［摘 要］基于2009—2022年滬深兩市A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法探究ESG信息披露對股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：ESG信息披露抑制了股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示：ESG披露主要通過降低機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)來抑制股價(jià)波動(dòng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：外部的媒體關(guān)注強(qiáng)化了ESG信息披露的風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明：在制造業(yè)等特定行業(yè)、信息披露質(zhì)量高以及中、東部地區(qū)的企業(yè)中，ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。研究在理論上為探索ESG信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的視角，在實(shí)踐上為資本市場的發(fā)展與穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)防范提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

［關(guān)鍵詞］ESG信息披露；股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)；媒體關(guān)注；金融市場穩(wěn)定；風(fēng)險(xiǎn)防范；多時(shí)點(diǎn)雙重差分

［中圖分類號(hào)］F830" ［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A" ［文章編號(hào)］20963114（2024）05006013

一、" 引言

黨的二十大報(bào)告指出，維持金融市場穩(wěn)定要深化金融體制改革，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，充分發(fā)揮金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。同時(shí)，資本市場為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供重要支撐，而股票市場作為國家經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其穩(wěn)定運(yùn)行對金融市場風(fēng)險(xiǎn)防控來說不可或缺［1］，并且能夠有效賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。資本市場在中國金融系統(tǒng)中的重要性愈發(fā)突出，而當(dāng)前中國金融市場在“外部—內(nèi)部”系統(tǒng)中依舊面臨著較高的不確定性因素，2008年國際金融危機(jī)、2015年我國股市異常波動(dòng)的重要誘因都是杠桿失控，尤其是新冠肺炎全球大流行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)兩端產(chǎn)生影響，加劇了“實(shí)體經(jīng)濟(jì)—金融市場”風(fēng)險(xiǎn)的雙向傳導(dǎo)。此外，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的轉(zhuǎn)型升級(jí)使得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，也對股市造成了一定的沖擊。這就使得中國資本市場的暴漲暴跌、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴雷問題以及突發(fā)性股市崩盤時(shí)有發(fā)生。從這個(gè)角度來看，采取相關(guān)措施守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)治理，減少股價(jià)異常波動(dòng)發(fā)生的概率，是賦能經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

“雙碳”目標(biāo)及高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的提出，為ESG理念在中國推廣落地提供了前所未有的重大機(jī)遇。在此背景下，倡導(dǎo)以環(huán)境保護(hù)（Environmental）、社會(huì)責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)維度來綜合衡量企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性的ESG理念快速盛行。從長遠(yuǎn)來看，ESG信息的披露有利于企業(yè)提高透明度和可持續(xù)性，吸引投資和消費(fèi)，高質(zhì)量的信息披露也可以為企業(yè)帶來顯著的市場效應(yīng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化的進(jìn)程，并促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?！锻顿Y藍(lán)皮書：中國ESG投資發(fā)展報(bào)告（2023）》中指明截至2022年底，我國發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告的A股上市公司占比達(dá)285%，同比增長42%。此外，2023年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，超過30%的A股上市公司對ESG信息主動(dòng)進(jìn)行了披露，ESG公募基金的總規(guī)模已達(dá)5000億元數(shù)據(jù)來源：https：//finance.eastmoney.com/a/202310102865484792.html。然而在高速增長的背后，我國的ESG體系建設(shè)仍處于初級(jí)階段，國內(nèi)上交所和深交所均不強(qiáng)制要求上市公司披露ESG信息，僅本著自愿原則鼓勵(lì)企業(yè)在衡量成本和收益時(shí)考量ESG。此外，我國ESG領(lǐng)域還存在著諸多難題，如披露比例相對較低、缺乏統(tǒng)一的國家級(jí)披露標(biāo)準(zhǔn)、披露報(bào)告質(zhì)量較低以及披露信息準(zhǔn)確性不足等問題［2］。

已有研究提出，從長期視角來看，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展和對環(huán)境的保護(hù)使得投資者會(huì)更加傾向于向投資者等利益相關(guān)方披露ESG實(shí)踐情況的上市公司［3］。ESG披露對我國股票市場的影響因此也越來越大，成為投資界投資股票市場的一項(xiàng)重要決策參考［4］。那么作為一種新興的投資理念和評價(jià)指標(biāo)，ESG信息披露是否能夠?qū)蓛r(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)造成影響？如有顯著影響，其作用機(jī)制是什么？顯然，基于此背景，通過探究我國上市公司的ESG披露和股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)間存在何種關(guān)系，不僅豐富了ESG披露的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)理論，有利于我國ESG披露制度體系的構(gòu)建和實(shí)踐，還對維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行、促進(jìn)股市蓬勃發(fā)展同樣具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此，本文選取2009—2022年滬深兩市A股上市公司樣本，實(shí)證分析ESG信息披露對股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制。

相對于已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)有：第一，基于商道融綠根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)披露情況、關(guān)鍵績效指標(biāo)和行業(yè)比較等因素首次對企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理績效進(jìn)行披露的外生沖擊，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法研究ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，相較于現(xiàn)有部分研究直接使用ESG披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，能夠有效緩解內(nèi)生性問題。第二，為ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究提供嶄新的視角。在ESG披露逐漸成為投資決策重要考量因素的背景下，目前相關(guān)研究僅從緩解委托代理和降低信息不對稱等信息層面來具體闡述ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，而缺少對機(jī)構(gòu)投資者行為特征的考察。本文基于這一視角，著重從機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)這一維度出發(fā)，構(gòu)建相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)解釋機(jī)制，針對ESG信息披露對企業(yè)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響提出全新的理論解釋框架，豐富了有關(guān)ESG經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，引入媒體關(guān)注度這一外部治理機(jī)制，考察了媒體關(guān)注在ESG披露與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，對培育公開透明的信息披露環(huán)境、優(yōu)化金融市場環(huán)境、維護(hù)資本市場穩(wěn)定、引導(dǎo)金融走上支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之路具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、" 理論分析與研究假設(shè)

