作為保險(xiǎn)行業(yè)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型“加速器”的保險(xiǎn)科技，其收入來(lái)源最終仍是指向保險(xiǎn)公司。因此，不斷拓展保險(xiǎn)公司客源，是保險(xiǎn)科技技術(shù)供應(yīng)商構(gòu)建商業(yè)模式的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。各賽道頭部企業(yè)以具優(yōu)勢(shì)的技術(shù)服務(wù)能力從一個(gè)或多個(gè)環(huán)節(jié)深度嵌入保險(xiǎn)公司，使得保險(xiǎn)公司切換其他第三方技術(shù)服務(wù)商的成本趨高，以保證客源基礎(chǔ)很難在短期內(nèi)被新入局者打破，進(jìn)而構(gòu)建起自身的護(hù)城河。

對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化下，頭部上市險(xiǎn)企強(qiáng)大的數(shù)據(jù)與渠道資源以及對(duì)布局的靈活把控能力，成為科技化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的重大助力。這也是保險(xiǎn)科技產(chǎn)業(yè)的技術(shù)和渠道資源持續(xù)向頭部集中的核心因素。

于是，之前獲得資本支持打下一片江山的保險(xiǎn)科技企業(yè)紛紛奔向資本市場(chǎng)，意圖開拓新的融資路徑，以強(qiáng)化自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和拓展業(yè)務(wù)疆域，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)，提高盈利能力，并不斷強(qiáng)化與保險(xiǎn)公司的深度契合。

當(dāng)然，現(xiàn)階段急于上市的保險(xiǎn)科技公司，背后還有一個(gè)重要?jiǎng)右?，那就是股?quán)的控制權(quán)。資本從來(lái)就是雙刃劍，當(dāng)初為了獲得資金支持而簽下的“對(duì)賭條款”，使得很多保險(xiǎn)科技公司創(chuàng)始人面臨“不上市就失去公司”的尷尬局面。

疊加日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，上市對(duì)于很多保險(xiǎn)科技公司來(lái)說(shuō)，短期是為了創(chuàng)始人的控制權(quán)，長(zhǎng)期是為了公司的發(fā)展權(quán)。

策劃執(zhí)行/本刊編輯部

2024年以來(lái)，保險(xiǎn)科技公司扎堆謀求上市，其中一些公司已經(jīng)成功登陸資本市場(chǎng)，而另一些則在籌備上市的坎坷過(guò)程中。

2024年1月，線上人身險(xiǎn)中介服務(wù)提供商手回科技有限公司遞交招股書，申請(qǐng)?jiān)谙愀壑靼鍜炫粕鲜小?/p>

3月28日，有家有保（北京）科技有限公司的實(shí)質(zhì)控股股東U-BX Technology Ltd（有家保險(xiǎn)）成功在美國(guó)納斯達(dá)克上市，共募集金額1000萬(wàn)美元。

4月2日，數(shù)字保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司致?？萍颊皆诿绹?guó)納斯達(dá)克上市，以每股4美元發(fā)行150萬(wàn)股普通股，募資總額為600萬(wàn)美元。

5月，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的《關(guān)于Yuanbao Inc.（元保有限公司）境外發(fā)行上市備案通知書》稱，元保擬發(fā)行不超過(guò)6450萬(wàn)股普通股，并在美國(guó)納斯達(dá)克或紐約證券交易所上市。

7月上旬，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于Iyunbao Technology Ltd.（愛云保技術(shù)有限公司）境外發(fā)行上市備案通知書》（以下簡(jiǎn)稱《通知書》）稱，愛云保擬發(fā)行不超過(guò)4389萬(wàn)股普通股并在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所或紐約證券交易所上市。

8月6日，眾淼創(chuàng)新科技（青島）股份有限公司（眾淼控股）在港交所主板上市，發(fā)行3530萬(wàn)股普通股，募集資金2.47億港元。

圓心科技早在2021年10月15日就首次向港交所遞交上市申請(qǐng)，兩年多之后的2024年2月9日才正式通過(guò)港交所聆訊，并公示了PHIP版招股書。同樣，四川恒光保險(xiǎn)代理有限公司的實(shí)質(zhì)控股股東 Hengguang Holding Co.，Limited（以下簡(jiǎn)稱：恒光保險(xiǎn)代理）擬在美國(guó)納斯達(dá)克上市，并于2021年6月28日在SEC秘密遞表，后于2022年1月18日公開披露招股書 。2024年3月29日，恒光保險(xiǎn)代理在美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）更新招股書。

對(duì)這兩家公司來(lái)說(shuō)，上市變成了漫漫長(zhǎng)征路。而已經(jīng)上市的幾家公司，除了融資額偏少之外，上市后還遭遇了破發(fā)。

融資額偏小 上市“破發(fā)”

