李洋 馬欣燁 任穎潔

【摘要】隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈一體化進(jìn)程的加快，中國(guó)企業(yè)正在將投資轉(zhuǎn)移到國(guó)外。在積極開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)的同時(shí)，公司也開(kāi)始選擇并購(gòu)對(duì)象，希望通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)，引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和專業(yè)知識(shí)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但由于并購(gòu)涉及風(fēng)險(xiǎn)較大，所以在實(shí)踐中并購(gòu)的成功率很低，投資往往失敗。因此，文章分析了湯臣倍健和LSG跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，指出了跨國(guó)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，為中國(guó)企業(yè)規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了指引，為跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】跨國(guó)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)蘊(yùn)含著許多寶貴的機(jī)遇，但同時(shí)也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。與國(guó)內(nèi)并購(gòu)不同，跨國(guó)并購(gòu)受到更多的法律和政治限制，地理和文化差異放大了信息不對(duì)稱和融資困難帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須意識(shí)到跨國(guó)并購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)湯臣倍健跨國(guó)并購(gòu)案例進(jìn)行分析，按照識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、采取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施、評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制效果的邏輯，分析跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)案例分析，揭示案例中可借鑒的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施，以及中國(guó)企業(yè)如何規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而為總體上降低跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出合理的建議。

二、湯臣倍健溢價(jià)并購(gòu)LSG案例介紹

（一）并購(gòu)雙方基本情況

1.湯臣倍健公司基本情況

湯臣倍健于1995年創(chuàng)立，目前總部位于廣東省珠海市金灣區(qū)。2010年12月15日，湯臣倍健在深圳創(chuàng)業(yè)板A股上市。湯臣倍健是一家食品保健品公司，專注于食品和保健品領(lǐng)域。公司主要從事?tīng)I(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括蛋白質(zhì)、礦物質(zhì)、維生素、益生菌等高品質(zhì)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和其他功能性營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑。

2. LSG公司基本情況

LSG于2017年8月15日成立，是一家膳食食品和普通健康產(chǎn)品的制造商和分銷商，總部位于澳大利亞維多利亞州。其主要業(yè)務(wù)是研究、開(kāi)發(fā)、制造和分銷益生菌產(chǎn)品和其他普通健康產(chǎn)品，通過(guò)其子公司Ultramix（負(fù)責(zé)制造）和EvolutionHealth（負(fù)責(zé)分銷）進(jìn)行。主要品牌有Lifespace和其他品牌，約有26種益生菌產(chǎn)品，主要是益生菌粉和膠囊。公司的主要收入是生產(chǎn)和銷售自有品牌和私人品牌的健康和普通營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品，以及為護(hù)膚品和液體普通健康產(chǎn)品提供經(jīng)TGA認(rèn)證的外部OEM生產(chǎn)服務(wù)。

（二）并購(gòu)過(guò)程

2018年湯臣倍健開(kāi)始了對(duì)LSG的收購(gòu)，湯臣倍健子公司在香港成立香港柏誠(chéng)有限公司，香港柏誠(chéng)集團(tuán)成立澳大利亞柏誠(chéng)有限公司。2018年2月27日，湯臣倍健與廣發(fā)信德、中平國(guó)景及其指定境內(nèi)投資人簽署共同投資協(xié)議，成立廣州湯臣倍健佰盛有限公司，多方共同以投資入股的方式正式實(shí)現(xiàn)對(duì)LSG的海外收購(gòu)；2018年7月，以廣發(fā)信德、中平國(guó)景為首的四家股權(quán)投資基金公司發(fā)行46.67%股份，佰盛公司成立。股份發(fā)行后，湯臣倍健最終持有LSG100%的股份。

三、湯臣倍健并購(gòu)LSG動(dòng)因分析

（一）豐富產(chǎn)品線，提高市場(chǎng)份額

湯臣倍健上市后，由于行業(yè)危機(jī)和經(jīng)營(yíng)不善，增速逐年放緩，為了改變經(jīng)營(yíng)不善的局面，公司管理層進(jìn)行了經(jīng)營(yíng)策略的變革，品牌電商、極具特色的產(chǎn)品成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并且成功實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)在短短一年內(nèi)的增長(zhǎng)。利潤(rùn)回到了一個(gè)較高的水平，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為34.7%和43.2%，但要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利模式，必須繼續(xù)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。從各種銷售渠道來(lái)看，與國(guó)內(nèi)保健品相比，中國(guó)消費(fèi)者更青睞國(guó)外品牌，尤其是益生菌保健品。經(jīng)過(guò)廣泛調(diào)研，湯臣倍健選擇了澳大利亞知名益生菌品牌LSG。

