荊春棋,任廣乾

(1.河南省現(xiàn)代服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究中心,河南 新鄉(xiāng) 453003;2.鄭州大學(xué),河南 鄭州 450001)

一、問題的提出與研究回顧

為了確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常進(jìn)行和績(jī)效的持續(xù)增長(zhǎng),分散企業(yè)的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn),諸多上市公司普遍采取了多元化戰(zhàn)略。企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施受內(nèi)外部環(huán)境、資金約束和企業(yè)管理層偏好的影響。作為企業(yè)決策的制定者和執(zhí)行者,管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和對(duì)自身職業(yè)發(fā)展的規(guī)劃都會(huì)對(duì)公司決策產(chǎn)生較大的影響(1)趙潔:《內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)多元化戰(zhàn)略的影響》,《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》,2017年第12期。。因此,如何提高公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,合理分配決策風(fēng)險(xiǎn),是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的關(guān)鍵。

鑒于此,將董事高管風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于保險(xiǎn)公司,以充分調(diào)動(dòng)決策積極性的險(xiǎn)種“董事責(zé)任保險(xiǎn)”(簡(jiǎn)稱董責(zé)險(xiǎn))應(yīng)運(yùn)而生。董責(zé)險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)緩沖的工具逐步進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng),并成為一項(xiàng)新興的治理機(jī)制(2)凌士顯,白銳鋒:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司治理作用:基于雙重代理成本的視角》,《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》,2017年第12期。。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可知,學(xué)術(shù)界對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的治理效應(yīng)持有兩種不同的態(tài)度:一種是積極的治理觀,另一種是消極的治理觀。積極治理觀認(rèn)為,企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)能夠發(fā)揮激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng),分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展(3)胡國(guó)柳,胡珺:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):理論路徑與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《會(huì)計(jì)研究》,2017年第5期。。消極治理觀認(rèn)為,董責(zé)險(xiǎn)的制定在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)又為董事高管的自利行為提供過度保護(hù),降低了董事高管的責(zé)任成本(4)戴維奇,王銥,王莉雅:《“花瓶”一無(wú)所用?——獨(dú)立董事對(duì)公司創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響》,《創(chuàng)新科技》,2021年第3期。,在一定程度上會(huì)加劇其機(jī)會(huì)主義行為(5)Lin C, et al, Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Loan Spreads. Journal of Financial Economics, 2013(1).,增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),甚至?xí)糯蟮赖嘛L(fēng)險(xiǎn)問題(6)Romano R, What Went Wrong with Directors’ and Officers’ Liability Insurance?. Proceedings of the Academy of Political Science, 1989(1).?？傮w來(lái)說(shuō),學(xué)者們普遍認(rèn)為,董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮的積極治理效應(yīng)要大于消極治理效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),董責(zé)險(xiǎn)顯著提升了獨(dú)立董事發(fā)表意見的勤勉性,在未引入董責(zé)險(xiǎn)之前,獨(dú)立董事在公司決策中盡量避免發(fā)表意見以減少自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),而董責(zé)險(xiǎn)分散了獨(dú)立董事履職的風(fēng)險(xiǎn),提高了履職效率,而獨(dú)立董事的履職水平又能影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略決策行為。那么董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施過程中扮演何種角色?獨(dú)立董事履職水平在董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略的過程中發(fā)揮什么作用?厘清三者之間的關(guān)系以及作用機(jī)制有利于更好地發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的積極治理效應(yīng)。因此,本文通過對(duì)2008-2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究,重點(diǎn)探討董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略的關(guān)系,并深入分析獨(dú)立董事履職水平在其中發(fā)揮的中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事高管責(zé)任險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略

企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)主要包括擴(kuò)大公司規(guī)模、分散公司風(fēng)險(xiǎn)、提升公司價(jià)值、降低外部資本市場(chǎng)的交易摩擦,這是企業(yè)經(jīng)常采取的一種發(fā)展策略(7)李廣子:《理解企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的新視角:控股股東的影響》,《經(jīng)濟(jì)管理》,2020年第5期。。近年來(lái),學(xué)界從多角度對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響因素進(jìn)行了研究,但關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略之間關(guān)系的研究較少。已有研究表明,企業(yè)內(nèi)外部因素均會(huì)對(duì)其多元化戰(zhàn)略的提出和推行產(chǎn)生一定的影響(8)蘇敬勤,劉靜:《多元化戰(zhàn)略影響因素的三棱錐模型:基于制造企業(yè)的多案例研究》,《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》,2012年第1期。。一方面,保險(xiǎn)公司提供董責(zé)險(xiǎn)時(shí),會(huì)對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)情況和能力進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估;另一方面,企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)后,保險(xiǎn)公司取代了原先董事高管民事賠償責(zé)任,降低了董事高管面臨的決策風(fēng)險(xiǎn),將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司,消除了董事高管的后顧之憂。在董責(zé)險(xiǎn)機(jī)制的激勵(lì)約束下,高管會(huì)考慮那些風(fēng)險(xiǎn)高收益也高的項(xiàng)目,從而促使企業(yè)更加傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)1——

