齊秀輝 付麗爽

【摘 要】 我國(guó)企業(yè)在籌資過(guò)程中面臨嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)造成了制約，數(shù)字金融的出現(xiàn)為解決這一問(wèn)題提供了新思路。文章以2017—2021年滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證研究區(qū)域數(shù)字金融水平調(diào)節(jié)下融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的作用關(guān)系。通過(guò)系統(tǒng)分析以及基于規(guī)模異質(zhì)和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)的實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：融資約束顯著負(fù)向影響企業(yè)成長(zhǎng)，與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)更加明顯；數(shù)字金融在融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)的曲線(xiàn)關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用，大型企業(yè)要比中小型企業(yè)更加明顯，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)影響顯著。研究不僅強(qiáng)調(diào)了企業(yè)要積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，也為政府不斷完善相關(guān)的配套措施，增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的關(guān)注，營(yíng)造良好的數(shù)字金融環(huán)境提供了理論依據(jù)和政策啟示。

【關(guān)鍵詞】 高質(zhì)量發(fā)展； 數(shù)字金融； 融資約束； 企業(yè)成長(zhǎng)； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 企業(yè)規(guī)模； 制造業(yè)企業(yè)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.1；F276；F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）01-0047-10

一、引言

制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根基。黨的二十大報(bào)告指出，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推動(dòng)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。在未來(lái)“工業(yè)4.0”的競(jìng)爭(zhēng)中，加強(qiáng)和加快制造業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。中國(guó)制造業(yè)企業(yè)集中了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。制造業(yè)企業(yè)雖然有著較強(qiáng)的獲利能力，富有市場(chǎng)活力，但依然面臨著突出的融資問(wèn)題[1]，尤其是一些外部不確定因素的沖擊。不合理的融資模式和金融供需錯(cuò)位，阻礙了我國(guó)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和效率的提升，影響了企業(yè)活動(dòng)的有效開(kāi)展[2]。因此，如何提升對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融服務(wù)水平來(lái)滿(mǎn)足企業(yè)資金需求，是目前需要迫切解決的問(wèn)題。

“十四五”規(guī)劃提出，加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。為適應(yīng)新格局的發(fā)展需要，國(guó)家不斷加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的設(shè)備支持，也為企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了可能。在此背景下，信息技術(shù)與產(chǎn)業(yè)融合成為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要發(fā)力點(diǎn)，數(shù)字金融順勢(shì)而生。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字金融依托大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新技術(shù)，具有扁平化、平臺(tái)型、低成本等特點(diǎn)。數(shù)字金融作為互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)向金融業(yè)滲透過(guò)程中產(chǎn)生的一種新型金融業(yè)態(tài)，從多個(gè)方面沖擊著傳統(tǒng)金融[3]，使金融機(jī)構(gòu)告別單一化業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞弥薪楹托畔⒅薪椴⒅?，資產(chǎn)和數(shù)據(jù)共同驅(qū)動(dòng)，從而打破“數(shù)據(jù)孤島”，改善資源錯(cuò)配[4]，提升市場(chǎng)資源的利用效率。數(shù)字金融可以提高資金的供需適配性，減輕企業(yè)在融資方面所面臨的壓力，從而使得企業(yè)擁有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，提升企業(yè)的成長(zhǎng)性。

目前，主要以數(shù)字金融為核心，研究對(duì)地區(qū)發(fā)展、企業(yè)績(jī)效的影響，鮮少有學(xué)者關(guān)于數(shù)字金融、融資約束、企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系問(wèn)題展開(kāi)研究。有學(xué)者以數(shù)字金融對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響作為主效應(yīng)進(jìn)行研究，將融資約束視為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)融資約束越嚴(yán)重，主效應(yīng)的關(guān)系越明顯[5]。但是，從企業(yè)內(nèi)外環(huán)境來(lái)看，數(shù)字金融是外部大環(huán)境中的重要因素，融資約束屬于內(nèi)部因素，因此，本文將數(shù)字金融視為調(diào)節(jié)變量，研究融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，探討外部環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，從而為解決企業(yè)資金問(wèn)題提出建議，使得企業(yè)更好應(yīng)對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的挑戰(zhàn)，充分利用數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代帶來(lái)的機(jī)遇，幫助企業(yè)更好地成長(zhǎng)。

