雙碳以及自身發(fā)展需求極為迫切的時(shí)代背景下，對(duì)環(huán)境規(guī)制效果評(píng)價(jià)顯得尤為重要。為驗(yàn)證2012年原銀監(jiān)會(huì)對(duì)外發(fā)布的《綠色信貸指引》政策的有效性，本文基于2007-2020年上市公司數(shù)據(jù)，依照《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》進(jìn)行分組，運(yùn)用雙重差分（DID）方法研究《綠色信貸指引》實(shí)施前后、綠色信貸限制行業(yè)和非綠色信貸限制行業(yè)碳排放強(qiáng)度的變化情況，考察該政策能否實(shí)現(xiàn)減碳效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，《綠色信貸指引》實(shí)施后，相對(duì)于非綠色信貸限制行業(yè)，綠色信貸限制行業(yè)的碳排放強(qiáng)度明顯下降，減碳效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)得益于政策沖擊下市場的資金要素的再分配和企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為的增加。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，該政策對(duì)重污染和非國有企業(yè)的促進(jìn)效果更為顯著。那么如何更好的運(yùn)用政策工具助力雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是本文最直接的政策含義。

理論分析與研究假設(shè)

本文研究的《指引》要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從戰(zhàn)略高度推進(jìn)綠色信貸，同時(shí)加大對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)的支持，一方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸資源再分配提出明確要求，另一方面明確釋放了鼓勵(lì)企業(yè)開展綠色行為的信號(hào)。因此《指引》的實(shí)施勢(shì)必對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金要素再分配以及企業(yè)綠色創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。

從資金要素再分配的角度來看，《指引》通過對(duì)污染企業(yè)的貸款限制和對(duì)環(huán)保企業(yè)的信貸支持實(shí)現(xiàn)資金要素的再分配，進(jìn)而對(duì)環(huán)境產(chǎn)生影響。對(duì)污染企業(yè)而言，《指引》信貸懲戒機(jī)制將企業(yè)污染物排放的負(fù)外部效應(yīng)內(nèi)部化，通過投融資成本的提升，限制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和規(guī)模擴(kuò)張最終實(shí)現(xiàn)污染物的減排。對(duì)環(huán)保企業(yè)而言，《指引》通過信貸激勵(lì)機(jī)制將企業(yè)綠色行為的正外部效應(yīng)內(nèi)部化，形成激勵(lì)和支持，從而實(shí)現(xiàn)環(huán)保企業(yè)的持續(xù)發(fā)展以及節(jié)能減排。

從激勵(lì)綠色創(chuàng)新行為的角度來看，《指引》從資金供給端出發(fā)，通過融資限制、信貸資源配給等手段將環(huán)境表現(xiàn)不合規(guī)的企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的授信和放款名單中剔除，這一舉措使得企業(yè)環(huán)境污染成本顯著提高且難以規(guī)避或轉(zhuǎn)移，所以面對(duì)信貸資源短缺、投融資成本上升等問題，重污染企業(yè)唯有通過綠色創(chuàng)新，才能有效緩釋環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。而綠色創(chuàng)新的環(huán)境效應(yīng)，主要體現(xiàn)在污染物減排和污染治理兩方面。在污染物減排方面，綠色創(chuàng)新有利于企業(yè)高能耗設(shè)備技術(shù)改造、第三產(chǎn)業(yè)相對(duì)比重提升、廢棄物的減少和排污效率提高，最終實(shí)現(xiàn)環(huán)境效應(yīng)。在污染治理方面，綠色創(chuàng)新通過促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)、提高工業(yè)“三廢”進(jìn)行綜合利用、推動(dòng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等方式實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理。根據(jù)上述分析提出假設(shè)：

H1：《指引》的推出能夠?qū)崿F(xiàn)減碳效應(yīng)。

H1a：《指引》可能通過資金要素再分配實(shí)現(xiàn)減碳效應(yīng)。

H1b：《指引》可能通過激勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)減碳效應(yīng)。

研究設(shè)計(jì)與描述統(tǒng)計(jì)

樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2020年A股上市公司作為初始樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行剔除：（1）剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及綜合業(yè)的上市公司；（2）剔除樣本期間被ST或*ST的公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0大于1，以及統(tǒng)計(jì)變量不全的公司，最終保留10458個(gè)觀測(cè)值。本文碳排放強(qiáng)度數(shù)據(jù)由手工計(jì)算得出，綠色專利、企業(yè)財(cái)務(wù)、企業(yè)借款等數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文對(duì)全部連續(xù)變量在 1% 和 99% 分位數(shù)水平上進(jìn)行縮尾處理。

研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)上文提出的研究假設(shè)H1，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型，驗(yàn)證《指引》的減碳效應(yīng)：

CCit = β0 +β1*Timet +β2*Treati +β3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（1）

模型中（1），CCit為企業(yè)碳排放強(qiáng)度，首先通過上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的直接/間接排放數(shù)據(jù)或電力、燃油等能耗情況獲得企業(yè)二氧化碳排放數(shù)據(jù)，然后利用二氧化碳排放量與企業(yè)全年?duì)I業(yè)收入的比值來測(cè)度企業(yè)碳排放強(qiáng)度。

關(guān)鍵解釋變量是綠色信貸政策、企業(yè)類型以及二者交乘項(xiàng)，其中Time為綠色信貸政策的虛擬變量，以《指引》頒布的時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，2012年及2012年以后取1，否則取0，Treat為企業(yè)類型分組虛擬變量，根據(jù)原銀監(jiān)《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》（以下簡稱評(píng)價(jià)指標(biāo)）進(jìn)行分組，當(dāng)企業(yè)所屬行業(yè)的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)為 A或B類時(shí)界定綠色信貸限制行業(yè)，Treat取1，否則取0。本文最關(guān)心的是交乘項(xiàng)Time*Teart，考察的是《指引》實(shí)施前后對(duì)不同類型企業(yè)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境產(chǎn)生的影響。如果β3顯著小于0，表明《指引》顯著促進(jìn)了碳排放強(qiáng)度的降低，反之，表明政策的實(shí)施無顯著促進(jìn)作用。

為控制影響企業(yè)碳強(qiáng)度的其他經(jīng)濟(jì)特征指標(biāo)，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)做法，選取一系類控制變量，包括：企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、總資產(chǎn)利潤率ROA、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO、賬面市值比BM、公司成立年限FirmAge。λ表示時(shí)間固定效應(yīng)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

描述統(tǒng)計(jì)

表1匯報(bào)了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。碳排放強(qiáng)度均值為1.51，中位數(shù)為1.504，表明超過半數(shù)企業(yè)的強(qiáng)度超過平均水平。企業(yè)組別虛擬變量（Treated）的均值為 0.455，表明研究樣本中有 45.5% 的企業(yè)屬于本文界定的綠色信貸限制企業(yè)。

