劉 慧

（湖北機(jī)場集團(tuán)有限公司，湖北 武漢 430000）

公募不動產(chǎn)投資信托基金（公募REITs）對企業(yè)融資而言，是提升存量不動產(chǎn)變現(xiàn)能力、共享能力的金融產(chǎn)品之一。推行公募REITs，降低了不動產(chǎn)融資中企業(yè)對商業(yè)銀行貸款的依賴度，將企業(yè)不動產(chǎn)的融資渠道拓展至資本市場，有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、豐富融資模式，提高直接融資比重。同時，對投資者而言，公募REITs收益率相對更高、更穩(wěn)定，是資產(chǎn)組合配置中的一類較為受歡迎的產(chǎn)品。放眼國際領(lǐng)域，REITs市場已累計(jì)有60多年的發(fā)展歷史，全球已有44個國家建立了REITs市場，市場總市值已經(jīng)超過2萬億美元[1]。我國REITs市場探索起步于21世紀(jì)初，直到2020年才以基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?yàn)榍腥朦c(diǎn)，正式開啟公募REITs試點(diǎn)，首批試點(diǎn)優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費(fèi)公路等，機(jī)場也包括在內(nèi)。截至2023年10月底，我國公募REITs產(chǎn)品已有29只，其中4只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)擴(kuò)募，市場規(guī)模突破了1000億元，帶動新項(xiàng)目投資超5600億元，市場規(guī)模效應(yīng)和示范效應(yīng)日益顯現(xiàn)。

一、公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）概述

（一）政策背景

2020年4月，證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委明確在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)正式起步。2021年6月，國家發(fā)展改革委進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍和行業(yè)。2022年5月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)〔2022〕19號文，要求進(jìn)一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市。2023年3月，證監(jiān)會將消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對我國企業(yè)的影響

1.盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“投融管退”的循環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資規(guī)模大，退出渠道單一，資金回收周期長，公募REITs可以將資產(chǎn)重新估值，引入社會資本，不僅盤活存量不動產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)上市退出，提前收回投資，回收的資金還可以投資新建項(xiàng)目，從而加快公司的循環(huán)投資效率，增強(qiáng)公司的滾動投資能力，構(gòu)建“投融管退”資本運(yùn)作閉環(huán)。

2.促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs作為一種權(quán)益型融資方式，將幫助企業(yè)在資本市場搭建創(chuàng)新融資平臺，降低企業(yè)對傳統(tǒng)債務(wù)融資的依賴程度，這不僅可以加強(qiáng)融資方式的多元化，還有助于企業(yè)長期報(bào)表的改善以及輕重資產(chǎn)的分離與平衡，提高企業(yè)資本運(yùn)營能力。

3.提升企業(yè)運(yùn)營管理能力。社會資本對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品的投資將引入靈活的市場化經(jīng)營考核機(jī)制，加強(qiáng)對企業(yè)運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)能力的考核與監(jiān)督。這種機(jī)制能夠充分調(diào)動員工的積極性和能動性，促進(jìn)和提升公司對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營管理水平。

4.優(yōu)化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可以起到改善流動性、降低有息負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化長期資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等作用，促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。

（三）交易結(jié)構(gòu)及特點(diǎn)

1.交易結(jié)構(gòu)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs標(biāo)準(zhǔn)交易結(jié)構(gòu)有三級，為REITs（公募基金產(chǎn)品）—ABS（資產(chǎn)支持證券）—SPV（基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司）的（見圖1），即由符合條件的取得公募基金管理資格的基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施RETTs業(yè)務(wù)。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs交易結(jié)構(gòu)圖

2.產(chǎn)品特點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品主要特點(diǎn)為：（1）是權(quán)益型、永續(xù)運(yùn)作的金融產(chǎn)品?；鸫┩溉〉没A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)；原始權(quán)益人無擔(dān)保、回購、償還或業(yè)績承諾義務(wù)。（2）具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。以獲取項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的。（3）可擴(kuò)募、具備成長性，成立后，可以將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不斷注入公募REITs中。（4）高股息、強(qiáng)制收益分配。每年需將90%以上的可供分配金額分配給投資者。

（四）公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）推進(jìn)難點(diǎn)分析

一是對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的合規(guī)性、收益率要求較高。《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求》等規(guī)則要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目：1.權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確、土地使用依法合規(guī)、具有可轉(zhuǎn)讓性。2.項(xiàng)目成熟穩(wěn)定，運(yùn)營時間原則上不低于3年。3.現(xiàn)金流投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。4.預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。5.首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項(xiàng)目不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元。

