文/郭毅

1.順豐控股公司簡(jiǎn)介

深圳明德控股發(fā)展有限責(zé)任公司成立于1997年，位于深圳市福田區(qū)，注冊(cè)資本為1.134億元，該公司的實(shí)際控制人為王衛(wèi)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括國(guó)內(nèi)快遞、國(guó)際快遞運(yùn)輸服務(wù)、代收貨款、保價(jià)、倉(cāng)儲(chǔ)配送業(yè)務(wù)、冷運(yùn)業(yè)務(wù)、重貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)。

2.順豐控股借殼上市動(dòng)因

2.1借殼上市約束少、門(mén)檻低。在首次公開(kāi)發(fā)行（即IPO）門(mén)檻較高的情況下，想要進(jìn)入資本市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)會(huì)選擇借殼上市的手段。借殼上市相對(duì)于IPO而言條件更加簡(jiǎn)單容易，證監(jiān)會(huì)的審查項(xiàng)目少、相關(guān)法律法規(guī)的約束也比較少，企業(yè)需要做的只有尋找合適的賣(mài)殼方，與其交流溝通后，達(dá)成一致，成功借殼，最終實(shí)現(xiàn)上市之路，進(jìn)入資本市場(chǎng)獲得自己的融資需求。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的情況下，可以幫助企業(yè)更快速地進(jìn)入資本市場(chǎng)，更快速獲得融資，并且可以降低交易成本，使企業(yè)借殼上市的成功率上升，所以，從“理性人”假設(shè)出發(fā)，有融資需求的企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇借殼上市進(jìn)入資本市場(chǎng)。

2.2優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。2013年至2015年，順豐的負(fù)債呈現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，三年之內(nèi)就增長(zhǎng)了將近兩倍，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率也一路攀升，2015年順豐資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了60.37%，相較韻達(dá)53.64%，圓通44.8%，順豐資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)同水平的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2.3發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)。我國(guó)快遞業(yè)的發(fā)展已經(jīng)越來(lái)越有規(guī)?；内厔?shì)，自我革新是企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展面臨的主要問(wèn)題，從數(shù)量上來(lái)說(shuō)企業(yè)應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從質(zhì)量上來(lái)說(shuō)企業(yè)應(yīng)該改變競(jìng)爭(zhēng)模式，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。快遞行業(yè)的毛利率趨于走低狀態(tài)，價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)模式已經(jīng)不能滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展需要，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，成為更高水平的企業(yè)迫在眉睫。為了降低企業(yè)在鐵路運(yùn)輸、網(wǎng)絡(luò)發(fā)貨、組織構(gòu)架等方面的成本，實(shí)現(xiàn)在這三方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯得尤為重要。企業(yè)必須通過(guò)優(yōu)化自身組織運(yùn)行來(lái)贏得市場(chǎng)的心，例如通過(guò)升級(jí)快遞運(yùn)輸工具、增加快遞中轉(zhuǎn)站及集中配送中心來(lái)獲得消費(fèi)者的青睞，另外要提升服務(wù)質(zhì)量，讓更多的新型消費(fèi)者加入進(jìn)來(lái)，從而獲取到相應(yīng)的消費(fèi)收入，提高自己的行業(yè)地位。借殼上市作為一種上市手段，比起IPO能夠更快速地完成上市程序，募集到企業(yè)發(fā)展所需的資金，使得企業(yè)將這些資金運(yùn)用到轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵程序中，支撐快遞企業(yè)實(shí)現(xiàn)鞏固自身行業(yè)地位、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的最終目標(biāo)，發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效用。當(dāng)企業(yè)成功借殼上市后，企業(yè)會(huì)加快自己管理制度、組織結(jié)構(gòu)等方面的改革，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)能力，發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用。此外，借殼上市完成后企業(yè)會(huì)獲得更好的投資空間，企業(yè)可以選擇自己認(rèn)為有前景的項(xiàng)目進(jìn)行投資，通過(guò)自身的眼光和判斷獲得更大的收益，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同作用。