由股價(jià)異常波動(dòng)導(dǎo)致的股價(jià)崩盤作為資本市場中的一種極端現(xiàn)象，直接影響到金融市場的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)受到各種因素的綜合影響，這就需要多方面尋求防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的手段，其中提升企業(yè)信息披露的透明度和質(zhì)量是預(yù)防突發(fā)性股價(jià)崩盤的重要途徑之一。從另一角度看，ESG的影響力由企業(yè)逐漸向資本市場深化，良好的ESG信息披露讓投資者了解到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況，對資本市場產(chǎn)生一定的積極效應(yīng)，防止股價(jià)出現(xiàn)崩盤，其中的影響途徑主要體現(xiàn)在資本市場中的機(jī)構(gòu)投資者行為中。而媒體作為外部治理機(jī)制，其對企業(yè)關(guān)注度的高低也關(guān)系到ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。然現(xiàn)有研究較少涉及ESG披露與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)二者之間的關(guān)系，ESG披露影響股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制框架仍有待構(gòu)建。

（一） ESG信息披露與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)并未對內(nèi)部的負(fù)面信息進(jìn)行及時(shí)有效的處理，致使相關(guān)信息不斷累積后到達(dá)臨界點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)爆發(fā)輿情危機(jī)事件，從而對股價(jià)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，體現(xiàn)為股價(jià)的大幅波動(dòng)與急劇下跌，進(jìn)而出現(xiàn)股價(jià)的崩盤。學(xué)術(shù)界目前圍繞市場和企業(yè)兩個(gè)角度，對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的成因進(jìn)行了深入的研究。在探索股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理時(shí)，有學(xué)者從外部環(huán)境入手，提出利率市場化改革［5］、政府控制鏈監(jiān)管［6］等，都會(huì)在不同程度上抑制股價(jià)波動(dòng)的發(fā)生。從企業(yè)內(nèi)部來看，有關(guān)文獻(xiàn)主要集中于分析信息透明度［7］、大股東持股比例［8］以及企業(yè)過度投資［9］等對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。此外，在“雙碳”發(fā)展的大潮中，ESG開始迅速滲透至中國各行各業(yè)發(fā)展和企業(yè)戰(zhàn)略中，資本市場在這一過程中也愈發(fā)受到多方面的影響?，F(xiàn)有學(xué)者對ESG披露的經(jīng)濟(jì)后果主要持有兩種完全不同的意見，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，對ESG信息進(jìn)行披露的企業(yè)更有可能創(chuàng)造較高的企業(yè)價(jià)值［10］；少數(shù)學(xué)者卻提出，ESG披露削減了企業(yè)利潤，從而導(dǎo)致股東財(cái)富的減少［11］，甚至可能給企業(yè)施加較重的債務(wù)成本。然而針對ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與作用機(jī)理的探討至今并未引起足夠多的重視。

總的來說，良好的信息披露能讓投資者及時(shí)獲取與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況有關(guān)的信息，防止出現(xiàn)股價(jià)與企業(yè)基本面背離的現(xiàn)象。具體而言，首先，對ESG進(jìn)行披露使得管理者在作出投資決策時(shí)以整個(gè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，發(fā)揮環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的引領(lǐng)作用，致力于有效投資的實(shí)現(xiàn)，規(guī)避股價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，從而防止股價(jià)出現(xiàn)崩盤［12］。其次，當(dāng)企業(yè)對ESG信息進(jìn)行披露，作為資本市場信息中介的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)釋放更多積極的股價(jià)信息，這會(huì)促進(jìn)投資者進(jìn)行合理決策，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［13］。此外，從企業(yè)與外界之間關(guān)系來看，一方面，ESG信息披露構(gòu)成企業(yè)內(nèi)部與外界環(huán)境保持信息透明度的必要條件。ESG披露是外部投資者間接了解企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況的有效途徑，有助于其作出合理明智的投資決策，防止股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，維持股票價(jià)格穩(wěn)定［4］。在“投資者情緒效應(yīng)”下，ESG披露通過降低投資者理性期望的偏離程度，達(dá)到平抑投資者情緒的效果，以減少股價(jià)發(fā)生波動(dòng)的可能［14］。另一方面，對ESG信息進(jìn)行披露對于提升企業(yè)聲譽(yù)來說至關(guān)重要。ESG披露會(huì)對企業(yè)聲譽(yù)和形象產(chǎn)生一定程度的影響，有利于企業(yè)形成并保持競爭優(yōu)勢［15］，從而防止股價(jià)的異常波動(dòng)。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG信息披露程度越高，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越低，即ESG信息披露降低了股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二） ESG信息披露、機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

