李培寅

【摘要】文章關(guān)注舞弊案件中治理生態(tài)的傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)，通過分析康美藥業(yè)董事兼職數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在案件曝光后兼職公司的股票超額收益率隨之下降。在一審判決后同步下降的情況依然存在。在一審判決后，同行業(yè)控制組公司的股票超額收益率略微上升。上述結(jié)果表明，康美藥業(yè)案件中兼職董事帶來了傳染效應(yīng)。公司治理低分組的股票超額回報(bào)率在事件曝光、一審判決后均逐步下跌，而公司治理高分組的股票超額回報(bào)率在事件曝光、一審判決后均逐步上升，表明公司治理生態(tài)存在傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)。最后，康美藥業(yè)一審判決后，公告獨(dú)立董事辭職的公司的股票超額收益率下降。

【關(guān)鍵詞】康美藥業(yè)；案例研究；傳染效應(yīng)；競爭效應(yīng)

【中圖分類號】F275

一、引言

廣東省中級人民法院對康美藥業(yè)特別代表人訴訟案件做出一審判決，多名董事承擔(dān)連帶責(zé)任，涉案賠償金額高達(dá)近25億元，引起了學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界以及公眾的高度關(guān)注和激烈的討論。本文側(cè)重于關(guān)注公司治理生態(tài)的傳染效應(yīng)。

在案件曝光和一審判決后，康美藥業(yè)董事兼職的其他上市公司的股票累計(jì)超額收益率逐步下降，與康美藥業(yè)公司保持同步，表明董事兼職給公司治理生態(tài)帶來了傳染效應(yīng)。進(jìn)一步，本文區(qū)分公司治理好和差的樣本。研究發(fā)現(xiàn)，在康美藥業(yè)案件曝光和一審判決后，公司治理較好的分組的股票累計(jì)超額回報(bào)率上升，而公司治理較差的分組的股票超額累計(jì)回報(bào)率下降，這表明公司治理能夠形成傳染效應(yīng)。此外，本文還討論了特別代表人訴訟制度，并關(guān)注了其經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，在一審判決后，公告獨(dú)立董事辭職的上市公司的股票累計(jì)超額回報(bào)率逐步下跌。

二、公司治理生態(tài)與財(cái)務(wù)舞弊

高質(zhì)量的會計(jì)信息與公司治理緊密相連（杜興強(qiáng)，2004）。無效的治理機(jī)制和失衡的公司治理生態(tài)則往往成為誘發(fā)舞弊的重要因素之一。

（一）董事網(wǎng)絡(luò)的傳染效應(yīng)

健康的公司治理生態(tài)決定著任何一個(gè)環(huán)節(jié)能否有效發(fā)揮治理職能，使得舞弊問題可以被及時(shí)地甄別和制止。然而，康美藥業(yè)案件表明，公司治理生態(tài)的各個(gè)環(huán)節(jié)均失守。董事兼職的現(xiàn)象普遍存在，董事的行為存在一致性。投資者有理由認(rèn)為，涉案董事在其供職公司中同樣可能未能有效發(fā)揮治理職能。

本文檢索了2015—2018年期間康美藥業(yè)董事會成員在其他上市公司兼任職位的情況，并將康美藥業(yè)公司作為處理組（TREATMENT）、同行業(yè)公司作為對照組（CONTROL）、康美藥業(yè)董事會成員兼職的其他上市公司作為傳染組（CONTAGION），比較分析在案件曝光期間和一審判決期間這三組市場反應(yīng)的差異。在事件期間，僅有康美藥業(yè)現(xiàn)任獨(dú)立董事李定安先生在其他上市公司兼任獨(dú)立董事職務(wù)，其他董事會成員均只在一家上市公司任職。因此，本文選取力源信息、佳都科技以及深華發(fā)A作為具有獨(dú)立董事兼任網(wǎng)絡(luò)的傳染公司組。

