摘要 近年來，隨著我國各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策精準(zhǔn)發(fā)力、協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望進(jìn)一步提速。作為國家推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和拉動(dòng)社會投資的主要手段，市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將迎來一波新需求。城鄉(xiāng)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是推進(jìn)各類資源節(jié)約集約利用，是有效構(gòu)建“三廢”循環(huán)利用體系，協(xié)同推進(jìn)降碳、減污、擴(kuò)綠、增長的必經(jīng)之路。如何可持續(xù)推進(jìn)城鄉(xiāng)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，關(guān)鍵是如何拓寬項(xiàng)目投融資渠道，如何降低項(xiàng)目前期融資壓力，如何讓引入資金發(fā)揮最大效益。

關(guān)鍵詞 城鄉(xiāng)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；資金引入模式；公募REITs

中圖分類號 F299.24 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A 文章編號 2096-8949（2023）07-0157-03

0 引言

隨著疫情管控政策的優(yōu)化，國家各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策精準(zhǔn)發(fā)力、協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望進(jìn)一步提速。由于地方政府財(cái)政資金不足，通常會通過政府平臺公司大規(guī)模舉債，從而造成地方隱性債務(wù)問題。截至2023年1月末，全國地方政府債務(wù)余額35.7萬億元，債務(wù)余額總量巨大。

黨的二十大報(bào)告提出要積極推進(jìn)美麗中國建設(shè)，2023年政府工作報(bào)告中也提出要加強(qiáng)城鄉(xiāng)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，持續(xù)打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。這對城鄉(xiāng)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出更高要求，將迎來一波新的建設(shè)需求。城鄉(xiāng)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施具有固定投資成本高、資金回籠周期長、經(jīng)營杠桿較高、不確定性因素多等特點(diǎn)[1]。如何有效引入社會資本參與、創(chuàng)新投融資模式支持，從根本上解決資金來源問題，成為關(guān)鍵點(diǎn)。對于環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資金模式的研究有助于我們更好地推進(jìn)環(huán)保項(xiàng)目落地，幫助業(yè)主理清思路，尋找到合適的資金。

1 建設(shè)運(yùn)作模式

現(xiàn)有環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目因公共屬性突出，收益少或者無收益，參考市政交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的模式，雖然有盈利，但是周期太長，非政府投資方無法解決收益資金回流困境，近年又受疫情沖擊及外部環(huán)境變化影響，地方政府債務(wù)壓力持續(xù)攀升。目前除少部分地方考慮政策因素（如江浙滬部分城市），依舊采用財(cái)政資金或ABO授權(quán)方式進(jìn)行自投自建自營，大部分地方已開始引入社會資本參與生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目。該文主要針對環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中PPP和EOD兩種主要模式的資金引入情況進(jìn)行分析。

1.1 政府與社會資本合作（PPP）模式

在經(jīng)濟(jì)增長上行壓力增加及公共領(lǐng)域財(cái)政收入減少的背景下，環(huán)保項(xiàng)目PPP模式應(yīng)運(yùn)而生。即政府部門與投資單位共同出資參與建設(shè)，建成之后，按照出資比例共同享有產(chǎn)權(quán)、運(yùn)營權(quán)和決策權(quán)，其本質(zhì)是讓兩者形成契約精神，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)。一定程度上緩解了環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資困難、資金到位難、管理效率低下等問題。其收益主要有三類：政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和使用者付費(fèi)[2]，常見的PPP運(yùn)作模式對比見表1。

在環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域中，應(yīng)用最成熟廣泛的是BOT方式，即由社會資本承擔(dān)投資建設(shè)成本，向公眾提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，通過付費(fèi)方式產(chǎn)生一定的收益，但需承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，其他方式應(yīng)用并不多。

但實(shí)際操作中，由于項(xiàng)目方全權(quán)負(fù)責(zé)建設(shè)過程中的投融資，政府不提供支持，因此會面臨以下困難：一是銀行或產(chǎn)業(yè)基金綜合評判的對象是項(xiàng)目方，導(dǎo)致投資方和貸款人都面臨投資風(fēng)險(xiǎn)大和融資貸款困難的局面；二是社會資本融資時(shí)，不僅要考慮利率，還要考慮項(xiàng)目轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此項(xiàng)目的融資成本較公共部門融資要高出一些；三是由于企業(yè)本身資金實(shí)力有限，如資金渠道受限，會進(jìn)一步影響項(xiàng)目方的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，甚至產(chǎn)業(yè)的整合活動(dòng)。