假設(shè)1:董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略存在正相關(guān)關(guān)系。

(二)董事高管責(zé)任險(xiǎn)與獨(dú)立董事履職水平

與內(nèi)部董事和高管不同,獨(dú)立董事的職責(zé)更多在于對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)理人和董事進(jìn)行合理的監(jiān)督和制衡,通常兼任于多個(gè)企業(yè),但其薪酬待遇普遍低于內(nèi)部董事和高管,這在一定程度上制約了獨(dú)立董事履職的積極性,從而促使獨(dú)立董事傾向于實(shí)施更加穩(wěn)健的項(xiàng)目決策(9)耿新,王象路:《獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響研究:冗余資源和環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用》,《研究與發(fā)展管理》,2021年第5期。。目前大多文獻(xiàn)均采取獨(dú)立董事出席會(huì)議情況來(lái)衡量其履職水平(10)Adams R B, Ferreira D, Do Directors Perform for Pay?. Journal of Accounting &Economics, 2008(1).。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明,我國(guó)獨(dú)立董事的履職水平有待進(jìn)一步提升,主要表現(xiàn)在責(zé)任心不強(qiáng)和勤勉性不高(11)史春玲,孫耀東:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與獨(dú)立董事履職行為研究》,《金融監(jiān)管研究》,2021年第6期。。但企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提升獨(dú)立董事發(fā)表意見的勤勉度,董責(zé)險(xiǎn)雖然不能從根本上改變獨(dú)立董事的獨(dú)特身份,但仍是一種有效的激勵(lì)方式?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)2——

假設(shè)2:董責(zé)險(xiǎn)與獨(dú)立董事履職水平存在正相關(guān)關(guān)系。

(三)獨(dú)立董事履職水平的中介作用

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明,管理者的多樣化動(dòng)機(jī)可能獨(dú)立于資源和激勵(lì)因素而存在,這些動(dòng)機(jī)包括減少管理風(fēng)險(xiǎn)和增加報(bào)酬的愿望,也就是說(shuō),只要盈利能力沒有受到太大影響,公司經(jīng)理人可以通過公司多元化以分散就業(yè)風(fēng)險(xiǎn),這也成了管理者傾向多元化的原因之一(12)Hoskisson R E, Antecedents and Performance Outcomes of Diversification: A Review and Critique of Theoretical Perspectives. Journal of Management, 1990(2).。因此,降低決策者的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn),提高其在決策過程中的勤勉性是促進(jìn)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的關(guān)鍵。當(dāng)獨(dú)立董事勤勉履職時(shí),能夠?qū)Χ赂吖苄袨檫M(jìn)行制衡,減少高管的自利性行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的制約和影響(13)盛宇華,朱賽林:《獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響研究:基于人力資本和社會(huì)資本視角》,《軟科學(xué)》,2021年第2期。,在保證公司盈利能力的基礎(chǔ)上,增加高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目決策在董事會(huì)通過的比例?？梢钥闯?企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)能夠提升獨(dú)立董事的履職水平,而獨(dú)立董事履職水平的提升又有利于企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)3——

假設(shè)3:獨(dú)立董事履職水平在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略之間發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)的引入和購(gòu)買情況以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施,本文選擇2008-2020年間中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本,使用Stata16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理,并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選:(1)剔除金融行業(yè)、ST、*ST或PT上市公司樣本;(2)刪除存在缺失值的樣本數(shù)據(jù);(3)對(duì)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理。最終獲得有效樣本1097家,樣本觀測(cè)值14261個(gè)。關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)和多元化經(jīng)營(yíng)的數(shù)據(jù)是根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)中的相關(guān)信息整理取得,其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

(二)變量定義

2. 董事高管責(zé)任險(xiǎn)(D&O)。由于難以獲得我國(guó)企業(yè)的詳細(xì)數(shù)據(jù),根據(jù)Yuan等(15)Yuan R, et al, Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Stock Price Crash Risk. Journal of Corporate Finance, 2016(37).的研究,本文設(shè)定一虛擬變量D&O來(lái)代表某企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為。如果公司在股東代表大會(huì)公告中有購(gòu)買該保險(xiǎn)的相關(guān)信息,則認(rèn)為購(gòu)買了該保險(xiǎn),取值為1,否則為0。