本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，從數(shù)字金融視角豐富了金融市場(chǎng)與制造業(yè)企業(yè)之間關(guān)系的相關(guān)研究；其次，根據(jù)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和規(guī)模異質(zhì)性進(jìn)行了分組，使研究更具有針對(duì)性；最后，明晰企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境，將企業(yè)置于數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，通過(guò)外部手段來(lái)解決企業(yè)內(nèi)部發(fā)展所面臨的困境，突出數(shù)字金融對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用，從而豐富數(shù)字金融的相關(guān)研究，為數(shù)字金融、融資約束、企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系研究提供新的視角，為企業(yè)發(fā)展提供建議參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資金鏈?zhǔn)欠癯渥惴€(wěn)定是影響企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的重要因素，學(xué)術(shù)界對(duì)于資金的可得性展開(kāi)了研究。很多學(xué)者認(rèn)為信息的不對(duì)稱(chēng)性是影響資金融通的重要因素。在不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，由于信息的不對(duì)稱(chēng)性，使得融資約束成為諸多企業(yè)面臨的共同問(wèn)題。此外，資金成本也是重要的影響因素。企業(yè)的融資按照來(lái)源渠道可以分為內(nèi)源融資和外源融資，從成本角度來(lái)說(shuō)，內(nèi)部融資是比較好的選擇，但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的內(nèi)部資金儲(chǔ)備不能滿(mǎn)足規(guī)模擴(kuò)張的要求，此時(shí)，由于外部融資來(lái)源更加廣泛，所具有的資本量更加豐富，其作用顯得更加重要[6]。當(dāng)外部融資付出的成本超出企業(yè)承受范圍時(shí)，便產(chǎn)生了融資問(wèn)題。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展的不斷推進(jìn)下，針對(duì)企業(yè)融資難問(wèn)題，學(xué)者們對(duì)融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系展開(kāi)了研究。盡管馬晶梅等[6]在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策產(chǎn)生正向影響，但在原因上呈現(xiàn)出兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為這是企業(yè)為了獲得政策優(yōu)惠而采取的人為操控手段，另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為其企業(yè)具有強(qiáng)烈的自我管理意識(shí)，資金的約束使得企業(yè)在使用上采取更加審慎的決策規(guī)劃，從而帶來(lái)績(jī)效的提升[7]。學(xué)術(shù)界大都公認(rèn)的觀點(diǎn)是二者之間的負(fù)向關(guān)系，其合理之處在于：當(dāng)企業(yè)資金受限時(shí)，企業(yè)的發(fā)展活力不能得到有效釋放，即融資約束會(huì)對(duì)其企業(yè)的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，主要表現(xiàn)在投資、生產(chǎn)、出口方面：一方面，對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生消極影響。由于融資門(mén)檻變高，融資成本增加，會(huì)使企業(yè)失去很多參與高價(jià)值項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，影響企業(yè)開(kāi)展多元化投資[8]，比如資金的缺乏會(huì)削減企業(yè)在固定資產(chǎn)等方面的投資預(yù)算甚至降低創(chuàng)新投入的有效性[9]、影響企業(yè)的創(chuàng)新能力[10]。另一方面，對(duì)企業(yè)當(dāng)下的生產(chǎn)活動(dòng)造成不利影響。為了盡快獲得資金，企業(yè)會(huì)通過(guò)低價(jià)變賣(mài)資產(chǎn)的方式來(lái)解燃眉之急，影響了自身正常的生產(chǎn)發(fā)展[11]。此外，由于融資受限，企業(yè)無(wú)法承擔(dān)出口各環(huán)節(jié)所需的成本，其出口行為會(huì)受到抑制[12]，不利于對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。因此，提出假設(shè)1。

