王懷芳

[摘 要]近年來，上市公司通過表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例越來越多，但也產(chǎn)生了大量的控股權(quán)爭奪的現(xiàn)象。文章結(jié)合表決權(quán)委托的推動(dòng)力，以及表決權(quán)委托引致控股權(quán)爭奪的內(nèi)在邏輯，提出從法律法規(guī)、信息披露監(jiān)管、條款設(shè)計(jì)幾個(gè)方面解決表決權(quán)委托導(dǎo)致控股權(quán)爭奪問題的政策建議。

[關(guān)鍵詞]控股權(quán)；表決權(quán)委托；公司治理

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-1722（2024）02-0010-03

近年來，隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，缺乏競爭力的企業(yè)逐漸被市場出清，導(dǎo)致我國企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例與金額逐年上升。這種現(xiàn)象在上市公司領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出?？刂茩?quán)變更不僅影響大股東，也會(huì)對(duì)中小股東、公司員工以及相關(guān)利潤群體產(chǎn)生極大的影響。我國上市控股權(quán)的變更方式中，除了常見的協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，由于股權(quán)限售等因素，表決權(quán)委托這種一定程度上可以繞過相關(guān)法律法規(guī)的創(chuàng)新形式被越來越多的上市公司采用。

2010—2020年，市場上共出現(xiàn)約251例表決權(quán)委托，其中163例隨著實(shí)際控制人變更，占比約為64.94%；112例配合協(xié)議轉(zhuǎn)讓，占比約為44.62%[1]。

上市公司表決權(quán)委托收購導(dǎo)致的控股權(quán)變更由于沒有股權(quán)實(shí)證性的轉(zhuǎn)讓，極易引發(fā)公司治理缺陷、整合難度加大、控制權(quán)動(dòng)蕩等問題。這會(huì)在相當(dāng)程度上影響上市公司正常的運(yùn)營，進(jìn)而損害了中小投資者的利益。因此，分析研究上市公司表決權(quán)委托，完善公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)資本市場的有序運(yùn)行，就具有十分重要的實(shí)際意義。

《上市公司收購管理辦法》第八十四條規(guī)定：“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（三）投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。”

實(shí)踐中，針對(duì)交易完成后收購人持股比例不足30%，且持股比例較低或者與其他股東持股比例接近的，收購人在論證其取得上市公司控制權(quán)時(shí)，只需證明其能夠決定上市公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任并足以對(duì)上市公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。

根據(jù)上述法規(guī)，取得上市公司控股權(quán)，可以受讓或購買股權(quán)的方式，也可以提升表決權(quán)比例或其他股東放棄表決權(quán)的形式。

為此，控股權(quán)變更主要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄、二級(jí)市場或增發(fā)購買股權(quán)等手段，具體實(shí)踐則表現(xiàn)為上述方式的不同組合達(dá)到取得控股權(quán)的目的，例如協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托+增發(fā)股票等。目前，協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托系控股權(quán)變更的主要方式，占了表決權(quán)委托的50%以上。

通過分析當(dāng)前協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托收購的案例可以發(fā)現(xiàn)，采取表決權(quán)委托收購的內(nèi)在邏輯如下。

第一，表決權(quán)委托組合是規(guī)避鎖定期或者限制流通條件的協(xié)議收購創(chuàng)新。

上市公司原控股股東委托表決權(quán)的主要原因是原控股股東往往擔(dān)任著上市公司的董監(jiān)高，或存在其他股份鎖定的原因，受公司法、證券法及證監(jiān)會(huì)規(guī)章、交易所規(guī)則的約束，原控股股東持有的上市公司股份仍在限售期內(nèi)，無法一次性轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

另外，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限的股東來說，其可能出于不同的目的在禁售期內(nèi)擬出售股份；或者轉(zhuǎn)讓方股份處于質(zhì)押狀態(tài)，于是通過表決權(quán)委托轉(zhuǎn)讓限售股的交易安排，即股東通過表決權(quán)委托的方式將表決權(quán)先委托給收購方，由收購方先行使部分核心股東權(quán)利，待禁售期滿雙方再辦理股份過戶手續(xù)。