1.2 生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向開發(fā)（EOD）模式

為了進(jìn)一步解決環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施治理融資難、總體投入不足等瓶頸問題，提升生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目的造血能力，多部委聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于推薦生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向開發(fā)模式試點(diǎn)項(xiàng)目的通知》（環(huán)辦科財(cái)函〔2020〕489號），開始探索EOD模式。該模式以生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)以區(qū)域綜合開發(fā)為載體，采取產(chǎn)業(yè)鏈延伸、聯(lián)合經(jīng)營、組合開發(fā)等方式，推動(dòng)公益性較強(qiáng)、收益性差的生態(tài)環(huán)境治理項(xiàng)目與收益較好的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)籌推進(jìn)[3]。該模式本質(zhì)上是將生態(tài)治理外部價(jià)值內(nèi)在化，用生態(tài)環(huán)境改善的溢出價(jià)值覆蓋前期投入資金，減少政府投資，以期同步實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目自身環(huán)境價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益自平衡。EOD與傳統(tǒng)開發(fā)模式對比見表2。

但實(shí)際操作中，由于EOD項(xiàng)目主要將土地開發(fā)作為收益重心，因此會面臨以下問題：一是由于要對土地整理并成片開發(fā)，開發(fā)涉及的征地、拆遷、平整、建設(shè)市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會公共配套設(shè)施等卻需要巨量資金支持，但EOD項(xiàng)目的原生資金并不足，因此依舊面臨需要大量資金的股權(quán)融資、債權(quán)融資等問題；二是土地投資開發(fā)的建設(shè)運(yùn)營期往往很長，可能會面臨后期超額支出的情況或土地出讓金引起的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；三是該模式的開發(fā)領(lǐng)域受限，目前尚未在生活垃圾處置領(lǐng)域試點(diǎn)，如需要廣泛試點(diǎn)開展，要考慮與土地開發(fā)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)的可行性，及市場是否認(rèn)可社會資本引入。

2 資金引入建議

在我國，大部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)由國企負(fù)責(zé)管理，最典型的如環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目大部分由各地城投公司負(fù)責(zé)建設(shè)，市政道路基礎(chǔ)設(shè)施由各地道路運(yùn)輸管理公司負(fù)責(zé)。分析前兩者的融資模式，不難發(fā)現(xiàn)面臨的問題核心是債務(wù)融資，所以存在市場信心不足導(dǎo)致國企融資困難的情況。同時(shí)，政策主導(dǎo)的國企改革已處于關(guān)鍵時(shí)期，亟需各類創(chuàng)新金融形式的支撐。新中國成立以來環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域國有資產(chǎn)中積累了不可流動(dòng)的固化資產(chǎn)，例如我國環(huán)保行業(yè)有近20年的順勢高速增長，積累形成了大量優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)，這些存量資產(chǎn)是否能有效盤活進(jìn)行權(quán)益融資，拓寬社會資本的融資渠道，從根本上解決項(xiàng)目前期的資金籌措壓力。隨著《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》等一系列政策落地，我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs正式落地，將對資金引入模式帶來積極影響，可有效緩解存量資產(chǎn)的改革需要，對優(yōu)化國有資本利用必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2021年6月21日，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目成功上市，發(fā)售基金規(guī)模314億元，受到公眾投資者的廣泛認(rèn)可，平均認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到15.95倍。全球REITs市場的公開交易規(guī)模約2萬億美元，是一類十分成熟的金融產(chǎn)品，具備以下幾大優(yōu)勢：一是強(qiáng)制分紅的制度安排，有利于保障投資人利益；二是收益相對穩(wěn)定，市場呈現(xiàn)長期向好的整體走勢；三是標(biāo)準(zhǔn)化、小份額的產(chǎn)品特點(diǎn)，有利于個(gè)人投資者參與；四是流動(dòng)性好，可即時(shí)交易變現(xiàn)，屬于高流動(dòng)性的金融產(chǎn)品。

在國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局背景下，市政交通基礎(chǔ)設(shè)施率先探索試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式，市場反饋比預(yù)期更加利好，隨著交通領(lǐng)域REITs的穩(wěn)步推進(jìn)，環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體也透露出積極參與的意向：既有企通過輸出環(huán)境治理的專業(yè)能力與經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)梳理并盤活設(shè)施存量資產(chǎn)，有效提升資產(chǎn)經(jīng)營效益與資產(chǎn)管理能力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。企業(yè)既可通過完善環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，提高運(yùn)營效益，對接ABS、IPO等資本市場，為企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張盡快融入資本市場做好充分準(zhǔn)備，又可以通過協(xié)助客戶開展CMBS、公募REITs以及大宗交易等操作，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新、提高資金使用效率與資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效益。對于市場投資來說，隨著城鎮(zhèn)居民收入水平的提高，對于理財(cái)?shù)男枨笠踩找嬖龆啵莻鹘y(tǒng)的金融產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)非常顯著，或收益低，或風(fēng)險(xiǎn)高，缺少一類風(fēng)險(xiǎn)適度、收益適中的金融產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，較好地填補(bǔ)了這一市場空白，從而讓基礎(chǔ)設(shè)施REITs有了很大的市場預(yù)期。環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域與其他行業(yè)相比較，具備符合政策導(dǎo)向、涵蓋重點(diǎn)補(bǔ)短板領(lǐng)域和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、具有成熟經(jīng)營模式及持續(xù)運(yùn)營能力、可產(chǎn)生穩(wěn)定收益及現(xiàn)金流、投資回報(bào)和社會效益良好等特點(diǎn)，存量資產(chǎn)又十分豐富，這些因素都是在環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域發(fā)行公募REITs的先決條件。某環(huán)境治理項(xiàng)目的REITs運(yùn)作模式示意圖見圖1。