ESG作為助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展的一種手段，企業(yè)ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制主要體現(xiàn)在資本市場的機(jī)構(gòu)投資者的行為中。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者作為知情交易者，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為并非互相獨(dú)立，具體來說，眾多的機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)建立起長期合作關(guān)系甚至共同干預(yù)其共同持股企業(yè)的治理、影響企業(yè)的政策［16］，這一行為會(huì)緩解機(jī)構(gòu)投資者間的競爭，使其在交易過程中更加理性并避免產(chǎn)生過于激進(jìn)的行為，如此就形成了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)。隨著資本市場的不斷發(fā)展，提高信息披露水平逐漸成為緩解公司內(nèi)部管理層與外部投資者之間信息不對稱的關(guān)鍵，機(jī)構(gòu)投資者作為長期資金提供者，更加關(guān)注企業(yè)的前景和成長性，這決定了其會(huì)格外關(guān)注公司的前瞻性信息披露［17］。實(shí)際上，部分機(jī)構(gòu)投資者為了獲得更多利益，傾向于和管理層進(jìn)行“合作”，縱容其隱瞞負(fù)面信息的消息管理行為或與其私下進(jìn)行內(nèi)幕交易取得收益［18］。除此之外，羊群效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者的行為中十分普遍，且絕大部分機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出現(xiàn)盲目跟風(fēng)現(xiàn)象［19］。而企業(yè)對ESG信息進(jìn)行披露意味著企業(yè)負(fù)面信息被隱藏、累積的可能性降低，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者可憑借自身專業(yè)的分析能力對上市公司的披露信息進(jìn)行處理，判斷市場股價(jià)的變動(dòng)趨勢，而非依靠其他投資者傳遞積極、正確的投資參考意見［13］，由此減少了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)這一短期非理性行為。

從既有研究的相關(guān)結(jié)論來看，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例的提高在加劇企業(yè)信息不透明度的同時(shí)，對企業(yè)治理效應(yīng)產(chǎn)生一定程度的影響，從而增加股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)的可能性［20］。具體來說，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)一方面會(huì)加劇企業(yè)負(fù)面信息被隱藏、累積到一定閾值以及集中釋放的可能性與程度［21］；另一方面會(huì)通過提高機(jī)構(gòu)團(tuán)體整體“發(fā)聲”的治理效力，降低機(jī)構(gòu)團(tuán)體整體“退出威脅”的治理效力，從而給企業(yè)帶來潛在的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)［16］。進(jìn)一步地，基于信息網(wǎng)絡(luò)的機(jī)構(gòu)投資者之間的相互學(xué)習(xí)與信息共享也可能會(huì)加大股票市場整體波動(dòng)和特質(zhì)波動(dòng)，從而加劇極端市場風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)［22］。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：ESG信息披露通過減少機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)，進(jìn)而降低了股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用

媒體作為一種外部治理機(jī)制，是企業(yè)的利益相關(guān)者在ESG信息披露過程中獲取有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況信息的重要途徑。媒體的獨(dú)立性也使得媒體報(bào)道比企業(yè)自身披露的信息更真實(shí)［23］。而媒體對上市公司的關(guān)注則主要體現(xiàn)在正面和負(fù)面報(bào)道兩個(gè)層面上。其一，企業(yè)對ESG的披露涉及多方面的信息，而媒體可利用自身平臺(tái)降低這些綜合性信息的獲取成本，使投資者更便捷地獲取信息，媒體的報(bào)道越多，意味著投資者從中獲取的有效信息越多，做出的投資決策也更加合理科學(xué)，使得股票價(jià)格不偏離價(jià)值［24］。換言之，媒體在其中發(fā)揮信息披露、整合和擴(kuò)散的作用，降低投資者的信息搜集成本，增加信息透明度。從某種程度上來說，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往會(huì)主動(dòng)通過媒體這一中介向外界傳遞自身積極履行社會(huì)責(zé)任、以可持續(xù)發(fā)展為戰(zhàn)略目標(biāo)的企業(yè)形象，從而穩(wěn)定企業(yè)的投資價(jià)值，有利于降低股價(jià)崩盤的概率［25］。其二，媒體在資本市場中可以發(fā)揮一定的監(jiān)督職能，使得企業(yè)面臨較強(qiáng)的社會(huì)關(guān)注和輿論監(jiān)督，有效防止管理層對信息的選擇性披露和對負(fù)面信息的隱藏，企業(yè)的信息披露質(zhì)量和透明度提高，從而進(jìn)一步約束企業(yè)管理層可能存在的機(jī)會(huì)主義行為［26］，最終對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用。

為此，綜合來看，媒體的外部監(jiān)督與ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了協(xié)同抑制效應(yīng)。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：媒體關(guān)注度越高，ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越強(qiáng)。

綜上，本文的理論框架如圖1所示。

三、" 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于商道融綠機(jī)構(gòu)從2015年開始發(fā)布企業(yè)ESG披露數(shù)據(jù)，本文選取2009—2022年A股上市公司作為樣本，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法研究ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：剔除歸屬于金融行業(yè)樣本；剔除ST或ST*等經(jīng)營異常的樣本；剔除主要變量存在缺失的樣本。最終得到35952個(gè)觀測值。為了排除異常值的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理。樣本中變量數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）、萬得（Wind）及Datago數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量：股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

參考許年行等的研究方法［19］，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和股票收益率上下波動(dòng)比率（DUVOL）這兩個(gè)變量來衡量股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這兩項(xiàng)變量數(shù)值越大，代表股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

首先，根據(jù)式（1）估計(jì)股票經(jīng)過市場調(diào)整后的周收益率：

Ri，t＝α+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t（1）

其中，Ri，t為股票i在第t周的收益率；rm，t為第t周整個(gè)股票市場流通市值加權(quán)平均收益率，考慮到個(gè)股存在非同步性交易的情況，rm，t-2、rm，t-1分別表示滯后二期、一期，rm，t+1、rm，t+2則分別表示超前一期、二期。