3. 獨(dú)立董事履職行為(MOT)。參考Jia和Tang(16)Jia N, Tang X, Directors’ and Officers’ Liability Insurance, Independent Director Behavior, and Governance Effect. Journal of Risk and Insurance, 2018(4).的研究,本文使用獨(dú)立董事出席會(huì)議的情況衡量獨(dú)立董事的履職水平,若當(dāng)年董事會(huì)中所有獨(dú)立董事出席會(huì)議次數(shù)占會(huì)議總數(shù)的比例均大于2/3,取值為1,否則為0。

4. 控制變量。參考史春玲和孫耀東(17)史春玲,孫耀東:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與獨(dú)立董事履職行為研究》,《金融監(jiān)管研究》,2021年第6期。和沈飛等(18)沈飛,周延,劉峻峰:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)促進(jìn)還是抑制企業(yè)創(chuàng)新》,《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》,2021年第5期。的研究,選取以下變量作為控制變量,同時(shí)控制年度和行業(yè)雙向固定效應(yīng)。本文的主要變量及其定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1,本文構(gòu)建了模型(1):

DSit=β0+β1D&Oit+βi×Controlsit+γt+φi+εit

(1)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2,本文構(gòu)建了模型(2):

Logit(MOTit)=δ0+δ1D&Oit+δi×Controlsit+γt+φi+εit

(2)

為了檢驗(yàn)假設(shè)3,本文構(gòu)建了模型(3)

Logit(MOTit)=α1+α1D&Oit+αi×Controlsit+γt+φi+εit

(3.1)

DSit=β0+β1MOTit+β2D&Oit+βi×Controlsit+γt+φi+εit

(3.2)

模型(2)和(3.1)的被解釋變量為啞變量,使用logit回歸模型,其余使用OLS回歸,Controlsit為控制變量,i表示個(gè)體,t表示年份,γt為年份固定效應(yīng),φi為企業(yè)固定效應(yīng),εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,被解釋變量企業(yè)多元化戰(zhàn)略(DS1、DS2)的均值分別為0.751和0.449,標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.249和0.453,說(shuō)明目前我國(guó)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)程度不高,且不同行業(yè)不同公司的個(gè)體差異不明顯;解釋變量企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)(D&O)的均值為0.031,表明樣本中購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)并公布的滬深上市公司只占極少部分比例,可以看出我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)還不夠普及,在上市公司中尚未得到普遍引用;中介變量企業(yè)獨(dú)立董事履職水平(MOT)的均值為0.973,標(biāo)準(zhǔn)差為0.163,說(shuō)明絕大多數(shù)上市公司獨(dú)立董事親自參會(huì)率較高,但其真正的履職作用還有待進(jìn)一步考察。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

1. 董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響

為了考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的影響,利用模型(1)進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果見表3列(1)至(4)。其中,列(1)和(2)是未引入控制變量的結(jié)果,列(3)和(4)是引入控制變量后的結(jié)果。由表3的回歸結(jié)果可以看出,在未加入控制變量之前,董責(zé)險(xiǎn)(D&O)與企業(yè)多元化水平(DS)之間的關(guān)系并不顯著,在引入控制變量后,顯著相關(guān)。具體而言,與衡量企業(yè)多元化戰(zhàn)略的指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)(DS1)的回歸系數(shù)為-0.062,且在1%的水平上顯著,與另一衡量指標(biāo)收入熵指數(shù)(DS2)的回歸系數(shù)為0.125,且在1%的水平上顯著,說(shuō)明購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)能使企業(yè)保持經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、分散決策風(fēng)險(xiǎn),并將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司,從而促進(jìn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施,與本文的研究假設(shè)1相符。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)獨(dú)立董事履職水平的影響

