王慶龍 肖昌雪

（中國人民銀行吉林省分行，吉林長春 130051；中國人民銀行吉林市分行，吉林吉林 132000）

2022年，為應對全球性通脹，以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策大幅收緊，全球“低利率”時代暫時落下帷幕。2022年3月以來，美聯(lián)儲連續(xù)加息11次，累計加息525個基點。在美聯(lián)儲的“帶動”下，歐央行連續(xù)加息10次，累計加息450個基點；日本央行于2022年年末搭上“緊貨幣”末班車，將長期國債利率的波動區(qū)間從±0.25%提高至±0.5%①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、日本央行對外發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)資訊整理得到。。隨著“緊貨幣”政策蔓延，全球經(jīng)濟下行壓力進一步加大。金融領(lǐng)域方面，“緊貨幣”帶來的長期債券資產(chǎn)價格下降已經(jīng)引發(fā)了硅谷銀行、瑞信銀行危機，國際金融穩(wěn)定面臨嚴峻挑戰(zhàn)。目前，“緊貨幣”的政策空間已經(jīng)十分有限，新一輪的全球貨幣政策轉(zhuǎn)向或?qū)㈦y以避免。

從金融周期演變維度考察，每一次全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，尤其是美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，都會引起大規(guī)?？缇迟Y本流動，對包括我國在內(nèi)的發(fā)展中經(jīng)濟體造成沖擊。分析研究全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈缇迟Y本流動的影響，對于完善我國跨境資本流動風險管理體系，維護外匯市場健康良性秩序具有重要的理論意義及現(xiàn)實意義。

一、美國貨幣政策周期與全球貨幣政策轉(zhuǎn)向

美元在當今全球貨幣體系中的核心地位決定了每輪美聯(lián)儲貨幣政策周期都會產(chǎn)生溢出效應，從而引發(fā)全球大范圍的貨幣政策轉(zhuǎn)向。2008年全球金融危機以來，美聯(lián)儲貨幣政策經(jīng)歷了多輪調(diào)整，對全球貨幣政策的影響日益加深。

（一）2008年——2014年：量化寬松貨幣政策

為應對快速蔓延的次貸危機，美聯(lián)儲于2007年底至2008年9月連續(xù)降息7次，累計降息300個基點。但從實際效果來看，這一輪降息并沒能有效遏制快速蔓延的危機。2008年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降低至0%至0.25%的超低水平，正式步入事實上的“零利率”時代。受利率下限限制，美聯(lián)儲于2008年底至2014年10月連續(xù)開啟四輪量化寬松政策，共購買約3.9萬億美元的資產(chǎn)向金融系統(tǒng)注入流動性，資產(chǎn)負債表擴張到前所未有的水平②數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美聯(lián)儲對外發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)資訊整理得到。。

隨著次貸危機逐漸演化成全球性的金融危機，歐元區(qū)、英國、日本等主要發(fā)達國家紛紛推出量化寬松政策甚至是“負利率”政策以應對金融危機，全球逐步陷入流動性泛濫，這也為后續(xù)的危機埋下隱患。

（二）2015年——2018年：貨幣政策回歸正常

隨著美國實體經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，美聯(lián)儲于2015年逐步退出量化寬松，開啟貨幣政策“正?；钡缆?。2015年12月，美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率至0.25%至0.5%，由此宣告歷時7年的“零利率”政策正式結(jié)束。隨后至2018年12月底，美聯(lián)儲共加息9次，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至2.25%至2.5%的水平。另一方面，美聯(lián)儲于2017年10月開啟“縮表”計劃，穩(wěn)步推動資產(chǎn)負債表正常化①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美聯(lián)儲對外發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)資訊整理得到。。

由于2017年全球經(jīng)濟穩(wěn)步向好，主要發(fā)達經(jīng)濟體紛紛回歸貨幣政策正?；５捎诮?jīng)濟復蘇區(qū)域性分化明顯，各國貨幣政策正?；秸{(diào)并不一致。歐元區(qū)、日本維持低利率水平不變，但邊際縮減了量化寬松規(guī)模；英國、加拿大小幅加息。

（三）2019年——2021年：全球范圍降息潮

2019年，面臨經(jīng)濟疲軟及貿(mào)易摩擦影響，美聯(lián)儲年內(nèi)三次降息，并重新開啟了資產(chǎn)負債表的擴張。隨后，新冠肺炎疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲于2020年3月3日開啟緊急降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個基點至1.00%至1.25%。隨后在3月15日，美聯(lián)儲再度下調(diào)聯(lián)邦基金利率100個基點至0%至0.25%，并開啟無限量寬松政策②數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美聯(lián)儲對外發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)資訊整理得到。。

