于然海

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 福建福州 350108)

全要素生產(chǎn)率能否提高是決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的終極因素。(1)吳敏、曹婧、毛捷:《地方公共債務(wù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率:效應(yīng)與機(jī)制》,《經(jīng)濟(jì)研究》2022年第1期。改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)9.4%(2)宋敏、周鵬、司海濤:《金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率--“賦能”和信貸配給的視角》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第4期。,創(chuàng)造了人類(lèi)發(fā)展史上的“增長(zhǎng)奇跡”(3)劉守英、王志鋒、張維凡,等:《“以地謀發(fā)展”模式的衰竭--基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證研究》,《管理世界》2020年第6期。。但隨著中國(guó)技術(shù)水平向工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家收斂,技術(shù)引進(jìn)難度不斷增大,疊加人口、資源與環(huán)境的結(jié)構(gòu)性變化,單純依靠要素投入的傳統(tǒng)發(fā)展模式已經(jīng)難以為繼,需要加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)此,黨的二十大報(bào)告提出:“我們要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題……著力提高全要素生產(chǎn)率……推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。”(4)習(xí)近平:《高舉中國(guó)特色社會(huì)主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家而團(tuán)結(jié)奮斗--在中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)上的報(bào)告》,《求是》2022年第21期。提高全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵路徑是促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步及知識(shí)溢出。然而技術(shù)進(jìn)步及知識(shí)溢出并不是自發(fā)產(chǎn)生的,而是需要企業(yè)家對(duì)各種新知識(shí)或新技術(shù)進(jìn)行篩選組合, 并使之進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)以后才能產(chǎn)生。(5)Aghion P., Jaravel X., “Knowledge Spillovers, Innovation and Growth”, The Economic Journal, vol.125(2015),pp.533-573.因此,金融體系支持企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)是提高全要素生產(chǎn)率的重要途徑。(6)江春、蘇志偉:《金融發(fā)展如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)--一個(gè)文獻(xiàn)綜述》,《金融研究》2013年第9期。

然而當(dāng)前中國(guó)的金融資源錯(cuò)配問(wèn)題十分突出,金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主的現(xiàn)象并存。一方面自1998年中國(guó)人民銀行取消貸款規(guī)模控制以后,金融機(jī)構(gòu)的信貸期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的長(zhǎng)期化趨勢(shì),中長(zhǎng)期貸款與短期貸款的比值從2000年的0.42上升到2019年的2.10(7)張前程、范從來(lái):《信貸期限結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率》,《國(guó)際金融研究》2021年第6期。;另一方面中國(guó)企業(yè)對(duì)短期融資的依賴(lài)程度非常高。Fan等發(fā)現(xiàn),中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)占比不足10%,即使同為銀行主導(dǎo)型金融體系的日本、德國(guó)這一比例也是中國(guó)的4倍以上。(8)Fan J. P. H., Twite G.J., Titman S., “An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.47,no.1(2012),pp.23-56.鐘寧樺等統(tǒng)計(jì)了中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)1998-2013年數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)一半以上的企業(yè)沒(méi)有任何長(zhǎng)期負(fù)債。(9)鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫,等:《我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題》,《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第7期。這兩方面表現(xiàn)說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著明顯的信貸資源錯(cuò)配問(wèn)題,絕大多數(shù)實(shí)體企業(yè)需要用不斷滾動(dòng)的流動(dòng)負(fù)債來(lái)支撐中長(zhǎng)期投資(10)本文統(tǒng)計(jì)了2004-2019年中國(guó)非金融類(lèi)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比值情況,發(fā)現(xiàn)這一比值在2007年以前均不到15.3%,之后雖然整體呈上升趨勢(shì),但即使是在2016年統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的最高值也不足20%,到2019年這一比值仍不足18%,大幅低于世界其他國(guó)家水平。,即采取投融資期限錯(cuò)配這一激進(jìn)型財(cái)務(wù)策略。

理論上,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響具有一定的不確定性。一方面,中國(guó)屬于后發(fā)國(guó)家,在經(jīng)濟(jì)起飛和追趕階段面臨的最主要瓶頸是資本的形成與積累。(11)劉守英、王志鋒、張維凡,等:《“以地謀發(fā)展”模式的衰竭--基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證研究》,《管理世界》2020年第6期。金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化有助于加快資本積累,推動(dòng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變遷和社會(huì)總需求不斷擴(kuò)張。中國(guó)企業(yè)選擇以投融資期限錯(cuò)配方式主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、把握成長(zhǎng)機(jī)會(huì),通過(guò)提高企業(yè)的內(nèi)源融資能力和創(chuàng)新意識(shí)(12)Aghion P., Howitt P., “A Model of Growth through Creative Destruction”, Econometrica, vol.60,no.2(1992),pp.323-351.(13)白云霞、邱穆青、李偉:《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋--來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第7期。等渠道促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高,在理論上形成效率促進(jìn)假說(shuō)。另一方面,面對(duì)日漸加劇的政企融資競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的理性選擇會(huì)擠出私人投資、阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新;企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)行為不但不能緩解反而加劇了企業(yè)融資約束,因?yàn)槠鋾?huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響(14)劉曉光、劉元春:《杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期。、提高企業(yè)債務(wù)違約率(15)劉海明、步曉寧:《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎?--基于長(zhǎng)貸短投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》,《金融研究》2022年第3期。,并誘發(fā)過(guò)度監(jiān)督等問(wèn)題。而這也將改變企業(yè)管理者的耐心程度,使短視主義盛行,影響企業(yè)的創(chuàng)新投入和知識(shí)溢出。企業(yè)投融資期限錯(cuò)配通過(guò)增強(qiáng)管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度,在理論上形成效率抑制假說(shuō)。那么,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配究竟是造成生產(chǎn)率損失,還是促進(jìn)生產(chǎn)率提高?具體的作用機(jī)制是什么?這正是本文要探討的問(wèn)題。

本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一,在研究?jī)?nèi)容方面,中國(guó)的金融資源錯(cuò)配問(wèn)題嚴(yán)重(16)Whited T. M., Zhao J., “The Misallocation of Finance”, The Journal of Finance, vol.76,no.5(2021),pp.2359-2407.,但鮮有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率的影響關(guān)系進(jìn)行討論,本文將金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主這一組經(jīng)濟(jì)事實(shí)整合到同一分析框架內(nèi),從企業(yè)投融資期限錯(cuò)配這一新視角研究其對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響,并以2015年“存款利率市場(chǎng)化改革”為外生事件緩解內(nèi)生性問(wèn)題。第二,在作用機(jī)制方面,前期研究大多強(qiáng)調(diào)融資約束、信貸資源配置效率、創(chuàng)新投入等影響機(jī)制,本文則發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者缺乏穩(wěn)定預(yù)期的短視主義也發(fā)揮了重要作用,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配帶來(lái)了更多的有形資產(chǎn)偏向性配置。第三,在政策啟示方面,由于既有文獻(xiàn)在研究企業(yè)投融資期限錯(cuò)配時(shí),忽視了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化和向企業(yè)供給中長(zhǎng)期資金能力不足這一特征事實(shí),這一方面無(wú)法很好地解釋中國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配嚴(yán)重和“增長(zhǎng)奇跡”的關(guān)系,另一方面提出的政策建議也不夠全面。提高全要素生產(chǎn)率和“穩(wěn)預(yù)期”均事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展,本研究補(bǔ)足了上述理論缺口,得出的結(jié)論將為重視并解決好企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題、深化金融體制改革和提高上市公司質(zhì)量提供更全面的參考。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