第二，規(guī)避強(qiáng)制要約義務(wù)履行。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，收購方收購上市公司股份達(dá)到已發(fā)行股份的30%時(shí)，如果繼續(xù)收購股份，需向上市公司的全體股東發(fā)出全面要約或者部分要約，即強(qiáng)制性要約收購。針對(duì)以協(xié)議方式收購上市公司股份超過30%的交易，該辦法規(guī)定如果不符合要約豁免情形的，超過30%的部分，應(yīng)在履行收購協(xié)議前發(fā)出全面要約。由于表決權(quán)委托沒有實(shí)質(zhì)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為此可以規(guī)避30%以上所發(fā)生的強(qiáng)制性要約收購。

第三，降低收購方的收購成本。

投資者以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的方式，作為獲取上市公司控制權(quán)的手段，可以顯著降低交易成本，即可以在收購股權(quán)數(shù)量不多的情況下，通過表決權(quán)委托，提高其對(duì)上市公司的表決權(quán)比例，以達(dá)到控股上市公司的目的。上市公司的原實(shí)際控制人仍可以保留一定股權(quán)的收益權(quán)，可以繼續(xù)獲得上市公司未來發(fā)展帶來的收益。

表決權(quán)委托作為配置控制權(quán)的工具，必然會(huì)引起公司原本內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改變，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層的成員構(gòu)成也會(huì)隨之發(fā)生變動(dòng)。表決權(quán)委托作為一種委托代理關(guān)系，也必然會(huì)產(chǎn)生代理問題[2]。表決權(quán)委托協(xié)議中的永久性委托和不可撤銷的條款，限制了委托人在協(xié)議簽署后對(duì)受托方行為決策進(jìn)行有效監(jiān)督的積極性與手段，因此也有道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。

第一，表決權(quán)委托方式下，收購方表決權(quán)與收益權(quán)比例的差異，使其有動(dòng)機(jī)侵占上市公司利益。

從公司治理角度看，表決權(quán)委托會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的同股不同權(quán)的缺陷。股權(quán)所帶來的所有權(quán)比例和受益權(quán)比例是一致的。但表決權(quán)委托則使受托人的控股權(quán)比例遠(yuǎn)大于收益權(quán)比例，為此受托人就有通過控股權(quán)比例獲取更高收益的動(dòng)機(jī)，這會(huì)增加公司治理的委托代理成本，使得公司治理更加復(fù)雜化。此外，上市公司原實(shí)控人通過表決權(quán)委托引進(jìn)新的控股方后，如果公司治理結(jié)構(gòu)不完善，其利益受到侵害，產(chǎn)生“后悔”效應(yīng)，有可能違背表決權(quán)委托協(xié)議條款。

第二，目前表決權(quán)委托基本條款在法律層面存在爭議。

首先，不可撤銷條款。目前表決權(quán)委托中均設(shè)有“不可撤銷”條款。但是在實(shí)務(wù)中操作層面，委托方與受托方其中一方能否單方面撤銷委托協(xié)議，在法律層面存在較大的爭議，法院的相關(guān)判決并不一致。

其次，委托人與受托人是否構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系。從現(xiàn)有的法律法規(guī)來看，表決權(quán)委托中委托方與受托方是否構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系存在爭議。近兩年的案例中，大部分上市公司認(rèn)為表決權(quán)委托后雙方不構(gòu)成一致行動(dòng)人關(guān)系，其解釋得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。另一些上市公司則將委托方和被委托方認(rèn)定為一致行動(dòng)人，對(duì)于上市公司在做出此認(rèn)定時(shí)是否需要有相應(yīng)的一致行動(dòng)安排，依目前的案例來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不做強(qiáng)制要求。

第三，表決權(quán)委托條款設(shè)計(jì)存在不完備。

縱觀目前A股市場表決權(quán)委托條款設(shè)計(jì)，存在不細(xì)致、缺乏違約懲罰等問題。許多委托方案中，僅泛泛約定后續(xù)條件合適時(shí)轉(zhuǎn)讓股份，對(duì)違約責(zé)任則語焉不詳。缺乏有效的激勵(lì)與懲罰措施，是雙方爭奪控股權(quán)的內(nèi)在動(dòng)因[3]。