緊隨美聯(lián)儲之后，歐洲央行、日本央行紛紛降息擴表，美、歐、日三家央行資產(chǎn)負債表擴張幅度超30%，規(guī)模超過8萬億美元③數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫發(fā)布的數(shù)據(jù)整理計算得到。。2020年全年，超過50家央行降息甚至多次降息，全球范圍的降息潮和流動性泛濫也為后來的惡性通脹埋下了隱患④數(shù)據(jù)來源：“財政政策與貨幣政策雙管齊下助力全球經(jīng)濟逐步走出疫情陰霾”，金融時報——中國金融新聞網(wǎng)，2020-12-09。。

（四）2022年至今：“暴力”加息

2022年以來，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)歷史性通貨膨脹，美聯(lián)儲及多家央行開啟“暴力”加息。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2022年全球38家央行共加息210次，加息范圍之廣、幅度之大、速度之快都是歷史性的⑤數(shù)據(jù)來源：“全球’加息潮’何時按下’暫停鍵’”，環(huán)球網(wǎng)，2023-2-11。。

本輪全球加息潮對遏制通脹起到了一定的積極作用，但不應忽視的是，上一輪的貨幣超發(fā)并非引致通脹的唯一原因，地緣政治沖突、貿(mào)易保護主義抬頭、金融治理缺陷、全球供應鏈重塑等多重因素都在其中扮演了重要角色。與此同時，全球貨幣政策緊縮所引發(fā)的經(jīng)濟疲軟、債務高企、風險積聚等問題，也使得加息空間越來越有限，全球貨幣政策或?qū)⒃诓痪煤笥瓉硇乱惠嗈D(zhuǎn)向。

二、本輪全球加息潮對我國跨境資本流動的影響

根據(jù)“不可能三角”理論，三大金融政策目標：貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定、資本自由流動，不可能同時實現(xiàn)，最多只能實現(xiàn)其二。由于美元在全球貨幣體系中具有核心地位，當美聯(lián)儲進入加息周期時，世界各國為了維持匯率穩(wěn)定，防范跨境資本大規(guī)模流出風險，只能在不同程度上選擇跟隨美聯(lián)儲加息。本輪全球加息潮以美聯(lián)儲“暴力”加息為主導，主要是為了應對歷史罕見的高通脹，具有高強度、高頻度、外溢強的特點。在前幾輪全球貨幣政策轉(zhuǎn)向中，我國始終堅持“以我為主”，保持了貨幣政策的獨立性。不過，隨著我國金融對外開放程度不斷提升，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈缇迟Y本流動的影響日益加深。尤其是在本輪全球加息潮中，我國與美國經(jīng)濟周期錯位，中美利差高位震蕩，使得證券投資等短期跨境資本更為敏感。

2022年以來，我國國際收支平衡表整體維持“一順一逆”的格局，國際收支基本保持平衡。但從非儲備性質(zhì)的金融賬戶數(shù)據(jù)來看，我國跨境資本面臨一定的外流壓力。2022年前三個季度，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差持續(xù)擴大，逆差規(guī)模分別達到285億美元，369億美元和1037億美元。分細項來看，一是直接投資項下差額由一季度的順差600億美元轉(zhuǎn)為逆差264億美元，主要是外資流入由一季度的1013億美元下降為131億美元；二是證券投資項下逆差達到歷史高位。2022年上半年，證券投資項下逆差達到1579億美元，為近十年同期最高水平。三季度證券投資項下逆差創(chuàng)下單季1040億美元的新高。主要受中美國債收益率利差不斷擴大影響，境外投資者持有境內(nèi)債券規(guī)模顯著下降，債券投資項下發(fā)生大規(guī)模資本流出。三是其他投資項下由一季度的逆差44億美元轉(zhuǎn)為順差258億美元，整體呈資本凈流入①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家外匯管理局網(wǎng)站發(fā)布的國際收支平衡表數(shù)據(jù)整理計算得到。。

