王宇 王思嘉

【摘要】文章以吉鑫科技為例，探尋年報問詢監(jiān)管是否會引發(fā)公司的市場反應(yīng)以及影響程度，通過理論分析其作用機(jī)制，歸納總結(jié)年報問詢監(jiān)管的影響因素，并為交易所與企業(yè)的監(jiān)管互動提供建議，提升資本市場監(jiān)管能力，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)：年報問詢監(jiān)管會引起會計信息市場反應(yīng)，且一般為負(fù)面影響；年報問詢通過提高會計信息披露數(shù)量和質(zhì)量引發(fā)市場反應(yīng)；問詢函的特征和企業(yè)回函時間均對資本市場有影響。

【關(guān)鍵詞】年報問詢函；市場反應(yīng)；吉鑫科技

【中圖分類號】F83

一、引言

隨著中國資本市場不斷發(fā)展壯大，信息的充分披露對于維護(hù)市場秩序、保護(hù)投資者權(quán)益變得至關(guān)重要。然而，市場上存在的信息披露質(zhì)量參差不齊，加大了投資者做出理性投資決策的難度，對資本市場的正常運(yùn)作產(chǎn)生不利影響。為了提升信息披露質(zhì)量，維護(hù)市場正當(dāng)秩序，我國采用非行政監(jiān)管的問詢函制度和國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度共同監(jiān)督并及時糾正企業(yè)信息披露不合規(guī)行為。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，為實(shí)施問詢監(jiān)管改善信息披露質(zhì)量提供了技術(shù)條件。問詢監(jiān)管主體是證券交易所，所采取的方法相比行政監(jiān)管更為溫和。問詢函根據(jù)事件類型分為定期報告類問詢函、資產(chǎn)重組類問詢函等幾種。而公司年報所包含的信息更為豐富，因而年報往往是交易所監(jiān)管的重點(diǎn)對象，本文所探討的對象為年報問詢函。

關(guān)于問詢函市場反應(yīng)的研究，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，問詢函的發(fā)放會引發(fā)消極的市場反應(yīng)。斯瑾慧（2023）發(fā)現(xiàn)股價上漲性異常波動在受到交易所的非處罰性監(jiān)管后具有顯著的負(fù)市場反應(yīng)。Schrand等（2021）通過對2006—2019年期間395份年度報告的意見信進(jìn)行抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)股票市場的反應(yīng)是負(fù)面的。Dechow P.等（2016）也支持了該觀點(diǎn)。有學(xué)者則認(rèn)為公司收到問詢函時市場會產(chǎn)生消極影響，回函時則產(chǎn)生積極影響（陳運(yùn)森等，2018）；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)問詢函的發(fā)放并未引發(fā)市場反應(yīng)。萬明和宋清華（2012）發(fā)現(xiàn)公司在收到問詢函后，超額收益率與累計超額收益率顯著為正。楊海波和李建勇（2018）也得出了類似的結(jié)論。

因此，本文以吉鑫科技為研究對象，基于信息不對稱和信號傳遞理論，對其問詢過程、市場反應(yīng)及影響因素展開研究分析，剖析年報問詢對會計信息市場反應(yīng)的影響及作用機(jī)制，深入探討我國證券交易所年報問詢監(jiān)管的有效性，并提出相關(guān)建議。

二、理論分析

（一）信號傳遞機(jī)制

年報是公司向投資者展現(xiàn)其內(nèi)在價值的重要媒介，因而優(yōu)質(zhì)公司會盡可能地充分披露公司信息，讓投資者充分了解其優(yōu)勢，而劣質(zhì)公司為了吸引投資者的關(guān)注，會盡可能地隱藏不利信息，只敢展現(xiàn)好的方面。根據(jù)問詢函的設(shè)定，只有披露信息不充分、不恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)才會收到問詢函，當(dāng)投資者觀察到公司收到年報問詢函時，出于自身利益的考慮，投資者會對公司的發(fā)展情況產(chǎn)生懷疑，因而可能會將問詢函的發(fā)放作為劣質(zhì)公司的信號，對股價產(chǎn)生影響。為了減少消極情緒對投資者的影響，收函公司會及時回復(fù)問詢函，披露更為充分的信息，以向投資者傳遞自身并非是劣質(zhì)公司的信息，緩解股價變動。而存在延遲回復(fù)或針對同一年度財務(wù)報表多次收到問詢函，或問詢函包含違規(guī)問題的公司就向投資者傳遞了消極信號，從而對股價產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響。因此，問詢函的發(fā)放向投資者傳遞了不良信號，從而對股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）信息不對稱機(jī)制