從2024年成功上市的三家公司看，融資規(guī)模都偏小，頗有種為上市而上市的意味。

有家保險(xiǎn)和致保科技在美國(guó)納斯達(dá)克上市，分別發(fā)行200萬(wàn)和150萬(wàn)普通股股份，募集資金分別為1000萬(wàn)美元和600萬(wàn)美元。這樣的融資金額相對(duì)公司的業(yè)務(wù)規(guī)模和資金需求來(lái)說(shuō)，雖不能說(shuō)“杯水車薪”，但亦不遠(yuǎn)矣。

以致保科技為例，這家成立于2015年11月的領(lǐng)先高成長(zhǎng)保險(xiǎn)科技公司，主要提供數(shù)字保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，也是2B2C數(shù)字嵌入式保險(xiǎn)領(lǐng)域的先行者。2020年，致?？萍纪瞥隽艘宰杂蠵aaS技術(shù)驅(qū)動(dòng)的數(shù)字化保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)。據(jù)Frostamp;Sullivan報(bào)告，在中國(guó)2B2C數(shù)字化保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)市場(chǎng)中，致?？萍寂琶袠I(yè)第一，市場(chǎng)份額約17.4%。

據(jù)公開資料，IPO前致保科技一共完成了3輪融資，投資方包括考拉基金、弘信資本、盤古創(chuàng)富、1898創(chuàng)投。但這三輪融資均未公布具體融資金額。

致?？萍嫉氖杖胫饕獊?lái)源有兩部分，一是數(shù)字保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，2021財(cái)年、2022財(cái)年、2023財(cái)年前6個(gè)月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2595.91萬(wàn)元、8434.29萬(wàn)元、7709.33萬(wàn)元，所占總營(yíng)收比重一步步走高，分別達(dá)57%、78%和84%。特別是其中的健康保險(xiǎn)產(chǎn)品，逐漸開始取代此前財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)產(chǎn)品頭把交椅的位置，成為數(shù)字保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)業(yè)務(wù)下的核心，其保單數(shù)量更是從2021財(cái)年的約1.38萬(wàn)單，暴增至2023財(cái)年前6個(gè)月的27.72萬(wàn)單。

另一個(gè)主要業(yè)務(wù)是MGU服務(wù)，同期分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1971.37萬(wàn)元、2427.26萬(wàn)元和1504.25萬(wàn)元，占總營(yíng)收比重分別為43%、22%、16%。該業(yè)務(wù)以健康保險(xiǎn)產(chǎn)品為核心。

成本費(fèi)用的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，致?？萍肌爸貭I(yíng)銷輕研發(fā)”的趨勢(shì)較明顯。招股書數(shù)據(jù)顯示，上述報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用分別為2333.22萬(wàn)元、1272.85萬(wàn)元和1267.25萬(wàn)元；研發(fā)費(fèi)用則逐年走低，分別僅投入1096.84萬(wàn)元、774.31萬(wàn)元及400.16萬(wàn)元。

顯然，相比公司的營(yíng)收規(guī)模數(shù)據(jù)以及費(fèi)用數(shù)據(jù)，致?？萍忌鲜腥谫Y的600萬(wàn)美元（約合人民幣4300萬(wàn)元），能夠?yàn)楣疚磥?lái)發(fā)展注入多大的動(dòng)力，可想而知。

而隨后上市的眾淼創(chuàng)新科技（青島）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“眾淼控股”，股票代碼：01471.HK）融資額是近年來(lái)最高的，為2.47億港元。而更早于2022年底上市的思派健康融資額也不高，僅為1.2億港元。

● 上市后表現(xiàn)乏力

除了上市融資規(guī)模偏小之外，上市的幾家保險(xiǎn)科技公司表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。

2024年8月6日在香港主板成功上市的眾淼控股，成為港交所“保險(xiǎn)中介第一股”。公司發(fā)行價(jià)為7港元，位于發(fā)行區(qū)間7-10.2港元的最低位。公司共發(fā)售3530萬(wàn)股普通股，募資額為2.47億港元，扣除募資應(yīng)付上市及相關(guān)中介費(fèi)用5127萬(wàn)港元，募資凈額為1.96億港元。

眾淼控股引入洪泰國(guó)際三號(hào)有限合伙基金、The Reynold Lemkins Group （Asia） Limited兩名基石投資者，分別認(rèn)購(gòu)3623.4萬(wàn)港元、1000萬(wàn)港元，一共認(rèn)購(gòu)4620萬(wàn)港元。

眾淼控股稱，上市募集資金主要用于發(fā)展公司的保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)；開發(fā)及提供公司的IT服務(wù)產(chǎn)品；一般營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途；在保險(xiǎn)中介及金融科技行業(yè)尋求審慎投資及收購(gòu)能與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)或產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)公司。