2022年三季度以來，中國人民銀行、國家外匯管理局先后動用遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率、外匯存款準備金率、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等宏觀審慎管理工具，對于穩(wěn)定跨境資本流動起到了積極作用。從非儲備性質(zhì)的金融賬戶差額變動來看，跨境資本外流壓力仍在，但較之前有了明顯緩和。2022年四季度，非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差下降至419億美元。2023年二季度，這一逆差規(guī)模進一步下降至341億美元。分細項看，作為此前短期跨境資本流動的主要渠道，證券投資項下的資本外流得到了明顯緩解，逆差規(guī)模在2023年2季度已降至59億美元②數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家外匯管理局網(wǎng)站發(fā)布的國際收支平衡表數(shù)據(jù)整理計算得到。。直接投資項下逆差有所擴大，主要是受經(jīng)濟增長乏力及地緣政治等多方面因素影響，外商來華直接投資下降明顯。此外，其他投資項整體依舊延續(xù)順差格局。

整體來看，本輪全球加息潮對我國跨境資本產(chǎn)生了一定的外流壓力，尤其是中美貨幣政策分化及中美國債收益率利差不斷擴大，使得證券投資項下的跨境資本外流壓力較大。2022年三季度以來中國人民銀行和國家外匯管理局及時動用宏觀審慎管理工具，對穩(wěn)定跨境資本流動起到了顯著作用。雖然當前跨境資本外流壓力仍然存在，但較此前階段已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的緩和。目前，美國等發(fā)達經(jīng)濟體尚未明確何時恢復貨幣政策正?；?，但從通脹走勢、宏觀經(jīng)濟運行、金融穩(wěn)定等多重因素考慮，本輪全球貨幣政策緊縮已接近尾聲，未來我國跨境資本流動將逐漸恢復穩(wěn)定。

三、實證研究：全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的非對稱沖擊

本部分基于2000年至2023年上半年我國跨境資本流動的季度數(shù)據(jù)，采用SV-TVP-VAR模型考察全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈缇迟Y本流動的非對稱沖擊。

變量方面，選擇非儲備性質(zhì)的金融賬戶凈額衡量我國跨境資本流動（cbf）規(guī)模。選擇美國聯(lián)邦基金利率（i）和主要經(jīng)濟體廣義貨幣供應量增速（mp）作為全球貨幣政策的代理變量。其中，主要經(jīng)濟體廣義貨幣供應量增速以美國、歐元區(qū)、英國、日本的廣義貨幣供應量增速加權(quán)計算得到，權(quán)重為各國/地區(qū)GDP比重。同時將人民幣兌美元匯率（e）和我國GDP增速（gdp）納入模型系統(tǒng)。上述數(shù)據(jù)均進行季節(jié)調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

經(jīng)檢驗，變量e為一階單整序列，其余變量為平穩(wěn)序列，因此將變量e進行一階差分處理。參照Nakajima（2011）的研究，設(shè)定參數(shù)的先驗分布為：根據(jù)邊際似然函數(shù)的計算結(jié)果，設(shè)定模型的滯后階數(shù)為1。采用11000次MCMC抽樣模擬得到有效樣本，其中前1000次作為預燒不計入最終結(jié)果。模型估計結(jié)果顯示，抽樣樣本的自相關(guān)函數(shù)平穩(wěn)接近于0，抽樣參數(shù)趨于收斂，無效因子取值較小，估計結(jié)果有效③受篇幅限制，上述檢驗結(jié)果略去。。

圖1 為在MCMC過程中提前1期（一個季度）、提前4期（一年）和提前8期（兩年）的時變脈沖響應。美聯(lián)儲加息政策對我國跨境資本流動的短期沖擊整體為負，中長期逐漸趨于收斂。但在2008年全球金融危機和2020年新冠大流行期間，脈沖響應出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化，即美聯(lián)儲利率政策對我國跨境資本流動的沖擊減弱，長期沖擊甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松政策對我國跨境資本流動的沖擊為正向，這種正向沖擊在短期較為有限，中期逐步放大，長期趨于收斂。在2008年和2020年兩段特殊時期，長期沖擊的時變特征明顯，沖擊作用更強。對比兩組沖擊可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策對于我國跨境資本流動的影響程度更大，影響更為持久。美聯(lián)儲利率政策對我國跨境資本流動的影響具有明顯的短期性，且在特殊時期（2008年和2020年）具有更強的時變特征。