(一)金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的相關(guān)研究

理論上,金融機(jī)構(gòu)的短期貸款主要滿(mǎn)足借款人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)資金需要,中長(zhǎng)期貸款則主要用于技術(shù)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新建固定資產(chǎn)項(xiàng)目等。(17)范從來(lái)、盛天翔、王宇偉:《信貸量經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。而實(shí)際上,中國(guó)金融市場(chǎng)提供的中長(zhǎng)期資金流向制造業(yè)的比例不足10%(18)白云霞、邱穆青、李偉:《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋--來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第7期。,絕大多數(shù)實(shí)體企業(yè)需要以滾動(dòng)的短期借款來(lái)支撐中長(zhǎng)期投資。現(xiàn)有文獻(xiàn)從金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)投融資期限錯(cuò)配兩個(gè)視角分別進(jìn)行了研究。

第一,關(guān)于金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)。已有文獻(xiàn)多從宏觀(guān)層面展開(kāi)討論,如范從來(lái)等運(yùn)用一個(gè)小型DSGE模型研究發(fā)現(xiàn),短期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有短期的促進(jìn)作用,但卻容易形成通貨膨脹壓力;而中長(zhǎng)期貸款不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的促進(jìn)作用,還會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生一定的抑制作用;中長(zhǎng)期貸款能夠發(fā)揮促進(jìn)作用的前提是全要素生產(chǎn)率的提高,否則不但無(wú)法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),反而會(huì)帶來(lái)通脹危險(xiǎn)。(19)范從來(lái)、盛天翔、王宇偉:《信貸量經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。還有文獻(xiàn)利用中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),金融機(jī)構(gòu)的信貸期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率之間均呈現(xiàn)“先促進(jìn)、后抑制”的倒U形關(guān)系,其中影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的門(mén)檻值是1.63(20)賀俊、丁若麟、畢功兵:《信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響--基于非線(xiàn)性和異質(zhì)性的考量》,《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2021年第12期。(21)賀俊、丁若麟、畢功兵(2021)的研究得到的中長(zhǎng)期貸款占總貸款(中長(zhǎng)期貸款+短期貸款)的最佳比例為0.619 6,為便于比較,本文將其換算為中長(zhǎng)期貸款與短期貸款的比值。,影響技術(shù)進(jìn)步的門(mén)檻值是2.26(22)張前程、范從來(lái):《信貸期限結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率》,《國(guó)際金融研究》2021年第6期。。實(shí)際上,2019年中國(guó)金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款與短期貸款的比值為2.10(23)張前程、范從來(lái):《信貸期限結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率》,《國(guó)際金融研究》2021年第6期。,已經(jīng)超過(guò)1.63、接近2.26,這意味著信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)為抑制作用,并且該比值正接近影響技術(shù)進(jìn)步的門(mén)檻值。

第二,關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍聚焦成因及治理措施研究,并認(rèn)為中國(guó)金融制度不完善是造成企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的主要原因(24)鐘凱、程小可、張偉華:《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》,《管理世界》2016年第3期。,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(25)李增福、陳俊杰、連玉君,等:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短債長(zhǎng)用》,《管理世界》2022年第1期。、管理者風(fēng)險(xiǎn)行為(26)賴(lài)?yán)?、唐蕓茜、夏曉蘭,等:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)嗎?--基于短貸長(zhǎng)投和信貸獲取的視角》,《管理世界》2019年第10期。均會(huì)通過(guò)提高銀行信貸配給加劇企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。而完善金融制度(27)白云霞、邱穆青、李偉:《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋--來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第7期。、推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革(28)王紅建、楊箏、阮剛銘,等:《放松利率管制、過(guò)度負(fù)債與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)》,《金融研究》2018年第2期。、提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量(29)羅宏、賈秀彥、吳君鳳:《內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配》,《國(guó)際金融研究》2021年第9期。均能起到抑制作用,地方政府債務(wù)治理(30)劉貫春、程飛陽(yáng)、姚守宇,等:《地方政府債務(wù)治理與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配改善》,《管理世界》2022年第11期。也有利于緩解政企融資競(jìng)爭(zhēng)、改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。還有文獻(xiàn)分析了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)后果,發(fā)現(xiàn)其會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響(31)劉曉光、劉元春:《杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期。、提高民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約率(32)劉海明、步曉寧:《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎?--基于長(zhǎng)貸短投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》,《金融研究》2022年第3期。。但整體上,尚沒(méi)有文獻(xiàn)關(guān)注投融資期限錯(cuò)配這一激進(jìn)型財(cái)務(wù)行為是否以及如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

(二)資源錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的相關(guān)研究

全要素生產(chǎn)率是指在各種要素投入水平既定的條件下所達(dá)到的額外生產(chǎn)效率。前期文獻(xiàn)認(rèn)為,對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言,各類(lèi)資源錯(cuò)配是抑制全要素生產(chǎn)率提高的主要原因。如Hsieh和Klenow運(yùn)用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),如果中國(guó)的資本和勞動(dòng)邊際生產(chǎn)力差異縮小到美國(guó)的水平,全要素生產(chǎn)率可以提高30%-50%。(33)Hsieh C. T., Klenow P. J., “Misallocation and Manufacturing TFP in China and India”, The Quarterly Journal of Economics, vol.124,no.4(2009),pp.1403-1448.Whited和Zhao進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)企業(yè)存在嚴(yán)重的債務(wù)和股權(quán)配置不當(dāng)問(wèn)題,若中國(guó)的債務(wù)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)像美國(guó)一樣發(fā)達(dá),中國(guó)企業(yè)的實(shí)際增加值會(huì)提高51%-69%。(34)Whited T. M., Zhao J., “The Misallocation of Finance”, The Journal of Finance, vol.76,no.5(2021),pp.2359-2407.其中融資約束、信貸資源配置效率、創(chuàng)新投入是主要的影響機(jī)制。研究還發(fā)現(xiàn),政府補(bǔ)貼能有效緩解甚至完全抵消融資約束對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響(35)任曙明、呂鐲:《融資約束、政府補(bǔ)貼與全要素生產(chǎn)率--來(lái)自中國(guó)裝備制造企業(yè)的實(shí)證研究》,《管理世界》2014年第11期。;更具競(jìng)爭(zhēng)性的銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有利于緩解融資約束提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率(36)蔡衛(wèi)星:《銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響--來(lái)自工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《金融研究》2019年第4期。;金融科技能降低金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng),從而提高信貸資源配置效率、緩解融資約束,促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高(37)宋敏、周鵬、司海濤:《金融科技與企業(yè)全要素生產(chǎn)率--“賦能”和信貸配給的視角》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第4期。;養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)擠出創(chuàng)新投入降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率(38)趙健宇、陸正飛:《養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率嗎?》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第10期。;地方公共債務(wù)擴(kuò)大會(huì)放松國(guó)有企業(yè)融資約束、提高民營(yíng)企業(yè)稅負(fù)和融資約束降低企業(yè)創(chuàng)新,而對(duì)不同所有制企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生異質(zhì)性影響(39)吳敏、曹婧、毛捷:《地方公共債務(wù)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率:效應(yīng)與機(jī)制》,《經(jīng)濟(jì)研究》2022年第1期。。

綜上,金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主,映射出明顯的信貸資源錯(cuò)配問(wèn)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將二者割裂開(kāi)來(lái)分別研究,對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究更是將邏輯起點(diǎn)放在了“銀行出于流動(dòng)性管理需求和降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮,偏好向市場(chǎng)提供短期信貸合約”(40)He Z. G., Xiong W., “Rollover Risk and Credit Risk”, The Journal of Finance, vol.67,no.2(2012),pp.391-430.,而這一方面無(wú)法解釋企業(yè)投融資期限錯(cuò)配嚴(yán)重和中國(guó)“增長(zhǎng)奇跡”的關(guān)系,另一方面也造成了對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配與全要素生產(chǎn)率影響關(guān)系的研究忽視。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文將金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主這一組經(jīng)濟(jì)事實(shí)整合到同一分析框架內(nèi),得出企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)行為將通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)全要素生產(chǎn)率提高產(chǎn)生正反兩種影響,具體分析如下。