投資者與公司之間存在信息不對稱，投資者在進(jìn)行投資決策時，會對目標(biāo)企業(yè)及其所屬行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)進(jìn)行全面細(xì)致的比較分析，包括財務(wù)、運(yùn)營等情況，同時還會結(jié)合其他公開和未公開的信息評估其潛在風(fēng)險，更為客觀、理性地做出最終投資決策。而公司往往傾向于披露利好信息，隱藏負(fù)面信息，使得投資者難以全面獲取公司真實(shí)完整的信息，加劇了資本市場信息不對稱程度，引發(fā)逆向選擇問題。問詢函的監(jiān)管，要求公司披露更多詳細(xì)的信息，擴(kuò)大了投資者信息了解范圍，在一定程度上降低了兩者間的信息不對稱。因此，年報問詢函通過提高會計信息質(zhì)量和數(shù)量，降低信息不對稱程度，使投資者做出更為準(zhǔn)確的判斷，繼而可能會引發(fā)市場反應(yīng)。

三、案例介紹

為了研究年報問詢函對公司股價的影響，同時對比公司問詢函回復(fù)態(tài)度、是否包含違規(guī)問題對股價的影響，本文選取吉鑫科技作為案例研究對象。吉鑫科技全稱為“江蘇吉鑫風(fēng)能科技股份有限公司”，創(chuàng)立于2003年，專注于研發(fā)和制造大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組用零部件。

吉鑫科技2018—2020年連續(xù)收到上交所發(fā)放的年報問詢函，根據(jù)公司年報問詢函回函統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2020年連續(xù)收到兩次年報問詢函，2019年和2020年回復(fù)時間都有所延遲，且都包括違規(guī)問題，如表1所示。

四、年報問詢函引起的會計信息市場反應(yīng)

股價波動是資本市場反應(yīng)的“晴雨表”，通過研究吉鑫科技收函和回函前后的市場反應(yīng)變化，可深入解析問詢函監(jiān)管效應(yīng)。設(shè)定窗口期為[-5，5]，基于窗口期前120天公司收益率（CR）和市場收益率（MR）數(shù)據(jù)回歸，然后預(yù)測窗口期公司收益率，使用公司實(shí)際收益率與預(yù)測收益率之差來測算超額收益率（AR）（楊雄輝，2021），累計值計算累計超額收益率（CAR），并使用t檢驗(yàn)檢驗(yàn)CAR是否顯著為0，用來反映收函或回函事件對公司市場收益率的影響。如表2回歸結(jié)果顯示，公司收益率與市場收益率均在1%的水平上正相關(guān)，因而可以使用市場收益率預(yù)測公司收益率。同時利用AR、CAR以及股價變動繪制成折線圖，將觀測到的事件日在窗口期的走勢變化平面化、直觀化。

（一）吉鑫科技第一次被問詢的市場反應(yīng)

2018年5月10日，公司收到上交所問詢函，主要涉及多項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)下滑原因及應(yīng)對措施等方面。在同年5月18日，公司給出了詳盡專業(yè)的回復(fù)。如圖1所示，收函后AR和CAR均大幅度下滑，且根據(jù)t檢驗(yàn)表明CAR在1%的水平上顯著不為零，說明公司收到問詢函，投資者將其視為“不良信號”，引起一定程度的負(fù)面市場反應(yīng)。

圖2顯示，公司回函后，CAR開始由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，AR波動幅度減小，且CAR只在10%的水平上不為零，說明公司及時全面的回復(fù)發(fā)揮了一定的作用，披露更多的信息，使市場趨于平穩(wěn)。

（二）吉鑫科技第二次被問詢的市場反應(yīng)