按式（1）進(jìn)行回歸后，取殘差項(xiàng)，計(jì)算股票i第t周的特有收益率：

wi，t=ln（1+εi，t）（2）

根據(jù)式（3）計(jì)算股票i第t年負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

NCSKEWi，t=-n（n-1）32∑w3i，t（n-1）（n-2）∑w2i，t32（3）

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。

根據(jù)式（4）計(jì)算股票i第t年收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）：

DUVOLi，t=lnnu-1nd-1×∑Downw2i，t∑Upw2i，t（4）

式中nu和nd分別表示個(gè)股周特質(zhì)收益率大于或小于年平均收益率的周數(shù)。

2. 解釋變量：ESG披露

隨著ESG信息披露越來越受到各界重視，第三方評級(jí)機(jī)構(gòu)開始按照一定的披露準(zhǔn)則，對企業(yè)公開的ESG信息及表現(xiàn)進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露與評級(jí)。目前我國對ESG的評級(jí)數(shù)據(jù)有華證、彭博、潤靈環(huán)球、中證以及Wind自有的數(shù)據(jù)等。這些數(shù)據(jù)在指標(biāo)構(gòu)建、披露標(biāo)準(zhǔn)、評級(jí)方法和覆蓋范圍等方面均存在一定程度的差異，但其中大多數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重、更新速度慢以及公允性存在偏差。商道融綠是國內(nèi)最早發(fā)布企業(yè)ESG相關(guān)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)，從2015年開始對滬深300成分股中主動(dòng)進(jìn)行ESG披露的企業(yè)發(fā)布ESG信息披露得分，且其采用的多維議題、指標(biāo)、數(shù)據(jù)點(diǎn)形式，相較于企業(yè)自身對外披露的ESG實(shí)踐情況，更加深度還原了企業(yè)ESG真實(shí)表現(xiàn)，具有一定的權(quán)威性，更能吸引投資者的關(guān)注。近年來隨著披露ESG信息的上市公司逐漸增加，納入商道融綠ESG評級(jí)體系的企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，2020年企業(yè)數(shù)量達(dá)1043家，由于商道融綠發(fā)布的企業(yè)ESG披露數(shù)據(jù)是分時(shí)期、分企業(yè)發(fā)布的，符合“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的特征，為構(gòu)建漸進(jìn)雙重差分模型的處理組和對照組提供依據(jù)。基于此，本文參考曉芳等的做法［27］，以商道融綠數(shù)據(jù)庫中首次發(fā)布企業(yè)的ESG信息披露指數(shù)為基準(zhǔn)構(gòu)造解釋變量，若商道融綠披露了企業(yè)i在第t年的ESG信息，則為處理組，ESGi，t=1，否則視為對照組，ESGi，t=0。

3. 機(jī)制變量：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)

借鑒吳曉暉等的研究［21］，基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)模塊度的社區(qū)發(fā)現(xiàn)算法中運(yùn)用較為廣泛的Louvain算法Louvain算法是基于模塊度的社區(qū)發(fā)現(xiàn)算法，該算法在效率和效果上都表現(xiàn)較好，并且能夠發(fā)現(xiàn)層次性的社區(qū)結(jié)構(gòu)，其優(yōu)化目標(biāo)是最大化整個(gè)社區(qū)網(wǎng)絡(luò)的模塊度。，提取機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的團(tuán)體，根據(jù)式（5）計(jì)算出機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)這一指標(biāo)的具體數(shù)值，計(jì)算方法如下：

CliqueOwnershipi，t=∑Nj=1λi，j，t·I（CliqueInstitution）（5）

其中，λi，j，t是機(jī)構(gòu)投資者j在第t年年末持有企業(yè)的股份數(shù)量在企業(yè)i流通股總股數(shù)中所占的比例，I（CliqueInstitution）為虛擬變量，若機(jī)構(gòu)j在第t年屬于任意某個(gè)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)成員，則賦值為1，否則為0。

4. 調(diào)節(jié)變量：媒體關(guān)注度

參考翟勝寶等［25］，選擇來自Datago數(shù)行者報(bào)刊新聞ESG量化輿情數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，其根據(jù)新聞發(fā)布的來源和內(nèi)容對每篇媒體報(bào)道進(jìn)行篩選，并按照一定標(biāo)準(zhǔn)劃分了環(huán)境（E），社會(huì)（S）和治理（G）三類新聞。本文使用該數(shù)據(jù)庫中有關(guān)企業(yè)E、S、G報(bào)道的數(shù)量總和來衡量本文的媒體報(bào)道（Media）這一變量。

5. 控制變量

為排除其他因素的影響，本文參考王彩萍等［28］、李宗澤和李志斌［29］的研究，加入以下五類控制變量：一是基本特征控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）和上市時(shí)間（Age）；二是財(cái)務(wù)特征控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市值賬面比（MB）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）和經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cashflow）；三是治理水平控制變量，包括第一大股東持股比例（Top1）、前十大股東持股比例（Top10）、獨(dú)董比例（Indep）、是否兩職合一（Duality）、是否聘請國際四大審計(jì)師事務(wù)所（Big4）；四是股票市場特征控制變量，包括股票換手率（Turnover）、股票收益率（Ret）和股票波動(dòng)率（Sigma）；五是宏觀控制變量，包括行業(yè)集中度（Hindex）、法律環(huán)境（Emcs）和經(jīng)濟(jì)環(huán)境（GDP）。

