□文/謝港輝

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 江西·南昌）

[提要］ 近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和我國(guó)房地產(chǎn)政策調(diào)控的雙重影響，發(fā)展逐步受限，負(fù)債壓力不斷增加。在此背景下，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)選擇分拆上市尋求新出路。碧桂園集團(tuán)作為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，通過(guò)資產(chǎn)重組分拆出原旗下的物業(yè)板塊單獨(dú)上市，打造新的物業(yè)管理子公司碧桂園服務(wù)。本文通過(guò)收集和整理相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)該典型案例中的母子公司分別在分拆上市前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析和評(píng)估。總的來(lái)說(shuō)，分拆上市給母子公司的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)積極的影響。

引言

作為我國(guó)最熱門(mén)的行業(yè)之一，現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)幾乎臨近飽和狀態(tài)，增速逐步放緩。隨著分拆上市政策的完善，越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始實(shí)施多元化戰(zhàn)略，將其原有的業(yè)務(wù)板塊分拆剝離出去選擇單獨(dú)上市，達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的。分拆上市最先在國(guó)外盛行，隨后引入我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。分拆上市不僅是一種拓寬融資渠道的方式，還是一種提升企業(yè)價(jià)值的行為。通過(guò)這種方式，母公司將原旗下的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)板塊剝離出去，能夠集中精力發(fā)展自身的主營(yíng)業(yè)務(wù)，減少因業(yè)務(wù)分散而帶來(lái)的資源浪費(fèi)，提升公司的盈利能力和融資能力；而單獨(dú)上市的子公司同樣能夠利用母公司資源在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟，減小負(fù)協(xié)同帶來(lái)的影響，達(dá)到提高雙方公司價(jià)值的目的。對(duì)于那些發(fā)展受限的房地產(chǎn)企業(yè)，剝離出自身的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)板塊成立子公司單獨(dú)上市無(wú)疑是最優(yōu)的選擇。

碧桂園控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“碧桂園集團(tuán)”）作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)，其在首次分拆失敗的情況下，重新整合并分拆出原有的物業(yè)板塊，打造了新的物業(yè)管理子公司碧桂園服務(wù)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“碧桂園服務(wù)”）。本文選取碧桂園集團(tuán)分拆碧桂園服務(wù)案例為研究標(biāo)的，分析母子公司在分拆上市前后的財(cái)務(wù)績(jī)效，探討分拆上市對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，也為其他房地產(chǎn)企業(yè)的上市和發(fā)展提供可用的經(jīng)驗(yàn)。

一、相關(guān)理論

我國(guó)的分拆上市主要有廣義和狹義概念。廣義上的分拆上市是指公司通過(guò)資產(chǎn)重組、資本重組、重新成立新的獨(dú)立子公司，然后使其在資本市場(chǎng)上上市。狹義上的分拆上市是指已經(jīng)上市的公司分離自身相當(dāng)一部分資產(chǎn)在資產(chǎn)市場(chǎng)上市的行為。一般來(lái)說(shuō)，分拆上市的動(dòng)因有很多種，比如解決融資問(wèn)題，激勵(lì)管理層等。我國(guó)學(xué)者大多認(rèn)為分拆上市會(huì)給企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)積極的影響，并將其分為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效影響和短期財(cái)務(wù)績(jī)效影響兩部分進(jìn)行研究。在短期財(cái)務(wù)績(jī)效影響研究中，林旭東、唐明琴、聶永華和程林（2015）認(rèn)為分拆上市會(huì)在公司短期內(nèi)產(chǎn)生積極影響，其公告日前后的平均收益將超過(guò)一般正常水平。韓濤（2016）通過(guò)大量的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)那些選擇分拆上市的企業(yè)不管最后是否成功上市，他們都在短期內(nèi)不同程度地獲得了超額收益。在長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效研究中，史建軍（2018 年）發(fā)現(xiàn)分拆上市能夠提高母公司的估值和運(yùn)營(yíng)能力。趙霞（2020 年）認(rèn)為分拆上市可以幫助分拆各方改善盈利狀況?？傮w而言，分拆上市能夠給母子公司帶來(lái)正向的積極影響，一方面體現(xiàn)在股價(jià)會(huì)顯著提升，股東價(jià)值也隨之提高；另一方面體現(xiàn)在財(cái)務(wù)狀況有所提高，財(cái)務(wù)指標(biāo)比分拆上市之前更理想。但是，并非對(duì)于所有的公司來(lái)說(shuō)選擇分拆上市帶來(lái)的都是積極的正面影響，也有可能是相反的。