圖1的Panel A描繪了2019年5月6日至2019年5月31日期間，處理組、對照組和傳染組的股票累計(jì)超額收益率（CARs）分布情況。從窗口第1天至第3天，處理組（即康美藥業(yè)）的CARs小于零，說明康美藥業(yè)舞弊案件的曝光降低了公司的投資價(jià)值。同樣地，對照組（即同行業(yè)上市公司）的CARs小于零，表明受到康美藥業(yè)案件曝光的影響，投資者可能認(rèn)為在同行業(yè)其他上市公司可能存在類似的問題，進(jìn)而降低了公司價(jià)值，但對行業(yè)整體的影響較弱；傳染組（即董事會成員兼職的其他上市公司）的CARs也小于零，說明投資者認(rèn)為在康美藥業(yè)任職的獨(dú)立董事未能履行職責(zé)，這種行為可能傳染到其任職的其他上市公司，在這些公司中可能潛藏風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了公司的投資價(jià)值。2021年11月11日至2021年11月18日期間，從判決事件日開始，處理組和傳染組的CARs呈現(xiàn)下降的趨勢，表明一審判決對處理組（康美藥業(yè)）和傳染組的市場價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（二）公司治理（CGI）的影響

本文考察了康美藥業(yè)財(cái)務(wù)舞弊案件中公司治理的傳染效應(yīng)。具體而言，本文構(gòu)建2018年度（事件發(fā)生前一年）的公司治理指數(shù)（CGI），按照康美藥業(yè)的公司治理指數(shù)得分，將上市公司劃分為公司治理得分高組（HIGH_CGI）和公司治理得分低組（LOW_CGI）。然后，比較和分析上述分組在事件日的CARs分布情況。

圖1的Panel B描繪了康美藥業(yè)案件曝光窗口按照各上市的公司治理指數(shù)是否高于康美藥業(yè)的公司治理指數(shù)得分（CGI得分等于8）進(jìn)行分組的CARs分布。在曝光窗口，公司治理指數(shù)高分組（HIGH_CGI）的CARs均為正，而公司治理指數(shù)低分組（LOW_CGI）的CARs均為負(fù)，表明公司治理得分低于康美藥業(yè)的上市公司受到康美藥業(yè)事件曝光的影響，其CARs下降；而公司治理得分高于康美藥業(yè)的上市公司，其CARs上升。上述結(jié)果說明，康美藥業(yè)事件對于公司治理較差的公司，形成了傳染效應(yīng)，投資者認(rèn)為這些公司可能也存在舞弊問題；而對公司治理較好的公司而言，形成了競爭效應(yīng)。

在一審判決窗口，HIGH_CGI組的CARs均為正且逐步上升，而LOW_CGI組的CARs均為負(fù)且逐步下降，表明公司治理得分低于康美藥業(yè)的上市公司受到康美藥業(yè)一審判決影響，形成傳染效應(yīng)；而公司治理得分高于康美藥業(yè)的上市公司，形成競爭效應(yīng)。進(jìn)一步，本文對康美藥業(yè)同行業(yè)（生物制藥業(yè)）的上市公司，按照公司治理指數(shù)是否高于康美藥業(yè)得分進(jìn)行分組測試，得到一致的結(jié)果。

三、特別代表人訴訟制度及其經(jīng)濟(jì)后果

（一）代表人訴訟制度

康美藥業(yè)訴訟案件是中國首例特別代表人訴訟制度成功落實(shí)的結(jié)果。代表人訴訟，又稱為群體訴訟或集團(tuán)訴訟，具體可劃分為“普通代表人訴訟”和“特別代表人訴訟”二類。普通代表人訴訟為依據(jù)中華人民共和國民事訴訟法（1991年）》第53條、第54條，以及《證券法（2019）》第95條提起的訴訟：“當(dāng)事人一方或者雙方為二人以上，其訴訟標(biāo)的是共同的，或者訴訟標(biāo)的是同一種類、人民法院認(rèn)為可以合并審理并經(jīng)當(dāng)事人同意的，為共同訴訟”“當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的共同訴訟，可以由當(dāng)事人推選代表人進(jìn)行訴訟”，屬于“加入制”集團(tuán)訴訟。特別代表人訴訟則屬于“退出制”集團(tuán)訴訟，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題》的規(guī)定，“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在公告期間受五十名以上權(quán)利人的特別授權(quán)，可以作為代表人參加訴訟”“不同意加入特別代表人訴訟的權(quán)利人可以提交退出聲明，原訴訟繼續(xù)進(jìn)行”。相比普通代表人訴訟，特別代表人訴訟有著不可比擬的優(yōu)勢。

