摘要：債券市場(chǎng)不僅是直接融資的重要場(chǎng)所，也在支持間接融資方面發(fā)揮不可忽視的作用。據(jù)此，文章區(qū)分資產(chǎn)與廣義負(fù)債角度，分別測(cè)算債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的具體貢獻(xiàn)，也使用擔(dān)保品、估值等服務(wù)情況反映債券市場(chǎng)提升支持間接融資服務(wù)能力。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 間接融資 擔(dān)保品 估值服務(wù)

傳統(tǒng)意義上，債券市場(chǎng)是直接融資的重要場(chǎng)所。而從金融市場(chǎng)整體看，債券市場(chǎng)對(duì)間接融資也具有不可忽視的作用，具體體現(xiàn)在：其不僅作為政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)重要融資場(chǎng)所，支持間接融資，還可以有效提升間接融資服務(wù)。政策性銀行、商業(yè)銀行等通過(guò)債券市場(chǎng)籌資和投資的過(guò)程可以豐富間接融資的來(lái)源與投向。

直接融資和間接融資辨析

直接融資與間接融資的主要差異在于是否需要兩組債務(wù)合同才能完成融資。

一般認(rèn)為，直接融資是資金盈余單位通過(guò)直接與資金需求單位協(xié)議，或在金融市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)資金需求單位所發(fā)行的有價(jià)證券，將貨幣資金提供給需求單位使用，如商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券，以及企業(yè)之間、個(gè)人之間的直接借貸等1。而間接融資是資金盈余單位將資金存入金融機(jī)構(gòu)或購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各種證券，再由這些金融機(jī)構(gòu)將集中起來(lái)的資金有償?shù)靥峁┙o資金需求單位使用2。

從本質(zhì)看，直接融資是債權(quán)人與最終債務(wù)人直接建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系。這一過(guò)程中金融機(jī)構(gòu)也提供服務(wù)，但其與債權(quán)人、最終債務(wù)人是委托代理關(guān)系，而非債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不需要承擔(dān)還本付息義務(wù)。整個(gè)融資過(guò)程只需一組融資主合同即可完成。而間接融資中，資金供求雙方之間不發(fā)生直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由金融機(jī)構(gòu)以債權(quán)人和債務(wù)人的身份介入其中，發(fā)揮信用中介的作用，實(shí)現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑，同時(shí)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。其中涉及兩次借貸融資行為，產(chǎn)生兩組債務(wù)合同：一是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)存款業(yè)務(wù)或發(fā)行債券獲得資金，成為資金提供者的債務(wù)人；二是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放貸款、購(gòu)買(mǎi)債券等方式，成為最終債務(wù)人的債權(quán)人。

債券市場(chǎng)支持間接融資的體現(xiàn)

（一）支持間接融資

1.負(fù)債角度：支持銀行補(bǔ)充資金，發(fā)放貸款

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行政策性金融債、普通金融債等籌集的資金可以通過(guò)發(fā)放貸款向社會(huì)提供。這是一種間接融資，即金融機(jī)構(gòu)匯集了供給者——債券投資人的資金，提供給獲得者——貸款人。例如，通過(guò)發(fā)行政策性金融債、小型微型企業(yè)貸款專(zhuān)項(xiàng)債、“三農(nóng)”專(zhuān)項(xiàng)債等，獲得的資金直接通過(guò)貸款投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域。

2.資本角度：支持銀行補(bǔ)充資本，增強(qiáng)信貸投放能力

二級(jí)資本債、永續(xù)債等類(lèi)似優(yōu)先股，具有“明債實(shí)股”特征，是政策性銀行、商業(yè)銀行重要的資本補(bǔ)充工具，可以提高其資本充足率，增強(qiáng)其信貸投放能力，進(jìn)而支持間接融資。

3.資產(chǎn)角度：向債券出售方提供資金

債券流動(dòng)性明顯優(yōu)于貸款，可以看作具有流動(dòng)性的廣義貸款。政策性銀行、商業(yè)銀行投資政府債券等，將資金提供給債券出售方，并成為最終債務(wù)人的債權(quán)人。

（二）提升支持間接融資服務(wù)能力

1.提供優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品

政策性銀行、商業(yè)銀行持有的國(guó)債、地方政府債等可作為擔(dān)保品，使其更易獲得融資，用于發(fā)放貸款。

2.提供相關(guān)信息、估值服務(wù)