H1：融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)揮負(fù)向作用。

（二）數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用

融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)展的制約已成為共識(shí)，因此學(xué)者們紛紛對(duì)如何緩解融資約束展開(kāi)了理論和實(shí)證的研究。融資約束產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是資金供給方對(duì)資金需求方的信任估計(jì)。由于市場(chǎng)信息的不健全，加重了這種信任危機(jī)。學(xué)者們圍繞如何打破這種信任屏障進(jìn)行研究。解決這個(gè)問(wèn)題總體上有三種手段，一種是政府手段，一種是市場(chǎng)化的方式，另外一種是“政府+市場(chǎng)”的方式。從政府角度來(lái)看，政府往往以宏觀政策介入微觀經(jīng)濟(jì)的方式，比如出臺(tái)相關(guān)優(yōu)惠貸款政策、實(shí)施相關(guān)補(bǔ)助，雖然會(huì)在一定程度上緩解資金問(wèn)題，但也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資[13]，甚至助長(zhǎng)一些企業(yè)的惰性和短視行為（楊懷東等，2020），因此使用這種方式，并不能從根本上解決融資約束的問(wèn)題。融資難的關(guān)鍵在于信息的不平等，而信息的共享則是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。因此，通過(guò)建立以政府主導(dǎo)運(yùn)行的公立征信機(jī)構(gòu)和以界定產(chǎn)權(quán)為主的私營(yíng)征信機(jī)構(gòu)，促進(jìn)信息共享，提高資金的可得性，打造“政府+市場(chǎng)”雙輪驅(qū)動(dòng)，但由于后者的信息渠道更加多樣，使得緩解效果更加明顯[14]。除此以外，營(yíng)造一個(gè)良好的營(yíng)商環(huán)境，尤其是金融生態(tài)環(huán)境，從其政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展以及制度文化來(lái)看，都會(huì)對(duì)紓解企業(yè)的融資約束產(chǎn)生積極的影響（魏志華等，2014）。這表明，外部信息環(huán)境的改善可以減少企業(yè)在外部資金獲得上的阻力，從而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)大背景下，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，諸多行業(yè)進(jìn)行數(shù)字化改革，其中數(shù)字金融的影響力不斷增強(qiáng)。目前，數(shù)字金融與企業(yè)成長(zhǎng)的研究剛剛起步。從宏觀上看，結(jié)合實(shí)證分析，數(shù)字金融能夠顯著縮小城鄉(xiāng)收入差距[15]、正向促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展[16]、提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量[17]。從微觀主體來(lái)看，對(duì)企業(yè)的研究視角比較豐富，比如創(chuàng)新能力（翟華云等，2021；謝雪燕等，2021）、企業(yè)績(jī)效（李曉玲等，2020）、企業(yè)價(jià)值（李沁洋等，2021）、全要素生產(chǎn)率（王道平等，2021；馬芬芬等，2021）、中小企業(yè)創(chuàng)新[18]等，都對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生影響。其中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)最為直接的影響便是企業(yè)的資金問(wèn)題，尤其是外部融資渠道的拓展和信息透明度的提升。一方面，數(shù)字金融對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，拓寬了企業(yè)的融資渠道[19]，降低了企業(yè)的外部融資成本[20]，增加了企業(yè)內(nèi)部資本，提升了資金的可得性，從而使擁有更高外部資金依賴(lài)度的企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快速的資金增長(zhǎng)[21]。另一方面，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，不僅使得金融機(jī)構(gòu)獲得更加豐富的金融資源，增加資金供給量[22]，同時(shí)幫助金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)有一個(gè)更加全面的了解，提升雙方的信息透明度，實(shí)現(xiàn)業(yè)態(tài)重塑、信息優(yōu)化、存量提質(zhì)，從而緩和融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，達(dá)到資金合理配置的目的[23]。因此，提出假設(shè)2。

H2：數(shù)字金融正向調(diào)節(jié)融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系。

綜上所述，本文研究的概念模型如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2017—2021年的A股制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，主要選用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所用數(shù)據(jù)包括制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和數(shù)字金融數(shù)據(jù)。其中，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)。為了提升數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)樣本做出如下篩選：（1）剔除樣本期內(nèi)數(shù)值缺失較多的企業(yè)；（2）剔除財(cái)務(wù)問(wèn)題較大的企業(yè)，如*ST、ST以及資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的企業(yè)；（3）為消除極端值的影響，在1%和99%分位對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，最終得到了11 037個(gè)數(shù)據(jù)。