（二）吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)協(xié)同

線下湯臣倍健擁有穩(wěn)定的銷售渠道和合作客戶，包括藥店、購(gòu)物中心等零售網(wǎng)點(diǎn)，獲得了眾多忠實(shí)客戶。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑴急督≡诂F(xiàn)有營(yíng)銷渠道的支持下迅速進(jìn)入零售渠道。湯臣倍健作為國(guó)內(nèi)保健食品行業(yè)的主要企業(yè)，可以幫助LSG提高品牌知名度和銷售量，并通過(guò)自身品牌和營(yíng)銷渠道的有效性創(chuàng)造更高的收入。LSG還在開(kāi)發(fā)其他分銷渠道。因此，在并購(gòu)之后，雙方都可以對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行商業(yè)化，從而增加銷售量，提高業(yè)績(jī)，獲得商業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

（三）開(kāi)拓海外市場(chǎng)，走向全球市場(chǎng)

此次收購(gòu)能夠擴(kuò)大湯臣倍健的國(guó)外市場(chǎng)，使湯臣倍健建立了新的國(guó)外基地。LSG在海外市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)為湯臣倍健在國(guó)外市場(chǎng)的銷售和發(fā)展創(chuàng)造了新的機(jī)遇和巨大潛力；LSG將繼續(xù)擴(kuò)大其全球分銷網(wǎng)絡(luò)，使湯臣倍健能夠利用其國(guó)際供應(yīng)鏈和分銷渠道的優(yōu)勢(shì)，打造全球品牌，實(shí)現(xiàn)湯臣倍健全球化發(fā)展。未來(lái)，憑借更加開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境和地理優(yōu)勢(shì)，LSG將成為湯臣倍健全球化進(jìn)程中供應(yīng)鏈的中心點(diǎn)。

四、湯臣倍健并購(gòu)LSG公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）大額商譽(yù)減值

2018年8月30日，湯臣倍健控股子公司以高價(jià)完成對(duì)LSG公司的跨境并購(gòu)。湯臣倍健此次跨境并購(gòu)的評(píng)估報(bào)告顯示，以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，LSG公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面現(xiàn)值僅為人民幣10 147.37萬(wàn)元。收購(gòu)日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為人民幣109 740.56萬(wàn)元，在綜合考慮多種影響因素后，采用市場(chǎng)法對(duì)LSG資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估值為人民幣256 248.84萬(wàn)元，最終并購(gòu)總成本為人民幣333 259.24萬(wàn)元。并購(gòu)溢價(jià)率為33倍，最終確認(rèn)商譽(yù)為人民幣223 518.68萬(wàn)元（表1）。

（二）融資數(shù)額過(guò)高

為了從銀行獲得4.1億元的長(zhǎng)期貸款，湯臣倍健將其在湯臣倍健、百佳藥業(yè)、百健生物（100%）、廣州百盛（53.33%）和廣東百躍（70%）的股份作為抵押；如果湯臣倍健出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，無(wú)法償還債務(wù)，貸款人有義務(wù)按合同轉(zhuǎn)讓其股份，并按照法律規(guī)定賠償其優(yōu)先債務(wù)人。湯臣倍健境外子公司澳大利亞百盛向中國(guó)工商銀行新加坡分行和中國(guó)工商銀行悉尼分行貸款1億澳元。根據(jù)貸款協(xié)議，湯臣倍健為澳大利亞百盛的全部權(quán)益、在中國(guó)大陸和香港的各種權(quán)益以及澳大利亞百盛目前和未來(lái)的全部資產(chǎn)（包括其持有的南玻集團(tuán)100%的股權(quán)）提供擔(dān)保。湯臣倍健通過(guò)開(kāi)具備用信用證作為擔(dān)保進(jìn)行融資，股權(quán)質(zhì)押和資產(chǎn)擔(dān)保的負(fù)擔(dān)最終由湯臣倍健承擔(dān)，而公司資產(chǎn)的高額抵押增加了收購(gòu)方的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付手段單一

在本次并購(gòu)中，湯臣倍健選擇了現(xiàn)金方式，而現(xiàn)金方式一般要求并購(gòu)公司擁有充裕的現(xiàn)金，增加了公司資金鏈壓力，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文總結(jié)了湯臣倍健2016—2018年的部分現(xiàn)金流短期流動(dòng)性指標(biāo)，以反映湯臣倍健的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)年報(bào)信息顯示，2018年湯臣倍健籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額較2017年增長(zhǎng)559.91%。此外，2018年第二季度末現(xiàn)金余額為16.37億元（表2），交易金額為33.3億元；與并購(gòu)款相差甚遠(yuǎn)，且現(xiàn)金較少，可以看出湯臣倍健的現(xiàn)金流壓力明顯。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)，湯臣倍健將不再有富余資金用于日常經(jīng)營(yíng)管理和管理市場(chǎng)環(huán)境變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能影響并購(gòu)后正常生產(chǎn)銷售活動(dòng)所需的資金。