債券市場(chǎng)信息公開(kāi)透明、定價(jià)公允，相關(guān)信息可以為貸款定價(jià)提供重要參考。這主要是因?yàn)閭袌?chǎng)具有如下重要特征：一是債券市場(chǎng)信息披露較為充分，融資規(guī)模、利率、主體情況等信息通常向社會(huì)公開(kāi)；二是債券流動(dòng)性機(jī)制相對(duì)完善，定價(jià)較為公允；三是基于市場(chǎng)價(jià)格，形成了金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值以及第三方估值，尤其是收益率曲線、市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)等能夠及時(shí)反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化。這些信息已成為政策性銀行、商業(yè)銀行貸款定價(jià)基準(zhǔn)以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的參考。

債券市場(chǎng)支持間接融資的具體貢獻(xiàn)

（一）對(duì)間接融資的支持作用

債券市場(chǎng)既有直接融資，也有間接融資。債券由政策性銀行、商業(yè)銀行發(fā)行、購(gòu)買(mǎi)均屬于債券市場(chǎng)支持間接融資行為。而由政府、非金融企業(yè)發(fā)行且由非銀投資者（如非金融企業(yè)、個(gè)人、證券基金、保險(xiǎn)等）直接購(gòu)買(mǎi)屬于債券市場(chǎng)支持直接融資行為。

1.測(cè)算方法

根據(jù)表 1，債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的總支持作用=（A+B+C）/（A+B+C+D）。

為避免重復(fù)統(tǒng)計(jì)，實(shí)際測(cè)算采用倒推法，即為1-支持直接融資規(guī)模/總規(guī)模=1-D/（A+B+C+D）。

進(jìn)一步看，廣義負(fù)債3角度下債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的支持作用=債券市場(chǎng)中金融債、二級(jí)資本工具、永續(xù)債存續(xù)占比=（A+B）/（A+B+C+D）。

資產(chǎn)角度下債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的支持作用=債券市場(chǎng)中銀行持有債券占比=（A+C）/（A+B+C+D）。

測(cè)算時(shí)，分別使用年末托管規(guī)模和年內(nèi)發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)。

2.使用年末托管數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果

測(cè)算結(jié)果顯示，債券市場(chǎng)對(duì)間接融資總支持作用為85%左右（見(jiàn)表 2）。其中，廣義負(fù)債角度下債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的支持作用約為30%，資產(chǎn)角度下債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的支持作用約為65%（見(jiàn)表 3）。

3.使用年內(nèi)發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果

測(cè)算結(jié)果顯示，債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的總支持作用為94%左右（見(jiàn)表 4）。其中，廣義負(fù)債角度下債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的支持作用約為31%，資產(chǎn)角度下債券市場(chǎng)對(duì)間接融資的支持作用約為83%（見(jiàn)表 5）。

（二）提升支持間接融資服務(wù)能力

擔(dān)保品方面，政策性金融債是僅次于地方政府債的主要債券擔(dān)保品。2022年，質(zhì)押債券中政策性金融債、商業(yè)銀行債占比分別為25.33%、1.73%。同時(shí)，商業(yè)銀行是債券質(zhì)押業(yè)務(wù)的主要參與者。國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、政策性銀行質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模占比88.64%4。

估值服務(wù)方面，截至2022年末，中債估值中心每日發(fā)布各類(lèi)曲線3500余條，每日發(fā)布對(duì)債券的估值及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)超過(guò)10萬(wàn)條，包括所有在岸各幣種的可流通債券，以及中資美元債、中資歐元債及離岸人民幣債等境外債券。每日發(fā)布中債指數(shù)1500余只、中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)超過(guò)5.4萬(wàn)條、中債市場(chǎng)違約率近10萬(wàn)條5。該指標(biāo)為政策性銀行、商業(yè)銀行等主要市場(chǎng)參與者信用風(fēng)險(xiǎn)分析監(jiān)測(cè)、估值定價(jià)提供重要參考6。

注：

1.中國(guó)人民銀行：http：//www.pbc.gov.cn/rmyh/109339/751898/index.html。

2.中國(guó)人民銀行：http：//www.pbc.gov.cn/rmyh/109339/764610/index.html。

3.會(huì)計(jì)處理中，普通金融債、二級(jí)資本工具計(jì)入負(fù)債，永續(xù)債計(jì)入所有者權(quán)益。為避免歧義，鑒于其均為債券，本文將其定義為廣義負(fù)債。

4.數(shù)據(jù)來(lái)源：中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心《2022年擔(dān)保品管理管理服務(wù)年度報(bào)告》《中債擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告》。

5.數(shù)據(jù)來(lái)源：中債估值中心。

6.中央結(jié)算公司張欣、宮蕾、劉朝陽(yáng)對(duì)該文亦有貢獻(xiàn)。