杜冬東

萬科美元債價格近期大幅波動，影響外界對其穩(wěn)健的認知。從前三季業(yè)績看，其銷售面與經(jīng)營面雙雙疲軟。或許，萬科債券大跌并非無風(fēng)起浪，而是市場情緒與公司業(yè)績共振的結(jié)果。

當下，“保交樓”已成為房地產(chǎn)行業(yè)主旋律，預(yù)售資金監(jiān)管嚴格，購房者出手和供應(yīng)商墊資也變得謹慎，房地產(chǎn)項目建設(shè)周期變長，三端擠壓，勢必讓房企的現(xiàn)金流進一步承壓。萬科在手資金中，多大比例由于預(yù)售監(jiān)管而被限制使用，其真實流動性、償債能力幾何，唯有萬科內(nèi)部最清楚，但投資者仍不乏擔(dān)憂。

萬科近期多只美元債券價格大跌，引發(fā)投資者對公司基本面的擔(dān)憂。

萬科（000002/02202.HK）多只美元債價格大跌，成為近期證券市場的焦點，并引發(fā)投資者對公司基本面的擔(dān)憂。

2023 年10 月17 日，惠譽下調(diào)萬科企業(yè)長期外幣發(fā)行人違約評級，以及萬科全資子公司?萬科香港的高級無抵押評級和已發(fā)行優(yōu)先票據(jù)評級，由“BBB+”降至“BBB”。

境外評級機構(gòu)的降級，引發(fā)萬科美元債市場的大幅波動。10 月下旬以來，萬科的多只債券到期收益率較票面利率大幅偏離。2024 年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”、“VNKRLE 4.2 06/07/24”，到期收益率一度分別高達43.95%、60.65%。債券收益率走高，反映市場對其風(fēng)險的擔(dān)憂。

回顧中國恒大（03333.HK）、碧桂園（02007.HK）及融創(chuàng)中國（01918.HK）等房企案例，債券殺跌往往是房企債務(wù)違約的先兆。萬科境外債券的殺跌表現(xiàn)也不免令投資者聯(lián)想，萬科財務(wù)狀況如何，有沒有債券違約風(fēng)險？

不只是市場情緒干擾

2023年10月的最后一個交易日，萬科在深交所互動易平臺上正面回應(yīng)了投資者的關(guān)切?；貞?yīng)將債券異動主要歸因于市場情緒的波動，“公司基本面沒有出現(xiàn)任何問題”。

那么，萬科的基本面究竟怎么樣？

2023 年10 月31 日，中指研究院發(fā)布的《2023年1-10月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績排行榜》顯示，房企10月份單月銷售額同比下降33.5%，環(huán)比下降7.5% ；Top100房企前10月銷售總額為5.3 萬億元，同比下降13.1%，降幅相比上月擴大2.8個百分點。

在銷售榜Top5 中，萬科銷售額同比下滑8.5%，是唯一一家同比下滑的房企；Top10中，萬科也是僅有的兩家銷售同比增速下滑的非民營房企之一（表1）。

表1：2023年1-10月TOP10房企銷售排行榜

數(shù)據(jù)來源：克而瑞

2023年8月底以來，監(jiān)管部門及地方政府頻繁出臺政策利好，為房地產(chǎn)市場注入信心。然而，存量房貸利率下調(diào)、多個城市全面取消限購、購房稅費優(yōu)惠、實行“認房不認貸”，一系列優(yōu)惠措施刺激下，盡管有一線城市出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，但市場成交仍待提振，傳統(tǒng)旺季“金九銀十”未再現(xiàn)。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，10月，近60%百強房企單月業(yè)績環(huán)比降低，近半數(shù)百強房企同比、環(huán)比雙降，銷售額超千億元房企14家，較去年同期減少2家。

總體來看，房地產(chǎn)市場仍在經(jīng)歷持續(xù)調(diào)整，萬科的銷售增速仍高于行業(yè)平均水平，難能可貴。但相較于同行領(lǐng)先者，萬科的銷售又勁頭不足，略顯疲態(tài)。

越是市場不好的時候，越能展現(xiàn)房企的功底。在低迷的行情下，房企的業(yè)績呈現(xiàn)嚴重分化特點。Wind數(shù)據(jù)顯示，2023 年前三季度，A股105家上市房企中，營收同比下滑的有51家，凈利潤實現(xiàn)正增長的有53家。