五、湯臣倍健并購(gòu)LSG公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）科學(xué)選擇評(píng)估方法

在這次收購(gòu)中，湯臣倍健沒(méi)有正確分析 LSG提供的財(cái)務(wù)報(bào)表，沒(méi)有準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)情況。因此，在選擇收購(gòu)目標(biāo)時(shí)，一定要選擇公開(kāi)、透明、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的公司，這樣才能了解公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。湯臣倍健采用市場(chǎng)法和收益法對(duì)LSG進(jìn)行估值，但高估了LSG的價(jià)值，導(dǎo)致溢價(jià)收購(gòu)LSG。因此，在確定資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，有必要對(duì)不同的估值方法進(jìn)行比較和分析，以便制定最適合的并購(gòu)方案。

（二）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

為了規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，在融資階段，湯臣倍健綜合運(yùn)用了銀行貸款、外部融資和股權(quán)融資等不同的融資方式；湯臣倍健的并購(gòu)產(chǎn)生了大量的長(zhǎng)期債務(wù)，但為了獲得相應(yīng)的融資，公司將大量資產(chǎn)作為抵押，這增加了自身的償債風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了應(yīng)對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)，湯臣倍健在采用多元融資方式的同時(shí)，還應(yīng)不斷提高企業(yè)自身資金預(yù)算管理水平，幫助企業(yè)減輕未來(lái)發(fā)展過(guò)程中所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合理搭配多樣化的支付方式

在并購(gòu)中，目標(biāo)公司往往要求并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付方式。由于現(xiàn)金支付可以更快地完成并購(gòu)交易，避免股東股份被稀釋，湯臣倍健因在并購(gòu)交易中采用了現(xiàn)金支付方式，大大增加了并購(gòu)交易成功的幾率。但是，采用單一的現(xiàn)金支付方式對(duì)企業(yè)未來(lái)的流動(dòng)性產(chǎn)生很大影響。因此，在條件允許的情況下，合理搭配多樣化的支付方式，避免出現(xiàn)嚴(yán)重影響公司經(jīng)營(yíng)的大量現(xiàn)金流出。如果標(biāo)的公司并不要求只使用一種支付方式，則應(yīng)綜合考慮公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力狀況等各種因素，就并購(gòu)支付方式簽訂合理的協(xié)議。

六、結(jié)論

本文選取湯臣倍健并購(gòu)LSG為研究案例，首先整體介紹了整個(gè)并購(gòu)的整體趨勢(shì)以及目前所有并購(gòu)案例的不足之處，然后進(jìn)一步對(duì)并購(gòu)案例中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，并且也提出了相應(yīng)的對(duì)策，得出以下結(jié)論：湯臣倍健對(duì)并購(gòu)對(duì)象的前期調(diào)查不完整，估值方法不恰當(dāng)，選擇的基準(zhǔn)不現(xiàn)實(shí)，交易估值過(guò)高，后續(xù)融資、支付及未來(lái)日常運(yùn)營(yíng)面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力；湯臣倍健采取的融資方式主要是向銀行借款和發(fā)行股票。交易總額為33.3億元人民幣，其中融資超20億元人民幣，包括4.1億元人民幣的長(zhǎng)期銀行貸款、4.8億元人民幣的海外貸款和14億元人民幣的股票發(fā)行，這說(shuō)明湯臣倍健雖然采取了多種融資方式分散風(fēng)險(xiǎn)，但融資金額過(guò)高，抵押資產(chǎn)過(guò)多，增加了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；湯臣倍健僅有一種支付手段即現(xiàn)金支付，現(xiàn)金支出較大，影響了公司的經(jīng)營(yíng)能力和償債能力，公司現(xiàn)金流壓力較大。為了提高企業(yè)并購(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，幫助企業(yè)在一定程度上規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)并購(gòu)制定科學(xué)清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，本文在湯臣倍健財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施的基礎(chǔ)上，介紹了并購(gòu)中的改進(jìn)措施，這將有助于湯臣倍健并購(gòu)成功率的提高，也將為中國(guó)食品保健品行業(yè)創(chuàng)造新的動(dòng)力。

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責(zé)編：吳迪