1為-0.050，c2為0.228，三者均在1%的水平上顯著，且b1c2為負(fù)值與c1值0.097異號(hào)，說(shuō)明信息透明度在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑上具體表現(xiàn)為遮掩作用而不是中介作用，間接作用占直接作用比例為11.75%。當(dāng)選取收益波動(dòng)比率（DUVOL），結(jié)果仍保持一致，肯定了假設(shè)2b，否定了假設(shè)2a。

5?結(jié)論與建議

文章利用2013—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及信息透明度在兩者影響路徑中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，且控股股東質(zhì)押比例越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高；控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息透明度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；控股股東股權(quán)質(zhì)押使信息透明度降低，降低了公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。即信息透明度在股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑中起遮掩作用。

根據(jù)文章的研究結(jié)果，對(duì)上市公司和監(jiān)管部門(mén)提出以下建議：上市公司方面，應(yīng)保證財(cái)務(wù)報(bào)表和業(yè)績(jī)預(yù)告、臨時(shí)公告等信息披露活動(dòng)的真實(shí)性，對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押行為也要及時(shí)向外界詳細(xì)披露，減少外部投資者的信息不對(duì)稱，方便其作出科學(xué)決策，同時(shí)控股股東要量力而行，合理質(zhì)押股權(quán)，控制質(zhì)押比例，防止出現(xiàn)爆倉(cāng)危機(jī)；監(jiān)管部門(mén)方面，對(duì)于控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司，要加大監(jiān)管力度，尤其關(guān)注其財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)公告的真實(shí)性。出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，如控股股東質(zhì)押比例超過(guò)規(guī)定上限時(shí)，削減其表決權(quán)，防止其因兩權(quán)分立而對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者利益。

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［作者簡(jiǎn)介］劉英男（1969—），女，四川南充人，教授，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)；柳澤宇（1997—），男，遼寧海城人，碩士，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。