(一)投融資期限錯(cuò)配通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高

中國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化,與信貸資金大部分流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域有關(guān)。(41)白云霞、邱穆青、李偉:《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋--來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第7期。這背后展現(xiàn)的是中國(guó)獨(dú)特的“以地謀發(fā)展”模式,地方政府一方面低價(jià)出讓工業(yè)用地招商引資推進(jìn)工業(yè)化,另一方面通過(guò)高價(jià)出讓商住用地及土地抵押獲取資金建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施促進(jìn)城市化。(42)劉守英、王志鋒、張維凡,等:《“以地謀發(fā)展”模式的衰竭--基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證研究》,《管理世界》2020年第6期。工業(yè)化和城市化互為引擎,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變遷,創(chuàng)造了中國(guó)的增長(zhǎng)奇跡。有別于已有文獻(xiàn)將企業(yè)投融資期限錯(cuò)配歸因于“銀行出于流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制更愿意向企業(yè)發(fā)放短期貸款”(43)鐘凱、程小可、張偉華:《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》,《管理世界》2016年3期。的解釋,本文認(rèn)為后發(fā)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛和追趕階段面臨的最主要瓶頸是資本的形成與積累,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)將中長(zhǎng)期資金優(yōu)先配置到可提供抵押物且資本回報(bào)率較高的基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域,更有助于加快資本積累,這恰恰是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的表現(xiàn)。如交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緩解了勞動(dòng)和資本要素錯(cuò)配,進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提高。(44)鄭淦文、葉阿忠、孫湘湘,等:《交通基礎(chǔ)設(shè)施、要素錯(cuò)配對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響研究》,《福州大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)2021年第6期。

在資本相對(duì)稀缺、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)總需求不斷擴(kuò)張的發(fā)展階段,中國(guó)企業(yè)選擇主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),以投融資期限錯(cuò)配方式把握投資機(jī)會(huì),主要通過(guò)以下途徑促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高:一是增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)源融資能力和創(chuàng)新意識(shí)。中國(guó)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),用短期融資支持固定資產(chǎn)等中長(zhǎng)期投資,擴(kuò)大產(chǎn)能、降低成本,從而獲取高額利潤(rùn)。這一方面可以增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)源融資能力,為研發(fā)創(chuàng)新提供資金支持;另一方面也會(huì)激勵(lì)企業(yè)采取措施提高商業(yè)進(jìn)入壁壘,如通過(guò)創(chuàng)新阻擾潛在進(jìn)入者的威脅。(45)Aghion P., Howitt P., “A Model of Growth through Creative Destruction”, Econometrica, vol.60,no.2(1992),pp.323-351.理論上,企業(yè)用短期貸款還可以降低利息成本對(duì)利潤(rùn)的侵蝕,提高企業(yè)內(nèi)源融資能力,支持研發(fā)創(chuàng)新。但已有研究發(fā)現(xiàn),投融資期限錯(cuò)配并不是企業(yè)節(jié)約融資成本的財(cái)務(wù)策略。(46)白云霞、邱穆青、李偉:《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋--來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第7期。二是緩解研發(fā)融資約束。研發(fā)活動(dòng)前期投入大、持續(xù)周期長(zhǎng),僅僅依靠企業(yè)內(nèi)源融資通常難以支撐,還需要管理層想方設(shè)法從企業(yè)外部獲取融資支持?？紤]到中長(zhǎng)期資金的稀缺性,盡管企業(yè)從外部獲取的是短期債務(wù)融資,但仍可以采取投融資期限錯(cuò)配的方式為設(shè)備更新、技術(shù)研發(fā)以及新技術(shù)應(yīng)用等投資提供資金支持,這將在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新面臨的融資約束。(47)Guariglia A., Liu P., “To What Extent do Financing Constraints Affect Chinese Firms’ Innovation Activities?”, International Review of Financial Analysis, vol.36(2014),pp.223-240.三是改善公司治理提高研發(fā)效率。相較于中長(zhǎng)期貸款,短期貸款更具治理效應(yīng),較短的債務(wù)期限可以提高債權(quán)人的監(jiān)督頻率、改善公司治理。(48)劉海明、曹廷求:《續(xù)貸限制對(duì)微觀(guān)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第4期。由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是一項(xiàng)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的長(zhǎng)期投資活動(dòng),有效的外部監(jiān)督不僅可以降低創(chuàng)新成本,還能促使企業(yè)主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),提高研發(fā)創(chuàng)新的成功概率。四是形成較為市場(chǎng)化的退出機(jī)制。投融資期限錯(cuò)配的主要風(fēng)險(xiǎn)是續(xù)貸風(fēng)險(xiǎn)。剔除金融機(jī)構(gòu)的順周期性信貸投放影響,續(xù)貸限制實(shí)際上是一種市場(chǎng)化的淘汰機(jī)制。它通過(guò)限制金融機(jī)構(gòu)的信貸投放行為,迫使低效率企業(yè)因難以獲得融資支持而退出市場(chǎng),降低了僵尸企業(yè)形成的可能性(49)劉海明、曹廷求:《續(xù)貸限制對(duì)微觀(guān)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第4期。,促進(jìn)生產(chǎn)要素向高生產(chǎn)率企業(yè)集聚。

綜合來(lái)看,金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化有助于中國(guó)資本的快速積累,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變遷和社會(huì)總需求不斷擴(kuò)張。中國(guó)企業(yè)選擇以投融資期限錯(cuò)配方式主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、把握投資機(jī)會(huì),通過(guò)提高企業(yè)的內(nèi)源融資能力和創(chuàng)新意識(shí)、緩解研發(fā)融資約束、改善公司治理提高研發(fā)效率、迫使低效率企業(yè)退出等渠道促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高。這意味著企業(yè)投融資期限錯(cuò)配會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),在理論上形成效率促進(jìn)假說(shuō)。

假設(shè)1:投融資期限錯(cuò)配促進(jìn)了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。

(二)投融資期限錯(cuò)配通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高

中長(zhǎng)期信貸資金大部分流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域雖然是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在資本相對(duì)稀缺、期限轉(zhuǎn)換能力既定情況下的理性選擇,但這將帶來(lái)兩個(gè)方面的潛在問(wèn)題:一是會(huì)擠出其他領(lǐng)域的私人投資。隨著中國(guó)“以地謀發(fā)展”模式的潛在問(wèn)題不斷累積,尤其是日漸增大的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)著該模式的可持續(xù)性。(50)劉守英、王志鋒、張維凡,等:《“以地謀發(fā)展”模式的衰竭--基于門(mén)檻回歸模型的實(shí)證研究》,《管理世界》2020年第6期。由于地方公共債務(wù)目前仍在膨脹,并且在資本市場(chǎng)上與私人部門(mén)形成融資競(jìng)爭(zhēng),這將提高長(zhǎng)期利率從而擠出私人投資。(51)劉貫春、程飛陽(yáng)、姚守宇,等:《地方政府債務(wù)治理與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配改善》,《管理世界》2022年第11期。二是會(huì)阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。理論上,模仿和自主創(chuàng)新是提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的兩條重要途徑。對(duì)于處于生產(chǎn)率分布底部的企業(yè)來(lái)說(shuō)以模仿方式更容易,而對(duì)于頭部企業(yè)來(lái)說(shuō)可模仿對(duì)象少,則更需要依靠自主創(chuàng)新方式。(52)Koenig M., Storesletten K., Song Z., et al., “From Imitation to Innovation: Where is all that Chinese R&D Going?”, Econometrica, vol.90,no.4(2022),pp.1615-1654.工業(yè)部門(mén)雖然屬于高生產(chǎn)率部門(mén),但隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展,中國(guó)制造已經(jīng)從總體供給不足過(guò)渡到有效供給不足,部分行業(yè)甚至出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的挑戰(zhàn)。(53)蔡昉:《生產(chǎn)率、新動(dòng)能與制造業(yè)--中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何提高資源重新配置效率》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第5期。加之中國(guó)技術(shù)水平向工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家收斂,技術(shù)引進(jìn)難度不斷加大?，F(xiàn)階段的中國(guó)企業(yè)要想從競(jìng)爭(zhēng)中勝出,已經(jīng)無(wú)法采用簡(jiǎn)單的技術(shù)引進(jìn)及模仿方式,而是需要通過(guò)自主創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率。然而,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主,反映出明顯的信貸資源錯(cuò)配問(wèn)題。這不僅會(huì)影響資本積累和生產(chǎn)要素配置效率,還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因研發(fā)投入不足而阻礙技術(shù)創(chuàng)新。