公司控制權(quán)與公司治理機(jī)構(gòu)密不可分。公司控制權(quán)是公司治理中最為關(guān)鍵的因素，因?yàn)榭刂茩?quán)一方在公司治理中起到引導(dǎo)角色，其他股東尤其是中小股東，基本處于“搭便車”狀態(tài)。在表決權(quán)委托方式下，委托方又實(shí)質(zhì)性地?fù)碛泄据^大的收益權(quán)，表決權(quán)委托方式下引發(fā)的控股權(quán)爭奪毫無疑問會(huì)對(duì)公司治理造成負(fù)面影響。

首先，控股權(quán)爭奪背景下，公司治理中基本的“三會(huì)一層”架構(gòu)會(huì)受到?jīng)_擊。委托方與受托方均有可能破壞董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)人員的構(gòu)成以及比例。雙方均提名各自的董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)成員，沖突就可能發(fā)生，影響董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的穩(wěn)定性。有的公司在控股權(quán)爭奪背景下，甚至出現(xiàn)兩個(gè)董事會(huì)的極端情況。在這種背景下，公司的高管隊(duì)伍離職率可能上升，員工工作積極性受到影響，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

其次，控股權(quán)爭奪還會(huì)影響公司的內(nèi)部控制建設(shè)。雙方由于管理理念或者受托方道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，有可能加劇公司內(nèi)部控制水平的下滑，內(nèi)控制度建設(shè)不完備，發(fā)生“有法不依”的現(xiàn)象。

總之，在控股權(quán)爭奪影響公司治理水平的情況下，公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營都有可能受到?jīng)_擊，在市場上造成不良影響，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。這種情況的發(fā)生，不僅委托方與受托方利益受損，公司的相關(guān)利益者如公司員工、債權(quán)人、中小股東、上下游均會(huì)遭受不利的沖擊，尤其二級(jí)市場股價(jià)下跌，中小股東利益更是首當(dāng)其沖。

第一，完善法律法規(guī)中的有關(guān)條文。

表決權(quán)委托作為上市公司收購方式的新生事物，交易雙方即委托方與受托方缺乏對(duì)相關(guān)的法律法規(guī)的理解與認(rèn)識(shí)，法律層面也存在爭議。為了盡量減少表決權(quán)委托協(xié)議履行過程中可能引發(fā)或出現(xiàn)的違法違約風(fēng)險(xiǎn)，減少控股權(quán)爭奪問題的發(fā)生，尤其是為了中小股東的利益，為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)與相關(guān)法律機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，盡快出臺(tái)關(guān)于表決權(quán)委托的監(jiān)管意見，尤其是表決權(quán)委托中的不可撤銷、一致行動(dòng)人等相關(guān)規(guī)定，讓表決權(quán)委托這一企業(yè)并購行為“有法可依”，增強(qiáng)上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性，進(jìn)而改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

第二，強(qiáng)化上市公司表決權(quán)委托相關(guān)信息的披露。

由于表決權(quán)委托系最近幾年出現(xiàn)頻率較高的收購方式，現(xiàn)行的《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)對(duì)上市公司表決權(quán)委托行為并無明確、具體、針對(duì)性的規(guī)定。因此，監(jiān)管部門有必要加大對(duì)于股東表決權(quán)委托協(xié)議的信息披露監(jiān)管力度，并予以強(qiáng)化。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)合同目的的信息披露。合同目的，如“利用受托人資金、資源優(yōu)勢”“優(yōu)化股東或業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)”“改善公司資產(chǎn)治理”“整合雙方資源協(xié)同發(fā)展”“改善經(jīng)營業(yè)績”“化解公司危機(jī)”等，可以提請(qǐng)法院、仲裁機(jī)構(gòu)注意到上市公司表決權(quán)委托背后的商業(yè)邏輯，明確委托人不可撤銷委托的合理性，以及這一安排為上市公司帶來的價(jià)值。