圖1 跨境資本流動對不同因素的等間隔時變脈沖響應

我國GDP增長對跨境資本流動的短期沖擊具有非常明顯的時變特征，但中長期沖擊路徑較為平穩(wěn)，整體沖擊為正向，這表明在影響跨境資本流動的諸多因素中，宏觀經(jīng)濟增長在中長期始終發(fā)揮著穩(wěn)定的 “壓艙石”作用。匯率方面，人民幣貶值對跨境資本流動的沖擊整體為負向，且沖擊幅度逐年微增。這表明隨著人民幣匯率彈性增強，其“自動調(diào)節(jié)器”作用愈發(fā)明顯。在2008年和2020年兩段特殊時期，人民幣貶值對跨境資本動的短期沖擊有所減弱，但長期沖擊有所增強。

選擇2008年三季度、2015年四季度、2020年一季度和2022年一季度作為沖擊時點進行脈沖響應分析，分別對應次貸危機期間的全球量化寬松、2015年至2018年的貨幣政策正?；⑿鹿谝咔槠陂g的降息擴表及本輪全球加息潮四個階段，如圖2 所示。

圖2 跨境資本流動對不同因素的時點脈沖響應

美聯(lián)儲利率政策對我國跨境資本流動的沖擊在“降息”和“加息”兩種不同環(huán)境下存在明顯分化。在2008年三季度和2020年一季度的“降息”環(huán)境下，美聯(lián)儲利率沖擊對我國跨境資本流動的影響幅度更小，沖擊時間更短，沖擊在滯后1期達到峰值后趨于收斂。2020年疫情期間，利率沖擊在第5期由負轉(zhuǎn)正，這也反映出疫情對國外經(jīng)濟的破壞性沖擊及國際投資者風險偏好的變化催生了資本回流。在2015年四季度和2022年一季度的“加息”環(huán)境下，美聯(lián)儲利率沖擊對我國跨境資本流動的影響幅度更大，沖擊時間更長，沖擊在滯后2期達到峰值后收斂。對比2015年四季度和2022年一季度兩條脈沖響應路徑，本輪加息潮對我國跨境資本流動的影響更具持續(xù)性，主要原因是中美利差出現(xiàn)倒掛并不斷擴大，在證券投資項下形成了較大的短期資本外流壓力，這在上一輪加息周期中是沒有出現(xiàn)的。

發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策對我國跨境資本流動的沖擊在第3期達到峰值后趨于收斂。與“量化緊縮”環(huán)境相比，在“量化寬松”環(huán)境下，沖擊收斂速度略慢，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策對我國跨境資本流動的影響持續(xù)時間更長。

我國宏觀經(jīng)濟增長對跨境資本流動的影響在全球貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中發(fā)生明顯變化。在全球貨幣政策寬松環(huán)境下，我國GDP增長對跨境資本流動的正向沖擊在第1期達到峰值后趨于收斂。在全球貨幣政策緊縮環(huán)境下，GDP增長對跨境資本流動的沖擊在第1期表現(xiàn)為負向，隨后在第2期快速轉(zhuǎn)為正向并達到峰值。但與“寬貨幣”環(huán)境相比，這一峰值更低。上述分析表明，全球貨幣政策收緊使得經(jīng)濟增長對跨境資本的吸引出現(xiàn)了弱化和遲滯。

在兩種全球貨幣政策環(huán)境下，人民幣匯率對我國跨境資本流動的沖擊路徑大體一致。唯一的不同在于，在全球貨幣政策收緊環(huán)境下，人民幣匯率對跨境資本流動的沖擊幅度略大一些，但差異并不明顯。這也反映出人民幣匯率對跨境資本流動的“自動調(diào)節(jié)”作用具有一定的穩(wěn)定性，受全球貨幣政策環(huán)境的影響有限。

綜合上述實證分析，得出如下研究結(jié)論：一是全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈缇迟Y本流動存在非對稱沖擊。在全球貨幣政策寬松環(huán)境下，美聯(lián)儲降息對我國跨境資本流動的沖擊相對有限。與之相比，在全球貨幣政策緊縮環(huán)境下，美聯(lián)儲加息對我國跨境資本流動的沖擊更強，表現(xiàn)為沖擊幅度更大，且更具持續(xù)性。二是在不同貨幣政策環(huán)境下，發(fā)達經(jīng)濟體數(shù)量型貨幣政策對我國跨境資本流動的影響存在收斂差異。隨著全球貨幣政策“由緊轉(zhuǎn)松”，發(fā)達經(jīng)濟體數(shù)量型貨幣政策對我國跨境資本流動的影響表現(xiàn)出更強的持續(xù)性。三是與美聯(lián)儲利率政策相比，發(fā)達經(jīng)濟體數(shù)量型貨幣政策對我國跨境資本流動的影響幅度更大。四是國內(nèi)經(jīng)濟變量對跨境資本流動的影響逐漸成為主導。一方面，雖然宏觀經(jīng)濟增長對跨境資本流動的影響在不同的全球貨幣政策環(huán)境下有所差異，但宏觀經(jīng)濟增長在中長期始終發(fā)揮著穩(wěn)定的“壓艙石”作用。另一方面，人民幣匯率對跨境資本流動的“自動調(diào)節(jié)器”作用愈發(fā)明顯且保持穩(wěn)定，受全球貨幣政策環(huán)境的影響較為有限。