新財富選取2023年前三季度A股6家頭部房企數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，“招保萬金”陣營中，保利發(fā)展（600048）的營業(yè)收入季度同比增速均保持兩位數(shù)的增長，但凈利潤有逐季擴大衰退的趨勢，有些“增收不增利”的意思（表2）。招商蛇口（001979）的營業(yè)收入和凈利潤的季度同比增速均為負值，但其今年前10個月銷售規(guī)模同比增長9.6%。

縱使市場淡靜，仍有部分房企取得不俗的業(yè)績。國資背景的華發(fā)股份（600325）營業(yè)收入均同比保持兩位數(shù)增長，今年前10個月銷售規(guī)模同比增長33.3%，位居行業(yè)第14 位；民營背景的濱江集團（002244）的營業(yè)收入、凈利潤季度同比增速一度達到三位數(shù)，今年前10個月銷售規(guī)模同比增長11.9%。

同期，萬科的營業(yè)收入季度同比增速走跌，分別為9.27%、-2.91%、-14.03%；同期凈利潤指標亦然，分別為1.66%、-16.34%、-22.94%。兩項指標逐季下滑，且持續(xù)擴大的趨勢明顯。10月27日發(fā)布的三季報數(shù)據(jù)顯示，萬科前三季度累計實現(xiàn)營業(yè)收入2903.1億元，同比下降14.03%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤136.2億元，同比下降20.3%。

銷售面與經(jīng)營面雙疲軟，萬科債券價格下跌或與此不無關(guān)系，外界對其安全穩(wěn)健的認知也被打上問號。

10 月31 日，萬科A的股價收跌2.33%，相較2018 年1 月的股價峰值31.92元已跌去近2/3。當日盤中，萬科股價一度下探至11.22元/股，幾乎回到7年前的水平。有業(yè)內(nèi)人士認為，在樓市銷售低迷，碧桂園、中駿集團控股（01966.HK）等民營房企債券相繼違約的背景下，市場關(guān)注或已擴展至混合所有制背景房企。相比實力雄厚的央國企，部分投資者對這類企業(yè)的信心不足，萬科股債“雙殺”受此情緒波及。

10 月17 日，在宣布董事長凌克辭任的消息后，金地集團（600383）同樣遭遇股債“雙殺”。當天，金地集團盤中股價觸及跌停，創(chuàng)近5年新低。時至今日，其股價仍在延續(xù)頹勢。

表2：2023年前三季度，萬科A與部分同行的營收與凈利潤季度同比增速比較

數(shù)據(jù)來源：Wind

表3：部分宣告?zhèn)鶆?wù)違約房企的相關(guān)現(xiàn)金流

數(shù)據(jù)來源：Wind、網(wǎng)絡(luò)公開資料（資金單位：億元）

事實上，金地集團最近三個季度的凈利潤同比增速下滑相當劇烈，最高達-87.41%（表2）。不僅如此，今年前10個月，金地集團銷售規(guī)模同比大幅下滑27.5%，是TOP10房企中表現(xiàn)最差的非民營房企（表1）。

萬科、金地集團前三季度經(jīng)營業(yè)績均不盡如人意，其近期的債股異動，或在一定程度上是資本對公司基本面的反應(yīng)。換言之，萬科債券大跌或是市場情緒與公司業(yè)績共振的結(jié)果。

無風(fēng)不起浪。由于境外債需要用美元還，2023 年以來，人民幣兌美元貶值的趨勢明顯。匯率的變化，導(dǎo)致同樣一筆美元債，在境內(nèi)經(jīng)營的萬科，現(xiàn)在需要拿出更多人民幣資金，才能償還，這直接增加了其境外債兌付的成本及壓力。未來一年，萬科到期美元債規(guī)模達26.75 億美元，業(yè)績持續(xù)下滑的萬科，并非高枕無憂。

10 月27 日，萬科第一大股東深圳地鐵的董事長辛杰出任萬科董事會副主席，釋放國資大股東對萬科一如既往的堅定看好和支持的積極信號。同時，董事會審議通過《關(guān)于強化激勵約束機制、修訂公司部分管理制度的議案》，萬科將員工利益與股東利益進行綁定，董事會主席和總裁現(xiàn)金薪酬方案繼續(xù)和年度凈利潤掛鉤，并增加年度股價變動作為調(diào)節(jié)系數(shù)。面對萬科股東及管理層釋放的多重利好，證券市場仍然無動于衷。