（三） 實(shí)證模型

為驗(yàn)證ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即假設(shè)H1，本文基于商道融綠首次發(fā)布上市公司ESG披露信息這一外生沖擊，參考胡潔等的研究［30］，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法進(jìn)行實(shí)證分析。此外，考慮到ESG信息披露對企業(yè)股價(jià)的影響發(fā)生在實(shí)際產(chǎn)生披露行為的次年，本研究對被解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理，并構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=λ0+λ1ESGi，t+γControlsi，t+ui+ηt+εi，t（1）

其中，被解釋變量NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1表示企業(yè)i在第t+1年的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；ESGi，t為解釋變量，若商道融綠對企業(yè)i在第t年的ESG情況進(jìn)行披露，則賦值為1，否則賦值為0；Controlsi，t為控制變量；ui和ηt分別為

個(gè)體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，模型采用企業(yè)層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)ESG披露的動(dòng)態(tài)效果，本文參考黃煒等的研究方法［31］，構(gòu)建如下的動(dòng)態(tài)雙重差分模型進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=α+βprecuts［Di×I（t-TD＜-3）］+∑-2s=-3βpres［Di×I（t-TD=s）］+∑3s=1βposts［Di×I（t-TD=s）］+βpostcuts［Di×I（t-TD＞3）］+γXi，t+ui+ηt+εi，t（2）

其中，Di=1為處理組，Di=0則為對照組；I（·）為示性函數(shù)，TD表示商道融綠對企業(yè)ESG信息進(jìn)行披露當(dāng)期，將距離披露時(shí)間的相對時(shí)間作為參照系（t-TD=s），s=-1為基期。系數(shù)βs反映了ESG披露對企業(yè)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，若回歸系數(shù)βprecuts和βpres不顯著異于0，回歸系數(shù)βpostcuts和βposts顯著不為0，則表明滿足平行趨勢檢驗(yàn)。

四、" 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

由于商道融綠從2015年開始披露企業(yè)ESG信息，圖2為2015—2022年樣本中上市公司ESG披露的趨勢圖，由圖可知，樣本數(shù)據(jù)接受處理的時(shí)點(diǎn)有差異，有較強(qiáng)的異質(zhì)性。2015—2021年間ESG披露的樣本比例穩(wěn)定在較低水平，在2021年后上升趨勢明顯，到2022年，樣本中有超過70%的企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行ESG披露，這與近兩年來我國上市公司對于ESG的認(rèn)知以及ESG信息披露的積極性均有顯著提升、披露ESG相關(guān)報(bào)告的公司數(shù)量在近年來大幅增加的現(xiàn)實(shí)情況相一致2022年，A股上市公司ESG信息披露比例進(jìn)一步提升，截至2023年6月底，A股共有1817家上市公司發(fā)布了2022年度ESG相關(guān)報(bào)告，占比約為35.41%，較上年增長3.3%。（數(shù)據(jù)來源：http：//www.bkeconomy.com/detail-1690171061129769.html），預(yù)計(jì)在未來，ESG披露的企業(yè)會(huì)繼續(xù)增加。

研究涉及各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。全樣本描述性統(tǒng)計(jì)表明，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的均值為-0.328和-0.207，標(biāo)準(zhǔn)差為0.750和0.489，可以看出企業(yè)間的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)差異較大。ESG的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.324和0.468，表明ESG信息披露整體比例較低，且不同企業(yè)的ESG披露水平差異較大。分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，相較于不對ESG信息進(jìn)行披露的企業(yè)，無論是均值還是標(biāo)準(zhǔn)差，披露ESG信息企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)都較低?？刂谱兞糠矫妫禘SG信息企業(yè)的獨(dú)董比例、企業(yè)規(guī)模和法制環(huán)境均值顯著較高，股票日換手率和股票收益率均值顯著較低。

（二） 基準(zhǔn)回歸

ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證結(jié)果如表3所示，在不引入任何控制變量的情況下，ESG披露對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)與收益率波動(dòng)比率的回歸系數(shù)分別為-0559和-0434，均在1%水平上顯著為負(fù)，這表明ESG信息披露與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得以初步驗(yàn)證。此外，在基準(zhǔn)回歸中引入控制變量后，ESG信息披露的估計(jì)系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負(fù)，本文核心結(jié)論仍然成立。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢檢驗(yàn)

本文利用模型（2）檢驗(yàn)了ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)影響，圖3（a）和圖3（b）展示了檢驗(yàn)結(jié)果。從圖中可以看出，ESG信息披露之前，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益率波動(dòng)比率在處理組和對照組中皆不存在顯著性差異；在ESG信息披露后，兩個(gè)變量在處理組中相比于對照組中明顯降低，滿足平行趨勢假設(shè)。因此，樣本通過了多時(shí)點(diǎn)雙重差分法估計(jì)所需的平行趨勢檢驗(yàn)，表明ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有持續(xù)的抑制作用。

2. 安慰劑檢驗(yàn)

為緩解內(nèi)生性問題，排除遺漏不可觀測因素這一潛在問題對回歸結(jié)果的干擾，本文使用安慰劑檢驗(yàn)方法對ESG披露效果的偶然性加以識(shí)別，具體做法為對樣本進(jìn)行500次隨機(jī)重復(fù)抽樣，以此構(gòu)建偽政策虛擬變量，在此基礎(chǔ)上再次進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。圖4（a）和圖4（b）為安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果，由圖可知隨機(jī)抽樣估計(jì)系數(shù)大致服從正態(tài)分布，系數(shù)均值接近于0，遠(yuǎn)大于基準(zhǔn)回歸系數(shù)，且p值大多大于0.1，在10%的水平上不顯著。這表明不可觀測因素并未引起估計(jì)偏差，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可靠。