企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)行為,本質(zhì)上是一種激進(jìn)型財(cái)務(wù)策略,顯示出企業(yè)較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)和后續(xù)信貸資金供給來(lái)看,其后果是加劇了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度,金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步減少對(duì)企業(yè)的信貸投放。這已經(jīng)得到一些實(shí)證研究的支持。如李增福等發(fā)現(xiàn),在中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇的現(xiàn)實(shí)條件下,投融資期限錯(cuò)配會(huì)提高銀行和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度,使處于信息劣勢(shì)的銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)施更為嚴(yán)格的信貸配給。(54)李增福、陳俊杰、連玉君,等:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短債長(zhǎng)用》,《管理世界》2022年第1期。賴(lài)?yán)璧劝l(fā)現(xiàn),公司購(gòu)買(mǎi)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)不僅沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)治理的作用,反而誘發(fā)了管理者更多的風(fēng)險(xiǎn)行為,進(jìn)行了更多的投融資期限錯(cuò)配,銀行短期借款變得更少。(55)賴(lài)?yán)?、唐蕓茜、夏曉蘭,等:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)嗎?--基于短貸長(zhǎng)投和信貸獲取的視角》,《管理世界》2019年第10期。由此可見(jiàn),企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)行為不但不能緩解反而加劇了企業(yè)融資約束,而這也將抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

從企業(yè)投融資行為來(lái)看,投融資期限錯(cuò)配會(huì)改變管理者的耐心程度,促使其在研發(fā)投入方面選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí),投融資期限錯(cuò)配會(huì)給企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)性壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響(56)劉曉光、劉元春:《杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期。、提高企業(yè)債務(wù)違約率(57)劉海明、步曉寧:《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎?--基于長(zhǎng)貸短投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》,《金融研究》2022年第3期。。由此公司股東、金融機(jī)構(gòu)等更愿意花費(fèi)時(shí)間和精力對(duì)管理者進(jìn)行密切的審核監(jiān)督。首先,這會(huì)誘發(fā)過(guò)度監(jiān)督問(wèn)題(58)Ortega-Argilés R., Moreno R., Caralt J. S., “Ownership Structure and Innovation: Is there a Real Link?”, The Annals of Regional Science, no.39(2005),pp.637-662.,使企業(yè)管理者過(guò)于關(guān)注保住職位的短期消息,而不愿意冒險(xiǎn)推動(dòng)新的項(xiàng)目或采取新的行動(dòng)。其次,基于未來(lái)的不確定性,管理者會(huì)更傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度,在跨期決策時(shí)放棄那些“占優(yōu)但延遲”的長(zhǎng)期投資選項(xiàng),如不愿意把資本投向那些收益更高但回收期更長(zhǎng)的基礎(chǔ)性技術(shù)項(xiàng)目。(59)Aghion P., Bloom N.,Blundell R., et al., “Competition and Innovation: An Inverted-U Relationship”, Quarterly Journal of Economics, vol.120,no.2(2005),pp.701-728.最后,為維護(hù)股東等更關(guān)注的公司市值穩(wěn)定,理性的管理者會(huì)采取迎合策略(60)Polk C., Sapienza P., “The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory”, The Review of Financial Studies, vol.22,no.1(2009),pp.187-217.,通過(guò)削減長(zhǎng)期投資如創(chuàng)新、設(shè)備更新及新技術(shù)應(yīng)用等來(lái)增加短期盈余。這三方面因素都將抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

綜合來(lái)看,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的理性選擇會(huì)擠出私人投資和阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新;企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)措施不但不能緩解反而加劇了融資約束,并誘發(fā)過(guò)度監(jiān)督問(wèn)題,改變管理者的耐心程度,使短視主義盛行。這意味著企業(yè)投融資期限錯(cuò)配會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,在理論上形成效率抑制假說(shuō)。

假設(shè)2:投融資期限錯(cuò)配抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系,本文設(shè)定研究模型如下:

TFPit=α0+βSFLIit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(1)

其中,i代表公司,t代表年份,TFP代表企業(yè)全要素生產(chǎn)率,SFLI表示投融資期限錯(cuò)配,X是一系列控制變量(詳見(jiàn)變量選取),μ是公司固定效應(yīng),λ是年份固定效應(yīng)。

(二)變量選取

1. 被解釋變量:企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP),其計(jì)算方法主要是建立在取對(duì)數(shù)的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)之上。由于直接用OLS回歸取殘差可能會(huì)因內(nèi)生性問(wèn)題而產(chǎn)生估計(jì)偏差(61)趙健宇、陸正飛:《養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率嗎?》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第10期。,本文采用OP和LP半?yún)?shù)估計(jì)方法測(cè)算。參考肖文和薛天航的做法(62)肖文、薛天航:《勞動(dòng)力成本上升、融資約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率變動(dòng)》,《世界經(jīng)濟(jì)》2019年第1期。,在平減指標(biāo)選取上,總產(chǎn)出采用上市公司所在地工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)平減,資本投入采用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)平減;用OP法估計(jì)時(shí)需要控制企業(yè)進(jìn)入退出變量,所以將上市公司名稱(chēng)和所屬行業(yè)同時(shí)發(fā)生改變的,視為企業(yè)在該年退出市場(chǎng)。

2. 解釋變量:投融資期限錯(cuò)配(SFLI),利用資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)計(jì)算其代理變量(63)鐘凱、程小可、張偉華:《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》,《管理世界》2016年第3期。:SFLI={購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-[(本期長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期借款)+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入]}/上期總資產(chǎn)。此外,本文還設(shè)置了投融資期限錯(cuò)配的啞變量dum_sfli,當(dāng)SFLI大于0時(shí)取1,否則取0。

3. 控制變量:勞動(dòng)力成本(LaborCost),用支付給員工以及為職工支付的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入之比衡量;公司規(guī)模(lnasset),即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage),即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比;現(xiàn)金流比率(CFR),用期末貨幣資金與總資產(chǎn)之比衡量;總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa);市值賬面比(MB),即年個(gè)股總市值除以所有者權(quán)益;董事會(huì)規(guī)模(lnbsize),即董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù);董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(Dual),兩職合一時(shí)取1,否則取0;獨(dú)立董事占比(Indep),即獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)人數(shù);第一大股東持股比例(Top1);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private),當(dāng)公司實(shí)際控制人為民營(yíng)企業(yè)時(shí)取1,否則取0;企業(yè)年齡(age);地區(qū)金融發(fā)展水平(fir),用地區(qū)金融業(yè)產(chǎn)值/地區(qū)生產(chǎn)總值衡量。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004-2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。由于解釋變量取滯后一期,實(shí)際回歸中的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2005-2019年。本文沒(méi)有選取2020年以及2021年數(shù)據(jù)的原因是這兩年企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受新冠疫情的沖擊影響較大。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR,宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站,管理者短視主義數(shù)據(jù)源于WinGO財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái),企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)。遵循已有文獻(xiàn)慣例,本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)作如下處理:(1)刪除金融類(lèi)公司;(2)剔除固定資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)總收入小于0,以及資不抵債公司樣本;(3)剔除ST等特殊樣本。為降低極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。最終得到22 225個(gè)公司-年度觀(guān)測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1。樣本期內(nèi)企業(yè)全要素生產(chǎn)率TFP_op的均值為13.140、中位數(shù)為13.045,TFP_lp的均值為15.164、中位數(shù)為15.074,這與趙健宇和陸正飛的估計(jì)結(jié)果(64)趙健宇、陸正飛:《養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)比例會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)效率嗎?》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第10期。接近。投融資期限錯(cuò)配SFLI的均值為-0.090、中位數(shù)為-0.048,這與鐘凱等的估計(jì)結(jié)果(65)鐘凱、程小可、張偉華:《貨幣政策適度水平與企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”之謎》,《管理世界》2016年第3期?；疽恢隆?5分位數(shù)SFLI值大于0、dum_sfli等于1,表明樣本期間有超過(guò)四分之一的樣本企業(yè)存在較嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。其他各變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果(66)篇幅所限未報(bào)告,留存?zhèn)渌?。基本符合預(yù)期。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