償債能力究竟幾何

萬科在公開回應(yīng)中進一步解釋稱：“公司當前經(jīng)營正常，1～9月累計合同銷售金額2806億元，保持在行業(yè)頭部梯隊，其中9月合同銷售金額320億元，環(huán)比增長41.6%?，F(xiàn)金流方面，公司已連續(xù)14年保持經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，1～9月在覆蓋37個新項目地價支出后仍然保持為正。截至三季度末，公司在手資金1037億元，對短債的覆蓋倍數(shù)2.2倍。”

萬科董秘還表示，年內(nèi)公司已無境外債務(wù)到期，境內(nèi)待償還信用債僅3.8億元，目前公司財務(wù)穩(wěn)健，各項資金排布和還款安排都在有序進行中。

從近年宣告違約的房企情況看，一些財報上貨幣現(xiàn)金足以覆蓋短債規(guī)模的房企也相繼違約。房企的財務(wù)報表數(shù)據(jù)對判斷償債能力的參考價值，已大打折扣。

2021 年，旭輝控股集團（00884.HK）“三道紅線”全部達標。次年5月，該公司作為5家優(yōu)質(zhì)民營房企之一，進入“示范房企”名單。2022 年中報數(shù)據(jù)顯示，旭輝控股集團擁有311億元貨幣現(xiàn)金，同期的一年到期債務(wù)僅195億元，短債覆蓋比達到1.61倍。若算上應(yīng)收款規(guī)模，該公司的一年期短債覆蓋倍數(shù)超過7倍（表3）。

然而，2022 年9 月28 日，旭輝控股集團遭遇了股債“雙殺”。同年11月，其公告稱，“目前已暫停支付境外融資安排項下所有應(yīng)付的本金和利息，并尋求境外債務(wù)的全面解決方案”。這家房企“優(yōu)等生”最終還是走到了爆雷時刻。

除此之外，2021 年10 月首次宣告違約的花樣年控股（01777.HK），彼時中報顯示其有272億元貨幣現(xiàn)金，而對應(yīng)的一年內(nèi)到期債務(wù)僅有195億元。若再算上同期內(nèi)的應(yīng)收款規(guī)模，貨幣現(xiàn)金與應(yīng)收款規(guī)模綜合約是一年內(nèi)到期債務(wù)的1.86倍。

旭輝控股董事長林中在內(nèi)部信中提到，地方政府進一步收緊監(jiān)管資金的提取導(dǎo)致房企流動性進一步承壓。

2022年5月，碧桂園與旭輝控股集團一同入選“示范房企”名單，作為示范性發(fā)債試點房企。從信貸看，碧桂園獲得10余家銀行超過3000億元的意向性綜合授信。從發(fā)債看，2022 年全年，碧桂園發(fā)債等直接融資近百億，其3次股權(quán)融資115億港元。

在爆雷前，2023 年中報數(shù)據(jù)顯示，碧桂園的貨幣現(xiàn)金和應(yīng)收款合計4850 億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)僅有1087 億元，短債覆蓋倍數(shù)是4.46 倍。在這么大力的信貸支持下，碧桂園仍然爆雷，巨虧預(yù)警、致歉、官宣啟動債務(wù)重組。

究其原因，或在于房企可實際調(diào)動的貨幣現(xiàn)金，或遠低于財報公布的現(xiàn)金規(guī)模。

旭輝控股集團董事長林中曾在內(nèi)部信中提到：“‘斷供潮讓多地政府事實上進一步收緊了監(jiān)管資金的提取，導(dǎo)致房企的流動性進一步承壓，這也客觀上造成我們雖賬面仍有逾300億現(xiàn)金，但絕大部分無法滿足企業(yè)的合理按需使用”。

2021年多家房企爆雷至今，“保交樓”已成為房地產(chǎn)行業(yè)的主旋律。為防止房企挪用預(yù)售監(jiān)管資金，西安、天津、石家莊等33個城市相繼加強了預(yù)售資金監(jiān)管。各地的監(jiān)管機構(gòu)對于預(yù)售資金、監(jiān)管賬戶嚴查嚴管，監(jiān)管賬戶有了額度限制，額度外的資金不能流出當?shù)?，而用途又不能脫離工程建設(shè)?！靶褫x控股即使手握300 億，也只能望錢興嘆”。

為落實“保交樓”，全國不少城市在優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管政策，如石家莊、西安、泉州等城市，主體結(jié)構(gòu)封頂僅能提取50%的重點監(jiān)管資金。預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴，提取難度之大，從融創(chuàng)中國“偷換”共管保險柜鎖芯事件可見一斑。

