鄧玉琴

摘?要：在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與新常態(tài)背景下，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)進入快速發(fā)展階段，與此同時帶來的是巨大的融資需求。因此，針對信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資效率之間的關(guān)系進行研究，對于規(guī)范信息技術(shù)企業(yè)融資行為、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)經(jīng)營管理等具有重要的理論與實踐意義。文章基于我國A股創(chuàng)業(yè)板上市的291家信息技術(shù)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，以其2010—2022年的資產(chǎn)負債率作為衡量債務(wù)融資水平的指標，建立回歸模型，從實證角度對公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資效率進行了分析，針對實證分析的結(jié)果得出相關(guān)結(jié)論，并提出合理的對策和建議。

關(guān)鍵詞：信息技術(shù)企業(yè)；公司治理結(jié)構(gòu)；融資效率；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）02-0041-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.02.011

1?引言

公司治理不僅是現(xiàn)代企業(yè)管理的一個重要組成部分，也是企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績和增強競爭力的一個重要影響因素。良好的公司治理結(jié)構(gòu)是保持企業(yè)健康發(fā)展的前提條件，也是提高公司債務(wù)融資效率的動力，有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高投資者信心、吸引更多的資本投資者，以支持企業(yè)的長遠發(fā)展。

信息技術(shù)行業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，2022年9月20日工信部指出將推動新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的戰(zhàn)略重點。截至2022年10月30日，已有4973多家上市公司。其中創(chuàng)業(yè)板占比約24%，共有1206多家，總市值有110000億元之多，占A股總市值的14%，平均市盈率達38倍多，發(fā)展尤為迅速。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的龍頭產(chǎn)業(yè)，總市值近21400億元，已有291家，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的24.1%，僅次于制造業(yè)。信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板企業(yè)良好的前景以及成長性是有目共睹的，但隨著其規(guī)模的增大，也出現(xiàn)了諸多治理問題。例如，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)較差，無法為實體企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的投融資環(huán)境，且會導(dǎo)致資本錯配、管理者謀私利等現(xiàn)象愈發(fā)嚴重。高融資需求、高融資成本與低融資效率之間的矛盾，嚴重制約了企業(yè)的發(fā)展。因此，對信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資效率進行研究尤為必要，該研究對于規(guī)范信息技術(shù)企業(yè)融資行為、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、改善信息技術(shù)類企業(yè)經(jīng)營管理等有重要的理論與實踐價值。

2?相關(guān)文獻綜述

隨著公司的不斷發(fā)展，許多學者關(guān)注到公司治理結(jié)構(gòu)對融資效率的影響。從管理層特點和激勵機制方面，張濤和郭瀟（2018）研究表明高管薪酬激勵能夠解決企業(yè)代理問題，給市場釋放積極信號，降低融資成本，進而提高企業(yè)融資效率[1]；田曉麗和張玲（2020）對A股上市公司董事長的個人經(jīng)歷和薪酬激勵機制與企業(yè)融資效率的關(guān)系進行了實證分析，得出企業(yè)董事長的學歷水平、國外經(jīng)歷等對企業(yè)融資效率均有顯著影響[2]。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，潘永明等（2016）分析得出，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)融資效率呈負相關(guān)關(guān)系，并對上市公司的融資成本影響顯著[3]；王元芳（2016）研究表示，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠遏制財務(wù)造假問題，有利于降低企業(yè)可能存在的財務(wù)風險，提升企業(yè)價值，提高企業(yè)融資效率[4]。從董事會機制及獨立董事制度層面，劉冰和方政指出，針對企業(yè)長期存在的代理成本的問題，企業(yè)需建立有效的董事會機制和獨立董事制度[5]。此外，白繼科（2021）認為，公司治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股、機構(gòu)投資者、董事會規(guī)模五個要素對公司債務(wù)融資效率產(chǎn)生影響[6]；張明祥（2019）研究表示，我國上市公司采取的融資方式，取決于公司的治理模式，并從不同股東的價值取向、公司治理與債務(wù)結(jié)構(gòu)等角度進行了分析[7]。