企業(yè)全要素生產(chǎn)率分別由OP法和LP法計(jì)算得到,每列回歸均控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng),并采用公司聚類(lèi)效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果,投融資期限錯(cuò)配(SFLI)及其啞變量(dum_sfli)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù),表明投融資期限錯(cuò)配程度越高企業(yè)全要素生產(chǎn)率就越低,效率抑制假說(shuō)(即假設(shè)2)得證。表2第(1)列結(jié)果顯示,SFLI的系數(shù)為-0.053 2,如果投融資期限錯(cuò)配程度上升1個(gè)百分點(diǎn),企業(yè)全要素生產(chǎn)率平均意義上會(huì)下降約0.4%(0.053 2/13.140),結(jié)果具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。這提示我們,要推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng),應(yīng)重視企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于低生產(chǎn)率企業(yè)更可能采取激進(jìn)的投融資期限錯(cuò)配行為,這意味存在反向因果關(guān)系,另外用財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算企業(yè)投融資期限錯(cuò)配也可能產(chǎn)生衡量偏誤問(wèn)題,因而基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性仍面臨挑戰(zhàn)。對(duì)此,本文采用雙重差分估計(jì)、系統(tǒng)GMM估計(jì)等方法進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題處理,還通過(guò)使用制造企業(yè)樣本、替換解釋變量衡量指標(biāo)進(jìn)行其他穩(wěn)健性檢驗(yàn),以確?；窘Y(jié)論穩(wěn)健成立。

1. 雙重差分估計(jì)(DID)檢驗(yàn)

中國(guó)利率市場(chǎng)化遵循先易后難、“先貸款、后存款”的改革思路,2015年8月中國(guó)人民銀行決定放開(kāi)一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮動(dòng)上限(67)《我國(guó)利率市場(chǎng)化邁出關(guān)鍵一步》,https://www.gov.cn/xinwen/2015-09/20/content_2935482.htm,2015年9月20日。,這標(biāo)志著存款利率市場(chǎng)化改革基本完成。相較于改革前,銀行更可能采取如大額存單等方式進(jìn)行高息攬儲(chǔ),這一方面提高了銀行的資金獲取成本,進(jìn)一步擠壓中長(zhǎng)期貸款本已經(jīng)十分有限的溢價(jià)空間(68)白云霞、邱穆青、李偉:《投融資期限錯(cuò)配及其制度解釋--來(lái)自中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的比較》,《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第7期。,進(jìn)而降低銀行面向企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款發(fā)放意愿;另一方面利率市場(chǎng)化以后,包括存貸款利率在內(nèi)的各類(lèi)利率波動(dòng)性明顯上升,導(dǎo)致商業(yè)銀行在期限轉(zhuǎn)換過(guò)程中面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)(69)辛兵海、張琳:《流動(dòng)性沖擊、利率衍生工具和商業(yè)銀行期限轉(zhuǎn)換功能》,《國(guó)際金融研究》2022年第5期。,這將影響金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期貸款發(fā)放能力。因此,可以將2015年的存款利率市場(chǎng)化改革視為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸期限轉(zhuǎn)化能力和信貸資源投向的一次外生沖擊,它也將外生地改變企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為。

借鑒劉海明和曹廷求將改革事件沖擊前關(guān)鍵變量的平均值作為DID分組依據(jù)的處理方法(70)劉海明、曹廷求:《續(xù)貸限制對(duì)微觀(guān)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第4期。,本文使用存款利率市場(chǎng)化改革前四年(2011-2014年)每家公司短期貸款占總資產(chǎn)比例的平均值對(duì)所有企業(yè)進(jìn)行分組。如果某一家企業(yè)的短期貸款平均占比高于所有企業(yè)短期貸款平均占比的中值,說(shuō)明該企業(yè)更依賴(lài)短期貸款融資,其投融資期限錯(cuò)配的可能性更高,這類(lèi)企業(yè)受到的改革沖擊影響更大,本文將其標(biāo)識(shí)為實(shí)驗(yàn)組,treat取值為1;否則為對(duì)照組,treat取值為0。本文的DID模型如下:

TFPit=α0+βtreatit×postit+γXit-1+ηi+λt+εit

(2)

其中,post是時(shí)點(diǎn)變量,2015年及以后取值為1,之前取值為0;控制了企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng),treat×post的系數(shù)β捕捉了存款利率市場(chǎng)化改革影響;若β顯著為負(fù),說(shuō)明受改革沖擊較大的公司全要素生產(chǎn)率受到明顯抑制,即投融資期限錯(cuò)配顯著抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。表3第(1)、(2)列報(bào)告了DID估計(jì)結(jié)果,treat×post的系數(shù)均顯著為負(fù),與預(yù)期一致。

要達(dá)到訂正的目的，只是改錯(cuò)還不行，還必須在分析錯(cuò)誤的基礎(chǔ)上，出一些類(lèi)似的練習(xí)，加以講評(píng)。改錯(cuò)后缺乏練習(xí)往往是實(shí)踐中反復(fù)出現(xiàn)同一錯(cuò)誤的原因。此外，教師在批改作業(yè)過(guò)程中應(yīng)有目的、有系統(tǒng)地登記每一次作業(yè)中學(xué)生所犯的錯(cuò)誤，不斷積累學(xué)生在筆語(yǔ)中常犯的典型錯(cuò)誤，以便在今后教學(xué)中更好地預(yù)防學(xué)生筆語(yǔ)中的錯(cuò)誤。作業(yè)記錄還可以反映學(xué)生的英語(yǔ)水平、接受能力、學(xué)習(xí)勤惰等，是深入了解學(xué)生的好辦法。

表3 DID回歸結(jié)果

平行趨勢(shì)假定是DID估計(jì)量無(wú)偏的關(guān)鍵假定,考慮到直接繪制實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)全要素生產(chǎn)率的時(shí)變圖并不能控制其他因素的影響,通過(guò)在回歸中加入treat與年份虛擬變量的交互項(xiàng)來(lái)捕捉事前兩組樣本在TFP上是否存在顯著差異,以判斷是否滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假定。表3第(3)、(4)列結(jié)果顯示,treat與事前年份虛擬變量的交互項(xiàng)均不顯著異于0,這意味著在存款利率市場(chǎng)化改革實(shí)施前,實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組公司在全要素生產(chǎn)率上的差異并不顯著,滿(mǎn)足DID估計(jì)的平行趨勢(shì)假定。

2. 系統(tǒng)GMM估計(jì)檢驗(yàn)