3.順豐借殼上市案例介紹

這次借殼上市的賣(mài)殼方鼎泰新材成立于2004年，公司注冊(cè)資本7785萬(wàn)元。2011年鼎泰新材通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行上市，獲得融資需求5.88億元，截至2014年底，企業(yè)將融到的資金全部花完，2016之前企業(yè)沒(méi)有在資本市場(chǎng)進(jìn)行活動(dòng)。從目前的趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，GDP的增速逐年遞減，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革盛行，制造業(yè)遇到了前所未有的去庫(kù)存壓力，且鼎泰新材的業(yè)務(wù)發(fā)展不盡如人意，前景也不太光明。2014-2016年間，鼎泰新材的凈利潤(rùn)分別是4028.2萬(wàn)元、2412.45萬(wàn)元和2513.07萬(wàn)元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別是7.23億元、8.14億元、6.70億元，可以看出兩方面的金額都不盡如人意。此次借殼上市的主要對(duì)象為順豐控股的物流速運(yùn)業(yè)務(wù)，因此，順豐在借殼上市的準(zhǔn)備階段就已經(jīng)開(kāi)始剝離其非主營(yíng)業(yè)務(wù)，2016年7月，合豐小貸、樂(lè)豐保理和順誠(chéng)融資租賃等金融業(yè)務(wù)全部由明德控股或第三方吞并，全部作價(jià)約7.2億元。被剝離的業(yè)務(wù)大多屬于金融領(lǐng)域，因此適當(dāng)降低了順豐借殼上市時(shí)的繁瑣程度，輕微聚集了流動(dòng)資金，對(duì)于順豐成功上市有積極作用。在之后的2016年9月，順豐修改了借殼方案。此次借殼方案的修改進(jìn)一步剝離了順豐控股中與主營(yíng)快遞業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的部分，包括中順易、共贏基金等金融業(yè)務(wù)被轉(zhuǎn)讓給明德控股。這一操作使順豐控股借殼上市的復(fù)雜性和不確定性再次降低，成功率相對(duì)提高。

4.借殼上市結(jié)果

2016年10月12日，順豐的借殼方案獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)。2017年1月，順豐控股基本完成資產(chǎn)重組。2017年2月24日，公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)改為“順豐控股”，證券代碼仍為002352。歷時(shí)不到十個(gè)月，順豐成功借殼鼎泰新材完成上市，相比漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)，節(jié)省了大量時(shí)間。

5.借殼上市效果分析

EVA的整體思路是，根據(jù)企業(yè)具體情況、所處行業(yè)和政策背景，將原本的會(huì)計(jì)科目做調(diào)整，完整的EVA調(diào)整科目多達(dá)160余項(xiàng)。本文研究了前人在同類(lèi)型企業(yè)的EVA分析中的做法，根據(jù)重要性原則和數(shù)據(jù)的可得性，選擇了資產(chǎn)減值損失、研發(fā)支出、遞延所得稅調(diào)整等科目，進(jìn)行了調(diào)整。EVA的計(jì)算模型和步驟如下：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）一資本總額（TC）加權(quán)平均資本成本（WACC）5.2.2.1計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=（凈利潤(rùn)-所得稅費(fèi)用+利息支出）*（1-所得稅稅率）+資產(chǎn)減值損失+研發(fā)支出+遞延所得稅負(fù)債變動(dòng)-遞延所得稅資產(chǎn)變動(dòng)

（1）計(jì)算資本總額。資本總額是企業(yè)所有者投入的全部資本的總和，由權(quán)益資本和債務(wù)資本組成，其計(jì)算公式如下：資本總額（TC）=權(quán)益資本總額+債務(wù)資本總額+資本總額調(diào)整項(xiàng)目

（2）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本（WACC）=權(quán)益資本成本（）*權(quán)益資本比重+債務(wù)資本成本*債務(wù)資本比重*（1-所得稅稅率）其中，針對(duì)權(quán)益資本成本的計(jì)算，本文采用CAPM 模型：+β（-），由W IND萬(wàn)得WACC計(jì)算可得值，由順豐2013至2020財(cái)務(wù)報(bào)表可得其權(quán)益資本成本和權(quán)益比重。

（3）計(jì)算EVA

2013年至2020年順豐控股EVA值單位：億元

2013年和2014年順豐控股的經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)數(shù)，在2015至2017年期間變?yōu)檎?，說(shuō)明借殼上市前順豐的整體經(jīng)營(yíng)狀況在慢慢好轉(zhuǎn)，但股東財(cái)富仍然偏低。但在2018年即借殼上市后第一年，順豐控股的EVA有了大幅度的增長(zhǎng)，較2017年增長(zhǎng)了約47%，并且這種增速在2019年和2020年基本到了保持，說(shuō)明順豐控股借殼上市的行為為股東帶來(lái)了收益，借殼上市對(duì)于順豐而言無(wú)疑是成功之舉。

6.結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)表現(xiàn)方面，借殼上市對(duì)順豐的績(jī)效都有非常明顯的正面影響。因此，順豐控股借殼鼎泰新材上市仍然是一個(gè)正確的決策。借殼上市的行為對(duì)殼公司鼎泰新材而言，實(shí)現(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變，原本缺乏活力的企業(yè)因?yàn)橘Y產(chǎn)的注入而煥發(fā)新生；對(duì)借殼方順豐控股而言，成功上市無(wú)疑進(jìn)一步打響了企業(yè)在物流行業(yè)的名聲，提升品牌形象，而新的融資途徑將持續(xù)為公司提供業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力。借殼上市完成后，企業(yè)的規(guī)模有了質(zhì)的飛躍，總資產(chǎn)和總利潤(rùn)都直線騰飛，同時(shí)改善了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)規(guī)模明顯擴(kuò)張，達(dá)到了順豐拓寬融資渠道的初衷，也成功地完成了鼎泰新材賣(mài)殼以求生存的目的。

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