作為海爾系的第七家上市公司，眾淼控股是一家保險(xiǎn)代理服務(wù)及解決方案提供商，為企業(yè)及家庭保險(xiǎn)用戶分銷各種保險(xiǎn)產(chǎn)品，涵蓋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品、人壽及健康保險(xiǎn)產(chǎn)品、意外保險(xiǎn)產(chǎn)品、汽車保險(xiǎn)產(chǎn)品。

IPO前，青島海盈匯持股為52.88%，青島海創(chuàng)匯持股為7.56%，上海曌奇持股為22.66%，青島海欣盛持股為0.54%，青島海眾捷持股為2.77%，青島海創(chuàng)贏持股為13.59%。青島海盈匯、青島海創(chuàng)匯背后大股東均為海爾集團(tuán)。

截至最后實(shí)際可行權(quán)日期，海爾集團(tuán)有權(quán)透過(guò)青島海創(chuàng)匯物聯(lián)、青島海創(chuàng)匯投資、海創(chuàng)匯控股、寧波梅山、青島海創(chuàng)匯創(chuàng)業(yè)、青島海盈匯及青島海創(chuàng)匯行使公司已發(fā)行股本總額約60.44%隨附的投票權(quán)。

招股書顯示，眾淼控股2021年、2022年、2023年?duì)I收分別為1.2億元、1.48億元、1.74億元；毛利分別為4805萬(wàn)元、6726萬(wàn)元、7451萬(wàn)元。營(yíng)利潤(rùn)分別為3278萬(wàn)元、4575萬(wàn)元、 4822.5萬(wàn)元；年內(nèi)利潤(rùn)分別為2699萬(wàn)元、3635萬(wàn)元、3899萬(wàn)元；經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)分別為2699萬(wàn)元、3635萬(wàn)元、4375萬(wàn)元。

眾淼控股2024年前4個(gè)月營(yíng)收5864萬(wàn)元，較上年同期的營(yíng)收5343萬(wàn)元略增；毛利為2484萬(wàn)元，期內(nèi)利潤(rùn)為1483萬(wàn)元，上年同期的期內(nèi)利潤(rùn)為1341萬(wàn)元。

盡管營(yíng)收和利潤(rùn)均保持持續(xù)上升的趨勢(shì)，但眾淼控股在股市上的表現(xiàn)卻無(wú)法令投資者滿意。上市當(dāng)天，眾淼控股開盤價(jià)為6.88港元，較發(fā)行價(jià)下跌1.7%；收盤價(jià)為7.35港元，較發(fā)行價(jià)上漲5%；以收盤價(jià)計(jì)算，公司市值為10.38億港元。

上市第二天，即2024年8月7日，眾淼控股收盤價(jià)6.07港元，較上市首日的收盤價(jià)下跌17.41%，市值降至8.57億港元。隨后，公司股價(jià)均低于7港元的發(fā)行價(jià)。

在美國(guó)納斯達(dá)克上市的致?？萍己陀屑冶ｋU(xiǎn)上市后的表現(xiàn)不同，但最終也是在發(fā)行價(jià)之下交易的狀況。2024年4月2日，致保科技上市當(dāng)天股價(jià)即跌破發(fā)行價(jià)，迄今大部分時(shí)間的交易價(jià)格也低于發(fā)行價(jià)，目前公司總市值約1.2億美元。

有家保險(xiǎn)2024年3月28日上市后一段時(shí)間，股價(jià)一直在發(fā)行價(jià)5美元附近盤整，上市兩個(gè)月之后公司股價(jià)開始震蕩上行，截至2024年8月21日（北京時(shí)間）公司股價(jià)收?qǐng)?bào)歷史高價(jià)34.30美元。隨后，公司股價(jià)陡然跳空下滑至8月23日的2.35美元（收盤價(jià)），相比最高位跌去9成多，相比發(fā)行價(jià)腰斬。

● 思派健康：盈利和發(fā)展如何兼得？

上市后的思派健康，給業(yè)內(nèi)提供了一個(gè)在盈利和未來(lái)發(fā)展中不斷取舍的現(xiàn)實(shí)案例。

2022年12月，思派健康在港交所上市，發(fā)行價(jià)18.6港元，但募資僅1.2億港元。上市首日，思派健康收?qǐng)?bào)25.0港元，對(duì)應(yīng)市值超過(guò)190億港元。上市之后，思派健康一度快速上漲，至2023年4月沖至最高點(diǎn)44.6港元，對(duì)應(yīng)市值近340億港元。

發(fā)行時(shí)，思派健康得到了投資者的認(rèn)可，總計(jì)發(fā)行991.94萬(wàn)股股份中，香港公開發(fā)售部分獲約8.27倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售部分獲約1.14倍超額認(rèn)購(gòu)。

