摘要：我國“轉(zhuǎn)型”類債券市場發(fā)展處于起步階段。在“雙碳”目標(biāo)的指引下，“轉(zhuǎn)型”類債券市場政策框架初具雛形，業(yè)務(wù)實(shí)踐聚焦助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，各方高度關(guān)注“轉(zhuǎn)型”類債券募集資金的減碳效益。同時(shí)，關(guān)于“轉(zhuǎn)型”類債券的概念界定仍存在爭議，相關(guān)基礎(chǔ)性制度安排尚有待健全，政策激勵(lì)與產(chǎn)品創(chuàng)新也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。未來，建議進(jìn)一步厘清“轉(zhuǎn)型”類債券概念的內(nèi)涵，在聚焦支持“雙碳”目標(biāo)，分行業(yè)明確環(huán)境效益指標(biāo)、目標(biāo)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，適時(shí)適度擴(kuò)展“轉(zhuǎn)型”類債券概念的層次，圍繞債券“借用管還”流程開展激勵(lì)政策設(shè)計(jì)和產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)債券市場更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)代化建設(shè)。

關(guān)鍵詞：“轉(zhuǎn)型”類債券 中國實(shí)踐 未來展望

政策推動(dòng)：“轉(zhuǎn)型”類債券市場政策框架初具雛形

2021年4月，銀行間市場正式推出“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”，并以《可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（SLB）十問十答》的形式，對(duì)“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”的基本概念、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要求、信息披露、第三方評(píng)估驗(yàn)證等問題進(jìn)行了具體說明，被廣泛認(rèn)為是“轉(zhuǎn)型”類債券的重要形式。2022年5月，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開展轉(zhuǎn)型債券相關(guān)創(chuàng)新試點(diǎn)的通知》，該通知初步界定了“轉(zhuǎn)型債券”的內(nèi)涵，明確了“轉(zhuǎn)型債券”在募集資金用途、轉(zhuǎn)型信息披露、第三方評(píng)估認(rèn)證和募集資金管理等方面的要求。2022年6月，交易所市場發(fā)布修訂《特定品種公司債券指引》，指引重點(diǎn)新增了“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”品種，同時(shí)參考成熟市場做法，引入“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券”概念，旨在進(jìn)一步發(fā)揮金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)作用。目前，上述三份文件構(gòu)成我國“轉(zhuǎn)型”類債券市場的基本政策框架。

從政策內(nèi)容看，國內(nèi)尚未形成“轉(zhuǎn)型”類債券基本概念的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。有關(guān)單位主要聚焦低碳轉(zhuǎn)型，從提升債券產(chǎn)品服務(wù)對(duì)象的靈活性和適應(yīng)性角度出發(fā)，開展“轉(zhuǎn)型”類債券政策設(shè)計(jì)，以期補(bǔ)充完善綠色債券覆蓋范圍，更好地支持我國大規(guī)模能源結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。

從產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)角度看，現(xiàn)有“轉(zhuǎn)型”類債券產(chǎn)品可分為銀行間市場“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”“轉(zhuǎn)型債券”1和交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券”四個(gè)子品種。就募集資金適用范圍而言，銀行間市場“轉(zhuǎn)型債券”和交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”限定募集資金用途，與“綠色債券”在綠色裝備/技術(shù)應(yīng)用、能效提升等方面之間存在一定交叉，而銀行間市場“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”與交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券”則通過設(shè)置關(guān)鍵指標(biāo)及目標(biāo)的方式驅(qū)動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，并未對(duì)募集資金投向進(jìn)行直接約束（見圖1）。

具體來看，在銀行間市場“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”方面，現(xiàn)行政策將其定義為將債券條款與發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相掛鉤的債務(wù)融資工具，并設(shè)置關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）和可持續(xù)發(fā)展績效目標(biāo)（SPT），明確達(dá)標(biāo)時(shí)限，未達(dá)標(biāo)則觸發(fā)債券條款調(diào)整。募集資金可用于一般用途，適合暫無足夠綠色項(xiàng)目而較難發(fā)行綠色債務(wù)融資工具的發(fā)行人和希望參與可持續(xù)金融的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)行人。重點(diǎn)關(guān)注掛鉤指標(biāo)的定義、依據(jù)、測(cè)算、變化和目標(biāo)設(shè)定。