理論上,企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率當(dāng)期水平會(huì)受到前一期水平的影響,即存在遺漏變量問(wèn)題影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。然而直接將滯后一期的全要素生產(chǎn)率納入模型(1),又會(huì)因?yàn)樾蛄邢嚓P(guān)而產(chǎn)生新的內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)此,本文參考肖文和薛天航使用核心解釋變量和全要素生產(chǎn)率的滯后項(xiàng)作為工具變量的處理方法(71)肖文、薛天航:《勞動(dòng)力成本上升、融資約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率變動(dòng)》,《世界經(jīng)濟(jì)》2019年第1期。,將企業(yè)投融資期限錯(cuò)配和全要素生產(chǎn)率的滯后項(xiàng)作為工具變量,用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(GMM)進(jìn)行檢驗(yàn),表4報(bào)告了回歸結(jié)果。AR(1)和AR(2)的統(tǒng)計(jì)值表明存在一階序列相關(guān)但不存在二階序列相關(guān),Hansen檢驗(yàn)表明工具變量選擇有效。(72)表4第(1)(2)列的AR(1)值均為0.000,AR(2)值分別為0.614、0.547,Hansen值分別為0.184、0.202。無(wú)論是OP法還是LP法測(cè)得的企業(yè)全要素生產(chǎn)率,滯后一期均對(duì)當(dāng)期有顯著的正向影響,但這并不改變投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著負(fù)向影響的基本結(jié)論。

表4 系統(tǒng)GMM估計(jì)

3. 使用制造業(yè)企業(yè)樣本

柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)并不適用于某些非制造業(yè)企業(yè),將導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生計(jì)算偏誤;同時(shí)在基準(zhǔn)回歸時(shí)也未剔除基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)樣本。對(duì)此,本文僅用制造業(yè)企業(yè)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表5第(1)、(2)列,SFLI回歸系數(shù)均為負(fù)且在5%水平上顯著,本文的研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

表5 制造業(yè)企業(yè)樣本和替換自變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4. 替換投融資期限錯(cuò)配衡量指標(biāo)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于如何度量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配尚沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),本文分別參考劉曉光和劉元春(73)劉曉光、劉元春:《杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期。、邱穆青和白云霞(74)邱穆青、白云霞:《官員訪(fǎng)問(wèn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配》,《財(cái)經(jīng)研究》2019年第10期。的指標(biāo)設(shè)計(jì):(1)用企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配情況表示,即LS=(短期負(fù)債/總負(fù)債)-(短期資產(chǎn)/總資產(chǎn));(2)用由短期融資支持的長(zhǎng)期資產(chǎn)所占比重來(lái)衡量,即Mis_la=(長(zhǎng)期資產(chǎn)-長(zhǎng)期負(fù)債-股東權(quán)益)/長(zhǎng)期資產(chǎn)。更換測(cè)度指標(biāo)后的回歸結(jié)果如表5第(3)-(6)列,本文結(jié)論仍然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步討論

(一)異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)規(guī)模和資本密集程度的差異

公司規(guī)模決定其治理能力和生產(chǎn)率水平。大規(guī)模公司一般市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng),管理體制比較完善,還能調(diào)配更多的資源和生產(chǎn)要素,因而投融資期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。而小規(guī)模企業(yè)治理不完善,缺乏合理的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也較弱,資金流量面臨較大的不確定性。一旦公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)或惡化,投融資期限錯(cuò)配對(duì)小規(guī)模企業(yè)造成的負(fù)面影響可能更大。本文以公司規(guī)模(lnasset)是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn),將樣本分為大規(guī)模企業(yè)(size_dum=1)和小規(guī)模企業(yè)(size_dum=0)兩組,進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn),結(jié)果如表6 Panel A第(1)、(2)列?？梢钥闯?小規(guī)模企業(yè)受到的抑制影響更大更顯著。

表6 異質(zhì)性分析

企業(yè)固定資產(chǎn)及研發(fā)投資通常需要多期完成,其間若投資支出發(fā)生變動(dòng)則會(huì)帶來(lái)高昂的調(diào)整成本。投融資期限錯(cuò)配作為一種平滑機(jī)制,可以緩解投資支出變動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響。尤其是當(dāng)企業(yè)資本密集程度低、投資支出變動(dòng)影響較小時(shí),投融資期限錯(cuò)配的緩解效果可能更好。對(duì)此,本文以固定資產(chǎn)比重是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)為劃分依據(jù),將樣本分為資本密集度高(ppe=1)和資本密集度低(ppe=0)兩組,進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn),結(jié)果如表6 Panel A第(3)、(4)列?？梢钥闯?資本密集度高的企業(yè)受到的抑制影響更大更顯著。

2. 信息不透明程度和內(nèi)部控制質(zhì)量的差異

信息不透明會(huì)使處于信息劣勢(shì)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)施更為嚴(yán)格的信貸配給(75)李增福、陳俊杰、連玉君,等:《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)短債長(zhǎng)用》,《管理世界》2022年第1期。,從而加重融資約束,放大投融資期限錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響。為驗(yàn)證這一猜想,本文用修正Jones模型計(jì)算企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值DA,其值越大,表示企業(yè)信息不透明程度越高。(76)Dechow P. M., Sloan R.G., Sweeney A.P., “Detecting Earnings Management”, The Accounting Review, vol.70,no.2(1995),pp.193-225.本文以DA值是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn),將樣本分為信息不透明程度高(dacc=1)與低(dacc=0)兩組,進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn),結(jié)果如表6 Panel B第(1)、(2)列。可以看出,信息不透明程度高的企業(yè)受到的抑制影響更大更顯著。

內(nèi)部控制可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性和完整性,有助于緩解金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)資金使用和信貸違約的擔(dān)憂(yōu),提高銀行發(fā)放長(zhǎng)期信貸的意愿(77)羅宏、賈秀彥、吳君鳳:《內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配》,《國(guó)際金融研究》2021年第9期。,降低投融資期限錯(cuò)配的負(fù)面影響。本文使用迪博(DIB)數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)部控制指數(shù),以指數(shù)得分是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)為劃分依據(jù),將樣本分為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高(ic=1)與低(ic=0)兩組,進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn),結(jié)果如表6 Panel B第(3)、(4)列?？梢钥闯?內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)受到的抑制作用更大更顯著。

(二)作用機(jī)制檢驗(yàn)

從前文理論分析可知,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)全要素生產(chǎn)率提高產(chǎn)生正反兩種影響。接下來(lái)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是:兩條潛在路徑是如何發(fā)揮作用的?管理者短視主義(myopia)指的是管理者決策視域較短,更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),關(guān)注當(dāng)下能夠即刻滿(mǎn)足的利益。而企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新作為一項(xiàng)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的長(zhǎng)期投資活動(dòng),則要求企業(yè)具備較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。對(duì)此,本文將采用管理者短視主義(風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度)和創(chuàng)新投入(風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平)兩個(gè)具體代理變量,來(lái)分析投融資期限錯(cuò)配抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高的傳導(dǎo)機(jī)制。

1. 投融資期限錯(cuò)配、管理者短視主義與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期信貸資金大部分流向基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域,雖然有助于加快資本積累,但是對(duì)于激發(fā)企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)、推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步及知識(shí)溢出的作用不大,甚至有研究認(rèn)為“對(duì)房地產(chǎn)貸款期限結(jié)構(gòu)的偏向阻礙了工業(yè)部門(mén)的創(chuàng)新活動(dòng)”(78)張杰、楊連星、新夫:《房地產(chǎn)阻礙了中國(guó)創(chuàng)新嗎?--基于金融體系貸款期限結(jié)構(gòu)的解釋》,《管理世界》2016年第5期。。企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)措施提高了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),一方面將誘發(fā)公司股東、金融機(jī)構(gòu)等的過(guò)度監(jiān)督(79)Ortega-Argilés R., Moreno R., Caralt J.S., “Ownership Structure and Innovation: Is there a Real Link?”, The Annals of Regional Science, no.39(2005),pp.637-662.,打擊企業(yè)的創(chuàng)新積極性,改變管理者的耐心程度,使其不愿意把資本投向那些收益更高但回收期更長(zhǎng)的基礎(chǔ)性技術(shù)項(xiàng)目(80)Aghion P., Bloom N., Blundell R., et al., “Competition and Innovation: An Inverted-U Relationship”, Quarterly Journal of Economics, vol.120,no.2(2005),pp.701-728.;另一方面上市公司股東等更關(guān)注公司市值,為維持市值穩(wěn)定,理性的管理者會(huì)主動(dòng)采取迎合策略,通過(guò)削減長(zhǎng)期投資如創(chuàng)新、設(shè)備更新及新技術(shù)應(yīng)用等來(lái)增加公司短期盈余(81)Polk C., Sapienza P., “The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory”, The Review of Financial Studies, vol.22,no.1(2009),pp.187-217.。這兩方面因素都將強(qiáng)化企業(yè)家對(duì)當(dāng)下利益的關(guān)注,從而提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度,阻礙全要素生產(chǎn)率提升。本文將管理者短視主義設(shè)定為中介變量,采用中介效應(yīng)模型分析這一傳導(dǎo)機(jī)制:

myopiait=α0+βSFLIit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(3)