實(shí)證結(jié)果及分析

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸前，需要進(jìn)行雙重差分模型的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)檢驗(yàn)，確?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果的有效性。圖1展示了本文雙重差分模型的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。從圖形中分析2012年前處理組與對(duì)照組的碳排放強(qiáng)度擁有相同發(fā)展趨勢(shì)，政策實(shí)施后碳排放強(qiáng)度呈現(xiàn)顯著差異，因此本文認(rèn)為全要素生產(chǎn)率及碳排放強(qiáng)度均通過了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)碳排放強(qiáng)度和固定個(gè)體效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出did的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，引入個(gè)體固定效應(yīng)后，其系數(shù)為-0.025，即政策實(shí)施后綠色信貸限制行業(yè)的碳排放強(qiáng)度下降2.5%，表明《指引》能夠?qū)崿F(xiàn)減碳效果。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.安慰劑檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果在多大程度上受到遺漏變量、隨機(jī)因素等的影響，參考盧盛峰的做法，本文通過隨機(jī)“篩選”樣本上市公司并隨機(jī)產(chǎn)生時(shí)間，據(jù)此構(gòu)造隨機(jī)實(shí)驗(yàn)。接下來按照表1的第（2）列進(jìn)行回歸，根據(jù)虛擬假設(shè)實(shí)驗(yàn)得到的基準(zhǔn)歸回估計(jì)系統(tǒng)的概率來判斷結(jié)論的可靠性。為了進(jìn)一步增強(qiáng)安慰劑檢驗(yàn)的效率，上述過程將重復(fù)500次，最后繪制《指引》的虛擬變量Time*Teart的軌跡系數(shù)分布圖。如圖2所示，隨機(jī)處理下Time*Teart的估計(jì)系數(shù)分布在0附近，表明模型中不存在嚴(yán)重的遺漏變量、隨機(jī)因素等問題，核心結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2.考慮同期政策的干擾

考慮到國家為盡早實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)出臺(tái)了一系類環(huán)境政策，因此回歸結(jié)果可能受到多種政策效應(yīng)的交叉重疊，影響對(duì)《指引》實(shí)施效果的評(píng)估。因此，本文搜集了樣本期內(nèi)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)和環(huán)境表現(xiàn)密切相關(guān)的環(huán)境政策加以控制，從而排除其他政策對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。具體而言，本文選取2011年國家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡稱發(fā)改委）辦公廳印發(fā)的《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》政策生成新的虛擬變量，進(jìn)行回歸。選取碳排放交易權(quán)政策試點(diǎn)城市生成時(shí)間和企業(yè)注冊(cè)地的虛擬變量，在模型（1）中加以控制，進(jìn)行回歸以排除碳排放交易權(quán)政策對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。加入虛擬變量后進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果依舊顯著，表明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)減碳效果仍然存在。

3.調(diào)整樣本分組口徑

考慮到本文選取的企業(yè)分組口徑是依據(jù)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)類型等級(jí)進(jìn)行分組，將環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)類型為A類和B類均設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，雖然這兩類企業(yè)都有可能對(duì)環(huán)境和生態(tài)造成較大的負(fù)面影響，但從分類定義以及長遠(yuǎn)影響程度考慮這兩個(gè)類型還是存在較大差異性。因此本文將實(shí)驗(yàn)組樣本縮小范圍，將環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)類型為A類的企業(yè)設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，其余企業(yè)均調(diào)整為對(duì)照組重新進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)調(diào)整實(shí)驗(yàn)組后的回歸結(jié)果，可以看出回歸結(jié)果依舊顯著，且虛擬變量Time*Teart的系數(shù)有所提升，表明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)減碳效應(yīng)在A類企業(yè)中更為顯著。

機(jī)制分析

根據(jù)前文研究，綠色信貸政策減碳效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制包括資金要素分配和綠色創(chuàng)新，為驗(yàn)證H1a和H1b，本文建立了如下模型：

CLRit = φ0 +φ1*Timet +φ2*Treati +φ3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（2）

LnIUit =θ0 +θ1*Timet +θ2*Treati +θ3 Timet*Treati +γControls+λt + εit" " " " " "（3）

其中CLRit 為資金要素分配的衡量指標(biāo)，根據(jù)收集到的文獻(xiàn)，資金要素再分配有多種計(jì)量方法，包括企業(yè)新增貸款的規(guī)模和期限、企業(yè)的權(quán)益融資和債務(wù)融資、債務(wù)負(fù)債和新投資情況、企業(yè)融資約束等，本文通過企業(yè)信用借款占總借款的比例來衡量的資金要素再分配情況。一方面，市場上總信貸資源是有限的，金融機(jī)構(gòu)在有限資源內(nèi)將充分考量放款對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性、收益性及合規(guī)性，再進(jìn)行信貸資源的分配；另一方面，等于企業(yè)而言，信用借款不需要進(jìn)行抵押/質(zhì)押，放款效率也遠(yuǎn)高于其他類型貸款，因此這類型貸款比例越高，表示該企業(yè)獲得更多的信貸資源。