其次，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)與上市公司控股股東、實(shí)際控制人相關(guān)的信息披露，加大監(jiān)管力度，保持執(zhí)法的威懾力。上市公司能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，控股股東無疑起到了最為關(guān)鍵的作用。在表決權(quán)委托方式下，受托方由于控股權(quán)比例大于收益權(quán)比例，更具有掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，受托方對(duì)上市公司的經(jīng)營能力、戰(zhàn)略規(guī)劃至關(guān)重要，為提升上市公司的價(jià)值，保護(hù)股東利益，要強(qiáng)化對(duì)受托方相關(guān)信息的披露，加強(qiáng)相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)[4]。

第三，深化表決權(quán)委托條款設(shè)計(jì)。

縱觀目前表決權(quán)委托引致控股權(quán)爭奪的案例，可以發(fā)現(xiàn)，除了當(dāng)前法律法規(guī)存在爭議之外，很大程度上系表決權(quán)委托條款設(shè)計(jì)不完備、責(zé)權(quán)利不匹配導(dǎo)致控股權(quán)爭奪，進(jìn)而影響了公司治理的穩(wěn)定性。

首先，明確當(dāng)事人核心權(quán)利義務(wù)及違約責(zé)任。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)在合同中明確約定雙方的權(quán)利義務(wù)，包括：受托人可自行決定表決權(quán)的行使；排除委托人自行或授權(quán)第三人行使表決權(quán)；委托人不得單方解除合同，約定相應(yīng)的違約責(zé)任等。更重要的是，表決權(quán)委托的核心權(quán)利義務(wù)能夠突出當(dāng)事人系基于商業(yè)目的對(duì)委托代理作出靈活變通，為法院、仲裁機(jī)構(gòu)靈活確定爭議事項(xiàng)的解決方案提供實(shí)質(zhì)性參考，避免僵化適用委托代理有關(guān)的規(guī)定。

其次，明確委托期限，設(shè)置終止條件。當(dāng)事人約定的委托期限越長或約定為無期限，受到監(jiān)管部門問詢、關(guān)注的可能性就會(huì)越大，監(jiān)管部門可能要求重點(diǎn)說明表決權(quán)委托的背后原因、當(dāng)事人的具體情況、委托的合理性等問題。當(dāng)事人約定的委托期限不宜過長。時(shí)間過長，雙方出現(xiàn)問題的概率更大。

再次，明確公司董監(jiān)高人員的提名權(quán)及名額?？毓蓹?quán)爭奪很大程度上是雙方對(duì)公司董事會(huì)的控制，要在表決權(quán)委托條款中明確雙方當(dāng)事人關(guān)于董監(jiān)高的提名權(quán)及名額。界定董監(jiān)高人員，是避免控股權(quán)爭奪的重要條件。

最后，委托方對(duì)受托方以及受托方對(duì)公司均要做好盡職調(diào)查。

在表決權(quán)委托中，所有權(quán)與表決權(quán)產(chǎn)生了分離。如果產(chǎn)生控股權(quán)爭奪，委托方作為所有者，其利益無疑將會(huì)受到侵害。并購活動(dòng)中，公司會(huì)對(duì)引進(jìn)的控股股東設(shè)置一定的門檻，其目的是提升公司價(jià)值，使公司原有的股東利益得到保障。在表決權(quán)委托中，同樣需要對(duì)委托方做好盡職調(diào)查，包括其資本規(guī)模、股東背景、所在行業(yè)、受托方對(duì)公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃等。另外，受托方要對(duì)上市公司做好盡職調(diào)查，避免并購中存在的估值風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、人員風(fēng)險(xiǎn)等。

[1]方重.上市公司表決權(quán)委托的實(shí)證分析及監(jiān)管思考[J].清華金融評(píng)論，2021（06）：75-81.

[2]吳珺婷.公司治理視角下天沃科技表決權(quán)委托案例研究[D].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2020.

[3]伍堅(jiān)，李曉露.上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓控制權(quán)中表決權(quán)委托問題研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2020（06）：87-92.

[4]賈楠.破產(chǎn)重整上市公司實(shí)際控制人信息披露問題研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2023（04）：53-61.