為了考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)獨(dú)立董事履職水平的影響,本文利用模型(2)進(jìn)行了回歸分析。回歸結(jié)果見表3的列(5)至(6)。其中,列(5)是未引入控制變量的結(jié)果,列(6)是進(jìn)一步引入控制變量后的結(jié)果。由表3的回歸結(jié)果可以看出,在未加入控制變量之前,兩者關(guān)系并不顯著。在引入控制變量后,董責(zé)險(xiǎn)(D&O)與獨(dú)立董事履職水平(MOT)的回歸系數(shù)為1.063,在1%的水平上顯著,說(shuō)明購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)能解決獨(dú)立董事的后顧之憂從而提高獨(dú)立董事的履職水平,與本文的研究假設(shè)2相符。從控制變量的角度看,公司年齡(Age)和公司規(guī)模(Size)與獨(dú)立董事履職水平(MOT)顯著正相關(guān),說(shuō)明相較于其他公司,經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)的公司以及規(guī)模較大的公司獨(dú)立董事履職水平更高,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)集中度(Top1)、股權(quán)制衡度(Sba)以及董事會(huì)規(guī)模(Board)與獨(dú)立董事履職水平(MOT)顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明獨(dú)立董事在非國(guó)有企業(yè)以及股權(quán)分散的企業(yè)中,擁有更多的話語(yǔ)權(quán),其余控制變量對(duì)獨(dú)立董事履職水平的影響均不顯著。

隨著全球排放法規(guī)的日益嚴(yán)格，在保持柴油機(jī)動(dòng)力性和經(jīng)濟(jì)性的同時(shí)，如何最有效地降低NOx污染物的排放量，成為柴油機(jī)燃燒與排放技術(shù)所面臨的關(guān)鍵難題。[1-3]

3.獨(dú)立董事履職水平的中介作用

首先,采用依次檢驗(yàn)法對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略進(jìn)行檢驗(yàn),以赫芬達(dá)爾指數(shù)(DS1)作為衡量指標(biāo),檢驗(yàn)結(jié)果見表4列(1)至(3)。結(jié)果表明,董責(zé)險(xiǎn)(D&O)對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略(DS1)有顯著影響的,且在引入中介變量獨(dú)立董事履職水平(MOT)后,該影響仍顯著,表明存在部分中介效應(yīng)。

表4 中介效應(yīng)的回歸結(jié)果

其次,以收入熵指數(shù)(DS2)作為企業(yè)多元化戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)并檢驗(yàn)表4列(4)至(6)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,董責(zé)險(xiǎn)(D&O)對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略(DS2)有顯著的影響,且在引入中介變量獨(dú)立董事履職水平(MOT)后,該影響仍顯著,表明存在部分中介效應(yīng)。由此可知,獨(dú)立董事履職水平在董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的過程中發(fā)揮了中介作用。

此外,為了保證中介效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文進(jìn)一步采用Bootstrap方法檢驗(yàn),結(jié)果與逐步回歸法保持一致。綜上,本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證,即獨(dú)立董事履職水平在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略之間發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

在研究董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)多元化戰(zhàn)略之間關(guān)系時(shí),可能會(huì)存在忽略某些變量等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,因此本文嘗試采取工具變量法解決該問題。根據(jù)袁蓉麗、文雯和謝志華(2018)(19)袁蓉麗,文雯,謝志華:《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)表重述》,《會(huì)計(jì)研究》,2018年第5期。的研究,本文選取當(dāng)年同行業(yè)上市公司購(gòu)買比例作為影響某公司購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的工具變量(IV),并采用兩階段最小二乘法進(jìn)行分析檢驗(yàn),回歸結(jié)果仍與前文一致。由于篇幅限制,相關(guān)結(jié)果不再列出。

根據(jù)凌士顯和白銳鋒(2017)(20)凌士顯,白銳鋒. 《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司治理作用:基于雙重代理成本的視角》,《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》,2017年第12期。的研究,目前相關(guān)部門未強(qiáng)制公司公布董責(zé)險(xiǎn)的具體購(gòu)買信息,因此,本文以公司章程中是否明確設(shè)置相關(guān)條款作為董責(zé)險(xiǎn)購(gòu)買情況的替代變量(INS),即企業(yè)明確設(shè)置條款,變量取值為1,否則為0,并且,若企業(yè)設(shè)置條款后沒有公開宣告暫停購(gòu)買,則視為之后年份均購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)。再次對(duì)模型(1)、(2)和(3)進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果仍與前文一致,由于篇幅限制,相關(guān)結(jié)果不再列出。

五、拓展性檢驗(yàn)

企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的行為有助于分散相關(guān)人員的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn),提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,從而增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目決策進(jìn)行投資的傾向性。但這一作用機(jī)制是否有效,即是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響,以及具體的作用機(jī)制如何,目前尚無(wú)法確定。因此,參照溫忠麟和葉寶娟(21)溫忠麟,葉寶娟:《中介效應(yīng)分析:方法和模型發(fā)展》,《心理科學(xué)進(jìn)展》,2014年第5期。的方法,在構(gòu)建模型(4)時(shí)引入企業(yè)價(jià)值作為衡量變量,進(jìn)一步分析企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)和改善獨(dú)立董事履職行為的有效性。

TobinQit=μ0+μ1D&Oit+μi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.1)