2019年5月18日，公司收到上交所問詢函，主要涉及共管賬戶、公司利潤等方面問題，在同年6月1日延期回復(fù)。如圖3所示，AR和CAR在收到問詢函時大幅度下跌，累計超額收益率都為負(fù)數(shù)，且t檢驗(yàn)表明累計超額收益率在1%的水平上顯著不為零，可能是因?yàn)閱栐兒婕?019年報顯示經(jīng)營情況變動異常問題，存在共管賬戶和調(diào)節(jié)利潤的嫌疑問題，投資者對這些問詢題較為敏感，因而引起劇烈的市場反應(yīng)。

如圖4所示，2019年5月25日，公司公布延期回復(fù)公告后，6月1日進(jìn)行回函，CAR持續(xù)下跌，且都基本為負(fù)值，同時t檢驗(yàn)顯示累計超額回復(fù)率在1%的水平上顯著不為零，說明公司延期回復(fù)且涉及敏感問題，市場反應(yīng)較大。但AR波動較小，說明公司對交易所質(zhì)疑問題全面披露，解除嫌疑，能夠在一定程度上緩解波動。

（三）吉鑫科技第三次被問詢的市場反應(yīng)

在2020年度，吉鑫科技接連收到上交所兩次發(fā)函質(zhì)詢。其中第二次的問詢，主要是針對前一次內(nèi)容進(jìn)行了更深度的探討，因此共同視為第三次被問詢，2020年兩次問詢均存在逾期回復(fù)和違規(guī)問題。

2020年4月29日，公司收到上交所年報問詢函，涉及關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保及運(yùn)用會計準(zhǔn)則妥當(dāng)性等問題，公司在同年6月12日對首次問詢進(jìn)行了延期回復(fù)，當(dāng)日就又收到第二次問詢函，要求進(jìn)一步釋疑回函未明確之處。公司在8月18日再次延期回復(fù)。如圖5所示，CAR和AR在收函日均迅速下降，與2018年和2019年相比，此次事件后超額收益率下降2.53%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前兩年（下降0.8%），且t檢驗(yàn)表明CAR在1%水平上顯著不為零，此情況或因2020年度問詢函所涉內(nèi)容更為復(fù)雜及曝出多起違規(guī)行為所致。從前述事實(shí)可見，投資者對該類事項(xiàng)的關(guān)注度極高，能準(zhǔn)確理解文本信息并作出快速反應(yīng)。公司的CAR與AR的走勢一致，在公司2020年5月8日發(fā)布延期回復(fù)公告后持續(xù)下跌。因此，會計信息披露涉及違規(guī)問題時，對投資者的沖擊比較大，加之延期回復(fù)，市場負(fù)面反應(yīng)更為嚴(yán)重。

如圖6所示，回函的當(dāng)日收到第二次問詢函，公司AR和CAR都明顯下滑，說明交易所多次問詢確實(shí)對公司產(chǎn)生了顯著的不利影響，可能是因?yàn)楣镜谝淮闻恫患?xì)致全面，上交所二次問詢，加大投資者顧慮，引發(fā)投資者猜疑，從而使市場反應(yīng)劇烈。

結(jié)合圖7，公司回函后，超額收益率趨于零，且較為平穩(wěn)，說明此次回復(fù)對市場產(chǎn)生了積極影響，緩和了股價異常波動。部分原因在于該企業(yè)已針對各項(xiàng)違規(guī)行為進(jìn)行全面自查并及時予以公示，違規(guī)擔(dān)保問題也得到有效解決，在一定程度上打消了投資者的顧慮，使市場恢復(fù)正常。

五、問詢函會計信息市場反應(yīng)影響因素分析

（一）回函時間

鑒于年報問詢函的時效性要求，本文對吉鑫科技的四次問詢根據(jù)回復(fù)是否存在延期進(jìn)行歸集整理。如表1所示，只有2019年和2020年兩次問詢延遲回復(fù)，都對市場產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，而2018年實(shí)時全面回復(fù)，及時打消了投資者顧慮，從而很快能夠回歸正常。因此，回函時間也能在一定程度上對市場產(chǎn)生影響，且回復(fù)及時有正向作用，回復(fù)延期則會加劇負(fù)面影響。