二是申報(bào)周期長，存在一定的不確定性。從實(shí)務(wù)來看，一般公募REIT項(xiàng)目申報(bào)發(fā)行階段需耗時8～10個月左右，過程中需要梳理關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營的合法合規(guī)性、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序問題等，報(bào)經(jīng)地方發(fā)改委、國家發(fā)改委、證監(jiān)會等多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，整體申報(bào)周期較長，并且有多項(xiàng)業(yè)務(wù)要求，存在一定的不確定性。

三是一定程度上降低了企業(yè)的控制權(quán)。部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及民生、國防等因素，如果采用REITs的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)移給社會投資人，可能會降低戰(zhàn)略性資產(chǎn)的控制權(quán)，因此，從國家戰(zhàn)略出發(fā)，部分資產(chǎn)發(fā)行REITs需要自持較高比例REITs份額且承諾不出售，對基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行并表管理。

四是發(fā)行REIT后代理鏈條增加。需要在控制權(quán)轉(zhuǎn)移與底層資產(chǎn)安全運(yùn)營之間做好平衡。公募REITs產(chǎn)品對運(yùn)營管理方依賴度較強(qiáng)，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般均由建設(shè)投資主體的企業(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)行，將項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)移至公募REITs后，大部分基金并沒有專業(yè)人士能夠經(jīng)營REITs項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，多數(shù)仍需要原始權(quán)益方繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目資產(chǎn)的經(jīng)營，代理鏈條有所增加[2]。

二、我國機(jī)場發(fā)行公募不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）——以A機(jī)場集團(tuán)為例

A機(jī)場集團(tuán)為某省屬機(jī)場管理集團(tuán)，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌省內(nèi)民航干支機(jī)場，構(gòu)建“一盤棋建設(shè)、一張網(wǎng)運(yùn)營、一體化發(fā)展”管理格局，下轄一客一貨“雙樞紐”及5家支線機(jī)場?，F(xiàn)以A集團(tuán)模擬設(shè)立公募REITs產(chǎn)品。

（一）REITs資產(chǎn)的選取建議

A機(jī)場集團(tuán)下轄的7家機(jī)場中，干線客運(yùn)B機(jī)場為其核心機(jī)場，是A機(jī)場集團(tuán)的資產(chǎn)、利潤和現(xiàn)金流主要貢獻(xiàn)方。但因公募REITs將出售份額給投資者，且未來3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%，對于B機(jī)場而言，近年使用銀行信貸資金的成本相對較低，不存在融資難、融資貴的問題，并且基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)金流情況較好，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不建議將優(yōu)質(zhì)的B機(jī)場發(fā)行公募REITs，將部分收益讓渡給社會投資者。

結(jié)合公募REITs發(fā)行要求，建議在A機(jī)場集團(tuán)下轄的支線機(jī)場中，選取運(yùn)行時間超過3年，且近三年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均在2000萬元～4000萬元的C機(jī)場作為發(fā)行公募REITs的首批資產(chǎn)。

（二）C機(jī)場發(fā)行公募REITs的注意事項(xiàng)

1.資產(chǎn)估值與公募REITs定價。根據(jù)監(jiān)管要求，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)以100%收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)）作為項(xiàng)目評估的主要估價方法。按照與資產(chǎn)相關(guān)的未來現(xiàn)金流按照一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，得到現(xiàn)值作為資產(chǎn)的評估值。假設(shè)C機(jī)場每年可分配現(xiàn)金流平均為4500萬元，按照折現(xiàn)率6%，年限40年測算，資產(chǎn)評估值為67708萬元。其余情形如表1所示。

表1 B機(jī)場估值測算表

資產(chǎn)估值主要取決于每年可供分配的現(xiàn)金流，需由專業(yè)第三方評估機(jī)構(gòu)詳細(xì)對收支數(shù)據(jù)進(jìn)行測算（包括各類民航發(fā)展基金和政府補(bǔ)助），該資產(chǎn)估值可能高于或低于資產(chǎn)賬面價值。

若A機(jī)場集團(tuán)后續(xù)擬持股51%，且資產(chǎn)未溢價發(fā)行，以第一種情形舉例，可獲得67708萬元，再認(rèn)購51%的股權(quán)，凈得到現(xiàn)金為33177萬元（實(shí)際發(fā)行募集資金按投資者認(rèn)購情況確定，未考慮溢價發(fā)行）。

2.發(fā)行需得到全體股東同意。該機(jī)場實(shí)際股東包含當(dāng)?shù)卣?，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)卣畬⒁竽技Y金部分用于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目建設(shè)。

3.發(fā)行資產(chǎn)需辦理產(chǎn)權(quán)證書。機(jī)場用地均需辦理土地證，房屋和航站樓需辦理不動產(chǎn)證書，C機(jī)場部分資產(chǎn)未辦理所有權(quán)證。