異質(zhì)性分析

1.企業(yè)排污能力的異質(zhì)性分析

進(jìn)一步的分析，高污染排放量的企業(yè)對(duì)環(huán)境的破壞力不容小覷，但在很長一段時(shí)間，金融機(jī)構(gòu)信貸資源分配未將污染物排放納入考量，其資源投放重點(diǎn)仍是重資產(chǎn)行業(yè)和高利潤的熱門行業(yè)，在《指引》政策頒布以前，這類型企業(yè)更加容易形成了碳超排-企業(yè)盈利-融資成本低-企業(yè)擴(kuò)張-碳排放進(jìn)一步增加的惡性循環(huán)。

為檢驗(yàn)不同排污能力的企業(yè)在面臨政策沖擊時(shí)產(chǎn)生的不同效果，本文按照研究期間內(nèi)二氧化碳排放總量將研究樣本分為高低兩組，然后分組回歸。表3匯報(bào)了重新分組后的回歸結(jié)果，可以看出重污染企業(yè)減碳效果更為顯著，說明了政策對(duì)重、高污染企業(yè)的影響更為明顯。

2.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

從企業(yè)背景考慮，一方面，享受政府擔(dān)保和融資便利的國有企業(yè)勢(shì)必受到更多的融資懲罰效應(yīng)，因此相對(duì)于非國有企業(yè)，擁有國資背景的企業(yè)將受到更大的政策沖擊。但與此同時(shí)國有企業(yè)的自主決策權(quán)相對(duì)較小，主動(dòng)創(chuàng)新的意愿也偏低，相比之下非國有企業(yè)則擁有更多的經(jīng)營決策權(quán)，在政策沖擊中能夠更好的發(fā)揮主觀能動(dòng)性，積極探索污染物的減排以及經(jīng)營狀況的改善和提升。

因此本文將初始樣本按照企業(yè)所屬性質(zhì)進(jìn)行分組回歸。根據(jù)重新分組后的回歸結(jié)果，可以看出相對(duì)非國資背景，國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升程度和碳排放強(qiáng)度的降低程度都更低，這說明在政策沖擊對(duì)國有企業(yè)影響更小，也從側(cè)面反應(yīng)了國有企業(yè)變更經(jīng)營策略、升級(jí)轉(zhuǎn)型的阻力相對(duì)更大。

結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸指引政策推出后能夠有效促進(jìn)企業(yè)碳排放強(qiáng)度的降低，此外《指引》不僅能夠有效促進(jìn)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，降低企業(yè)污染物排放，提升環(huán)保企業(yè)市場競爭力，還能夠有效促進(jìn)市場資金要素的再分配，助力我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)轉(zhuǎn)型?！吨敢穼?duì)不同類型企業(yè)的影響存在差異，重污染、非國有企業(yè)企業(yè)政策激勵(lì)和約束效果更為顯著。

基于以上結(jié)果，提出政策建議，第一，政府應(yīng)長期堅(jiān)持對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的金融扶持，積極推動(dòng)綠色信貸的發(fā)展，充分發(fā)揮綠色信貸的資金要素再分配的作用，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源機(jī)構(gòu)的升級(jí)；第二，政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大宣傳力度，鼓勵(lì)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新行為，充分運(yùn)用綠色信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。第三，對(duì)于不同類型的企業(yè)，政府應(yīng)制定一些有針對(duì)性的激勵(lì)政策，補(bǔ)齊企業(yè)存量問題、企業(yè)出資背景、企業(yè)地區(qū)差異造成的短板，全面提高政策的作用效果。

（作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）