3. PSMDID

鑒于商道融綠機(jī)構(gòu)可能傾向于優(yōu)先選擇信息較為完整的大中型企業(yè)披露ESG信息，為了進(jìn)一步緩解由此產(chǎn)生的樣本選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。選擇除宏觀控制變量以外的控制變量作為匹配變量，采用1∶3最近鄰匹配，對全樣本進(jìn)行重新回歸。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果（未列示，備索）與本文的主假設(shè)一致，說明核心結(jié)論依舊穩(wěn)健。

4. 替換被解釋變量衡量方式

參考謝德仁等的研究［32］，選取周收益極值分布虛擬變量（CRASH）作為被解釋變量的衡量方式重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果（未列示，備索）與基準(zhǔn)回歸一致，表明通過該項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

5. 排除其他政策干擾

（1） 低碳城市試點(diǎn)政策。

國家發(fā)展和改革委員會(huì)于2010年8月、2012年11月和2017年1月分批次在全國范圍內(nèi)進(jìn)行了低碳省區(qū)和低碳城市試點(diǎn)工作建設(shè)，該項(xiàng)政策作為綜合性的環(huán)境規(guī)制手段，有利于企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色增長。考慮到ESG披露在受到國家政策的外部沖擊后可能會(huì)對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文在基準(zhǔn)回歸中加入低碳城市試點(diǎn)政策的虛擬變量。

（2） 退市新規(guī)。

2012年，上交所和深交所分別推出股市主板新退市方案，相較于之前加入更多的市場化指標(biāo)，使得退市標(biāo)準(zhǔn)更加多元化，從而清理市場的不利因素，這在某種程度上控制了股價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚臉?gòu)建退市新規(guī)虛擬變量，并納入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行重新回歸。

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果（未列示，備索）均與基準(zhǔn)回歸一致，本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性得以證實(shí)。

6. 異質(zhì)性處理效應(yīng)檢驗(yàn)

De Chaisemartin和D Haultfoeuille［33］指出，所有處理組個(gè)體的處理效應(yīng)的加權(quán)平均構(gòu)成了多時(shí)點(diǎn)雙重差分法得到的估計(jì)結(jié)果，如果樣本中存在異質(zhì)性處理效應(yīng)，采用傳統(tǒng)雙向固定效應(yīng)模型可能會(huì)造成嚴(yán)重的估計(jì)偏誤。進(jìn)一步地，當(dāng)樣本中出現(xiàn)了負(fù)權(quán)重并且其在權(quán)重總數(shù)中所占比重較高時(shí)，模型的回歸結(jié)果可能不穩(wěn)健。由圖2可知，樣本接受政策處理的時(shí)點(diǎn)存在顯著差異，因此本文檢驗(yàn)了基準(zhǔn)回歸結(jié)果在異質(zhì)性處理效應(yīng)下的穩(wěn)健性。從結(jié)果中可以看出，在3741個(gè)總權(quán)重中，有3562個(gè)權(quán)重為正，179個(gè)權(quán)重為負(fù)，且負(fù)權(quán)重的和為-0.003，占比較小異質(zhì)性處理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?，說明處理組的異質(zhì)性處理效應(yīng)對回歸結(jié)果沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，本文的核心結(jié)論仍然成立。

（四） 機(jī)制檢驗(yàn)

上文已得到ESG披露能降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本部分在理論分析的基礎(chǔ)上，從機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)這一角度揭示其作用機(jī)制。在借鑒江艇［34］作用機(jī)制分析思路的同時(shí)，采用溫忠麟等［35］中介效應(yīng)模型的“三步法”，進(jìn)行了機(jī)制分析?；诖?，本文分別構(gòu)建模型（3）和模型（4）對假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)：

CliqueOwnershipi，t=α0+α1ESGi，t+αnControlsi，t+ui+ηt+εi，t（3）

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=β0+β1ESGi，t+β2CliqueOwnershipi，t+βncontrolsi，t+ui+ηt+εi，t（4）

其中，CliqueOwnershipi，t為機(jī)構(gòu)投資抱團(tuán)這一機(jī)制變量，其余變量與基準(zhǔn)回歸模型相同。

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)機(jī)制作用的估計(jì)結(jié)果見表4，列（1）和列（2）的估計(jì)結(jié)果顯示ESG披露的系數(shù)分別為-0.440和-0.528，在1%的水平上顯著，說明ESG披露顯著降低了投資者機(jī)構(gòu)抱團(tuán)。從列（3）和列（4）回歸結(jié)果可以看出，在放入機(jī)制變量和自變量后，ESG信息披露依舊顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的作用機(jī)制成立。且根據(jù)理論分析可知，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響是直接和顯然的，由此證明企業(yè)ESG的披露降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制存在，ESG的披露通過削弱機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)進(jìn)而降低企業(yè)股價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H2成立。

五、" 進(jìn)一步分析

（一） 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

為分析媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用，本文進(jìn)一步構(gòu)建了模型（5）來檢驗(yàn)假設(shè)3：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=θ0+θ1ESGi，t+θ2Mediai，t+θ3ESGi，t×Mediai，t+θncontrolsi，t+ui+ηt+εi，t（5）