4.組建項(xiàng)目公司。根據(jù)目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs交易結(jié)構(gòu)要求，需要原始權(quán)益人將持有入池資產(chǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予公募REITs。例如，項(xiàng)目公司還持有其他資產(chǎn)，為保證不影響項(xiàng)目公司其他非入池資產(chǎn)的正常運(yùn)營，應(yīng)考慮通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)干凈的項(xiàng)目公司持有入池資產(chǎn)。

5.運(yùn)營管理。項(xiàng)目公司僅保留REITs相關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)，具體資產(chǎn)的經(jīng)營管理，包括人員及運(yùn)維等，可由A機(jī)場集團(tuán)或A機(jī)場集團(tuán)下屬子公司負(fù)責(zé)，并由項(xiàng)目公司支付運(yùn)維費(fèi)用給集團(tuán)或下屬子公司。在實(shí)際操作過程中，為保障REITs資產(chǎn)較好的分派率，航站樓、飛行區(qū)、物流園區(qū)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離后的機(jī)場保障必備但收益情況較差的資產(chǎn)、人員及相關(guān)運(yùn)營成本費(fèi)用，預(yù)計(jì)仍需要A機(jī)場集團(tuán)自行承擔(dān)。

6.后續(xù)擴(kuò)募。C機(jī)場公募REITs如能成功發(fā)行，則A機(jī)場集團(tuán)將取得一個新的權(quán)益融資平臺，REITs注入的資金可以用于培育其他較為優(yōu)質(zhì)的支線機(jī)場，等其他支線機(jī)場運(yùn)營狀態(tài)較好滿足監(jiān)管要求后，繼續(xù)注入公募REITs中，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

三、相關(guān)對策建議

截至目前，我國還未有成功發(fā)行的機(jī)場業(yè)公募REITs產(chǎn)品。未來，我國機(jī)場業(yè)一定會走上公募REITs舞臺，為此，建議持續(xù)提高項(xiàng)目審批效率、加強(qiáng)投資者保護(hù)、出臺配套立法、優(yōu)化擴(kuò)募并購制度。

一是優(yōu)化公募REITs發(fā)行審核流程，提高項(xiàng)目審批效率。一方面，為加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行，建議進(jìn)一步優(yōu)化試點(diǎn)項(xiàng)目推薦程序、審核程序，統(tǒng)一審核理念、簡化審核程序、優(yōu)化注冊流程等。另一方面，對于機(jī)場等國有企業(yè)因歷史問題帶來的產(chǎn)權(quán)證照問題，由地方政府牽頭、多部門協(xié)同，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)完善相關(guān)手續(xù)或提供相關(guān)背書資料，幫助優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)盡快走向市場。

二是完善公募REITs產(chǎn)品及治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資者保護(hù)。充分發(fā)揮項(xiàng)目資產(chǎn)原始權(quán)益人的資產(chǎn)經(jīng)營能力及基金管理人的資本運(yùn)作能力，考慮允許原始權(quán)益人適當(dāng)參與REITs基金管理，使原始權(quán)益人和基金管理人互相制約、監(jiān)督，進(jìn)一步提高運(yùn)營效能。同時，需在治理結(jié)構(gòu)的設(shè)置上，考慮加強(qiáng)對原始權(quán)益人的約束，保障外部投資者的權(quán)益[3]。

三是推動制定REITs專項(xiàng)立法以及稅收豁免等配套制度。一方面，建議推動制定符合我國國情的、專業(yè)、專項(xiàng)法律體系，以破解REITs法律相關(guān)政策難題，規(guī)范公募REITs全流程行為。另一方面，優(yōu)化公募REITs相關(guān)稅收制度，降低REITs經(jīng)營環(huán)節(jié)稅負(fù)，降低項(xiàng)目成本，促進(jìn)REITs健康發(fā)展。

四是探索研究優(yōu)化擴(kuò)募并購制度，進(jìn)一步促進(jìn)市場化發(fā)展?？紤]在條件成熟的情況下，探索逐步優(yōu)化REITs項(xiàng)目推薦程序，不斷完善REITs擴(kuò)募并購非關(guān)聯(lián)方的主體條件等要求。

四、結(jié)語

公募REITs產(chǎn)品為我國機(jī)場建設(shè)、運(yùn)營的資金供給提出了新的解決方案，能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效解決機(jī)場建設(shè)投資規(guī)模大、權(quán)益資本緊張、投資回收期長等問題。探索搭建高質(zhì)量機(jī)場公募REITs平臺，將對下一階段國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。