成立于2014年的思派健康通過(guò)技術(shù)平臺(tái)及數(shù)據(jù)賦能的營(yíng)運(yùn)能力，將中國(guó)醫(yī)療健康系統(tǒng)的患者、醫(yī)生、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、制藥公司及支付方聯(lián)系起來(lái)，發(fā)展共生生態(tài)系統(tǒng)，構(gòu)建了特藥藥房業(yè)務(wù)、醫(yī)生研究協(xié)助以及健康保險(xiǎn)服務(wù)三條業(yè)務(wù)線。

思派健康2023年財(cái)報(bào)顯示，2023年公司經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.5億元。國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，2023年的凈虧損為2.47億元。而2022年經(jīng)調(diào)整凈虧損為約2.59億元，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則凈虧損為13.72億元。

特藥藥房業(yè)務(wù)一直是思派健康第一大收入來(lái)源，2023年實(shí)現(xiàn)收入41.88億元，占比88.9%，同比增長(zhǎng)14.4%。而醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.62億，占比7.7%，同比增長(zhǎng)13.3%。健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.62億元，占比3.4%，同比增長(zhǎng)17.4%。

從思派健康三大業(yè)務(wù)來(lái)源來(lái)看，2023年健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)收入的同比增幅最高，收入為1.62億元，毛利1.04億元，同比增長(zhǎng)18.6%，該部分業(yè)務(wù)依然貢獻(xiàn)最高的毛利率。財(cái)報(bào)顯示，2023年健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率為64.2%。此外，2023年醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)的毛利率為31.7%，但增幅最高，為73%。

值得注意的是，業(yè)務(wù)占比最大的特藥藥房業(yè)務(wù)毛利率則低至4.7%，較2022年的5%進(jìn)一步降低。顯然，特藥藥房業(yè)務(wù)的毛利率不僅偏低，且還在下降，這無(wú)疑是公司發(fā)展的巨大隱憂。

財(cái)報(bào)顯示，思派健康的健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)線主要提供兩類健康計(jì)劃解決方案。一個(gè)是惠民保，另一個(gè)是企業(yè)健康保險(xiǎn)。同時(shí)，思派健康稱已經(jīng)初步建立“健康保險(xiǎn)+醫(yī)療健康管理”的“雙輪驅(qū)動(dòng)”體系。

海通國(guó)際在研報(bào)中預(yù)估，思派健康的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)板塊2024-2026年收入分別為2.03億元、2.50億元、3.05億元，同比增速分別為25%、23%、22%。

但從收入規(guī)模上看，健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)要成長(zhǎng)為公司的支柱型業(yè)務(wù)尚待足夠的時(shí)間去培育和積累。也因此，在“現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)盈利能力下滑，新的支柱業(yè)務(wù)尚未能擔(dān)當(dāng)大任的情況下，思派健康的股價(jià)“表現(xiàn)平平”。

▲ 目前市值不到高峰時(shí)的1/7

2022年12月23日，思派健康上市當(dāng)天，開盤價(jià)23.7港元，收盤價(jià)為25港元，分別較發(fā)行價(jià)18.60港元上漲了27.42%、34.41%。上市當(dāng)天市值達(dá)到190.75億港元。

之后公司股價(jià)回撤后在20-23港元區(qū)間徘徊。

直至思派健康于2023年3月15日發(fā)布2022年財(cái)報(bào)，也是公司上市后的第一次年報(bào)：公司年度收入41.19億元，同比增長(zhǎng)18.58%，毛利3.37億元，同比增長(zhǎng)19.02%。不過(guò)虧損13.72億元，依然超過(guò)了10億元。

伴隨著思派健康公告2022年業(yè)績(jī)，股價(jià)隨之下跌。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，思派健康股價(jià)報(bào)21.80港元，下跌超12%。

但之后的2023年3月24日，公司股價(jià)開始快速拉升，當(dāng)日大漲15.34%，收?qǐng)?bào)28.20港元。之后短短14個(gè)交易日，其股價(jià)就飆升至2023年4月13日的44.60港元?dú)v史高位，公司市值也突破了340億港元。

針對(duì)這一波上漲，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為有幾個(gè)原因。一是盡管公司依然處于虧損狀態(tài)，但相比上一年同期虧損37.5億元大幅收窄，這表明公司的經(jīng)營(yíng)效率和成本控制能力有所提升。二是公司的特藥藥房業(yè)務(wù)、醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)和健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，尤其是健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)增速較快，這可能增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。三是作為中國(guó)領(lǐng)先的管理型MBO公司，思派健康的健康服務(wù)提供商網(wǎng)絡(luò)已覆蓋中國(guó)150多個(gè)主要城市的1200多家三甲醫(yī)院、55000名醫(yī)生及500家體檢機(jī)構(gòu)，無(wú)疑具有巨大的發(fā)展空間。