Logit(MOTit)=?0+?1D&Oit+?i×Controlsit+γt+φi+εit

(4.2)

TolbinQit=π0+π1MOTit+π2D&Oit+πi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.3)

因?yàn)槟Ｐ?4.2)的被解釋變量為啞變量,使用logit回歸模型,其余模型使用OLS回歸,Controlsit為控制變量,i表示個(gè)體,t表示年份,γt為年份固定效應(yīng),φi為企業(yè)固定效應(yīng),εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

采用依次檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn),由表5列(1)至(3)的回歸結(jié)果可以看出,董責(zé)險(xiǎn)(D&O)對(duì)企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)的影響顯著,且在引入中介變量獨(dú)立董事(MOT)后,該影響仍顯著,說(shuō)明存在部分中介效應(yīng),即企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)會(huì)降低獨(dú)立董事的履職風(fēng)險(xiǎn),提高董事高管參與公司決策的積極性和風(fēng)險(xiǎn)承受度,從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加。此外,本文還對(duì)企業(yè)價(jià)值(TobinQ)與獨(dú)立董事履職水平(MOT)之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),兩者之間的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明改善獨(dú)立董事履職行為能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升,進(jìn)一步確認(rèn)了上述作用機(jī)制。

表5 董責(zé)險(xiǎn)和獨(dú)立董事履職水平與公司價(jià)值回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文選擇2008-2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象,考察了董責(zé)險(xiǎn)、獨(dú)立董事履職水平和企業(yè)多元化戰(zhàn)略三者的關(guān)系,分析獨(dú)立董事履職水平在董責(zé)險(xiǎn)和多元化水平的影響機(jī)制和中介效應(yīng)。實(shí)證研究結(jié)果表明:(1)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)有助于企業(yè)保持經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)分散企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施,提高企業(yè)多元化水平;(2)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)還有利于約束董事和高管的行為,提高其風(fēng)險(xiǎn)承受能力,改善履職情況;(3)獨(dú)立董事履職水平越高,參與公司治理等活動(dòng)的積極性越高,同時(shí)也會(huì)提升其風(fēng)險(xiǎn)的承受能力,從而促進(jìn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略決策的通過和實(shí)施;(4)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系。董責(zé)險(xiǎn)能夠有效地分散相關(guān)人員的工作風(fēng)險(xiǎn),提升企業(yè)投資效率,并最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加。

因此,基于上述分析,本文提出以下建議:

第一,促進(jìn)董責(zé)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)的推廣,適當(dāng)鼓勵(lì)相關(guān)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)。隨著各類傳統(tǒng)行業(yè)的不斷創(chuàng)新和新興行業(yè)的出現(xiàn),相關(guān)投資者和管理者的經(jīng)營(yíng)理念也不斷進(jìn)步,董責(zé)險(xiǎn)作為一種特殊的職業(yè)保險(xiǎn),有助于改善獨(dú)立董事履職行為的有效性,從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)起到積極的作用。為了企業(yè)戰(zhàn)略制定的合理化、科學(xué)化,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),激勵(lì)獨(dú)立董事有效履職,相關(guān)部門應(yīng)重視董責(zé)險(xiǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的獨(dú)特作用,鼓勵(lì)企業(yè)購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)。

第二,完善獨(dú)立董事選用、激勵(lì)和約束機(jī)制。與內(nèi)部董事和高管不同,獨(dú)立董事是外部董事,其職責(zé)是對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)理人和董事的行為和決策進(jìn)行密切的監(jiān)察和管理,但在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境中,大部分獨(dú)立董事是被公司內(nèi)部的大股東推薦,董事會(huì)內(nèi)部可能存在裙帶關(guān)系,并且獨(dú)立董事相較于其他經(jīng)理、高管以及董事等對(duì)公司開展相關(guān)活動(dòng)的機(jī)會(huì)較少,存在風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的情況,降低了獨(dú)立董事履職的積極性。因此,要完善獨(dú)立董事選用、激勵(lì)和約束機(jī)制,保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性,提高其履職的積極性和有效性。

第三,建立健全相關(guān)法律和制度。董責(zé)險(xiǎn)能夠有效地提升公司治理水平,但在我國(guó)發(fā)展和推行的時(shí)間較短,相關(guān)制度并未完全建立。因此,企業(yè)要完善治理結(jié)構(gòu),發(fā)揮獨(dú)立董事的重要作用,加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)管,建立健全相關(guān)法律制度,促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展。

(感謝中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院李靚和鄭州大學(xué)商學(xué)院景曼在本文寫作中的貢獻(xiàn))