□ 李德荃

企業(yè)乃至于整個社會的杠桿率畸高是經(jīng)濟不景氣的重要特征；高杠桿率更是被公認為觸發(fā)經(jīng)濟危機的罪魁禍首。例如，2009 年9月的G20 峰會認為銀行等金融機構(gòu)不負責(zé)任的冒險行為是觸發(fā)2008年金融危機的直接原因，因此要求成員國把去杠桿作為克服危機的首要手段，并對金融業(yè)實施更加嚴厲的監(jiān)管政策。在我國，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略，黨中央和國務(wù)院于2015 年提出“三去一降一補”的方針，其中的第三個“去”就是去杠桿。2017 年底召開的黨的十九大更是把去杠桿列為三大攻堅戰(zhàn)之首。

不過，縱觀近年來的實踐，去杠桿等政策的落實存在一刀切的問題，例如規(guī)定企業(yè)最高資產(chǎn)負債率的上限等，一些企業(yè)合理的融資需求得不到滿足。此外，由于產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完成，再加上遭受國際貿(mào)易保護主義和新冠疫情的沖擊，近年來經(jīng)濟增長放緩。在這樣的大背景下，一味地去杠桿有可能加劇企業(yè)財務(wù)狀況的惡化?；诖耍瑖鴦?wù)院國資委在2023 年初將央企高質(zhì)量發(fā)展的評價指標體系優(yōu)化為“一利五率”，并提出了“一增一穩(wěn)四提升”的總體要求，其中的“一穩(wěn)”就是要求央企的資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定。2023年10月底召開的中央金融工作會議要求貨幣金融政策注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，以保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模合理增長，并在必要時向債務(wù)負擔相對較重地區(qū)提供應(yīng)急流動性支持。

總體來說，對于企業(yè)去杠桿這個問題，關(guān)鍵是把握好如下三個要點。首先，現(xiàn)金流的充沛性和可持續(xù)性是判斷企業(yè)杠桿率是否偏高的直接依據(jù)，企業(yè)的杠桿率較高并不必然意味著其現(xiàn)金流的充沛性和可維持性較低，因此去杠桿并不必然意味著必須降低資產(chǎn)負債率。去杠桿是一個慢活，要設(shè)法慢慢消腫，不能一蹴而就。其次，經(jīng)營活動現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流的主干流，因此努力提高經(jīng)營活動現(xiàn)金流的充沛性和可持續(xù)性是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理的核心工作，但籌資活動現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流充沛且綿延不絕的重要條件。這就要求商業(yè)銀行的信貸政策以及資本市場的再融資渠道穩(wěn)定可預(yù)期，動輒停貸或暫停資本市場融資業(yè)務(wù)的做法不可取。資本市場的長期低迷不利于企業(yè)再融資，從而不利于實體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。最后，“好”企業(yè)一定是“有負債”的企業(yè)，任何企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)一定包含負債。由于市場風(fēng)險特性以及股東風(fēng)險偏好不同，不同企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)不會相同，從而不宜一刀切地限定企業(yè)的最高資產(chǎn)負債率。

正確處理“做大”和“做強”的關(guān)系

山東省國資委2021年8月發(fā)布的《山東省“十四五”省屬國資國企改革發(fā)展規(guī)劃》提出，我省要力爭到2035 年時打造出5 家左右具有國際競爭力的世界一流企業(yè)、15 家左右具有市場主導(dǎo)權(quán)的行業(yè)一流企業(yè)。世界一流企業(yè)自有其核心的認定標準，例如需要擁有完善高效的公司治理架構(gòu)和機制、強大的創(chuàng)新能力、卓著的品牌、卓越的產(chǎn)品等。但總體來說，世界一流企業(yè)必定是一個資產(chǎn)規(guī)模雄踞行業(yè)前列的大企業(yè)。

世界一流企業(yè)之所以必定為大企業(yè)，主要有三個原因：一是只有大企業(yè)才有可能占有較大的市場份額，從而獲取足夠強大的市場競爭相對優(yōu)勢地位；二是大企業(yè)抵御市場風(fēng)險的能力較強，其更有能力實施組合投資、多元化經(jīng)營等常規(guī)風(fēng)險規(guī)避策略，從而更有可能持久維持其有利的市場競爭位勢；三是一些需要持久不間斷地投入巨額資金的重大事業(yè)，例如產(chǎn)品或技術(shù)工藝研發(fā)投入等，只有大企業(yè)才有足夠的財力持之以恒地做下去。