二、案例簡(jiǎn)介

（一）分拆各方

1、母公司碧桂園集團(tuán)。碧桂園集團(tuán)于1992 年正式成立，總部設(shè)在廣東，2007 年在香港掛牌上市，是一家業(yè)務(wù)范圍包括房地產(chǎn)、物業(yè)管理以及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等多項(xiàng)內(nèi)容的知名企業(yè)。發(fā)展初期的碧桂園集團(tuán)在物業(yè)管理行業(yè)中發(fā)現(xiàn)了商機(jī)，通過(guò)提供住宅物業(yè)管理服務(wù)初步進(jìn)入這片藍(lán)海市場(chǎng)。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，碧桂園于2006 年就將極具發(fā)展?jié)摿Φ奈飿I(yè)管理業(yè)務(wù)遷入了子公司碧桂園服務(wù)中，力圖打造一流的物管服務(wù)品牌。2013 年，碧桂園集團(tuán)為優(yōu)化物業(yè)管理服務(wù)，積極引進(jìn)“鳳凰管家”服務(wù)體系，給業(yè)主和居民帶來(lái)更好的享受體驗(yàn)。2018 年，碧桂園集團(tuán)開(kāi)始開(kāi)發(fā)自主核心技術(shù)，通過(guò)打造機(jī)器人項(xiàng)目，將企業(yè)研發(fā)的智能機(jī)器人運(yùn)用到實(shí)踐中去。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，碧桂園集團(tuán)如今不僅服務(wù)一流，發(fā)展?fàn)顩r良好，得到了資本市場(chǎng)和大眾的肯定，而且在中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)榜上名列前茅，多次榮獲獎(jiǎng)項(xiàng)。

2、子公司碧桂園服務(wù)。碧桂園服務(wù)的前身是依附在碧桂園集團(tuán)的物業(yè)板塊，成立于1992 年。碧桂園服務(wù)的業(yè)務(wù)最開(kāi)始僅僅是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，后擴(kuò)展至家政服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)以及綠化服務(wù)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)著名的物業(yè)服務(wù)公司。2005年，碧桂園服務(wù)獲得國(guó)家物業(yè)一級(jí)資質(zhì)認(rèn)證，同時(shí)將“五星級(jí)服務(wù)”引入到國(guó)內(nèi)的物業(yè)管理中。2006 年，碧桂園服務(wù)將自己的物業(yè)服務(wù)對(duì)全國(guó)進(jìn)行布局，同時(shí)將戰(zhàn)略目標(biāo)拓展至海外。2013年，碧桂園服務(wù)開(kāi)始著手實(shí)施ISO 質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)體系和鉑金鳳凰管家體系。2016 年，碧桂園服務(wù)首次提出“5H 服務(wù)”，開(kāi)啟了云計(jì)算時(shí)代。現(xiàn)在，碧桂園服務(wù)以“一切以業(yè)主為中心”的服務(wù)理念，建立了一流的服務(wù)體系，位居中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)之首。

（二）分拆上市過(guò)程。碧桂園集團(tuán)是最先接觸分拆上市的房地產(chǎn)企業(yè)之一，并從中看到了分拆上市的可取之處和優(yōu)勢(shì)所在。于是碧桂園集團(tuán)開(kāi)始籌備分拆上市計(jì)劃，力求創(chuàng)造出更大的商業(yè)價(jià)值。碧桂園集團(tuán)分拆碧桂園服務(wù)上市的過(guò)程大致可以分為兩個(gè)階段：首次分拆上市階段和二次分拆上市階段，其分拆過(guò)程如圖1 所示。（圖1）

三、母子公司上市前后財(cái)務(wù)評(píng)估

碧桂園集團(tuán)早在2015 年就明確表示正在籌備關(guān)于分拆上市的計(jì)劃。2016 年在經(jīng)歷分拆失敗后，碧桂園集團(tuán)對(duì)其自身進(jìn)行了必要的資產(chǎn)重組，為上市做足準(zhǔn)備。最終于2018 年6 月，碧桂園集團(tuán)完成分拆計(jì)劃，被分拆出來(lái)的子公司碧桂園服務(wù)成功登陸港股市場(chǎng)。碧桂園服務(wù)上市后財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括家政服務(wù)、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和物管服務(wù)等多個(gè)部分。2022 年10 月，碧桂園服務(wù)在海南成立廣告子公司，進(jìn)一步擴(kuò)大其物業(yè)服務(wù)范圍。

（一）母公司碧桂園集團(tuán)