環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的權(quán)益人通過發(fā)行公募REITs，既能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有生態(tài)環(huán)保資產(chǎn)的上市出售，切實(shí)降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，又能增強(qiáng)企業(yè)再融資和再投資能力，另外還有以下優(yōu)勢：一是通過將PPP項(xiàng)目或EOD項(xiàng)目證券化，通過公開市場交易，降低投資項(xiàng)目的門檻，還可引入社保基金、養(yǎng)老金及企業(yè)年金等長期投資者，拓寬融資渠道；二是在不提供任何擔(dān)保、回購、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持等增信措施的情況下，提前獲得資金回流，進(jìn)行項(xiàng)目再投資或償還現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)；三是為生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目探索出固定資產(chǎn)投資的退出路徑，形成資產(chǎn)“投資－培育－REITs－再投資”的良性循環(huán)。REITs循環(huán)投資示意圖見圖2。

目前富國首創(chuàng)水務(wù)REIT已作為首批公募REITs上市。該公司以往核心領(lǐng)域是水務(wù)處理，屬于重資產(chǎn)投資且回收期較長，現(xiàn)在可通過權(quán)益融資助力公司在運(yùn)營管理方面實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)模式“由重轉(zhuǎn)輕”的轉(zhuǎn)變。作為城市污水處理領(lǐng)域的公募REIT，其項(xiàng)目包括深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠BOT特許經(jīng)營項(xiàng)目及合肥市十五里污水處理廠PPP項(xiàng)目2個(gè)子項(xiàng)目。項(xiàng)目的主要收入來源為污水處理費(fèi)收入，主要成本包括電費(fèi)和藥劑費(fèi)，有著特許經(jīng)營、現(xiàn)金流穩(wěn)定、毛利率較高、抗周期性強(qiáng)等獨(dú)有的投資屬性，為我國投資者提供了更為豐富的投資選擇。目前，該公司基金運(yùn)行平穩(wěn)，正在積極關(guān)注REITs的擴(kuò)募。其作為環(huán)保領(lǐng)域公募REITs的先行者，為后續(xù)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的資金籌措方式提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。

3 結(jié)論

政府與社會資本合作（PPP）模式、生態(tài)環(huán)境導(dǎo)向開發(fā)（EOD）模式、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式[4]，均是當(dāng)前比較主流的環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投融資模式。每種模式有自身的優(yōu)點(diǎn)和不足之處，給各級政府提供了落實(shí)資金渠道。在我國對建設(shè)美麗中國提出更高要求的關(guān)鍵時(shí)刻，發(fā)行公募REITs積極響應(yīng)二十大關(guān)于生態(tài)文明建設(shè)的綱領(lǐng)性需求，有效彌補(bǔ)當(dāng)前環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施的存量資產(chǎn)融資的空白，盤活既有的存量資產(chǎn)。在國家關(guān)于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大方針政策下，將有力促進(jìn)各地環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)對降低現(xiàn)有項(xiàng)目融資杠桿，提升服務(wù)社會民生的項(xiàng)目質(zhì)量，增強(qiáng)資金服務(wù)項(xiàng)目實(shí)體的經(jīng)濟(jì)質(zhì)效都有著十分重要的深遠(yuǎn)影響。

日前作為國家級創(chuàng)新排頭兵之一的深圳于3月份發(fā)布的《深圳市2023年政府投資項(xiàng)目計(jì)劃》中明確指出，生態(tài)文明建設(shè)領(lǐng)域是2023年度深圳市政府投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，還強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化多渠道資金保障能力建設(shè)，充分發(fā)揮政府投資的引導(dǎo)作用，充分發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)帶動(dòng)作用，有序推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行，形成“募－投－管－退”的良性循環(huán)。這從政策層面給予了充分肯定，也為后續(xù)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)方拓寬了資金籌措渠道。

因此，環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)方可在投融資、建設(shè)、運(yùn)營等方面的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，借鑒公路交通領(lǐng)域REITs模式，梳理已有的環(huán)境設(shè)施項(xiàng)目，利用公募REITs盤活龐大的存量設(shè)施資產(chǎn)，進(jìn)行項(xiàng)目再投資，真正形成環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的創(chuàng)新型發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)“投資－建設(shè)－運(yùn)營－退出－再投資”良性循環(huán)[5]，助力生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的更高質(zhì)量發(fā)展。

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