由于各學者研究的模型不同、樣本不同，且基于不同視角下探討公司治理結(jié)構(gòu)對融資效率的影響，最終并未得出一致性結(jié)論。此外，關(guān)于信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)各要素對債務(wù)融資效率的影響的研究甚少。文章運用我國信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，實證探究其公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資效率的關(guān)系，對緩解公司融資約束、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)以及提高企業(yè)債務(wù)融資效率具有一定借鑒意義。

3?研究假設(shè)

借鑒已有的相關(guān)研究，結(jié)合信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)特點，重點研究信息技術(shù)類公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)各要素對債務(wù)融資效率的影響。

H1：第一大股東持股比例同資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度較高的企業(yè)很少擔心由于股權(quán)融資削弱大股東的控制權(quán)，經(jīng)理人代理成本高，債務(wù)融資額度有限且負債過高會增加公司財務(wù)風險，大股東不愿意債權(quán)人介入企業(yè)治理，所以股權(quán)集中度較高的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，這里用第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的指標。

H2：董事會規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。

董事會人數(shù)增加，表明有更多的投資主體參與企業(yè)重大問題的決策，在利益的溝通協(xié)調(diào)上存在更大的分歧，將很難達成一致意見，因此，董事會規(guī)模越大的信息技術(shù)類上市公司更傾向于債權(quán)融資。

H3：獨立董事會規(guī)模同資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。

負債融資不僅可以限制大股東和管理層，降低治理成本，還可以限制經(jīng)營者過度自由使用企業(yè)資金，導(dǎo)致破產(chǎn)風險，造成獨立董事聲譽受損。因此，獨立董事比例高的企業(yè)更傾向于債權(quán)融資。

H4：監(jiān)事會規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。

監(jiān)事會作為監(jiān)督董事會和經(jīng)理層的部門，正常情況下，監(jiān)事會規(guī)模越大，越有利于企業(yè)融資決策理性發(fā)展，不會盲目偏向于股權(quán)融資，反而會有選擇性地進行債務(wù)融資。

H5：董事長總經(jīng)理兩職分離時，同資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，反之，呈負相關(guān)關(guān)系。

當董事長和總經(jīng)理兩職合一時，控制權(quán)高度集中，股權(quán)融資可以籌集到更多支配資金用于自身效用最大化。出于對自身收益考慮，進行股權(quán)融資更好，而兩職分離情況下，股權(quán)融資帶來的收益會被協(xié)調(diào)兩者分歧產(chǎn)生的成本所抵消，所以此時負債融資更滿足兩者的利益要求。

H6：高管持股比例同資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系。

高管人員持股比例越高，他們與股東的利益就更加趨于一致，本著股東利益最大化的原則，低成本的股權(quán)融資更符合股東利益，并且出于對道德風險的規(guī)避，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。

4?研究設(shè)計

4.1?樣本選取與數(shù)據(jù)收集

文章樣本為截至2022年10月30日深交所統(tǒng)計的信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)總共291個，不考慮數(shù)據(jù)不完整的公司，余下280個樣本。文章數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及各上市公司年報。

4.2?定義變量

4.3?模型構(gòu)建

Y=α＋β1X1＋β2X2＋β3X3＋β4X4＋β5X5＋β6X6+ε

其中，Y為資產(chǎn)負債率；X1、X2、X3、X4、X5、X6表示公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)債務(wù)融資效率的相應(yīng)指標；β1、β2、β3、β4、β5、β6為Y相對應(yīng)的回歸系數(shù)；ε為隨機變量。

5?實證分析

5.1?描述性分析

5.1.1?資產(chǎn)負債率

通過對比資產(chǎn)負債率相關(guān)數(shù)據(jù)，信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率差距較大，有些差距已達到50%左右，優(yōu)化步伐有待加快。