四、政策建議

（一）積極采用宏觀審慎政策，加強逆周期監(jiān)管

目前，宏觀審慎已經(jīng)成為我國金融監(jiān)管和跨境資本流動管理的重要理念，并已經(jīng)形成了差別準備金動態(tài)調(diào)整機制、宏觀審慎評估機制、全口徑跨境融資宏觀審慎管理等一系列宏觀審慎政策工具，幫助我國金融體系成功應對多輪全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的復雜變化。隨著我國金融市場開放水平不斷提高，應持續(xù)完善宏觀審慎政策框架，強化系統(tǒng)性金融風險監(jiān)測、評估和預警，進一步豐富和優(yōu)化宏觀審慎政策工具箱，逐步擴大宏觀審慎管理覆蓋領(lǐng)域，防范跨境資本的順周期波動和風險溢出。

（二）不斷夯實國內(nèi)經(jīng)濟基礎(chǔ)，增強市場抗風險能力

全球貨幣政策周期及其引發(fā)的國際金融市場動蕩的根源在于國際貨幣體系的不對稱性。不過，從多年來的現(xiàn)實經(jīng)驗來看，國際貨幣體系改革道阻且長。因此，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈鴣碚f是一個相對難以控制、不可避免的長期外生沖擊。本文的實證研究證實，我國宏觀經(jīng)濟增長是穩(wěn)定跨境資本流動的“壓艙石”。此外，歷史經(jīng)驗也表明，面對同一外生沖擊，不同的經(jīng)濟基本面決定了不同的境遇。例如，新冠疫情爆發(fā)后，一些新興市場經(jīng)濟體面臨資本外流，但得益于經(jīng)濟基本面的比較優(yōu)勢，我國經(jīng)歷了資本大幅流入，這在全球范圍內(nèi)都是罕見的。因此，我國需要不斷夯實經(jīng)濟基礎(chǔ)，增強市場抗風險能力，從而減輕全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的負面沖擊。

（三）加強區(qū)域性多邊金融合作，建立健全全球金融安全網(wǎng)

為了應對外部沖擊，國際上建立了全球金融安全網(wǎng)，這在一定程度上減少了資本流動等外部因素對金融穩(wěn)定的沖擊。目前全球金融安全網(wǎng)絡包括多元外匯儲備、雙邊本幣交換、地區(qū)金融協(xié)定等安全機制。但受地緣政治博弈等多方面因素影響，全球金融安全網(wǎng)絡也面臨著碎片化、不完整和效率低下等困境。我國應根據(jù)實際情況，積極參與和推進區(qū)域金融合作協(xié)議，依托“一帶一路”倡議、上合組織等已有多邊合作框架，在金融安全領(lǐng)域開展深度合作。同時依托國際貨幣基金組織等全球性多邊金融組織，促進各個國家間金融安全網(wǎng)絡的國際協(xié)調(diào)合作。

（四）積極參與全球金融治理，推動國際貨幣體系改革

隨著我國綜合國力不斷提升，在全球各個領(lǐng)域的影響力不斷增強，我國亟需通過參與全球金融治理，推動國際貨幣體系改革，營造和平穩(wěn)定的全球金融環(huán)境。一是穩(wěn)步推進人民幣國際化進程，逐步降低美元及美聯(lián)儲貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的影響。二是依托二十國集團戰(zhàn)略框架，推動完善國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制，減少系統(tǒng)重要性國家貨幣政策對其他國家的溢出影響，促進國際金融穩(wěn)定。三是積極參與全球金融治理，包括推動國際貨幣基金組織份額和治理結(jié)構(gòu)改革，推動特別提款權(quán)分配與配額改革等，增強新興市場經(jīng)濟體在全球金融治理體系中的話語權(quán)，推動形成多元化的國際貨幣體系。