（二）問詢內(nèi)容

如果涉及投資者敏感問題，特別是違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)占用資金等違規(guī)問題，市場波動劇烈。對比分析吉鑫科技各年度市場反應(yīng)，第三次問詢涉及違規(guī)擔(dān)保等問題，收函當(dāng)日超額收益率直接下降2.53%，實(shí)際收益率低于預(yù)期收益率1.96%，遠(yuǎn)大于第一次問詢反應(yīng)。由此可見，投資者對此類事件易產(chǎn)生恐慌，原因在于違規(guī)擔(dān)保承擔(dān)著連帶責(zé)任，倘若債權(quán)人無法償清債務(wù)，則由公司代為償還。這無疑會對公司財務(wù)狀況造成巨大沖擊，進(jìn)一步損害投資者切身權(quán)益。監(jiān)管部門的問詢監(jiān)管一方面督促公司及時處理此類事件，并提供完整可靠的信息披露，從而利于投資者正確決策；另一方面問詢函負(fù)面作用在一定程度上抑制公司產(chǎn)生類似事件，使得公司主動加強(qiáng)內(nèi)部控制管理，同時盡可能披露全面可靠信息，從而避免收到此類問詢函文件。

（三）同一年度被問詢次數(shù)

吉鑫科技2020年針對相同問題收到了兩次問詢，第二次問詢的發(fā)生，使超額收益率持續(xù)低迷。說明問詢次數(shù)越多，公司即使進(jìn)行回復(fù)，也不能打消投資者的顧慮，反而加強(qiáng)了負(fù)面影響，降低第一次問詢回函緩解投資者負(fù)面情緒的作用。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：（1）問詢函的發(fā)放，會引發(fā)公司市場反應(yīng)，且通常為負(fù)面影響；（2）問詢函涉及投資者關(guān)注事項(xiàng)，特別是違規(guī)問題時，市場反應(yīng)異常明顯；（3）被問詢次數(shù)越多，負(fù)面影響會加大；（4）公司回函時間也會影響市場反應(yīng)，回復(fù)及時會發(fā)揮積極作用，回復(fù)逾期激化負(fù)面影響。

從實(shí)際執(zhí)行效果來看，我國證券交易所年報問詢函制度充分體現(xiàn)出其合理性和有效性。問詢函的發(fā)放，降低了信息不對稱程度，有利于投資者做出更為正確的決策，提高市場的資源配置效率；雖然問詢函的發(fā)放對企業(yè)股價暫時產(chǎn)生了負(fù)面影響，但就長期發(fā)展而言，能夠促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)公司治理，提升公司質(zhì)量，從而促進(jìn)企業(yè)持續(xù)性發(fā)展。

（二）建議

1.對交易所監(jiān)管制度的建議

首先，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善問詢監(jiān)管制度，持續(xù)跟蹤被問詢公司，加強(qiáng)后續(xù)處罰力度，基于以往公司違規(guī)情形，在現(xiàn)有的工作細(xì)則上細(xì)化違規(guī)情形，增加企業(yè)違法違規(guī)的成本，建立違法必究的從嚴(yán)監(jiān)督氛圍，從而使公司自發(fā)的提高自我管理。其次，強(qiáng)化監(jiān)督合作，發(fā)揮協(xié)同作用?？梢詫栐兒O(jiān)管機(jī)制與其他監(jiān)管機(jī)制融合起來，形成監(jiān)督合力。

2.對上市公司的建議

首先，應(yīng)積極及時全面回函，消減市場負(fù)面情緒。根據(jù)本文研究結(jié)論，公司回函態(tài)度以及信息披露質(zhì)量對市場具有較大影響。一方面，當(dāng)公司收到問詢函時，回復(fù)速度越慢，投資者負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈，特別是涉及投資者敏感問題，可能會引發(fā)一系列不良反應(yīng)；另一方面，信息披露不齊全可能會引發(fā)第二次問詢，進(jìn)一步擴(kuò)大問詢函負(fù)面影響。因此，上市公司應(yīng)確保回函的及時性及披露的全面性。

其次，應(yīng)優(yōu)化內(nèi)部控制體系，加強(qiáng)公司治理，提高會計信息透明度，降低收函概率。一方面，健全的內(nèi)部控制體系，可以減少甚至避免違規(guī)擔(dān)保、資金占用等問題的發(fā)生，保障各方利益的權(quán)利和責(zé)任，提升公司治理效率，為公司持續(xù)健康發(fā)展提供支持，從而減少收到此類問題問詢函的幾率；另一方面，披露年報時盡可能詳細(xì)，避免因信息披露不完全收到問詢函。

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責(zé)編：吳迪