TFPit=φ0+φ1SFLIit-1+φ2myopiait+γXit-1+μi+λt+εit

(4)

在管理者短視主義指標(biāo)度量方面。語(yǔ)言能夠反映出人的認(rèn)知、偏好和個(gè)性,一個(gè)人的語(yǔ)言中“過(guò)去”“曾經(jīng)”等詞語(yǔ)越多,反映其越關(guān)注過(guò)去;若“將來(lái)”“可能”等詞語(yǔ)更多,則揭示出其更關(guān)注未來(lái)。(82)Pennebaker J.W., Mehl M. R., Niederhoffer K. G., “Psychological Aspects of Natural Language Use: Our Words, Our Selves”, Annual Review of Psychology, no.54(2003),pp.547-577.管理者在企業(yè)年報(bào)中披露的“時(shí)間視域”語(yǔ)言能反映出其時(shí)間認(rèn)知特點(diǎn),這種特點(diǎn)會(huì)影響管理者的決策行為。胡楠等以中國(guó)A股上市公司年報(bào)中的管理層討論與分析(MD&A)內(nèi)容為對(duì)象,通過(guò)文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)確定了中文“短期視域”詞集后,采用詞典法構(gòu)建出了管理者短視主義指標(biāo)(myopia)。(83)胡楠、薛付婧、王昊:《管理者短視主義影響企業(yè)長(zhǎng)期投資嗎?--基于文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)》,《管理世界》2021年第5期。本文采用了該度量指標(biāo)。

表7(1)-(3)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列SFLI的系數(shù)顯著為正,表明投融資期限錯(cuò)配顯著提高了管理者短視主義,使得管理者更加關(guān)注短期利益而非企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第(2)、(3)列中,myopia的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),表明管理者短視主義的確會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率;SFLI的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。本文還進(jìn)行了中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)(84)OP法的Sobel Z值為-2.345,P值為0.019;LP法的Sobel Z值為-2.430,P值為0.015。,均在5%的水平上顯著拒絕了不存在中介效應(yīng)的原假設(shè)。這一結(jié)果表明,投融資期限錯(cuò)配會(huì)通過(guò)加劇管理者短視主義抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。同時(shí)也再次提醒我們,面對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主,企業(yè)采取的投融資期限錯(cuò)配應(yīng)對(duì)措施將導(dǎo)致管理者預(yù)期轉(zhuǎn)弱,采取更多的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。

表7 作用機(jī)制分析

2. 投融資期限錯(cuò)配、創(chuàng)新投入與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

創(chuàng)新投入是影響企業(yè)推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵性因素。然而企業(yè)只有具備足夠的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和失敗容忍度才會(huì)積極地進(jìn)行創(chuàng)新投入。(85)許年行、王崇駿、章紀(jì)超:《破產(chǎn)審判改革、債權(quán)人司法保護(hù)與企業(yè)創(chuàng)新--基于清算與破產(chǎn)審判庭設(shè)立的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)》,《金融研究》2023年第6期。表7(1)-(3)列的檢驗(yàn)結(jié)果雖然證實(shí)了本文推測(cè)的一條理論機(jī)制:投融資期限錯(cuò)配通過(guò)加劇管理者短視主義(提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升,但仍無(wú)法確認(rèn)創(chuàng)新投入的路徑機(jī)制,即投融資期限錯(cuò)配是否會(huì)通過(guò)擠出創(chuàng)新投入(降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升?盡管現(xiàn)有實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),管理者短視主義將導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)支出減少,抑制企業(yè)技術(shù)升級(jí)和設(shè)備更新(86)胡楠、薛付婧、王昊:《管理者短視主義影響企業(yè)長(zhǎng)期投資嗎?--基于文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)》,《管理世界》2021年第5期。,但劉曉光和劉元春在同時(shí)考察企業(yè)杠桿率和投融資期限錯(cuò)配對(duì)研發(fā)支出影響時(shí)卻發(fā)現(xiàn),投融資期限錯(cuò)配對(duì)研發(fā)支出的影響在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著(87)劉曉光、劉元春:《杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期。。對(duì)此,本文以研發(fā)支出r&d(研發(fā)支出占企業(yè)上一期總資產(chǎn)的比重)作為中介變量,采用中介效應(yīng)模型分析是否存在這一傳導(dǎo)機(jī)制,構(gòu)建如下計(jì)量模型:

r&dit-1=α0+βSFLIit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(5)

TFPit=φ0+φ1SFLIit-1+φ2r&dit-1+γXit-1+μi+λt+εit

(6)

表7(4)-(6)列報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第(4)列SFLI的系數(shù)顯著為負(fù),表明投融資期限錯(cuò)配會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,擠出創(chuàng)新投入。第(5)、(6)列中,r&d的系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高;而SFLI的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。本文還進(jìn)行了中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)(88)OP法的Sobel Z值為-12.50,P值為0.000;LP法的Sobel Z值為-14.09,P值為0.000。,在1%的水平上顯著拒絕了不存在中介效應(yīng)的原假設(shè)。這一實(shí)證結(jié)果確認(rèn)了投融資期限錯(cuò)配會(huì)通過(guò)擠出創(chuàng)新投入(降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平)抑制全要素生產(chǎn)率提升的邏輯推論。

(三)排除其他假說(shuō)

1. 排除非線(xiàn)性效應(yīng)

通過(guò)前文理論分析可知,投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的影響關(guān)系既可能是線(xiàn)性的正向促進(jìn)或負(fù)向抑制,也可能是非線(xiàn)性的正反兩種影響并存,而本文的實(shí)證結(jié)果僅是一種凈效應(yīng)。與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配緊密相關(guān)的文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn),信貸期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(89)賀俊、丁若麟、畢功兵:《信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響--基于非線(xiàn)性和異質(zhì)性的考量》,《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2021年第12期。、信貸期限結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率(90)張前程、范從來(lái):《信貸期限結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率》,《國(guó)際金融研究》2021年第6期。之間均呈倒U形關(guān)系。為排除這一潛在假說(shuō),本文在模型(1)中引入投融資期限錯(cuò)配SFLI的平方項(xiàng),如模型(7)。理論上,若存在非線(xiàn)性影響,則SFLI2的回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)或?yàn)檎?/p>

(7)

表8第(1)、(2)列提供了對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果,SFLI2的回歸系數(shù)均不顯著。這表明,與信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的影響不同,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率并不存在非線(xiàn)性影響。這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明,中國(guó)企業(yè)面臨的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題較為嚴(yán)重,使得激進(jìn)型財(cái)務(wù)策略原本應(yīng)該蘊(yùn)含的一些正向影響無(wú)法體現(xiàn),而完全表現(xiàn)為負(fù)向影響。

