摘要：本文以對公貸款類信貸資產(chǎn)支持證券為例，分析了信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差與發(fā)起機構主體資質的相關性，闡述了發(fā)起機構主體資質影響信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利差的原因，并提出相關建議。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 利差 主體資質 基礎資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化的基本概念與邏輯

資產(chǎn)證券化是20 世紀70 年代國際金融領域的一項重要創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化的基本原理就是資產(chǎn)原始持有人（發(fā)起機構）1將缺乏流動性的特定資產(chǎn)（基礎資產(chǎn)）打包，以其未來回收的現(xiàn)金流作為支撐，發(fā)行不同風險層次的資產(chǎn)支持證券2，并出售給不同風險偏好投資者的一種融資方式。

資產(chǎn)證券化的實質是發(fā)起機構通過出售資產(chǎn)未來可回收的現(xiàn)金流以獲得融資，其首要條件是基礎資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還本付息提供保障。因此，從理論上說，對基礎資產(chǎn)及其未來的現(xiàn)金流進行分析是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和投資的核心。與之相比，企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行信用債或其他非標準化固定收益產(chǎn)品等方式融資則基本上是以企業(yè)本身未來的償債能力作為支撐，即以企業(yè)主體信用為核心的融資方式。因此，“弱化主體信用、注重資產(chǎn)信用”是資產(chǎn)證券化融資與其他債權類融資最本質的區(qū)別。而與此相伴的兩個重要概念是真實出售和破產(chǎn)隔離。

（一）真實出售

所謂“真實出售”，是指發(fā)起機構將基礎資產(chǎn)委托給受托機構設立特殊目的信托，并以此發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該項基礎資產(chǎn)的債權同時轉移至信托計劃項下，最終該項基礎資產(chǎn)的實際持有人從發(fā)起機構轉為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人，即發(fā)起機構的該項基礎資產(chǎn)已經(jīng)真實出售給投資機構。在通常情況下，雖然發(fā)起機構同時也是貸款服務機構，但其角色已經(jīng)從資產(chǎn)擁有者轉變?yōu)橘Y產(chǎn)服務者，貸款服務機構的職責僅限于對該項基礎資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流進行回收、轉付，對逾期違約資產(chǎn)的催收處置以及與基礎資產(chǎn)管理相關的其他職責，不承擔為基礎資產(chǎn)回收提供擔?；驗橘Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人提供顯性或隱性增信義務3。

真實出售在會計處理上表現(xiàn)為該項基礎資產(chǎn)的終止確認，從發(fā)起機構資產(chǎn)負債表中轉出。發(fā)起機構作為發(fā)起人以及貸款服務機構，雖然會影響信托資產(chǎn)的質量及回收情況，但其無法主導特殊目的信托的重大決策行為，并且其對基礎資產(chǎn)回收處置的權力被受托人和次級檔資產(chǎn)支持證券持有人削弱，也不享有特殊目的信托的重大可變回報，且發(fā)起機構不具有控制特殊目的信托的實質性權力，因此對特殊目的信托不具有控制權。同時，符合“過手測試”4作為金融資產(chǎn)轉移處理的三個條件，滿足《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉移》的要求，發(fā)起機構已經(jīng)轉移了與基礎資產(chǎn)所有權相關的風險與報酬，故發(fā)起機構應終止確認有關金融資產(chǎn)。

（二）破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離針對的是該項基礎資產(chǎn)的追索權，是指在該項基礎資產(chǎn)被證券化、實現(xiàn)真實出售后，即使發(fā)起機構（也包括受托機構）出現(xiàn)破產(chǎn)清算，發(fā)起機構的債權人對已出售的該項基礎資產(chǎn)也沒有追索權。破產(chǎn)隔離將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險與發(fā)起機構的風險有效隔離，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用級別可以超越發(fā)起機構。

根據(jù)信托法第十五條的規(guī)定，信托財產(chǎn)與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。在設立信托后，委托人（發(fā)起機構）依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，委托人（發(fā)起機構）是唯一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為清算財產(chǎn)；委托人（發(fā)起機構）不是唯一受益人的，信托存續(xù)，信托財產(chǎn)不作為其清算財產(chǎn)，但是委托人（發(fā)起機構）持有的信托受益權（包含以資產(chǎn)支持證券表示的信托受益權）作為其清算財產(chǎn)。根據(jù)信托法第十六條的規(guī)定，信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)相區(qū)別。受托人依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。