5.1.2?第一大股東持股情況

第一大股東持股比例最高達53.90%，最低為10.88%，各公司參差不齊。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，持股比例在10%～40%的公司數(shù)最多，共有227家，占總數(shù)的81.16%；第一大股東持股比例在40%以上的公司有53家，所占樣本公司比例為18.84%，相對來說，股權(quán)集中度較高的公司也有一部分，他們的資產(chǎn)負債率比40%以下的對應(yīng)值高，這說明股權(quán)集中度較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司比股權(quán)適度集中的公司有更高的負債水平，股權(quán)集中度較高的公司對債權(quán)融資的偏好高于股權(quán)適度集中的公司。

5.1.3?董事長與總經(jīng)理任職情況

通過描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)的均值為0.47，表明很多公司通過外部引入職業(yè)經(jīng)理人來提升公司治理效率。但也存在一部分公司是選擇董事長兼任，控制權(quán)得以進一步集中。其中，兼任狀態(tài)的公司數(shù)有132家，資產(chǎn)負債率為26.95%；分離狀態(tài)的公司數(shù)有148家，資產(chǎn)負債率為23.78%。

總的來說，無論兩職狀態(tài)如何，資產(chǎn)負債率都較低，但董事長與總經(jīng)理分離狀態(tài)下的資產(chǎn)負債率比兼任狀態(tài)下的低，這說明董事長與總經(jīng)理分離狀態(tài)下偏向于股權(quán)融資，而兩者兼任狀態(tài)下較偏向于債權(quán)融資，這與前面的理論描述以及假設(shè)情況有所不同，公司可能已注意到控制權(quán)集中對公司長期發(fā)展帶來的風險。

5.2?多元回歸分析

因面板數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)較為顯著，用普通最小二乘法得到的結(jié)果往往并不理想，因此文章通過EViews?8.0軟件處理數(shù)據(jù)后，在混合數(shù)據(jù)模型、隨機效應(yīng)模型與固定效應(yīng)模型之間檢驗和選擇，并運用最終選擇的模型進行分析。

5.2.1?混合效應(yīng)和固定效應(yīng)之間的選擇

原假設(shè)：運用混合效應(yīng)模型效果好；備擇假設(shè)：運用固定效應(yīng)模型。首先對模型進行估計，分別找出該模型的殘差平方和，結(jié)果如表2所示。

對模型分別做混合模型回歸和固定效應(yīng)模型回歸，分析出相應(yīng)的殘差平方和SSEr和SSEu，構(gòu)造F統(tǒng)計量：F=（SSEr/N-1）/（SSEu/（N×T-N-K）），其中，N為截面?zhèn)€體數(shù)，T為時期數(shù)，K為自變量個數(shù)，F(xiàn)服從F（N-1，N×T-N-K）分布，相應(yīng)各指標結(jié)果如表2所示。

從表2的檢驗結(jié)果可以看出，F(xiàn)=3.414522，F(xiàn)服從自由度為（N-1，N×T-N-K）的統(tǒng)計量，因在F分布表中未查到F0.05（280-1，280×3-280-14）=F0.05（279，546）對應(yīng)的值，但查到F0.05（125，200）的值為1.52，由分布趨勢可推斷出，在5%的顯著性水平下，臨界值?F0.05（279，546）<F0.05（125，200）=1.52，而F值3.414522>臨界值F0.05（279，546），所以應(yīng)拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型。

5.2.2?在固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)之間進行選擇

原假設(shè)：運用隨機效應(yīng)模型；備擇假設(shè)：運用固定效應(yīng)模型。

先將模型做隨機效應(yīng)回歸，在其結(jié)果的基礎(chǔ)上進行檢測，檢測結(jié)果中的P值為0.2389，在5%的顯著水平下，該值大于0.05，因此接受原假設(shè)，運用隨機效應(yīng)模型更好。

綜上所述，通過檢驗分析，運用隨機模型較好，因此，文章回歸分析運用隨機模型，對面板數(shù)據(jù)進行回歸，得到如表3所示的結(jié)果。

從表3結(jié)果可以看出，可決系數(shù)R2=0.1054，擬合優(yōu)度不高，但考慮到所采用的是面板數(shù)據(jù)，所以此處相對能接受；定義在5%的顯著性水平下，選擇P<0.05的解釋變量。所以在此處可以剔除變量X4（0.6768）和X5（0.7404）。