其中，Mediai，t代表企業(yè)i第t年的媒體關(guān)注度。表5的回歸結(jié)果顯示，ESG披露與媒體關(guān)注交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-2.233和-0.948，在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3，說明企業(yè)ESG相關(guān)披露受媒體關(guān)注程度越高，ESG的披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越顯著。原因在于，媒體的外部監(jiān)督與企業(yè)內(nèi)部的ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了協(xié)同抑制效應(yīng)。媒體可能傾向于對主動(dòng)披露ESG實(shí)踐情況的企業(yè)進(jìn)行連續(xù)報(bào)道和持續(xù)跟蹤，并給予更高的關(guān)注度，而企業(yè)通過媒體這一外部治理機(jī)制將ESG表現(xiàn)情況的相關(guān)信號(hào)傳遞給外界，在一定程度上降低企業(yè)與外界的“信息壁壘”，在負(fù)面消息傳出時(shí)產(chǎn)生“輿論效應(yīng)，”管理層的投機(jī)行為由此受到限制，降低了股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)的概率。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 行業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析

我國2022年公布的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》將行業(yè)分為20個(gè)門類，本文利用行業(yè)分類結(jié)果對企業(yè)樣本進(jìn)行分類回歸，研究不同行業(yè)的ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響的差異。

回歸結(jié)果（限于篇幅未列示，備索）顯示，在制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的樣本中，ESG披露的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，其余行業(yè)的系數(shù)均不顯著。

這可能是因?yàn)橹圃煨袠I(yè)在樣本中占比較高，導(dǎo)致回歸結(jié)果與全樣本回歸有相關(guān)性；最主要的原因可能在于，制造業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的主體，在“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，低碳減排逐漸成為當(dāng)前時(shí)代制造型企業(yè)承擔(dān)環(huán)境與社會(huì)責(zé)任、踐行環(huán)保承諾的出發(fā)點(diǎn)。此外，目前證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求包括重點(diǎn)排污行業(yè)在內(nèi)的部分企業(yè)披露ESG相關(guān)信息，有助于制造型企業(yè)樹立自身形象以吸引各方投資者打通綠色融資渠道、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升股價(jià)穩(wěn)定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的ESG回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明該行業(yè)ESG披露也與股價(jià)穩(wěn)定性相關(guān)，結(jié)合實(shí)際情況來看，信息傳輸類行業(yè)本身不存在較大的環(huán)境污染問題，這類行業(yè)技術(shù)水平較高，因此可能在社會(huì)維度層面的表現(xiàn)與股價(jià)穩(wěn)定之間的相關(guān)性較強(qiáng)。符合當(dāng)下信息安全及隱私、未成年人保護(hù)和防沉迷、客戶服務(wù)和權(quán)益逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)高度關(guān)注議題這一實(shí)際情況。

2. 信息披露質(zhì)量異質(zhì)性分析

當(dāng)企業(yè)信息披露水平較高時(shí)，在投資者角度意味著ESG披露也擁有較高的可信度，進(jìn)而影響其作出相應(yīng)的判斷與決策。借鑒肖土盛等的研究［36］，以深交所對企業(yè)的年度信息披露考評得分來衡量企業(yè)的信息披露質(zhì)量，并以此為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為兩組，由表6可見，在信息披露質(zhì)量高的企業(yè)中，ESG披露的系數(shù)分別為-1.070和-0.709，在1%的水平上顯著降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原因可能在于，投資者能及時(shí)有效地獲取與企業(yè)相關(guān)的信息，防止由信息不透明導(dǎo)致股票估值偏差的發(fā)生，以此維持股價(jià)的穩(wěn)定；而在信息披露質(zhì)量低的企業(yè)中，ESG披露的估計(jì)系數(shù)不顯著或顯著性水平較低，這是因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量低帶來了企業(yè)負(fù)面輿情風(fēng)險(xiǎn)的累積，相關(guān)投資者接收相應(yīng)的不良信號(hào)后，會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)未來股票發(fā)生崩盤的可能。

3. 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文將樣本按企業(yè)總部所在地區(qū)分為東部、中部和西部三組進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)ESG信息披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同區(qū)域的企業(yè)中存在的異質(zhì)性表現(xiàn)。從表7可以看出，與西部地區(qū)的企業(yè)相比，東部與中部地區(qū)的企業(yè)ESG披露顯著降低了股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。原因可能在于，與西部地區(qū)相比，中部與東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，發(fā)展水平高，該地區(qū)的企業(yè)可能會(huì)面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境與措施，面臨較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制，與監(jiān)管相關(guān)的不利信息更容易被披露。此外，東部、中部地區(qū)履行ESG責(zé)任意識(shí)較強(qiáng)，踐行綠色低碳可持續(xù)發(fā)展理念，積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，因此中部和東部地區(qū)的金融市場對相關(guān)信息能保持較高的敏感性，市場對企業(yè)負(fù)面消息的接受與反饋也更加敏捷。