綜上所述，理論上對于真正符合資產(chǎn)證券化核心邏輯的產(chǎn)品，其與基礎資產(chǎn)質量相關的要素應為資產(chǎn)支持證券投資定價中的主要考量因素。然而筆者觀察到，在我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行過程中，發(fā)起機構的主體資質是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的重要影響因素。在基礎資產(chǎn)類型、證券期限、信用等級等各要素幾乎相同的情況下，主體資質較好機構發(fā)行的產(chǎn)品往往有更好的市場表現(xiàn)，能夠獲得更低的發(fā)行利率。

針對上述現(xiàn)象，本文將從實證角度驗證我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價過程中是否存在 “重主體信用、輕資產(chǎn)信用”情況，這對于促進我國未來資產(chǎn)證券化市場發(fā)展以及投資策略優(yōu)化都有積極意義。

我國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展概況

2005年，我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點。自2014年以來，隨著《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》等一系列利好政策發(fā)布，我國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行效率大幅提升，信貸資產(chǎn)證券化市場規(guī)?？傮w上迅速上升5（見圖1）。根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，2005—2022年末，我國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模合計57177.22億元，發(fā)行數(shù)量合計1319只。

從基礎資產(chǎn)類型來看，個人住房抵押貸款、對公貸款（企業(yè)貸款）6、個人汽車貸款等發(fā)行規(guī)模較大，2005—2022年其合計發(fā)行規(guī)模占比超過80%，發(fā)行數(shù)量占比超過60%。

從發(fā)起機構類型來看，商業(yè)銀行是我國信貸資產(chǎn)支持證券最主要的發(fā)起機構，在發(fā)行規(guī)模及數(shù)量上占絕對主導地位。具體來看，個人住房抵押貸款類信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構以國有大行為主，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“城農(nóng)商行”）等其他銀行的發(fā)起規(guī)模及數(shù)量占比很?。ㄒ妶D2）。而對公貸款類信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機構數(shù)量較多，分布較為均勻（見圖3）。

基于上述分析，本文將以商業(yè)銀行作為發(fā)起機構的對公貸款類信貸資產(chǎn)支持證券作為樣本7，對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行定價中的主體資質影響進行實證分析。

實證分析

（一）相關假設

根據(jù)經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行定價受到諸多因素影響，包括基準利率、信用風險溢價、流動性溢價、期限溢價等。本文有以下假設：第一，基準利率采用信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行當日的中期票據(jù)到期收益率，宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、資金面等因素均已反映在此基準利率中；第二，相同期限的信貸資產(chǎn)支持證券有相同的期限溢價；第三，信貸資產(chǎn)支持證券流動性普遍較低，相同期限、相同評級的產(chǎn)品有相同的流動性溢價；第四，資產(chǎn)端的信用風險已經(jīng)反映在證券分層結果中，相同信用等級的信貸資產(chǎn)支持證券有相同的信用風險溢價。

本文用信用利差來代表一級市場發(fā)行時信貸資產(chǎn)支持證券的定價差異，即信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率與同期限、同評級中期票據(jù)到期收益率的差。

（二）信用利差模型

本文中的信用利差為信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率與同期限、同評級中期票據(jù)到期收益率的差，消除了期限、流動性等因素的影響。根據(jù)經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)支持證券的信用利差與發(fā)起機構的主體資質密切相關，因此在計量信用利差時，重點考察信用利差與發(fā)起機構主體資質的相關關系，并考慮以下因素：發(fā)起機構的主體性質、證券評級、發(fā)行規(guī)模、分層比例、預期期限、還本方式、是否為固定利息、付息頻率等。

（三）數(shù)據(jù)處理與模型建立

本文選取2005年至今在銀行間債券市場發(fā)行的全部對公貸款類信貸資產(chǎn)支持證券作為原始樣本8，并按照以下標準和步驟進行篩選。第一，由于實證模型中包含多項指標，因此剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。第二，由于次級證券的定價邏輯與優(yōu)先級差別較大，為簡化起見，本文僅選取最高檔優(yōu)先級證券的樣本數(shù)據(jù)進行分析。第三，交易條款中的特殊條款會對信貸資產(chǎn)支持證券定價產(chǎn)生一定影響，而這種影響很難計量，因此剔除含循環(huán)購買、外部增信等特殊條款的信貸資產(chǎn)支持證券。第四，將發(fā)起機構主體性質劃分為三類：國有大行、股份制商業(yè)銀行、城農(nóng)商行及其他銀行9，并剔除不方便歸類的資產(chǎn)管理公司、外資銀行等發(fā)起機構。

在進行上述處理后，符合條件的對公貸款類信貸資產(chǎn)支持證券共有389只，其中國有大行132只、股份制商業(yè)銀行125只、城農(nóng)商行及其他銀行132只。