（二） 變量選取與度量

1.被解釋變量。企業(yè)成長(zhǎng)（Growth）。目前關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)的衡量指標(biāo)比較多，但學(xué)者們尚未達(dá)成一致，從分類(lèi)上看，有財(cái)務(wù)指標(biāo)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如總資產(chǎn)（徐寧，2014）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（王維等，2021）、資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度（陳金亮等，2019）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等，也有單一指標(biāo)和綜合性指標(biāo)，比如可持續(xù)增長(zhǎng)率（徐秀梅，2016）、托賓Q值（戴浩等，2018）等。由于本文研究的是融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，偏向于反映財(cái)務(wù)方面的情況，涉及的范圍比較小，因此，用單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率進(jìn)行衡量。

2.解釋變量。融資約束（SA）。融資約束是一種非直接獲得的指標(biāo)，通過(guò)綜合測(cè)算得出。目前關(guān)于融資約束的指標(biāo)有KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及SA指數(shù)。從指數(shù)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，KZ指數(shù)和WW指數(shù)可能存在內(nèi)生性影響，故本文借鑒萬(wàn)佳■等（2020）、劉莉等（2022）的做法，采用SA衡量融資約束，以避免內(nèi)生性問(wèn)題。

3.調(diào)節(jié)變量。數(shù)字金融（Index）。本文采用的是北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組從數(shù)字金融覆蓋廣度（Cover）、使用深度（Depth）、數(shù)字化程度（Digital）三個(gè)維度構(gòu)建的數(shù)字金融指數(shù)[24]，該指標(biāo)具有縱向和橫向上的可比性，在指標(biāo)衡量上具有一定的科學(xué)性。因此，調(diào)節(jié)變量既考慮總的情況，同時(shí)，也細(xì)化到各個(gè)維度，從而進(jìn)行重點(diǎn)分析。

4.控制變量。根據(jù)以往學(xué)者的研究，本文選取資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度、盈利能力和財(cái)務(wù)費(fèi)用作為控制變量。其中：資本結(jié)構(gòu)（lev），由負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值進(jìn)行反映；現(xiàn)金流量（Cash），采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與總營(yíng)業(yè)收入的比值進(jìn)行衡量；股權(quán)集中度（Top1），使用第一大股東持股數(shù)與總股數(shù)的比值進(jìn)行表示；盈利能力（Profit），采取凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)總收入的比值進(jìn)行衡量；財(cái)務(wù)費(fèi)用（Exp），根據(jù)財(cái)務(wù)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值進(jìn)行表示；無(wú)形資產(chǎn)占比（Int），無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文通過(guò)構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型1來(lái)分析融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入Index模型2、Cover模型3、Depth模型4、Digital模型5，作為調(diào)節(jié)變量，來(lái)調(diào)節(jié)融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系，模型如下：

Growth=β0+β1SA+β2Lev+β3Cash+β4Topl+β5Profit+

β6Exp+β7Int+ε （1）

Growth=β0+β1SA+β2Index+β3SA×Index+β4Cash+

β5Topl+β6Profit+β7Exp+β8Int+ε （2）

Growth=β0+β1SA+β2Cover+β3SA×Cove1+B4Cash+

β5Topl+β6Profit+β7Exp+β8Int+ε （3）

Growth=β0+β1SA+β2Depth+β3SA×Depth+β4Cash+

β5Top+β6Profit+β7Exp+β8Int+ε （4）

Growth=β0+β1SA+β2Digital+β3SA×Digital+β4Cash+

β5Topl+β6Profit+β7Exp+β8Int+ε （5）

其中β0代表的是常數(shù)項(xiàng)，ε代表的是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2對(duì)2017—2021年的A股制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可以知曉，企業(yè)成長(zhǎng)的最大值和最小值為151.149、-34.119，且標(biāo)準(zhǔn)差為28.569，表明制造業(yè)企業(yè)之間的成長(zhǎng)能力存在著較大的差異，均值為16.151，說(shuō)明行業(yè)整體的成長(zhǎng)水平有待于進(jìn)一步提升。企業(yè)的融資約束水平在2.339到9.382之間，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.415，說(shuō)明企業(yè)間的融資約束水平差異不大。數(shù)字金融作為一種外部變量，其最大值為6.129，最小值為5.554，說(shuō)明企業(yè)所處的外部數(shù)字金融環(huán)境差不多，沒(méi)有太大的差異，說(shuō)明數(shù)字金融具有一定的普及度。數(shù)字金融的分指標(biāo)亦是如此?？刂谱兞康臉?biāo)準(zhǔn)差都比較小，說(shuō)明企業(yè)之間的差異不大。