但沒有真正業(yè)績(jī)支撐的上漲注定不會(huì)長(zhǎng)久。

公司股價(jià)在達(dá)到歷史高位后開始急速下跌，短短的兩個(gè)半月即2023年6月26日，公司股價(jià)跌至7.20港元，截至目前更是跌至6港元之下，公司總市值也跌至43億港元左右。

▲ 隱憂難解，研發(fā)投入不足尤甚

盡管思派健康的虧損在大幅收窄，但公司支柱業(yè)務(wù)的特藥藥房業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，反映了公司面臨的諸多隱憂。

2019-2022年，思派健康特藥藥房業(yè)務(wù)的毛利率分別為5.6%、5.5%、5.9%、5.0%，呈明顯的下滑態(tài)勢(shì)，2023年又進(jìn)一步下滑至4.7%。

為了提升特藥藥房業(yè)務(wù)的毛利率，2023年1月，公司收購(gòu)了國(guó)藥集團(tuán)旗下的湖北思維特大藥房。財(cái)報(bào)顯示，思派健康希望通過(guò)收購(gòu)湖北思維特大藥房將與自身健康業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。

而實(shí)際上，此次收購(gòu)的目的則有很大可能是思派為了提高在藥品采購(gòu)成本時(shí)的議價(jià)權(quán)，因?yàn)樗季S特此前隸屬于國(guó)藥集團(tuán)旗下，有較好的國(guó)資背景。但從2023年財(cái)報(bào)來(lái)看，該收購(gòu)并未能幫助公司改善毛利率。

思派健康的三條業(yè)務(wù)線都是朝陽(yáng)的風(fēng)口賽道，上市前醫(yī)生研究協(xié)助SMO和特藥藥房?jī)身?xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)是腫瘤領(lǐng)域第一。而這些賽道的發(fā)展無(wú)疑都是需要大量資金的投入，才能持續(xù)拓展市場(chǎng)和保住現(xiàn)有市場(chǎng)份額。

因此，高銷售投入既是公司營(yíng)收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，同時(shí)也是公司實(shí)現(xiàn)盈利的掣肘。2022年，思派健康的銷售和營(yíng)銷投入高達(dá)3.329億元，幾乎與3.37億元的毛利相當(dāng)。2023年，公司在銷售和營(yíng)銷投入上有所壓縮，投入為2.92億元，毛利4.15億元。

與此同時(shí)，作為以“創(chuàng)新”為根基的思派健康，以及對(duì)醫(yī)藥行業(yè)有著深刻認(rèn)知的馬旭廣與李繼兩位創(chuàng)始人，早早就認(rèn)識(shí)到了創(chuàng)新藥的價(jià)值。思派健康最初的押寶方向也是通過(guò)腫瘤大數(shù)據(jù)方向入手，聚焦創(chuàng)新藥的服務(wù)。SMO就是公司最早且最核心的業(yè)務(wù)，特藥和保險(xiǎn)都是在發(fā)展過(guò)程中拓展出來(lái)的業(yè)務(wù)。

然而，創(chuàng)新必然是靠高投入來(lái)支撐的。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看，思派健康的研發(fā)投入一直不足。2018年-2021年，其研發(fā)投入分別為1822萬(wàn)元、2481萬(wàn)元、4571萬(wàn)元、6265萬(wàn)元，2018年至2020年的研發(fā)支出占營(yíng)收的比例分別為13.7%、2.4%、1.7%。

這表明公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，研發(fā)投入的增速?zèng)]有跟上整體營(yíng)收的增速。此外，與同行業(yè)的其他公司相比，思派健康的研發(fā)投入在絕對(duì)值上和營(yíng)收占比上都偏低，這不僅可能是公司在SMO業(yè)務(wù)線未能取得根本性突破的主要原因之一，也將會(huì)限制新產(chǎn)品、新技術(shù)上的研發(fā)能力，影響公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，造成未來(lái)發(fā)展的潛在短板。

更重要的是，投資者通?？粗毓镜难邪l(fā)能力和未來(lái)增長(zhǎng)潛力。研發(fā)投入占比的下降會(huì)影響投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，進(jìn)而影響公司的股價(jià)。這從公司股價(jià)長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)中也可見一斑。

不過(guò)多年積累也助力公司建立了一定的護(hù)城河。目前，思派健康已經(jīng)實(shí)現(xiàn)27家省級(jí)腫瘤?？漆t(yī)院及五個(gè)國(guó)家級(jí)癌癥治療中心的全覆蓋。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月31日，公司已完成644個(gè)SMO項(xiàng)目，另有756個(gè)SMO項(xiàng)目正在進(jìn)行之中。同時(shí)，公司服務(wù)307名生物技術(shù)及制藥客戶，其中包括在中國(guó)從事創(chuàng)新藥物研發(fā)的全部前十大上市制藥公司。