方程顯著性檢驗：在顯著性水平α=0.05下，通過F分布表查出自由度為k-1=13和n-k=266的臨界值Fα（13，266），F(xiàn)α（13，200）的值為2.36，據(jù)分布表趨勢可推斷，F(xiàn)α（13，266）<Fα（13，200）。F=3.7116>Fα（13，200）>Fα（13，266），說明回歸方程顯著。

t檢驗：給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-14=266時得到臨界值趨近于2，由于剩余解釋變量系數(shù)的t值分別是2.277、2.5788、-3.2242、-3.0518，其絕對值均大于臨界值2，所以第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模以及高管持股比例對資產(chǎn)負債率有較顯著影響。

6?結(jié)論與建議

通過對公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資效率兩者之間的關(guān)系進行理論和實證分析研究，總結(jié)得出如下主要結(jié)論：一是第一大股東持股比例同資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，二是董事會規(guī)模同資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，三是獨立董事同資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，四是監(jiān)事會規(guī)模、董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)均對資產(chǎn)負債率的影響不顯著，五是高管持股比例同資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，對信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高融資效率給予如下建議。

6.1?優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

在上市公司初期階段，股權(quán)高度集中可能更有利于公司的運行和管理。然而在上市以后，往往會發(fā)生濫用職權(quán)，只注重自己的利益，經(jīng)營目標偏移等現(xiàn)象。在創(chuàng)業(yè)板市場的信息技術(shù)行業(yè)，其第一大股東持股比例比板塊高出1.9%，而對應(yīng)的資產(chǎn)負債率卻低于板塊的2.56%，最低僅為0.18%，信息技術(shù)業(yè)作為其中發(fā)展迅速的行業(yè)，更應(yīng)合理分散股權(quán)，通過配股、股份轉(zhuǎn)讓以及出售等手段來降低控股比例，當然也有很少一部分公司采取職工持股，適度引入職工股份，使員工主人翁意識增強。另外，員工持股可以作為一種激勵模式，激勵員工更積極高效的工作，或者在給予某些優(yōu)惠的條件下讓員工出資購買，這樣既拓寬了公司的融資渠道，員工也因為持有一定的股份參與公司的決策活動，有利于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

6.2&nbsp;完善董事會治理水平，強化監(jiān)事會的作用

構(gòu)建合理的董事會結(jié)構(gòu)，設(shè)置更為規(guī)范的監(jiān)事會，增強獨立董事和監(jiān)事會的獨立性，減少內(nèi)部人控制和大股東操縱，保護中小股東權(quán)益。完善獨立董事引入和淘汰機制，加強對獨立董事的規(guī)范和激勵，設(shè)定標準對獨立董事的職責情況進行評估，引進具有專業(yè)知識背景的人才，淘汰不能認真履行職責的人員。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)董事的碩士及以上學歷達78%，而信息技術(shù)公司約72.56%，略低于整個創(chuàng)業(yè)板，高學歷和知識背景的董事對公司的戰(zhàn)略目標的制定以及經(jīng)營決策起到很大的作用，信息技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風險的特點，更應(yīng)注重引進高素質(zhì)的綜合型人才。

6.3?提高債務(wù)融資比例

相對于股權(quán)融資而言，債務(wù)融資更有激勵作用，并且能夠緩解股權(quán)融資帶來的委托代理問題，融資成本較低。適當?shù)膫鶆?wù)融資能夠提升企業(yè)市場價值，因此它是公司治理中的重要因素。目前，信息技術(shù)類創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率約25%，相對低于整個創(chuàng)業(yè)板市場，債務(wù)融資的治理效應(yīng)并未得到很好的體現(xiàn)，因此，公司應(yīng)根據(jù)自身的情況合理地提高資產(chǎn)負債率的比例，減少公司因股權(quán)融資偏好所帶來的問題，以構(gòu)建合理的公司融資結(jié)構(gòu)。此外，加強債權(quán)人對公司的監(jiān)督，搭建并且優(yōu)化企業(yè)經(jīng)理和公司債務(wù)資金的提供者之間激勵與制衡關(guān)系，有利于提高公司治理效率。

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