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出，雖然調(diào)節(jié)變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8，但并不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)研究模型中，因此不考慮其共線(xiàn)性問(wèn)題。被解釋變量、解釋變量、調(diào)節(jié)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，且根據(jù)表2中方差膨脹因子的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，VIF值均小于2，說(shuō)明變量之間存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題的可能性較小。融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)之間是顯著的負(fù)向關(guān)系，H1得到初步驗(yàn)證。但是由于尚未考慮其他控制變量的影響，因此，對(duì)二者的關(guān)系判斷還有賴(lài)于進(jìn)一步的觀察。

（三）基本分析

1.基準(zhǔn)回歸分析

觀察表4中模型1可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的基礎(chǔ)上，融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的回歸系數(shù)為-1.736，這說(shuō)明在1%的顯著水平，二者之間有明顯的負(fù)向影響，融資約束會(huì)給企業(yè)成長(zhǎng)造成嚴(yán)重的制約，驗(yàn)證了H1。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

從表4中模型2中可以看到加入調(diào)節(jié)變量后，在1%的顯著性水平，融資約束與數(shù)字金融的交互系數(shù)為4.380，表明數(shù)字金融對(duì)融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系有明顯的正向調(diào)節(jié)作用，即數(shù)字金融緩和了融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了H2。數(shù)字金融是由多項(xiàng)要素指標(biāo)構(gòu)成的，為了進(jìn)一步觀察各要素的影響，也進(jìn)行了回歸分析。從模型3—模型5中可以看到，分指標(biāo)對(duì)主效應(yīng)的關(guān)系的調(diào)節(jié)存在著程度上的差異，數(shù)字化的效果最明顯，覆蓋廣度次之，且在1%的水平顯著，而使用深度的影響程度比較小，且在10%的水平顯著。這說(shuō)明，數(shù)字化能夠在較大程度上改善融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的制約，而覆蓋廣度與使用深度有待于進(jìn)一步改進(jìn)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，信息的對(duì)稱(chēng)性得到一定程度的提升，借助數(shù)字技術(shù)，出現(xiàn)了多樣化的融資渠道和融資平臺(tái)，緩解了企業(yè)的資金壓力。同時(shí)，企業(yè)對(duì)內(nèi)部的資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化，使得資金的利用效率大大提升，因此，企業(yè)要積極進(jìn)行數(shù)字化改革，充分把握數(shù)字金融帶來(lái)的資金紅利，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)更好的成長(zhǎng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)論更加可靠，使用托賓Q值進(jìn)行檢驗(yàn)替換被解釋變量，再次進(jìn)行基準(zhǔn)回歸以及調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，得到的結(jié)果（見(jiàn)表5）與上述一致。

（五）進(jìn)一步分析

1.按照企業(yè)規(guī)模分組：大型企業(yè)、中小型企業(yè)（見(jiàn)表6）

數(shù)字普惠金融目標(biāo)主要是中小企業(yè)，但大企業(yè)由于先天的積累，投資帶來(lái)的回報(bào)會(huì)更加穩(wěn)健，所以在金融市場(chǎng)上要比小型企業(yè)更能夠獲得資本支持，從而更加有優(yōu)勢(shì)。因此，本文按照證監(jiān)會(huì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)。從表6模型1可以看出，不論是大企業(yè)還是中小企業(yè)，融資約束在1%的顯著水平上都會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)造成影響。從模型2—模型3可以看出，大型企業(yè)比小型企業(yè)更加顯著，其效果更加明顯。可能是由于大企業(yè)本身的資源優(yōu)勢(shì)，數(shù)字金融對(duì)大企業(yè)更像是“錦上添花”。模型5在1%的顯著水平，數(shù)字化程度能夠有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的融資約束問(wèn)題，正順應(yīng)了當(dāng)下企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。

2.按照企業(yè)性質(zhì)分組：國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)（見(jiàn)表7）