2023年，按同期收入計(jì)算，思派在維護(hù)前十大SMO客戶方面實(shí)現(xiàn)100%的客戶留存率。值得一提的是，思派有超過(guò)95%的SMO客戶從事腫瘤藥物研發(fā)，且通常簽訂三至五年的服務(wù)合約，該業(yè)務(wù)的毛利率也從2022年的20.7%提升至31.7%，說(shuō)明其業(yè)務(wù)情況在不斷優(yōu)化，且具有一定準(zhǔn)入門檻。

資本是把雙刃劍

上市時(shí)融資額不高，上市后股市表現(xiàn)也乏善可陳，但眾多保險(xiǎn)科技公司仍急于上市，背后最大的動(dòng)因是公司在獲得投資機(jī)構(gòu)投資時(shí)簽訂的“對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議”。

2024年7月30日，在第一次發(fā)布招股書失效還不到一個(gè)月后，手回集團(tuán)有限公司（下稱“手回集團(tuán)”）再次向港交所發(fā)起沖擊，中金公司、華泰國(guó)際為聯(lián)合保薦人。

手回集團(tuán)急切上市的背后，是對(duì)賭協(xié)議這一懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。按照協(xié)議，部分投資者擁有的撤資權(quán)自手回集團(tuán)首次遞表時(shí)暫停，直至2025年9月30日或首次遞表18個(gè)月，倘若上市申請(qǐng)?jiān)獬坊?、拒絕或退回，撤資權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)。

作為一家人身險(xiǎn)中介服務(wù)提供商，手回集團(tuán)主要通過(guò)“小雨傘”“牛保100”及“咔嚓?！碧峁┤松黼U(xiǎn)交易及服務(wù)，保險(xiǎn)產(chǎn)品包括長(zhǎng)期壽險(xiǎn)、長(zhǎng)期重疾險(xiǎn)、長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)及其他保險(xiǎn)以及短期保險(xiǎn)產(chǎn)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，以2023年的線上長(zhǎng)期人身險(xiǎn)的總保費(fèi)計(jì)，手回集團(tuán)是中國(guó)第二大在線保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)，占據(jù)7.3%的市場(chǎng)份額。

迄今，手回集團(tuán)共進(jìn)行過(guò)5輪融資，投資方包括歌斐資產(chǎn)、紅杉、極地信天、經(jīng)天緯地、天士力等多家知名投資機(jī)構(gòu)。招股書顯示，在2020年的C輪融資后，其投后估值已漲至12億元。

按照原來(lái)的約定，倘若公司未能于2023年12月31日前完成合資格上市，境內(nèi)融資投資者（包括天使、A、B及C系列投資者）有權(quán)要求集團(tuán)贖回其股份，而贖回股份的代價(jià)極高。例如，優(yōu)先股、A股投資者可要求在投資金額基礎(chǔ)上，再加8%-30%之間不等的復(fù)合利率計(jì)算的利息。

只不過(guò)，這個(gè)對(duì)賭日期到期之時(shí)，手回集團(tuán)甚至還沒有遞出招股書。2024年1月2日，手回集團(tuán)又與部分投資者簽署了股東協(xié)議。

按照規(guī)定，A、B及C系列投資者享有撤資權(quán)的利益，自向港交所首次提交上市申請(qǐng)之日起暫停（即2024年1月12日），直至2025年9月30日或首次提交后18個(gè)月（視乎情況而定），倘若上市申請(qǐng)?jiān)獬坊?、拒絕或退回，則撤資權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)。

招股書顯示，這些享有撤資權(quán)的投資者包括紅杉雨澄、經(jīng)天緯地、西藏聚智、歌斐資產(chǎn)、極地信天（部分股份為A系列優(yōu)先股）等投資方。

簽署新的協(xié)議10天之后（即1月12日），手回集團(tuán)首次向港交所遞交招股書，但遺憾的是，招股書在6個(gè)月后以失效告終。

上述對(duì)賭協(xié)議對(duì)手回集團(tuán)無(wú)疑會(huì)帶來(lái)巨大的壓力，頗有“不上市便成仁”的意味。招股書顯示，截至2024年5月31日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有9248.7萬(wàn)元，已經(jīng)無(wú)法覆蓋A、B、C輪投資者的1.35億元投資金額。

上市壓力疊加當(dāng)下競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的大環(huán)境，手回集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)壓力培增。招股書顯示，2021年至2024年前5月，其收入分別為15.48億元、8.06億元、16.34億元、6.03億元。

相比于收入，手回集團(tuán)的利潤(rùn)表現(xiàn)也不樂(lè)觀。報(bào)告期內(nèi)，其凈利潤(rùn)分別為-2.04億元、1.31億元、-3.56億元、-5176.1萬(wàn)元。剔除以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支等因素影響后，手回集團(tuán)的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）轉(zhuǎn)正。2021年至2024年前5月，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1.95億元、7502.3萬(wàn)元、2.53億元、1.04億元。