相關變量設置如下：

信用利差（SPREAD）：信貸資產(chǎn)支持證券票面利率減去發(fā)行日同期限、同評級中期票據(jù)的到期收益率。

發(fā)起機構主體資質（ENTITY）：當信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)起機構為國有大行時，主體性質變量取值為1；當發(fā)起機構為股份制商業(yè)銀行時，主體性質變量取值為0；當發(fā)起機構為城農(nóng)商行及其他銀行時，主體性質變量取值為-1。

證券評級（RATING）：當信貸資產(chǎn)支持證券評級為AAA時，取值為2；當評級為AA+時，取值為1；當評級為AA時，取值為0。

發(fā)行規(guī)模（ISSUE）：信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量（億元）。

分層比例（HIRERATIO）：信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比例。

預期期限（DURATION）：信貸資產(chǎn)支持證券的加權平均期限。

還本方式（PAYMENT）：當信貸資產(chǎn)支持證券還本方式為到期還本時，取值為2；當還本方式為固定利息時，取值為1；當還本方式為過手攤還時，取值為0。

是否為固定利息（FIXEDINT）：當信貸資產(chǎn)支持證券采用固定利息時，取值為1；當采用浮動利息時，取值為0。

付息頻率（FREQUENCY）：當信貸資產(chǎn)支持證券的付息頻率為月度時，取值為1；當付息頻率為季度時，取值為0。

用OLS回歸模型來估計信貸資產(chǎn)支持證券的信用利差（SPREAD）：

SPREAD=β0+β1ENTITY+β2RATING+β3ISSUE+β4HIRERATIO

+β5DURATION+β6PAYMENT+β7FIXEDINT+β8FREQUENCY

（四）實證檢驗結果與分析

在STATA15中對信貸資產(chǎn)支持證券信用利差SPREAD進行回歸分析，結果如表1所示。

在99%的置信水平下，得到的信用利差定價模型為：

SPREAD=-0.0009825ENTITY+0.0018326RATING+0.0011724DURATION

（-3.13）" " " " " " " " " " " （3.95）" " " " " " " " " " " " " "（3.77）

模型表明，在99%的置信水平下，當其他條件不變時，信貸資產(chǎn)支持證券的信用利差與發(fā)起機構資質負相關，與證券評級、預期期限正相關。其中，發(fā)起機構資質回歸系數(shù)的t值為-3.13，表明發(fā)起機構資質對信貸資產(chǎn)支持證券的信用利差影響顯著。在同等條件下，國有大行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券信用利差低于股份制商業(yè)銀行，股份制商業(yè)銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券信用利差低于城農(nóng)商行及其他銀行。

主體資質影響定價的原因及表現(xiàn)

筆者通過市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)，主流投資機構在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資中，除了考量基礎資產(chǎn)的整體質量外，一般會將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)起機構的主體資質納入重點考量，并默認發(fā)起機構具有以下特點：

第一，主體資質較好的發(fā)起機構通常公司治理較為完善、透明，道德風險較低，發(fā)生信息不對稱的可能性較小，有利于降低其產(chǎn)品的信用風險。

第二，主體資質較好的發(fā)起機構一般業(yè)務規(guī)模較大，業(yè)務管理經(jīng)驗更豐富，對基礎資產(chǎn)的管理能力相對更強，能夠為基礎資產(chǎn)的順利回收提供更有力的保障；同時因其業(yè)務規(guī)模較大、經(jīng)營歷史較久，資產(chǎn)表現(xiàn)更具穩(wěn)定性，其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可參考性更強。

第三，主體資質較好的發(fā)起機構具有較高的違約成本，一旦其發(fā)行的某只產(chǎn)品出現(xiàn)問題，雖然該產(chǎn)品已經(jīng)真實出售，但此類發(fā)起機構有更強的動機去保護投資機構的利益。

實際上，有關發(fā)起機構的貸款管理能力、業(yè)務數(shù)據(jù)歷史表現(xiàn)等均已被列入資產(chǎn)支持證券評級考量因素，可直接反映到證券等級或分層中。筆者認為，投資機構認定發(fā)起機構對其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承擔“隱性連帶責任”的觀點值得商榷。以信貸資產(chǎn)支持證券為例，第一，在交易條款上，按照《金融機構信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》等規(guī)定，發(fā)起機構對資產(chǎn)支持證券的投資機構不承擔償付義務和責任10；第二，在實際操作中，一旦未來經(jīng)濟狀況轉弱、個別產(chǎn)品出現(xiàn)違約，偏重主體的投資機構將面臨較大的不確定性。

近年來，在各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資中，“重主體信用、輕資產(chǎn)信用”的策略有逐漸擴展之勢，導致這些產(chǎn)品的投資策略逐漸趨向債券化。這在一定程度上影響了市場定價，進而引發(fā)資產(chǎn)證券化市場非理性行為，具體表現(xiàn)如下：