步入2023 年，“保交樓”仍是全社會關(guān)注焦點。雖說預(yù)售資金監(jiān)管政策后續(xù)被糾偏，但其存在必然增加房企的現(xiàn)金壓力。2023年10月末舉行的中央金融工作會議，再度強調(diào)“健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管”，從長期來看，預(yù)售資金監(jiān)管或只緊不松。

在當前的市場環(huán)境下，昔日“高周轉(zhuǎn)”的房地產(chǎn)項目，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周期正在變長。房住不炒和遏制“三高”已經(jīng)成為房地產(chǎn)市場發(fā)展的長期原則。

同時，低迷的市場情緒下，不少購房者如今不再接受期房。政策面上，有業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)在的項目預(yù)售制度越來越嚴格，一些樓盤甚至“快要交樓了還不讓預(yù)售”。預(yù)收款的擠壓，進一步增加房企的現(xiàn)金流壓力。

此外，根據(jù)2023 年中報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，因中國恒大受牽連的26家上市公司，公開對恒大計提的壞賬超353億元。房企爆雷對產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作方的拖累，令供應(yīng)商膽戰(zhàn)心驚。以前還愿意墊資的承建商、供應(yīng)商如今變得更為謹慎，也沒有實力再為房企墊付更長周期項目的資金。

克而瑞預(yù)測，進入四季度，房地產(chǎn)下行壓力依然存在，熱點城市和熱銷項目個數(shù)都將持續(xù)減少。持續(xù)的市場筑底中，各方猶有“驚弓之鳥”的情緒。這一情緒的蔓延，地方政府的預(yù)售資金監(jiān)管、購房者及供應(yīng)商三端擠壓，勢必讓房企的現(xiàn)金流進一步承壓。

身處房地產(chǎn)行業(yè)，萬科自然無法獨善其身。萬科受限制使用的貨幣現(xiàn)金規(guī)模難以查證。根據(jù)焦點研究院此前對30家典型房企的一份研究數(shù)據(jù)，20家在年報中披露了預(yù)售資金金額，預(yù)售監(jiān)管資金合計占其現(xiàn)金總額的比例為29.4%。其中，合景泰富（01813.HK）、融信中國（03301.HK）、建業(yè)地產(chǎn)（00832.HK）、金科股份（000656）和正榮地產(chǎn)（06158.HK）等多家房企的占比一度都在40%以上，合景泰富占比最高，達到74%。參考同行數(shù)據(jù)，或可粗略窺知，萬科受限制使用的貨幣現(xiàn)金規(guī)模并不小。

根據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，截至2023年上半年末，萬科在建及規(guī)劃中的項目建面合計10774萬平方米，另有舊城改造項目建面383萬平方米，城中村改造資源較多。城市更新項目亦需要較強的現(xiàn)金流支撐。

萬科所稱“在手資金高達1037億元”，而其中多大比例是由于預(yù)售監(jiān)管而被限制的，其多大比例的貨幣現(xiàn)金具備自由流動性，可被自主調(diào)動用作債務(wù)償還，這唯有萬科方面最清楚。從某種意義上說，萬科當下的真實償債能力有沒有被高估，也決定其官方回應(yīng)能否消除投資者當下的擔(dān)憂。

能否挽回安全穩(wěn)健的形象？

正如萬科在年報中所提，“要接受和學(xué)會賺小錢、長錢、辛苦錢”。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了近年的深刻調(diào)整，萬科也在適應(yīng)行業(yè)新的發(fā)展階段，推出了新的薪酬、激勵制度。

近日新出爐的《2023-2025年度獎金方案》顯示，萬科公司董事會主席郁亮和總裁祝九勝，期間三個年度的現(xiàn)金薪酬方案，繼續(xù)和年度凈利潤掛鉤。

為了促使員工利益與股東利益的綁定，萬科將增加年度股價變動作為調(diào)節(jié)系數(shù)，將公司A股每日復(fù)權(quán)收盤價的全年平均值，作為對比指標。將股價與高管薪酬掛鉤，或是進一步表明管理層與股東同舟共濟的決心。

同時，萬科推行了13年的經(jīng)濟利潤獎金制度也自此告一段落，而項目跟投制度則更新到7.0 版本。其最新的跟投制度，進一步明確了跟投項目范圍，調(diào)整了必須跟投人員、跟投項目模擬清算與退出的條件以及跟投方式等。

作為行業(yè)風(fēng)向標，萬科上述薪酬與激勵模式，后續(xù)或大概率會引來業(yè)內(nèi)效仿。而這些制度舉措，能否幫助萬科筑牢安全防線呢？我們拭目以待。