● 資本的“寵兒”更急于上市

對(duì)賭協(xié)議的存在，可以解釋為何曾經(jīng)的“資本寵兒”更加急于登陸資本市場(chǎng)。

元保數(shù)科堪稱保險(xiǎn)科技行業(yè)中的資本“寵兒”，成立5年、完成5輪融資。目前其赴美國(guó)納斯達(dá)克或紐交所上市方案已提交中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。

成立于2019年的元保數(shù)科，是一家互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)公司，旗下的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中介平臺(tái)元保于2020年正式上線運(yùn)營(yíng)。

2019年11月，元保獲種子輪投資，由山行資本投資。2020年2月，山行資本和北極光創(chuàng)投投資對(duì)元保進(jìn)行了A輪投資。2020年9月，北極光創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、山行資本、海納亞洲創(chuàng)投基金對(duì)元保進(jìn)行了B輪投資。這三輪融資是在不到一年的時(shí)間里完成的，但均未透露具體投資金額。

2021年5月，元保完成了近10億元的C輪融資，由源碼資本領(lǐng)投，凱輝基金、山行資本、北極光創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、SIG跟投，元啟資本擔(dān)任獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

如此快速的融資歷程顯示了其快速增長(zhǎng)得到資本的高度認(rèn)可。據(jù)透露，公司利用這些資金主要用于核心技術(shù)研發(fā)，加快實(shí)現(xiàn)全流程、各環(huán)節(jié)的智能化保險(xiǎn)服務(wù)，并致力于打造“健康+保險(xiǎn)+醫(yī)療”深度融合的大健康生態(tài)平臺(tái) 。

據(jù)了解，元保數(shù)科在近期又完成了一輪以上的大額融資。

2020年6月，元保數(shù)科通過(guò)收購(gòu)獲得全國(guó)性保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照——元保保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)（北京）有限公司；2021年12月，元保數(shù)科通過(guò)收購(gòu)唯品會(huì)全資子公司廣東品諾保險(xiǎn)代理，再獲一張全國(guó)性保險(xiǎn)代理牌照，后更名為首信保險(xiǎn)代理（廣東）有限公司。

在保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售、承保、理賠等諸多環(huán)節(jié)中，元保數(shù)科選擇以中介的身份切入銷售環(huán)節(jié)，產(chǎn)品類型覆蓋百萬(wàn)醫(yī)療保險(xiǎn)、重大疾病保險(xiǎn)、綜合意外保險(xiǎn)等。

2024年5月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作司發(fā)布關(guān)于Yuanbao Inc.（元保數(shù)科）境外發(fā)行上市備案通知書。通知書顯示，元保數(shù)科擬發(fā)行不超過(guò)6450萬(wàn)股普通股，并在美國(guó)納斯達(dá)克或紐約證券交易所上市。

同時(shí)，元保數(shù)科被要求補(bǔ)充材料。其中，作為互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中介平臺(tái)的元保公司被要求補(bǔ)充說(shuō)明股權(quán)架構(gòu)設(shè)立合規(guī)性、上市前后個(gè)人信息保護(hù)和數(shù)據(jù)安全、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃合規(guī)等材料。包括元保數(shù)科第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、元保數(shù)科收購(gòu)木易健康未進(jìn)行納稅申報(bào)，首信保理代理收購(gòu)交易未說(shuō)明相關(guān)納稅情況。證監(jiān)會(huì)要求公司說(shuō)明上述交易合規(guī)性以及是否構(gòu)成本次發(fā)行上市實(shí)質(zhì)性障礙。

另一個(gè)資本的“寵兒”圓心科技，兩年多以來(lái)癡心不悔，一直在做上市的努力。2021年10月15日，圓心科技首次向港交所遞交上市申請(qǐng)，連續(xù)四次遞表失效后，又于2024年1月再次向港交所遞表，又一次發(fā)起上市沖刺。

2024年2月，圓心科技正式通過(guò)港交所聆訊，并通過(guò)PHIP版招股書將2023年度前八個(gè)月的業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)對(duì)外界做了公示。截至2023年8月31日，圓心科技總收入為62.96億元，同比增長(zhǎng)34.3%，毛利率為8.2%，同樣有所增長(zhǎng)"。

不過(guò)時(shí)間又過(guò)去了半年多，圓心科技仍在等待之中。

圓心科技的三大業(yè)務(wù)板塊——院外患者服務(wù)、供給端賦能服務(wù)、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中院外患者服務(wù)和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)的營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)了30%以上的增長(zhǎng)"。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2022年收益計(jì)算，圓心科技已成為中國(guó)最大的處方藥線上線下醫(yī)療交付平臺(tái)"。