就一個企業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略來說，在其創(chuàng)業(yè)的初期，尚只是一個小企業(yè)，這時應(yīng)該集中精力打造一個主營的產(chǎn)品品牌，努力提高經(jīng)營效率，勇于開拓市場，搶占市場競爭的有利態(tài)勢，憑以提高主營業(yè)務(wù)抗風(fēng)險的能力；然后，要適時調(diào)整主攻方向，穩(wěn)扎穩(wěn)打、有條不紊地實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，努力向社會提供盡可能多的高質(zhì)量產(chǎn)品或服務(wù)，憑以相互抵消或化解不同產(chǎn)品市場風(fēng)險的沖擊；最終，應(yīng)該努力將企業(yè)發(fā)展成為集團公司，從而成為一個大企業(yè)。實踐證明：一個集團公司的市場風(fēng)險必定小于其所有子公司市場風(fēng)險的簡單加總，并且給定產(chǎn)品價格或銷售數(shù)量的增長率，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，其息稅前利潤的增長率越高，從而經(jīng)營效益越好。一般地說，可以把企業(yè)發(fā)展的全壽命周期劃分為規(guī)模效益遞增、不變、遞減三個不同階段，其中，“最好的”企業(yè)一定是處于規(guī)模效益不變階段的企業(yè)，亦即資產(chǎn)規(guī)模達到最優(yōu)的大企業(yè)。

“好”企業(yè)一定是“合理負債”的企業(yè)

由于企業(yè)負債的利息均在所得稅前支付，因此相較于全股本企業(yè)的稅后凈現(xiàn)金流量，有負債企業(yè)的稅后凈現(xiàn)金流量較多，二者間的差額大約相當于當期利息支付額與所得稅率的乘積。因此所得稅可緩釋市場風(fēng)險對負債企業(yè)的沖擊，稱之為所得稅對負債企業(yè)的稅盾效應(yīng)。于是負債企業(yè)的價值高于全股本企業(yè)，二者間的差額大約相當于負債額與所得稅率的乘積。由此，企業(yè)法人喜歡負債融資。

進一步地，由于企業(yè)所支付的利息和優(yōu)先股股息都相對固定，因此伴隨著息稅前利潤的增多，單位普通股所承擔的財務(wù)費用趨于減少。于是普通股每股盈余的增長率必定大于息稅前利潤的增長率。由此，股東也樂見企業(yè)法人負債經(jīng)營。

其實，任何理性的投資者都有負債融資的偏好。即便擁有足夠的資金，理性的投資者也不會創(chuàng)設(shè)全股本企業(yè)，而會將其資本分散投資于相關(guān)性較低的不同行業(yè)，組建多個企業(yè)；然后促使每一個企業(yè)都以負債融資的方式擴張資產(chǎn)規(guī)模，從而發(fā)展成為規(guī)模報酬不變的大企業(yè)。因此“好”企業(yè)不可能不負債。

不過，上述邏輯分析未考慮破產(chǎn)因素。實際上，伴隨著資產(chǎn)負債率的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性也將趨于增大，這將抑制企業(yè)法人和股東負債經(jīng)營的沖動。因此在引入破產(chǎn)風(fēng)險因素之后，企業(yè)應(yīng)該有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在該資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價值將達到最大。顯然，這個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)必定包含一定比例的負債。而且由于不同行業(yè)企業(yè)所面臨市場風(fēng)險的特性不同，再加上各自股東的風(fēng)險偏好也不會相同，因此不同企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負債率不可能相同，從而不宜一刀切式地規(guī)定企業(yè)的最高資產(chǎn)負債率。

保持現(xiàn)金流的充沛和穩(wěn)定是負債管理的核心目標

存在喪失還本付息能力的可能性是企業(yè)負債經(jīng)營的唯一風(fēng)險；因此去杠桿的唯一目的就是盡可能降低這種可能性，并且努力將該財務(wù)風(fēng)險的消極影響壓縮到可承受的范圍之內(nèi)。由此，企業(yè)應(yīng)將財務(wù)風(fēng)險管控的重點放在現(xiàn)金流的維護上，而不是放在壓縮負債規(guī)模上。只有在針對企業(yè)現(xiàn)金流的管理難以控制財務(wù)風(fēng)險時，才有必要壓縮負債規(guī)模。

與此同時，國有金融機構(gòu)應(yīng)該承擔更多的社會責(zé)任，避免一刀切式壓縮信貸供給。近日，多家金融機構(gòu)召開銀企座談會，承諾銀企相互合作，共同應(yīng)對挑戰(zhàn)，全力支持房地產(chǎn)等行業(yè)企業(yè)的合理融資需求。相關(guān)金融機構(gòu)的這種表態(tài)可喜可嘉。

相關(guān)職能部門應(yīng)強化針對國企現(xiàn)金流管理的監(jiān)管，敦促國企嚴格執(zhí)行財經(jīng)紀律。例如，國務(wù)院國資委2021年發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見〉的通知》，要求嚴禁融資性貿(mào)易和空轉(zhuǎn)走單等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)。融資性貿(mào)易假借商業(yè)貿(mào)易或供給鏈金融的名義，實為違規(guī)商業(yè)信用借貸。虛增營業(yè)收入、粉飾財務(wù)狀況是融資性貿(mào)易的最大隱患，這些行為有可能擊穿現(xiàn)金流管理防火墻，因此必須嚴加監(jiān)管。

在經(jīng)濟不景氣時期，企業(yè)的現(xiàn)金流普遍亮紅燈。這時，杠桿率畸高的癥結(jié)主要源于宏觀經(jīng)濟層面。因此，盡快刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的重要性其實遠高于敦促企業(yè)去杠桿。