在銀行間市場“轉(zhuǎn)型債券”方面，現(xiàn)行政策將其定義為將募集資金專項(xiàng)用于低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的債務(wù)融資工具，主要支持與碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)相適應(yīng)、具有減污降碳和能效提升作用的項(xiàng)目，也可支持已納入《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》、但技術(shù)指標(biāo)未達(dá)標(biāo)的項(xiàng)目，包括但不限于煤炭清潔生產(chǎn)及高效利用、天然氣清潔能源使用、八個(gè)行業(yè)2的產(chǎn)能等量置換、綠色裝備/技術(shù)應(yīng)用、其他具有低碳轉(zhuǎn)型效益的項(xiàng)目。重點(diǎn)關(guān)注募集資金投向、轉(zhuǎn)型效果、轉(zhuǎn)型計(jì)劃及方案等。

在交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”方面，現(xiàn)行政策將其定義為募集資金用于推動(dòng)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的公司債券，并規(guī)定用于投向低碳轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的金額一般不應(yīng)低于募集資金總額的70%。同時(shí)，還可以“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤債券”形式發(fā)行，無募集資金投向限制，主要支持節(jié)能降碳技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用、化石能源清潔高效開發(fā)利用、節(jié)能降耗技術(shù)應(yīng)用、數(shù)據(jù)中心及其他新型基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)能降耗、園區(qū)節(jié)能環(huán)保提升等助推低碳轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域。重點(diǎn)關(guān)注低碳轉(zhuǎn)型技術(shù)、產(chǎn)能效益或轉(zhuǎn)型效果、經(jīng)濟(jì)效益及環(huán)境社會(huì)效益等。

市場實(shí)踐：市場發(fā)展處于起步階段，重點(diǎn)聚焦降碳減污，環(huán)境信息披露受到高度關(guān)注

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年12月末，以上四類“轉(zhuǎn)型”類債券產(chǎn)品的情況如下。

在銀行間市場“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”方面，共有30家發(fā)行人，累計(jì)發(fā)行42只3，發(fā)行利率區(qū)間為2.40%～6.50%，債券期限集中在2～5年，規(guī)模合計(jì)564億元，發(fā)行人集中分布在能源電力、交通運(yùn)輸、建筑建材等高耗能、高碳排放行業(yè)。已發(fā)行可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券一般會(huì)根據(jù)發(fā)行人自身發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)際，選擇具有緊密相關(guān)性、可被定量計(jì)算的關(guān)鍵環(huán)境績效指標(biāo)（KPI）和可持續(xù)發(fā)展績效目標(biāo)（SPT），并明確達(dá)成時(shí)限，指標(biāo)數(shù)量通常為1～2個(gè)。同時(shí)，第三方將對(duì)績效目標(biāo)的達(dá)成情況進(jìn)行評(píng)估驗(yàn)證，如果關(guān)鍵環(huán)境績效指標(biāo)在時(shí)限內(nèi)未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，將會(huì)觸發(fā)債券條款調(diào)整，通常為票面利率上調(diào)約10BP。

在銀行間市場“轉(zhuǎn)型債券”方面，共有7家發(fā)行人，累計(jì)發(fā)行9只，發(fā)行利率區(qū)間為2.14%～4.00%，債券期限集中在2～5年，規(guī)模合計(jì)39.3億元。發(fā)行人集中在電力、采掘和化工行業(yè)。

在交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券”方面，共有11家發(fā)行人4，累計(jì)發(fā)行18只，發(fā)行利率區(qū)間為2.60%～3.94%，債券期限集中在2～10年，規(guī)模合計(jì)219億元，發(fā)行人行業(yè)分布、KPI和SPT設(shè)置邏輯與銀行間市場相似。

在交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”方面，共有3家發(fā)行人，累計(jì)發(fā)行3只，發(fā)行利率區(qū)間為2.58%～3.33%，債券期限集中在3年期，規(guī)模合計(jì)22億元。發(fā)行人集中在電力、采掘和化工行業(yè)。

從已發(fā)行銀行間市場和交易所市場“轉(zhuǎn)型”類債券的環(huán)境效益信息披露情況看，不同行業(yè)企業(yè)會(huì)根據(jù)自身業(yè)務(wù)實(shí)際進(jìn)行針對(duì)性指標(biāo)、目標(biāo)設(shè)置（見表1）。在銀行間市場“可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券”和交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型掛鉤公司債券”方面，能源電力行業(yè)主要指標(biāo)為“火電供電煤耗”“可再生能源/清潔能源等發(fā)電裝機(jī)容量”“電能替代電量”“通過碳市場履約實(shí)現(xiàn)碳排放合規(guī)”等；鋼鐵行業(yè)主要指標(biāo)為“噸鋼綜合能耗”“噸鋼氮氧化物排放量”等；煤炭行業(yè)主要指標(biāo)為“單位供電煤耗”“抽采瓦斯利用率”等。其他行業(yè)掛鉤指標(biāo)還包括“單位水泥生產(chǎn)能耗”“清潔能源領(lǐng)域融資租賃累計(jì)投放金額”“碳市場履約情況”等。需要指出的是，針對(duì)環(huán)境績效指標(biāo)的量化評(píng)估，企業(yè)一般會(huì)以“實(shí)質(zhì)性、可驗(yàn)證、時(shí)限性”等原則為遵循，設(shè)定具體、量化、可測(cè)度，可與基準(zhǔn)值、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值或平均值等進(jìn)行比較的可持續(xù)發(fā)展績效目標(biāo)（SPT），SPT的達(dá)成將是企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的重要標(biāo)志。