一是在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資過程中，個別投資機構對發(fā)起機構實行“一刀切”，尤其對于一些主體評級不高、資產(chǎn)規(guī)模較小、主體資質較弱機構發(fā)行的產(chǎn)品實行區(qū)別對待，即無論基礎資產(chǎn)質量是否優(yōu)質，只要主體資質沒有達到門檻，其產(chǎn)品就將被排除在外。

二是不同機構資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行分化。與前述投資機構對某些機構實行“一刀切”相對應，對于主體資質較好的發(fā)起機構，其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資需求日益旺盛，發(fā)行利率持續(xù)創(chuàng)新低。

三是在優(yōu)先級發(fā)行利率持續(xù)創(chuàng)新低的同時，優(yōu)質機構發(fā)行的次級資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)被“瘋搶”情況。從理論上說，次級證券應為優(yōu)先級證券提供信用支撐，當基礎資產(chǎn)出現(xiàn)違約率上升、回收不理想情況時，次級證券應首當其沖吸收整個資產(chǎn)池的實際損失，風險較高，收益水平也較高。但近兩年來主體資質較好機構發(fā)行的次級證券持續(xù)受到追捧。這固然與近期市場資金面充裕、優(yōu)質資產(chǎn)供給短缺有關，但日漸盛行的“重主體信用、輕資產(chǎn)信用”的投資策略無疑是重要影響因素之一。

結論與啟示

本文通過計量模型分析驗證了發(fā)起機構主體資質對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行定價的影響，發(fā)現(xiàn)個別存在主體偏好現(xiàn)象。在此情況下，發(fā)起機構主體資質對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利差產(chǎn)生顯著影響，這與資產(chǎn)證券化主要以基礎資產(chǎn)及其未來現(xiàn)金流回收分析作為支撐的核心邏輯不同。

展望未來，在宏觀經(jīng)濟增速放緩、優(yōu)質資產(chǎn)供給或將持續(xù)短缺的情況下，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資應逐步回歸資產(chǎn)證券化的核心邏輯，即“弱化主體，注重資產(chǎn)”。在此邏輯下，脫離主體看本質，將主體資質下沉，或能在風險可控的同時獲取一定的超額收益。建議投資機構提前修煉好“內(nèi)功”，提高基礎資產(chǎn)信用風險研判能力，這對其現(xiàn)階段獲取超額收益以及未來投資策略調(diào)整都有重要意義。與此同時，建議發(fā)起機構持續(xù)完善信息披露機制，細化、強化存續(xù)期報告中對基礎資產(chǎn)變化情況的披露，降低由于信息不對稱導致的風險溢價。

注：

1.一般稱為“原始權益人”或“發(fā)起機構”，由于本文主要以信貸資產(chǎn)證券化為研究標的，故下文統(tǒng)稱為“發(fā)起機構”。

2.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也存在不分層級的、以平層形式發(fā)行的品種，但占比較小，絕大多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都實行分層結構設計，這也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品區(qū)別于其他固定收益類融資產(chǎn)品的重要特征之一。

3.在此不考慮非出表型產(chǎn)品，僅指資產(chǎn)終止確認的完全出表型產(chǎn)品。

4.發(fā)起機構通常擔任資產(chǎn)服務機構，從管理角度來看，發(fā)起機構必須承擔從借款人處接收現(xiàn)金流并轉付給信托計劃的義務，這項操作在會計處理上稱為“過手”。過手測試有三大原則，即不墊付、不挪用、不延誤。

5.近年來，受疫情、經(jīng)濟增長放緩等因素影響，我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量有所下降。

6.近年來，受政策等因素影響，基礎資產(chǎn)為企業(yè)貸款的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量較少。

7.選取此類產(chǎn)品作為樣本有三點原因。一是對公貸款的發(fā)行主體資質有較大差異性，主體類型豐富，且都是銀行類主體。其他類型比如個人住房抵押貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行人主要為大型銀行，主體差異不夠顯著；個人消費貸款、個人汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人包含非銀行金融機構，主體對比難免出現(xiàn)銀行與非銀行的差異；選取其他資產(chǎn)則占比較低。二是對公貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自2021年起不再發(fā)行，主要受政策因素影響，但不影響其特征表現(xiàn)，在所有類型中仍然是最適合分析的樣本。三是從實踐來看，主體偏好定價普遍存在于各種類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中。

8.數(shù)據(jù)來源為資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）。

9.國有大行包括國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行，股份制商業(yè)銀行包括招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、中國民生銀行、廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行，將其他銀行劃入城農(nóng)商行及其他銀行類別。

10.此處針對出表型信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。