國(guó)有企業(yè)由于企業(yè)本身的優(yōu)勢(shì)，在融資上面臨的約束比較小，表7模型1的結(jié)果也印證了這一點(diǎn)，即相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響更加明顯。從模型2—模型4可以看出，數(shù)字普惠金融、覆蓋廣度、影響深度在1%的顯著水平上有效緩解了融資約束對(duì)非國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)的負(fù)向作用，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)的影響不顯著。原因可能在于非國(guó)有企業(yè)對(duì)于外在的資金支持會(huì)更加敏感，在資金使用上會(huì)更加高效，而國(guó)有企業(yè)本身的各方面資源要比非國(guó)有企業(yè)要有優(yōu)勢(shì)，因此對(duì)于數(shù)字金融的調(diào)節(jié)不是很明顯。通過(guò)模型5可以看出，融資約束與數(shù)字化的交乘項(xiàng)在1%的水平上正向顯著，這表明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，數(shù)字化都能夠有效地緩解融資約束問(wèn)題，對(duì)企業(yè)十分有利。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2017—2021年A股制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，將融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響作為主效應(yīng)進(jìn)行分析，加入外部變量數(shù)字金融及其分指標(biāo)進(jìn)行調(diào)節(jié)，通過(guò)實(shí)證研究，最終得出如下結(jié)論：首先，融資約束影響企業(yè)的投資、生產(chǎn)等行為，從而阻礙企業(yè)成長(zhǎng)。不同規(guī)模的企業(yè)都面臨這個(gè)問(wèn)題。但從產(chǎn)權(quán)角度來(lái)看，由于非國(guó)有企業(yè)資源等方面不及國(guó)有企業(yè)，因此在融資方面的壓力比較大。其次，數(shù)字金融尤其是數(shù)字化程度能夠有效地緩解融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的阻礙。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，大企業(yè)有更好的資金獲得能力與資金利用能力，所以大企業(yè)對(duì)數(shù)字金融更加敏感。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)的融資壓力大，所以數(shù)字普惠金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)更有效。

（二）研究建議

制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重中之重。融資困境是束縛制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展的重要因素。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，數(shù)字金融使資金需求者迎來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的重新洗牌，使得資金獲得了更加高效的配置效率。因此，本文提出如下建議：

1.企業(yè)要加強(qiáng)資金規(guī)劃，提升資金利用效率

資金是企業(yè)進(jìn)行再發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，企業(yè)要從內(nèi)部資金規(guī)劃和外部資金獲取兩方面入手。一方面，企業(yè)要對(duì)內(nèi)部資金進(jìn)行合理規(guī)劃，提高資金的使用效率，避免資金的浪費(fèi)，做好投資資金的儲(chǔ)備。另一方面，企業(yè)要加強(qiáng)自身的數(shù)字建設(shè)。積極與數(shù)字平臺(tái)展開(kāi)合作，抓住平臺(tái)帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)，提高資源的使用效率，提升企業(yè)對(duì)外部沖擊的抵抗力，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展韌性。

2.政府要搭建良好的發(fā)展平臺(tái)

一方面，加強(qiáng)新基建建設(shè)，實(shí)施優(yōu)惠的數(shù)字金融政策，擴(kuò)大數(shù)字金融的覆蓋度，深化數(shù)字金融的使用，使數(shù)字金融能夠更好地為企業(yè)服務(wù)，提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，政府要加強(qiáng)對(duì)數(shù)字金融的監(jiān)督管理，完善數(shù)字安全等方面的法律法規(guī)，維護(hù)金融穩(wěn)定，為企業(yè)的資金發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的環(huán)境。

3.政府要對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)“對(duì)癥下藥”

對(duì)中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)要重點(diǎn)關(guān)注并發(fā)揮支持與引導(dǎo)作用，通過(guò)一定的財(cái)政支持、戰(zhàn)略規(guī)劃，緩解中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展困境，挖掘其發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r(shí)，大企業(yè)雖然具有先天的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但仍需政府為其發(fā)展保駕護(hù)航。在機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，政府要幫助大企業(yè)完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，提質(zhì)增效，釋放其發(fā)展活力，使其朝著高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步邁進(jìn)。

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