1、盈利能力分析。盈利能力是衡量一個(gè)公司財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)，它代表的是公司在一定時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲得利潤(rùn)的能力。本節(jié)通過(guò)收集整理母公司碧桂園集團(tuán)2016 年至2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行盈利能力變化的分析。主要指標(biāo)有每股收益、銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)。從表1 中不難看出，在盈利方面，碧桂園集團(tuán)的每股收益逐年上升，在分拆之后也呈現(xiàn)明顯小幅上升。而銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率三個(gè)指標(biāo)均在分拆當(dāng)年即2018 年達(dá)到最高值，在分拆上市的后一年出現(xiàn)小幅度的下滑，但其凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率都高于分拆之前的水平，銷(xiāo)售凈利率也與分拆之前的水平相近。總的來(lái)說(shuō)，碧桂園集團(tuán)分拆出子公司后，盈利能力顯著提高，對(duì)母公司的影響是積極的，保持了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高了公司的估值。分拆后，各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)小幅度的回落，主要原因可能是市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注度下降和房?jī)r(jià)政策的調(diào)整。（表1）

2、償債能力分析。償債能力通常是外部投資者最為關(guān)心的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，它代表的是公司能否按期如數(shù)償還欠款的經(jīng)濟(jì)能力。從表2 不難看出，在償債能力方面，碧桂園集團(tuán)的流動(dòng)比率在2017～2019 年分拆前后都呈小幅穩(wěn)步上升趨勢(shì)，整體大致在1.15 的范圍。但速動(dòng)比率則出現(xiàn)逐年下滑的情況，由2016年的0.66 降至2019 年的0.58。主要是因?yàn)楣敬藭r(shí)涉足機(jī)器人研發(fā)領(lǐng)域，費(fèi)用支出較大，影響了公司的流動(dòng)性。資產(chǎn)負(fù)債率則在分拆當(dāng)年即2018 年達(dá)到峰值，后一年出現(xiàn)回落?？傮w而言，碧桂園集團(tuán)的償債能力在其分拆之后并沒(méi)有增強(qiáng)，反而是有小幅度降低，也側(cè)面說(shuō)明分拆對(duì)母公司償債能力的作用并不明顯。（表2）

表2 分拆前后母公司碧桂園集團(tuán)償債能力對(duì)比分析一覽表

3、營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力是衡量公司在資金、資產(chǎn)等方面管理效率的指標(biāo)之一，它代表的是公司高效經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)、合理利用資源的能力。本節(jié)通過(guò)收集整理母公司碧桂園集團(tuán)2016～2019 年的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)碧桂園集團(tuán)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)能力分析，如表3 所示?？梢钥闯?，在營(yíng)運(yùn)方面，碧桂園集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在分拆后均略低于分拆之前的水平；僅有固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分拆前后逐年穩(wěn)步上升，從2016 年的5.16上升至2019 年的12.62?？偟膩?lái)說(shuō)，碧桂園集團(tuán)分拆子公司后的營(yíng)運(yùn)能力并沒(méi)有明顯上升，甚至有所下降。即此次分拆上市并沒(méi)有給母公司的營(yíng)運(yùn)能力帶來(lái)顯著影響。（表3）

表3 分拆前后母公司碧桂園集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比分析一覽表（單位：次）

（二）子公司碧桂園服務(wù)

1、盈利能力分析。本節(jié)主要通過(guò)收集整理子公司碧桂園服務(wù)2016～2019 年的每股收益、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率以及銷(xiāo)售毛利率對(duì)碧桂園服務(wù)進(jìn)行盈利能力分析，如表4 所示。不難看出，碧桂園服務(wù)被分拆的前后每股收益逐年上升，但銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率三個(gè)指標(biāo)都出現(xiàn)了和母公司碧桂園集團(tuán)相似的情況，均在分拆當(dāng)年即2018 年達(dá)到峰值，此后就小幅度下滑。主要是因?yàn)楸坦饒@服務(wù)分拆上市后迅速拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，初始利潤(rùn)并不高?？傮w而言，碧桂園服務(wù)被分拆出來(lái)后，盈利能力明顯提高，投資帶來(lái)的收益可觀，財(cái)務(wù)狀況良好。（表4）