六、" 結(jié)論性評述

本文選取2009—2022年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析ESG信息披露對金融市場穩(wěn)定性的影響及其影響機(jī)制，并進(jìn)行相關(guān)異質(zhì)性檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：第一，ESG披露與股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。具體而言，基于管理層角度，對披露ESG信息的企業(yè)來說，其管理者更有可能以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)作出投資決策，藏匿壞消息的動(dòng)機(jī)減弱，從而規(guī)避股價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)?；谛畔⒉粚ΨQ角度，ESG披露作為企業(yè)內(nèi)部保持信息透明度的必要條件，會(huì)向外部利益相關(guān)者釋放與企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況以及股價(jià)相關(guān)的可靠信息，在維持股票價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)提升企業(yè)聲譽(yù)，防止股價(jià)發(fā)生波動(dòng)。第二，影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是ESG披露影響股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要作用路徑，即ESG披露通過減少機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)，進(jìn)而降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，ESG披露降低了企業(yè)隱藏負(fù)面消息的可能性，機(jī)構(gòu)投資者不再依賴于互相抱團(tuán)合作、盲目跟風(fēng)來獲得企業(yè)的相關(guān)信息并作出相應(yīng)的投資決策，從而減少了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)這一短期非理性行為。第三，媒體對企業(yè)ESG信息的關(guān)注在ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)中起到正向調(diào)節(jié)的作用。媒體的外部監(jiān)督與企業(yè)內(nèi)部的ESG披露共同形成了協(xié)同抑制效應(yīng)。具體而言，企業(yè)通過媒體這一外部治理機(jī)制將企業(yè)主動(dòng)履責(zé)的良好形象展示給外界，而媒體關(guān)注也能在負(fù)面消息傳出時(shí)產(chǎn)生“輿論效應(yīng)”，限制管理層的投機(jī)行為，維持股票價(jià)格的穩(wěn)定。第四，通過異質(zhì)性分析可以看出，在制造型等行業(yè)、信息披露質(zhì)量較高以及中、東部地區(qū)企業(yè)中，ESG披露對股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響更為明顯。

基于此，針對上述結(jié)論提出以下建議：一是企業(yè)應(yīng)積極主動(dòng)參與ESG信息披露，全面提升信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)ESG信息管理的體系化和常態(tài)化。企業(yè)主動(dòng)參與披露工作，進(jìn)一步降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，以響應(yīng)“雙碳”與高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略；國家及地方政府部門應(yīng)制定統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)和指引；監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管，通過第三方審驗(yàn)對ESG信息可信度與透明度做出保證，提高市場透明度和規(guī)范化程度，進(jìn)而提高披露質(zhì)量，達(dá)到提升市場效率與穩(wěn)定性的目的。二是面對目前企業(yè)中存在的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的問題，企業(yè)應(yīng)致力于創(chuàng)新監(jiān)管方式、堅(jiān)持分類監(jiān)管原則，進(jìn)一步完善并細(xì)化對機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督治理，防止由其抱團(tuán)帶來股價(jià)的異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致潛在的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化信息傳遞渠道，提供準(zhǔn)確、及時(shí)、全面和可靠的信息，降低不對稱信息程度，并定期進(jìn)行評估和改進(jìn)，防止市場價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值從而導(dǎo)致股價(jià)的不穩(wěn)定與崩盤現(xiàn)象的出現(xiàn)。三是媒體應(yīng)對企業(yè)的ESG報(bào)告進(jìn)行綜合關(guān)注，對企業(yè)的ESG披露與表現(xiàn)進(jìn)行報(bào)道和分析，挖掘增量信息，從其披露的信息中找到價(jià)值點(diǎn)，讓公眾全面有效地獲取有關(guān)企業(yè)環(huán)保和社會(huì)責(zé)任等方面的高質(zhì)量信息，以推動(dòng)資本市場中ESG實(shí)踐與資本市場的健康發(fā)展。四是在ESG信息的披露中應(yīng)針對不同企業(yè)具體情況采取相關(guān)措施。以制造型企業(yè)為例，報(bào)告應(yīng)結(jié)合整體ESG表現(xiàn)、綠色轉(zhuǎn)型、社會(huì)責(zé)任履責(zé)能力，并將綠色理念融入企業(yè)商業(yè)邏輯，踐行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略；重視環(huán)境相關(guān)議題，采取必要行動(dòng)減少企業(yè)碳排放；檢視供應(yīng)鏈韌性，提升ESG管理水平，做好信息披露工作，維持股價(jià)穩(wěn)定。而對于信息披露質(zhì)量較高和處于中部、東部地區(qū)的企業(yè)來說，應(yīng)發(fā)揮各自優(yōu)勢，以更加主動(dòng)的態(tài)度來對ESG信息進(jìn)行披露，提升披露質(zhì)量，避免股價(jià)暴跌現(xiàn)象。

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［責(zé)任編輯：高 婷］

Can ESG Information Disclosure Inhibit the Risk of Stock Price Volatility？

WU Chengsong， CHEN Wei

（School of Business， Anhui University， Hefei 230601， China）

Abstract：Based on the sample data of Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2009 to 2022， the multitime point differenceindifference method is used to explore the impact of ESG information disclosure on the risk of stock price volatility. Through empirical research， it is found that ESG information disclosure inhibits the risk of stock price fluctuation， which is still valid after a series of robustness tests. The results of the mechanism test show that ESG disclosure mainly suppresses stock price volatility by reducing institutional investor cohesion. Further analysis shows that external media attention strengthens the risk reduction effect of ESG information disclosure. The heterogeneity test shows that ESG disclosure has a stronger inhibitory effect on stock price volatility risk in specific industries such as manufacturing， high quality of information disclosure， and enterprises in the central and eastern regions. This study provides a new perspective for exploring the economic consequences of ESG information disclosure in theory， and provides some empirical evidence for the development and stability of capital market and risk prevention in practice.

Key Words： ESG information disclosure; stock price volatility risk; institutional investors group together; media attention; financial market stability; risk prevention; multitime point differenceindifference

［基金項(xiàng)目］國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（16BGL051）；安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（SK2021A0067）

［作者簡介］吳成頌（1968— ），男，安徽安慶人，安徽大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)榻鹑谑袌?，郵箱：ahuwcs@126.com；陳薇（1999— ），女，安徽合肥人，安徽大學(xué)商學(xué)院碩士生，主要研究方向?yàn)楣局卫怼L(fēng)險(xiǎn)管理。