在銀行間市場“轉(zhuǎn)型債券”和交易所市場“低碳轉(zhuǎn)型公司債券”方面，相關(guān)行業(yè)主要披露“標(biāo)準(zhǔn)煤節(jié)約噸數(shù)”“二氧化碳排放量減少噸數(shù)”兩個(gè)指標(biāo)。

未來展望：進(jìn)一步厘清“轉(zhuǎn)型”類債券概念界定，推動(dòng)豐富產(chǎn)品創(chuàng)新，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)代化建設(shè)

（一）深化認(rèn)識(shí)，厘清“轉(zhuǎn)型”類債券內(nèi)涵

目前，國內(nèi)外尚無“轉(zhuǎn)型”類債券統(tǒng)一、明確的概念界定，現(xiàn)有“轉(zhuǎn)型”類債券業(yè)務(wù)實(shí)踐主要關(guān)注低碳轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。筆者認(rèn)為，“轉(zhuǎn)型”類債券的內(nèi)涵至少應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)層次：一是由高碳排放向低碳排放的轉(zhuǎn)型；二是由高環(huán)境影響向低環(huán)境影響的轉(zhuǎn)型；三是從更廣泛意義上看，“轉(zhuǎn)型”類債券還可服務(wù)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo)，如脫貧、性別平等、清潔飲水和衛(wèi)生設(shè)施等（見圖2）。因此，建議現(xiàn)階段慎用“轉(zhuǎn)型債券”概念，在業(yè)務(wù)實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)加之以限定條件，避免引起分歧。以銀行間市場“轉(zhuǎn)型債券”為例，建議相關(guān)標(biāo)簽修正為“低碳轉(zhuǎn)型債券”或“低碳減污轉(zhuǎn)型債券”。

（二）立足當(dāng)下，明確“轉(zhuǎn)型”類債券環(huán)境效益指標(biāo)、目標(biāo)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)

一方面，應(yīng)突出階段性重點(diǎn)，特別是在能源、工業(yè)、建筑、交通和循環(huán)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，圍繞中央提出的“碳達(dá)峰十大行動(dòng)”和具體行動(dòng)任務(wù)，對(duì)照定性和定量指標(biāo)要求，參考中債綠色債券環(huán)境效益指標(biāo)體系，構(gòu)建“轉(zhuǎn)型”類債券環(huán)境效益指標(biāo)體系和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加速推進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)踐。另一方面，需結(jié)合企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展實(shí)際情況，設(shè)定合理且具有一定挑戰(zhàn)性的可持續(xù)發(fā)展績效目標(biāo)及相關(guān)債券條款調(diào)整方案，既要避免目標(biāo)設(shè)定過低流于形式，也需避免目標(biāo)設(shè)定過高，給發(fā)行人帶來短期難以承受的轉(zhuǎn)型壓力。

（三）著眼長遠(yuǎn)，探索“轉(zhuǎn)型”類債券產(chǎn)品創(chuàng)新

“轉(zhuǎn)型”類債券內(nèi)涵豐富，從現(xiàn)階段市場實(shí)踐看，我國“轉(zhuǎn)型”類債券市場發(fā)展仍處于起步階段，業(yè)務(wù)探索主要集中在服務(wù)氣候轉(zhuǎn)型相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，主要債券條款一般會(huì)設(shè)置明確的降碳減污目標(biāo)，并配套相應(yīng)績效考核機(jī)制設(shè)計(jì)和信息披露安排。未來，可基于“借用管還”全流程，探索擴(kuò)展“轉(zhuǎn)型”類債券定義，圍繞債券條款設(shè)計(jì)和信息披露等重點(diǎn)環(huán)節(jié)，開展產(chǎn)品創(chuàng)新和激勵(lì)政策設(shè)計(jì)，促進(jìn)債券市場更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)代化建設(shè)。

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