首先，特別代表人訴訟在消除信息不對稱、降低成本以及打破知識壁壘方面能夠起到改進(jìn)作用。第一，特別代表人訴訟采用的“默示加入”機(jī)制，避免了投資者的信息障礙。第二，特別代表人訴訟制度則能夠單次解決具有共同爭議的大量小額訴訟請求（李文莉和黃江東， 2015； 章武生， 2017），降低起訴時(shí)的成本，提高了訴訟效率。第三，特別代表人訴訟案件無需預(yù)交案件受理費(fèi)，且原告敗訴可視情況申請減交或免交訴訟費(fèi)，為中小股東消除了訴訟障礙。

其次，特別代表人訴訟制度一定程度上緩解了選定代表人時(shí)的沖突。特別代表人訴訟規(guī)定在受到五十名以上的權(quán)利人特別授權(quán)后，可以由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擔(dān)任訴訟代表人。我國的中證中小投資者服務(wù)中心扮演了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的角色，一方面具有專業(yè)優(yōu)勢，另一方面其官方背景甚至可能提升中小投資者的信任程度（湯維建， 2020）。

最后，特別代表人訴訟制度能夠?qū)Ρ桓娣疆a(chǎn)生較大的威懾，被告將面臨巨額賠償成本（Coffee， 2006； 章武生， 2017）。在特別代表人訴訟制度下，上市公司面臨的預(yù)期賠償很可能將涵蓋現(xiàn)實(shí)當(dāng)事人和潛在當(dāng)事人，這將遠(yuǎn)超普通代表人訴訟制度下的賠償（李激漢， 2017）。

（二）特別代表人訴訟制度的經(jīng)濟(jì)后果

本文計(jì)算了在康美藥業(yè)一審判決后存在獨(dú)立董事辭職的上市公司在辭職公告發(fā)布后5個(gè)交易日窗口的CARs，涉及41家上市公司。在辭職公告發(fā)布后，上市公司的CARs均為負(fù)，說明投資者認(rèn)為獨(dú)立董事辭職事件是受到康美藥業(yè)一審判決的影響，在投資者看來，獨(dú)立董事具有信息優(yōu)勢，因此他們的辭職預(yù)示著這些公司可能存在與康美藥業(yè)類似風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了公司價(jià)值。

四、政策啟示與建議

（一）公司治理生態(tài)在資本市場上同時(shí)存在傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)。市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注到公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的傳染性和競爭性，建立長效機(jī)制降低治理中的傳染性，鼓勵(lì)市場中的競爭效應(yīng)有助于甄別公司質(zhì)量。特別是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化信息披露制度，讓市場參與者通過低成本獲得董事網(wǎng)絡(luò)信息，這樣有助于增強(qiáng)市場的透明度。

（二）企業(yè)所有者應(yīng)重視治理生態(tài)的健康發(fā)展，建立有效的現(xiàn)代公司治理制度。公司治理的成效不僅取決于治理機(jī)制，也取決于一系列具有獨(dú)立性的中介環(huán)節(jié)能否獨(dú)立地履行相關(guān)職能及擔(dān)負(fù)相關(guān)責(zé)任。在建立公司治理結(jié)構(gòu)中，所有者特別是大股東應(yīng)當(dāng)考慮董事網(wǎng)絡(luò)，避免聘用污點(diǎn)董事而產(chǎn)生傳染效應(yīng)。

（三）對投資者而言，應(yīng)注意到與董事網(wǎng)絡(luò)相聯(lián)系的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)和甄別價(jià)值。在投資決策時(shí)，可以通過董事網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)動效果獲取更豐富的、價(jià)值相關(guān)的信息，有利于做出準(zhǔn)確的預(yù)測與合理的判斷。

（四）監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法規(guī)制定者應(yīng)評估責(zé)任與權(quán)利的匹配問題。特別代表人訴訟制度提升了公司治理生態(tài)各環(huán)節(jié)的責(zé)任，但是沒有提供與之匹配的權(quán)利。

（五）對于市場中介機(jī)構(gòu)（如分析師、審計(jì)師等）而言，在工作中可以借助公司治理中的傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)，節(jié)約交易成本和甄別成本，在行動中考慮這些效應(yīng)的影響，提升工作效率。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Coffee，C.J.Jr.，Reforming the Securities Class Action：An Essay on Deterrence and its Implementation，Columbia Law Review，2006，106，1534.

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[6]章武生.我國證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J].中國法學(xué)，2017（02）：276-302.

責(zé)編：夢超