表8 非線(xiàn)性效應(yīng)及行業(yè)的年度趨勢(shì)影響排除

2. 排除行業(yè)的年度趨勢(shì)影響

由于樣本期間,戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、鋼鐵煤炭等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),以及房地產(chǎn)、基建等均經(jīng)歷了不同的周期變化,并且各年度的產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策和政府調(diào)控措施也會(huì)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和融資環(huán)境產(chǎn)生差異性影響。為控制行業(yè)發(fā)展周期、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策等的影響,本文在模型(1)的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)乘以年度的固定效應(yīng)。結(jié)果如表8第(3)、(4)列所示,可以看出SFLI的系數(shù)依然是負(fù)向顯著,且系數(shù)的絕對(duì)值較表2第(1)列和第(2)列均有所變小。這說(shuō)明一些年份采取的政策措施發(fā)揮了一定的緩解作用,降低了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制影響,但整體上這種緩解效應(yīng)有限,并未改變顯著的抑制結(jié)果。這表明僅采取局部?jī)?yōu)化措施,難以改變投融資期限錯(cuò)配引發(fā)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升受限困局。

(四)投融資期限錯(cuò)配方式獲取的融資投向

前期文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),投融資期限錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響(91)劉曉光、劉元春:《杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期。、提高企業(yè)債務(wù)違約率(92)劉海明、步曉寧:《民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎?--基于長(zhǎng)貸短投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析》,《金融研究》2022年第3期。。本文則發(fā)現(xiàn)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配還會(huì)抑制全要素生產(chǎn)率提高。由此引發(fā)的疑問(wèn)是面對(duì)如此多的負(fù)面影響,企業(yè)為何還要采取投融資期限錯(cuò)配這一激進(jìn)型財(cái)務(wù)行為,企業(yè)通過(guò)期限錯(cuò)配方式獲得的融資投向了哪里?本文將模型(1)的被解釋變量替換為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率growth和有形資產(chǎn)占比(固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比)ppat進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表9。

表9 投融資期限錯(cuò)配與資金偏向配置

表9第(1)列顯示企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率有正向促進(jìn)作用,但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。鑒于民營(yíng)企業(yè)普遍更關(guān)注社會(huì)關(guān)系建設(shè)而忽視長(zhǎng)期信用價(jià)值培育,其積累的社會(huì)資本雖然提升了短期融資能力,但對(duì)長(zhǎng)期融資能力提高效果并不顯著(93)陳火全、趙瑞:《社會(huì)資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資能力的影響分析》,《福州大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)2019年第4期。,因而更可能采取投融資期限錯(cuò)配行為。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn),結(jié)果如第(2)、(3)列,民營(yíng)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配行為的確促進(jìn)了總資產(chǎn)增長(zhǎng),而國(guó)有企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配行為雖然表現(xiàn)為抑制作用,但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。本文還檢驗(yàn)了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)有形資產(chǎn)占比的影響,結(jié)果如第(4)-(6)列,可以看出投融資期限錯(cuò)配會(huì)提高企業(yè)的有形資產(chǎn)占比,并且這種促進(jìn)作用具有長(zhǎng)期效應(yīng)(F.ppat為未來(lái)一期有形資產(chǎn)占比,F3.ppat為未來(lái)三期有形資產(chǎn)占比)。

綜上,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為將導(dǎo)致融資的偏向性配置,更多地投向固定資產(chǎn),這一方面提高了有形資產(chǎn)占比,另一方面促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張。這也解釋了為何中國(guó)微觀(guān)企業(yè)以短期融資為主、投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題嚴(yán)重,而宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)卻表現(xiàn)出“增長(zhǎng)奇跡”。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化與企業(yè)融資以短期為主這一組經(jīng)濟(jì)事實(shí),從投融資期限錯(cuò)配這一新視角研究其對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。實(shí)證研究結(jié)果支持了效率抑制假說(shuō),即投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在顯著的負(fù)向影響。在進(jìn)行一系列內(nèi)生性問(wèn)題處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后研究結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),對(duì)于企業(yè)規(guī)模小、資本密集程度高、信息不透明程度大、內(nèi)部控制水平低的企業(yè)抑制影響更大;這一抑制作用主要是通過(guò)增強(qiáng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度(提高管理者短視主義)和降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(擠出創(chuàng)新投入)兩大機(jī)制產(chǎn)生影響的。企業(yè)通過(guò)期限錯(cuò)配方式獲得的融資更傾向于投向有形資產(chǎn),形成偏向性資源配置,促進(jìn)了企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張。這也解釋了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)難以解釋的微觀(guān)企業(yè)以短期融資為主、而宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)卻表現(xiàn)出“增長(zhǎng)奇跡”的中國(guó)現(xiàn)象。提高全要素生產(chǎn)率和“穩(wěn)預(yù)期”均事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)提示我們,要推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng),就必須重視并解決好企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。對(duì)此,本文提出如下建議:

(1)在供給側(cè),要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供更多有質(zhì)量的融資支持。一是提高金融系統(tǒng)的期限轉(zhuǎn)化能力。要推進(jìn)利率衍生工具市場(chǎng)發(fā)展,提升商業(yè)銀行期限轉(zhuǎn)換功能,穩(wěn)步盤(pán)活存量信貸資產(chǎn),如借鑒歐洲的表內(nèi)雙擔(dān)保模式(94)表內(nèi)雙擔(dān)保指的是證券化的信貸資產(chǎn)不出表,債券投資者不僅對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有追索權(quán),還對(duì)發(fā)起銀行有追索權(quán)。,積極穩(wěn)妥發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化。二是開(kāi)辟新渠道降低政企融資競(jìng)爭(zhēng)。要進(jìn)一步加強(qiáng)政府債務(wù)治理,鼓勵(lì)REITs(不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金)發(fā)行和金融產(chǎn)品創(chuàng)新,為基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域開(kāi)辟新的融資渠道,降低這些領(lǐng)域?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資金需求形成的擠出效應(yīng)。三是綜合運(yùn)用好增信、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、考核以及定向降準(zhǔn)等工具。要推廣政府擔(dān)保增信機(jī)制,支持企業(yè)通過(guò)發(fā)債方式融入中長(zhǎng)期資金;完善貨幣利率傳導(dǎo)機(jī)制,準(zhǔn)確反映中長(zhǎng)期資金的稀缺程度,提高金融機(jī)構(gòu)發(fā)放中長(zhǎng)期貸款的積極性;制定正向激勵(lì)政策,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大中長(zhǎng)期貸款投放力度。尤其是要用好定向降準(zhǔn)和中期借貸便利(TMLF)工具,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)特別是中小企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸供給能力。

(2)在需求側(cè),應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)自身現(xiàn)代治理能力建設(shè)。一是要完善內(nèi)部控制體系、提升內(nèi)部控制質(zhì)量。應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)提高財(cái)務(wù)信息的可靠性和完整性,及時(shí)準(zhǔn)確地做好信息披露工作,正確向金融市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值信息,緩解銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)資金使用和信貸違約的擔(dān)憂(yōu),提高金融機(jī)構(gòu)發(fā)放中長(zhǎng)期信貸的意愿。二是要主動(dòng)學(xué)習(xí)現(xiàn)代金融知識(shí),充分識(shí)別各類(lèi)金融工具的優(yōu)缺點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)金融機(jī)構(gòu)資金投放行為的順周期性,根據(jù)自身戰(zhàn)略發(fā)展需要,選取適宜的金融工具;努力平衡好項(xiàng)目現(xiàn)金流、預(yù)期投資收益與融資風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,防止由于融資工具誤用而引致的外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。三是要堅(jiān)決摒棄短視主義。企業(yè)應(yīng)保持戰(zhàn)略定力,聚焦實(shí)業(yè)主業(yè),在穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí),勇于將中長(zhǎng)期資金投入技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)組織創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新等方面,努力提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率,把企業(yè)打造成為強(qiáng)大的創(chuàng)新主體。