而執(zhí)著于沖擊上市的背后，給投資機(jī)構(gòu)提供退出通道無(wú)疑也是最重要的原因之一。

成立以來(lái)，圓心科技共進(jìn)行了11輪融資，融資金額累計(jì)近百億元。而2021年完成的F輪和D1輪融資合計(jì)達(dá)到21億元，并將公司估值從65.4億元拉高到275.33億元。公開資料顯示，公司核心業(yè)務(wù)在2020年之前就已經(jīng)孵化成型，這兩輪融資后，圓心科技沒有切入更多新賽道，而是致力于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

當(dāng)下，港股整體低迷，曾經(jīng)火熱的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念也已歸于平淡，包括圓心科技在內(nèi)的一眾保險(xiǎn)科技公司想要上市，還面臨更多的不確定性，而來(lái)自投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)的壓力將成為影響這些公司發(fā)展的主導(dǎo)因素。

“護(hù)城河”在哪里？

經(jīng)過(guò)10年的高速發(fā)展，保險(xiǎn)科技企業(yè)逐漸在市場(chǎng)顯露頭角，商業(yè)模式也日益多元。相比單一行業(yè)，保險(xiǎn)科技實(shí)質(zhì)上更應(yīng)該被理解為集合保險(xiǎn)行業(yè)科技化、開放化進(jìn)程中參與助力的所有市場(chǎng)參與者的大生態(tài)。而“跨界者”的加入不斷豐富“保險(xiǎn)+科技”多元生態(tài)圈的內(nèi)涵，不斷地創(chuàng)新生態(tài)格局。

從中國(guó)保險(xiǎn)科技化進(jìn)程看，技術(shù)、政策與資金是驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的“三駕馬車”?？萍及l(fā)展是根本，其帶來(lái)了新的需求，促使險(xiǎn)企應(yīng)用科技賦能提升供給效率；政策的明確和規(guī)范為發(fā)展掃除障礙、破除瓶頸，指引行業(yè)方向；資金作為催化劑，為科技創(chuàng)新提供動(dòng)力。

監(jiān)管層一直高度重視保險(xiǎn)科技的發(fā)展，中共中央提出建立科技保險(xiǎn)政策體系：在《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》中提出，要建立科技保險(xiǎn)政策體系，支持科技創(chuàng)新，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供全鏈條、全生命周期的金融服務(wù)給科技型企業(yè)，并提供政策支持和監(jiān)管容忍度。應(yīng)該說(shuō)，保險(xiǎn)科技發(fā)展的政策環(huán)境已基本成熟。

當(dāng)下，保險(xiǎn)科技公司要構(gòu)建護(hù)城河，重點(diǎn)無(wú)疑在技術(shù)端和資金端。積極謀求上市，除了在“資金”端占據(jù)更優(yōu)勢(shì)的地位，應(yīng)對(duì)未來(lái)發(fā)展需要外，還有利于公司增強(qiáng)品牌影響力，提高市場(chǎng)認(rèn)可度，吸引更多客戶和合作伙伴。

在技術(shù)端構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，更是保險(xiǎn)科技公司的重中之重。但從已上市和擬上市的公司披露的數(shù)據(jù)中，不少保險(xiǎn)科技公司的投入重點(diǎn)都集中在銷售渠道上，研發(fā)投入普遍偏低，這或成為保險(xiǎn)科技公司模式升級(jí)的掣肘。

經(jīng)過(guò)過(guò)去10年的跑馬圈地，保險(xiǎn)科技行業(yè)作為銷售渠道拼費(fèi)用的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，想要突破單一的傭金收入模式就必須要轉(zhuǎn)型。

事實(shí)上，上一階段保險(xiǎn)科技公司依靠互聯(lián)網(wǎng)渠道簡(jiǎn)單粗暴的獲客模式，極易引發(fā)監(jiān)管嚴(yán)控的“魔方業(yè)務(wù)”，給自身發(fā)展帶來(lái)巨大的不利影響。

以擅長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)引流方式推廣產(chǎn)品和服務(wù)的元保數(shù)科為例，通過(guò)將保險(xiǎn)產(chǎn)品植入到諸多第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以及“0元?！薄?元?！钡摹暗蛢r(jià)”策略吸引消費(fèi)者。這樣的流量模式利于公司做大規(guī)模，但伴生的高投訴率、高退保率問(wèn)題，以及“魔方業(yè)務(wù)”導(dǎo)致的惡意扣款、自動(dòng)扣費(fèi)、消費(fèi)者不知情情況下誘導(dǎo)消費(fèi)等，引起了監(jiān)管層的高度關(guān)注和規(guī)范，也嚴(yán)重傷害了公司的品牌價(jià)值。

未來(lái)，保險(xiǎn)科技公司的出路在于，持續(xù)堅(jiān)持研發(fā)投入和科技賦能，加大對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品自主研發(fā)創(chuàng)新，構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成精細(xì)化經(jīng)營(yíng)的模式，并在產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)等方面真正建立起隸屬于自身的“護(hù)城河”。