表4 分拆前后子公司碧桂園服務(wù)盈利能力對(duì)比分析一覽表

2、償債能力分析。償債能力主要分為短期和長(zhǎng)期。本小節(jié)通過(guò)收集整理資料，選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)對(duì)子公司碧桂園服務(wù)進(jìn)行償債能力分析，其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率反映的是短期償債能力，而資產(chǎn)負(fù)債率反映的是長(zhǎng)期償債能力，如表5 所示。不難看出，在短期償債能力方面，碧桂園服務(wù)分拆上市當(dāng)年不僅沒(méi)有提升，反而有所下降，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別從1.75 降至1.49 和1.74 降至1.49。究其原因，主要是剛剛完成上市的碧桂園服務(wù)短時(shí)間內(nèi)沒(méi)有獲得足夠的流動(dòng)資金，流動(dòng)性較差。但2019 年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有所回升，但其水平都低于上市之前的水平。主要是因?yàn)榇藭r(shí)的公司上市帶來(lái)的收入增加，持有的貨幣性資產(chǎn)隨之增加。在長(zhǎng)期償債能力方面，碧桂園服務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率始終在55%上下波動(dòng)，總體變化不大。上市一年后，碧桂園服務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率下降，長(zhǎng)期償債能力較上市前有所提高。綜上所述，碧桂園服務(wù)被分拆出來(lái)后短期償債能力變化不大，但長(zhǎng)期償債能力有所提高。（表5）

表5 分拆前后子公司碧桂園服務(wù)償債能力對(duì)比分析一覽表

3、營(yíng)運(yùn)能力分析。營(yíng)運(yùn)能力對(duì)公司的良好運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要作用。本節(jié)通過(guò)收集整理子公司碧桂園服務(wù)2016～2019 年的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)碧桂園服務(wù)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)能力分析，如表6 所示。可以看出，在營(yíng)運(yùn)方面，碧桂園服務(wù)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均在分拆前后出現(xiàn)小幅度的波動(dòng)，水平總體變化不大，屬于正?，F(xiàn)象。其中，因?yàn)?019 年碧桂園服務(wù)拓寬業(yè)務(wù)范圍帶來(lái)了大量的現(xiàn)金，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也就隨之上升。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻在分拆前后逐年穩(wěn)步上升，從2016年的3.43 上升至2019 年的6.96?？偟膩?lái)說(shuō)，被分拆出來(lái)的碧桂園服務(wù)的營(yíng)運(yùn)能力和周轉(zhuǎn)能力不斷增強(qiáng)，從側(cè)面說(shuō)明分拆上市給碧桂園服務(wù)帶來(lái)了積極的影響。（表6）

表6 分拆前后子公司碧桂園服務(wù)營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比分析一覽表（單位：次）

四、研究結(jié)論及啟示

（一）分拆上市促進(jìn)碧桂園集團(tuán)盈利能力的提升。本文通過(guò)上述分析可以看出，分拆上市能夠短期內(nèi)顯著提升碧桂園集團(tuán)的盈利能力，分拆上市后回歸正常水平。但在償債能力和營(yíng)運(yùn)能力方面，分拆上市的影響并不是很大，甚至是負(fù)影響。碧桂園集團(tuán)分拆子公司上市吸引了市場(chǎng)的關(guān)注，給其帶來(lái)了更多的收入和利潤(rùn)，拓寬了融資渠道，保持了公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）分拆上市有助于提高碧桂園服務(wù)財(cái)務(wù)績(jī)效。本文首先在宏觀層面上分析對(duì)比了碧桂園集團(tuán)及其子公司碧桂園服務(wù)2016 年到2019 年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，從整體上來(lái)看，碧桂園服務(wù)上市后發(fā)展前景光明，財(cái)務(wù)狀況良好，償債能力較之前也有所上升。分拆上市幫助碧桂園服務(wù)率先搶占市場(chǎng)份額，建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，逐步完成了公司的轉(zhuǎn)型，提高了財(cái)務(wù)績(jī)效。

（三）考慮分拆上市必須立足于自身發(fā)展規(guī)劃。通過(guò)上述分析看出，分拆上市對(duì)母子公司的財(cái)務(wù)績(jī)效都有著一定的積極作用。但選擇分拆上市的前提是要立足于公司自身發(fā)展規(guī)劃。站在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的視角下去考慮分拆上市是否滿足公司的需求，是否達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，是否影響長(zhǎng)期的發(fā)展。因此，選擇分拆上市應(yīng)理性考慮，立足于自身發(fā)展規(guī)劃，才能提升公司價(jià)值。如果僅僅以圈錢(qián)上市為目的，很可能適得其反，損害公司的利益。

（四）投資者需長(zhǎng)期關(guān)注分拆上市后的績(jī)效。通過(guò)上述分析不難看出，分拆上市后，碧桂園母子公司在短期內(nèi)大部分財(cái)務(wù)指標(biāo)良好，但也有部分指標(biāo)有所下降。分拆上市本身是有一定風(fēng)險(xiǎn)的，沒(méi)辦法在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到令經(jīng)營(yíng)者或投資者滿意的效果。因此，分拆上市后投資者需對(duì)分拆上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況保持長(zhǎng)期的關(guān)注，同時(shí)看到企業(yè)的發(fā)展前景，給予其更多發(fā)展動(dòng)力和信心。